> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 控股股东一致行动人拟增持预计26年起恢复稳健增长 # 核心观点 控股股东一致行动人拟大额增持彰显对公司长期发展信心。公司近日公告控股股东之一致行动人谢邕先生基于对公司未来发展前景的信心以及公司价值的认可，计划自2/28日起6个月内，通过集中竞价方式增持公司股份，拟增持金额合计不低于人民币1亿元且不超过2亿元。本次增持不设置固定价格区间，结合市场行情择机开展。考虑到谢邕先生与公司实际控制人谢秉政之间的父子关系以及谢邕自25年4月底新担任公司总经理的背景，我们认为本次增持一方面体现了实控人家族对于公司长期发展的信心，另一方面也展现了二代逐步接班过程中对公司价值的认可。 25年消费行业压力之下我们预计公司主品牌保持韧性增长，且未来仍有较大发展空间。在26年1月胡润研究院发布的《2026胡润至尚优品——中国高净值人群品质生活报告》中，公司主品牌位列高净值人群最喜欢的高尔夫装备品牌第2位，充分彰显了其在细分行业的竞争实力。目前公司主品牌依托高尔夫运动的核心定位已经发展出较为完备的四大产品线——Golf系列专注高端运动服饰；生活Premium系列针对精英男装；时尚Trendy系列主做联名产品；Motion系列则呈现年轻人喜好的户外活力风。立足原有高端运动的定位，再进行年轻化和时尚化拓展，我们认为目前40亿左右的收入规模未来仍有较大发展空间。 25年公司多品牌仍在深化布局，第二增长曲线在积极培育之中。公司近年一直在积极打造多品牌的组合投资，除了23年收购的Kent&Curwen与Cerruti1881品牌正在重塑和渠道拓展之中，25年又新拿到美国高端运动康复鞋品牌OOFOS的内地独家代理。多品牌的深化培养将成为公司中长期可持续发展的潜在动力。 我们预计公司26年起经营将恢复稳健增长态势。25年前三季度公司收入同比增长 $6.71\%$ ，但盈利同比下降 $18.7\%$ ，我们认为除了服饰零售整体较为疲弱之外，还叠加了公司围绕主品牌年轻化、新品牌培育和电商发展带来的短期费用高增长。但伴随终端的逐步改善，以及费用投入的逐步稳态化，我们预计公司26年起经营将恢复稳健增长态势，建议重视本次增持背后的信号意义。 # 盈利测与投资建议 - 我们维持对公司2025-2027年每股收益分别为1.20、1.38和1.61元的预测，参考可比公司，给予2025年16倍PE估值，对应目标价19.2元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费复苏低于预期，新品牌收购整合低于预期等 公司主要财务信息 <table><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>3,536</td><td>4,004</td><td>4,219</td><td>4,698</td><td>5,256</td></tr><tr><td>同比增长(%)</td><td>22.6%</td><td>13.2%</td><td>5.4%</td><td>11.4%</td><td>11.9%</td></tr><tr><td>营业利润(百万元)</td><td>1,063</td><td>943</td><td>824</td><td>951</td><td>1,111</td></tr><tr><td>同比增长(%)</td><td>24.2%</td><td>-11.3%</td><td>-12.6%</td><td>15.3%</td><td>16.9%</td></tr><tr><td>归属母公司净利润(百万元)</td><td>911</td><td>781</td><td>683</td><td>787</td><td>919</td></tr><tr><td>同比增长(%)</td><td>25.2%</td><td>-14.3%</td><td>-12.5%</td><td>15.3%</td><td>16.8%</td></tr><tr><td>每股收益（元）</td><td>1.60</td><td>1.37</td><td>1.20</td><td>1.38</td><td>1.61</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>78.6%</td><td>77.0%</td><td>75.8%</td><td>76.0%</td><td>76.3%</td></tr><tr><td>净利率(%)</td><td>25.8%</td><td>19.5%</td><td>16.2%</td><td>16.8%</td><td>17.5%</td></tr><tr><td>净资产收益率(%)</td><td>20.2%</td><td>15.7%</td><td>12.6%</td><td>13.0%</td><td>13.9%</td></tr><tr><td>市盈率</td><td>10.1</td><td>11.7</td><td>13.4</td><td>11.6</td><td>10.0</td></tr><tr><td>市净率</td><td>1.9</td><td>1.8</td><td>1.6</td><td>1.5</td><td>1.3</td></tr></table> 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 <table><tr><td>投资评级</td><td>买入（维持）</td></tr><tr><td>股价（2026年03月03日）</td><td>16.05元</td></tr><tr><td>目标价格</td><td>19.2元</td></tr><tr><td>52周最高价/最低价</td><td>18.69/14.74元</td></tr><tr><td>总股本/流通A股（万股）</td><td>57,071/38,942</td></tr><tr><td>A股市值（百万元）</td><td>9,160</td></tr><tr><td>国家/地区</td><td>中国</td></tr><tr><td>行业</td><td>纺织服装</td></tr><tr><td>报告发布日期</td><td>2026年03月04日</td></tr></table> <table><tr><td>股价表现</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td>1周</td><td>1月</td><td>3月</td><td>12月</td></tr><tr><td>绝对表现%</td><td>5.52</td><td>7.79</td><td>2.82</td><td>-9.94</td></tr><tr><td>相对表现%</td><td>6.62</td><td>7.88</td><td>0.06</td><td>-29.68</td></tr><tr><td>沪深300%</td><td>-1.1</td><td>-0.09</td><td>2.76</td><td>19.74</td></tr></table> # 证券分析师 施红梅 执业证书编号：S0860511010001 shihongmei@orientsec.com.cn 021-63326320 # 相关报告 短期经营承压期待行业复苏和新品牌成长 2025-11-03 收入保持相对韧性，加大投入着眼未来 2025-05-16 行业压力下保持增长韧性，新品牌培育持续推进 2024-11-04 我们维持对公司的盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为1.20、1.38和1.61元，参考可比公司，给予2025年16倍PE估值，对应目标价19.2元，维持“买入”评级。 表 1: 行业可比公司估值 (截至 2026 年 3 月 3 日) <table><tr><td rowspan="2">公司名称</td><td rowspan="2">公司代码</td><td rowspan="2">股价 (元)</td><td colspan="4">每股收益（元）</td><td colspan="4">市盈率</td></tr><tr><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>报喜鸟</td><td>002154</td><td>3.89</td><td>0.34</td><td>0.22</td><td>0.26</td><td>0.30</td><td>3.89</td><td>0.34</td><td>0.22</td><td>0.26</td></tr><tr><td>安踏体育</td><td>02020</td><td>71.15</td><td>5.41</td><td>4.67</td><td>5.08</td><td>5.67</td><td>71.15</td><td>5.41</td><td>4.67</td><td>5.08</td></tr><tr><td>李宁</td><td>02331</td><td>18.37</td><td>1.17</td><td>1.02</td><td>1.09</td><td>1.22</td><td>18.37</td><td>1.17</td><td>1.02</td><td>1.09</td></tr><tr><td>海澜之家</td><td>600398</td><td>6.37</td><td>0.45</td><td>0.47</td><td>0.53</td><td>0.58</td><td>6.37</td><td>0.45</td><td>0.47</td><td>0.53</td></tr><tr><td>NIKE</td><td>NKE US</td><td>61.01</td><td>2.16</td><td>1.58</td><td>2.34</td><td>2.84</td><td>61.01</td><td>2.16</td><td>1.58</td><td>2.34</td></tr><tr><td>LULULEMON</td><td>LULU US</td><td>176.17</td><td>14.64</td><td>13.04</td><td>12.65</td><td>13.63</td><td>176.17</td><td>14.64</td><td>13.04</td><td>12.65</td></tr><tr><td>调整后平均</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>16</td><td>15</td><td>13</td></tr></table> 数据来源：wind，bloomberg，东方证券研究所，注：nike和lululemon是美元，其他为人民币 风险提示：行业竞争加剧、终端消费复苏低于预期，新品牌收购整合低于预期等 附表：财务报表预测与比率分析 <table><tr><td colspan="6">资产负债表</td></tr><tr><td>单位:百万元</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>2,160</td><td>1,547</td><td>2,333</td><td>2,964</td><td>3,595</td></tr><tr><td>应收票据、账款及款项融资</td><td>324</td><td>363</td><td>382</td><td>425</td><td>476</td></tr><tr><td>预付账款</td><td>38</td><td>70</td><td>73</td><td>82</td><td>91</td></tr><tr><td>存货</td><td>708</td><td>951</td><td>1,056</td><td>1,163</td><td>1,284</td></tr><tr><td>其他</td><td>1,097</td><td>1,346</td><td>1,351</td><td>1,364</td><td>1,378</td></tr><tr><td>流动资产合计</td><td>4,327</td><td>4,275</td><td>5,197</td><td>5,998</td><td>6,825</td></tr><tr><td>长期股权投资</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>581</td><td>730</td><td>823</td><td>848</td><td>836</td></tr><tr><td>在建工程</td><td>3</td><td>242</td><td>121</td><td>60</td><td>30</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>1,077</td><td>994</td><td>951</td><td>907</td><td>864</td></tr><tr><td>其他</td><td>739</td><td>961</td><td>858</td><td>769</td><td>769</td></tr><tr><td>非流动资产合计</td><td>2,400</td><td>2,927</td><td>2,753</td><td>2,584</td><td>2,499</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>6,728</td><td>7,202</td><td>7,949</td><td>8,583</td><td>9,324</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>应付票据及应付账款</td><td>260</td><td>438</td><td>486</td><td>535</td><td>591</td></tr><tr><td>其他</td><td>1,287</td><td>1,276</td><td>1,292</td><td>1,328</td><td>1,370</td></tr><tr><td>流动负债合计</td><td>1,546</td><td>1,714</td><td>1,778</td><td>1,863</td><td>1,961</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>应付债券</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>284</td><td>408</td><td>408</td><td>408</td><td>408</td></tr><tr><td>非流动负债合计</td><td>284</td><td>408</td><td>408</td><td>408</td><td>408</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>1,830</td><td>2,121</td><td>2,186</td><td>2,271</td><td>2,368</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>实收资本(或股本)</td><td>571</td><td>571</td><td>571</td><td>571</td><td>571</td></tr><tr><td>资本公积</td><td>894</td><td>894</td><td>894</td><td>894</td><td>894</td></tr><tr><td>留存收益</td><td>3,400</td><td>3,610</td><td>4,293</td><td>4,841</td><td>5,485</td></tr><tr><td>其他</td><td>33</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td></tr><tr><td>股东权益合计</td><td>4,898</td><td>5,081</td><td>5,763</td><td>6,312</td><td>6,956</td></tr><tr><td>负债和股东权益总计</td><td>6,728</td><td>7,202</td><td>7,949</td><td>8,583</td><td>9,324</td></tr></table> <table><tr><td colspan="6">现金流量表</td></tr><tr><td>单位:百万元</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>净利润</td><td>911</td><td>781</td><td>683</td><td>787</td><td>919</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>155</td><td>197</td><td>193</td><td>199</td><td>115</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>(28)</td><td>(13)</td><td>(7)</td><td>(14)</td><td>(21)</td></tr><tr><td>投资损失</td><td>(20)</td><td>(7)</td><td>(25)</td><td>(25)</td><td>(25)</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>515</td><td>(202)</td><td>(70)</td><td>(86)</td><td>(98)</td></tr><tr><td>其它</td><td>(237)</td><td>(7)</td><td>5</td><td>(5)</td><td>(5)</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>1,296</td><td>750</td><td>779</td><td>855</td><td>885</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>(1,052)</td><td>(404)</td><td>(30)</td><td>(30)</td><td>(30)</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>(73)</td><td>(43)</td><td>30</td><td>30</td><td>30</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>(1,124)</td><td>(447)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>债权融资</td><td>10</td><td>49</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>股权融资</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>(266)</td><td>(761)</td><td>7</td><td>(225)</td><td>(255)</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>(255)</td><td>(713)</td><td>7</td><td>(225)</td><td>(255)</td></tr><tr><td>汇率变动影响</td><td>(5)</td><td>(9)</td><td>-0</td><td>-0</td><td>-0</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>(88)</td><td>(419)</td><td>787</td><td>631</td><td>631</td></tr></table> <table><tr><td colspan="6">利润表</td></tr><tr><td>单位:百万元</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>3,536</td><td>4,004</td><td>4,219</td><td>4,698</td><td>5,256</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>756</td><td>921</td><td>1,023</td><td>1,126</td><td>1,243</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>1,312</td><td>1,613</td><td>1,869</td><td>2,067</td><td>2,287</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>277</td><td>371</td><td>342</td><td>381</td><td>426</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>124</td><td>126</td><td>133</td><td>148</td><td>166</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>(28)</td><td>(13)</td><td>(7)</td><td>(14)</td><td>(21)</td></tr><tr><td>资产、信用减值损失</td><td>69</td><td>57</td><td>57</td><td>57</td><td>57</td></tr><tr><td>公允价值变动收益</td><td>2</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td></tr><tr><td>投资净收益</td><td>20</td><td>7</td><td>25</td><td>25</td><td>25</td></tr><tr><td>其他</td><td>16</td><td>1</td><td>(9)</td><td>(13)</td><td>(18)</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>1,063</td><td>943</td><td>824</td><td>951</td><td>1,111</td></tr><tr><td>营业外收入</td><td>3</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td></tr><tr><td>营业外支出</td><td>7</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>1,059</td><td>947</td><td>828</td><td>955</td><td>1,115</td></tr><tr><td>所得税</td><td>148</td><td>166</td><td>145</td><td>168</td><td>196</td></tr><tr><td>净利润</td><td>911</td><td>781</td><td>683</td><td>787</td><td>919</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>(0)</td><td>(0)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>归属于母公司净利润</td><td>911</td><td>781</td><td>683</td><td>787</td><td>919</td></tr><tr><td>每股收益（元）</td><td>1.60</td><td>1.37</td><td>1.20</td><td>1.38</td><td>1.61</td></tr></table> <table><tr><td>主要财务比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入</td><td>22.6%</td><td>13.2%</td><td>5.4%</td><td>11.4%</td><td>11.9%</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>24.2%</td><td>-11.3%</td><td>-12.6%</td><td>15.3%</td><td>16.9%</td></tr><tr><td>归属于母公司净利润</td><td>25.2%</td><td>-14.3%</td><td>-12.5%</td><td>15.3%</td><td>16.8%</td></tr><tr><td>获利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>78.6%</td><td>77.0%</td><td>75.8%</td><td>76.0%</td><td>76.3%</td></tr><tr><td>净利率</td><td>25.8%</td><td>19.5%</td><td>16.2%</td><td>16.8%</td><td>17.5%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>20.2%</td><td>15.7%</td><td>12.6%</td><td>13.0%</td><td>13.9%</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>18.9%</td><td>14.7%</td><td>11.9%</td><td>12.3%</td><td>13.0%</td></tr><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>27.2%</td><td>29.5%</td><td>27.5%</td><td>26.5%</td><td>25.4%</td></tr><tr><td>净负债率</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>2.80</td><td>2.49</td><td>2.92</td><td>3.22</td><td>3.48</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>2.26</td><td>1.94</td><td>2.33</td><td>2.59</td><td>2.83</td></tr><tr><td>营运能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>12.3</td><td>11.7</td><td>11.3</td><td>11.6</td><td>11.7</td></tr><tr><td>存货周转率</td><td>0.9</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>1.0</td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>0.6</td><td>0.6</td><td>0.6</td><td>0.6</td><td>0.6</td></tr><tr><td>每股指标(元)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股收益</td><td>1.60</td><td>1.37</td><td>1.20</td><td>1.38</td><td>1.61</td></tr><tr><td>每股经营现金流</td><td>2.27</td><td>1.31</td><td>1.37</td><td>1.50</td><td>1.55</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>8.58</td><td>8.90</td><td>10.10</td><td>11.06</td><td>12.19</td></tr><tr><td>估值比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>市盈率</td><td>10.1</td><td>11.7</td><td>13.4</td><td>11.6</td><td>10.0</td></tr><tr><td>市净率</td><td>1.9</td><td>1.8</td><td>1.6</td><td>1.5</td><td>1.3</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>5.7</td><td>6.0</td><td>6.7</td><td>6.0</td><td>5.6</td></tr><tr><td>EV/EBIT</td><td>6.6</td><td>7.3</td><td>8.3</td><td>7.3</td><td>6.2</td></tr></table> 资料来源：东方证券研究所 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话： 021-63325888 传真： 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