20260211-国泰君安期货-商品周期驱动与轮动的再审视_11页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 商品周期驱动与轮动的再审视 毛磊 投资咨询从业资格号：Z0011222 maolei@ghtt.com 王笑 投资咨询从业资格号：Z0013736 Wangxiao@ghtt.com # 报告导读： # 摘要： 1、影响大宗商品走势的因素纷繁复杂，包括央行政策、供需、地缘、机构买卖等，但追根溯源，影响商品定价最核心的因素可以归类于金融属性与商品属性。 ①金融属性方面，(一)常规的关注点包括宏观流动性(如货币政策与利率、通胀预期)、风险偏好(情绪、投机需求和杠杆资金)等。(二)而更高维度和更宏大周期的视角来看，在于美元这一商品定价“锚”。作为绝大多数全球性大宗商品贸易和结算的货币，美元成为衡量商品价值的全球标尺。但当美元货币“锚”的地位面临挑战时，对于商品价格重估的影响也极为深远(法币“脱锚”)。 在商品轮动方面，在金融货币属性影响下，商品品种间比值的均值回归也会导致行情的扩散。 ②商品属性方面，核心驱动基于供给、需求维度，包括(一)供需、生产成本、库存水平等常态化影响因子。此外，(二)非常态化影响因子，包括1)需求端的新一轮科技产业革命与新旧动能转换(产业转型)对传统供需格局的打破，以及国家安全与战略竞争(国家战略储备)维度对商品需求的影响；以及2)供给端政策调控(如供给侧改革、反内卷)，战争、疫情、出口管制、天气带来的供给或物流受限，也是商品属性定价驱动中重要的影响变量。 在商品轮动方面，由于经济周期规律性轮动，伴随“萧条—衰退—复苏—繁荣”的过程，以及中观库存周期影响，导致大宗商品出现从“贵金属—工业金属—能化—农产品”的轮动上涨。 2、当前商品定价更脱离传统狭义视角、偏常规性的供需影响，而向货币“锚”重构(金融叙事)的流动性溢价；以及商品属性中非常态化供需影响因子，如科技革命、产业转型(产业叙事)；地缘影响下的供应链重构、战略储备(地缘安全叙事)下的需求溢价，以及反内卷下的供给端调控等的共振影响。相较于传统供需边际弹性有限的驱动，此类驱动往往具有颠覆性，对价格影响也更大。 3、近两年大宗商品局部表现强势，主要以贵金属、有色为龙头，随后阶段性带动了前期表现偏弱的能化、黑色等商品的上涨。但相比于依靠经济从衰退转向复苏和过热这一传统周期轮回来看，本轮商品行情依靠需求驱动的动能尚不足，主要还是基于宏观叙事逻辑变化，在货币格局、产业端重塑带来的商品价格重估。后期若经济周期触底回升趋势更明显，传统需求以及周期轮动扩散角度对商品涨价贡献加大，将使得本轮商品上涨周期轮动的特征更明显。 (正文) # 1. 大宗商品定价因子与轮动分析框架 # 1.1 大宗商品定价因子 大宗商品定价框架通常由金融属性(货币“锚”、宏观流动性、风险偏好)和商品属性(供需基本面)共同决定。 金融属性方面，(一)常规的核心影响要素包括宏观流动性(如货币政策与利率、通胀预期)、风险偏好(情绪、投机需求和杠杆资金)等。(二)而更高维度和更宏大周期的视角去审视，在于美元这一商品定价“锚”。作为绝大多数全球性大宗商品贸易和结算的货币，美元成为衡量商品价值的全球标尺。但当美元货币“锚”的地位面临挑战时，对于商品价格重估的影响也极为深远(法币“脱锚”)。 商品属性方面，核心驱动基于供给、需求维度，包括(一)供需缺口、生产成本、库存水平等常态化影响因子。此外，(二)存在一些非常规性影响商品价格的变量，但核心依旧是从供需两端进行影响。包括，1)需求端：新一轮科技产业革命与新旧动能转换(产业转型)对传统供需格局的打破，以及国家安全与战略竞争(国家战略储备)维度，对商品可能存在非经济性(甚至看似不合理)的增量需求。2)供给端：政策调控(如供给侧改革、反内卷)、战争、疫情、出口管制、天气等因素。商品属性定价驱动中非常态化因子对价格影响往往呈现周期性、结构性/战略性影响，虽然出现频率不高，但这种定价的重估对价格影响甚至可能是颠覆性的。 图1：商品分析框架核心要点 资料来源：国泰君安期货研究 # 1.2 大宗商品轮动框架 由于大宗商品不同品种属性的差异，大宗商品价格并非同步涨跌，而是存在一定的轮动顺序和规律。 图2：金铜比大幅超越历史均值两倍标准差 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 图3：铜铝比在历史均值两倍标准差区间运行 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 基于金融属性，商品品种间比值的均值回归(比价效应)推动行情扩散，出现轮动上涨或下跌。当某种商品价格出现大涨/大跌后，品种间比值的均值回归动力，促使商品间出现轮动，如铜金比、铜油比、铜铝比在突破历史统计均值后可能触发均值回归动能。 基于商品属性角度，由于经济周期轮动，会通过经济和需求的起落、通胀的轮动，呈现出“萧条—衰退—复苏—繁荣”的过程，叠加产业中观库存周期影响，带来大宗商品价格表现出现轮动。 图4：美林时钟轮动及资产理论配置模型 资料来源：公开资料、国泰君安期货研究 一般而言，大宗商品轮动遵循“贵金属→工业金属→能源→农产品”的轮动表现顺序：在衰退期，贵金属因避险价值成为配置主力。在复苏期，经济主要靠逆周期的投资带动回升，铜等工业金属率先启动；在过热期，经济高增，消费旺盛，通胀上行，原油等能源表现最强；最后到了滞胀期，经济放缓，通胀仍高，具有防御性的农产品在周期尾声成为补涨主力。其核心逻辑在于“金融属性→周期属性→消费属性”的切换(也对应了“美林时钟”的四大阶段)。 # 1.2.1 贵金属率先上涨（金融属性主导）： 在经济周期的下行和衰退期，货币宽松（如美联储降息），信用裂痕（如美元贬值，去美元化趋势）、避险需求（如地缘风险升温）等，均会增强贵金属避险价值。过去数据显示，经济下行期黄金通常上涨(图5)，并领先其他商品上涨(图6)。 图5：经济走弱阶段对应黄金上涨 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 图6：油金比在经济弱势时走低 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 # 1.2.2 工业金属接续上涨（金融与周期属性主导）： 政策宽松、投资扩张，经济复苏预期推动工业需求回升，兼具金融与周期属性的早周期品种如铜（被誉为“铜博士”，成为经济晴雨表）表现最敏感，铝、锌等跟随。同时，投资也将带动黑色金属的上涨。本轮行情来看，除了美元走弱这一金融属性支撑外，包括全球制造业回流和资本开支周期和新兴产业需求（如AI算力中心建设）共同推动工业金属需求；供给端又出现矿业巨头投资不足，导致沪铜期货2025年上涨 $33.2\%$ ，沪铝期货上涨 $15.9\%$ 。不过由于国内地产周期处于库兹涅兹周期中后期，地产需求疲弱压制了黑色金属价格表现。 # 1.2.3 能源滞后上涨（顺周期品种）： 以原油为代表的能源类商品顺周期性更明显。当经济复苏更为明显，居民就业和收入改善，消费增加，带动原油需求回升。原油供给弹性较高，价格修复更需要经济周期向上的确认，整体上涨滞后于工业金属。2025年布伦特原油下跌 $13.7\%$ ，市场仍在等待消费需求明朗或地缘信号明确。 # 1.2.4 农产品最后补涨（消费属性主导）： 作为周期末端配置商品，农产品供给弹性低且易受气候影响，导致价格滞后。农产品上涨主要由能源成本推动（化肥、物流价格上涨），叠加极端天气或供给冲击。历史上，农产品在周期尾声涨幅更趋显 著，形成典型的“滞涨”特征。譬如2007年，伦敦金全年涨幅 $30.98\%$ ，LME铜涨幅 $6.78\%$ ，ICE布油涨幅 $54.2\%$ ，CBOT大豆涨幅 $74.15\%$ 。 # 1.2.5 商品轮动与宏观指标映射：从PPI到CPI 大宗商品市场的价格轮动规律，对应到宏观经济数据指标上，可以通过商品价格向通胀指标(CPI/PPI)的传导刻画。历史经验显示，大宗商品作为工业原材料，以商品指数（RJ/CRB、CRB工业原料）刻画的同比拐点平均领先PPI同比1-3个月。而PPI上涨通过产业链向居民消费品CPI传导，大致经历6个月时滞，时间更久。原因在于PPI影响CPI，既有成本拉动影响，又会面临库存缓冲延缓传导，且企业定价能力的强弱，将与现实需求一起，直接影响PPI向CPI的传导效率。但从结果而言，商品价格变化对通胀指标传导的方向是确定的，因此当前商品端的回升或意味着未来一段时间通胀的上行风险在逐步累积。 图7：CRB工业原料指数领先美国CPI与PPI 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 图8：CRB工业原料指数与中国通胀相关性减弱 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 # 2. 两轮典型商品周期走势复盘 我们用CRB商品指数1来看，历史上出现两波商品大级别行情，分别发生在上世纪70年代以及本世纪初。背后核心驱动分别为美元脱离金本位带来的商品的重定价，地缘战争拉抬油价和通胀；以及中国崛起带来的商品供需再平衡。 图9：CRB指数走势复盘：上世纪70年代&本世纪初两波大级别行情 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 ①第一次是20世纪70年代，经济周期处于第四波康波周期的萧条期，宏观背景是布雷顿森林体系解体²（金融属性）以及地缘扰动下两次石油危机下的油价大涨（供需因素），以CRB为代表的大宗商品指数从100涨至300左右，上涨三倍。从内部轮动来看，黄金领涨（从1970年35美元/盎司涨至1980年的将近600美元/盎司位置），原油随后（由1974年的10美元/桶上行至1979年底的40美元/桶），农产品出现补涨行情。 图10：布雷顿森林体系崩溃背景下大宗商品表现对比 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 图11：期间收益率对比(涨跌幅以年度均价计算) 黄金 铜 原油 玉米 最强势品种 1976-06 -13.54 15.15 10.20 -3.14 铜 1976-12 -6.85 2.20 2.09 -3.91 铜 1977-06 18.13 -0.55 6.17 -4.45 黄金 1977-12 7.74 -14.12 1.44 -18.78 黄金 1978-06 16.41 5.47 0.21 23.56 玉米 1978-12 16.66 14.01 3.71 -9.21 黄金 1979-06 19.40 32.46 91.13 15.83 原油 1979-12 46.85 6.14 46.37 8.04 黄金 1980-06 61.07 13.63 1.42 -8.11 黄金 1980-12 6.87 -12.13 -2.38 27.23 玉米 1981-06 -20.58 -12.22 0.03 1.84 玉米 1981-12 -15.66 -5.57 -5.24 -16.91 原油 1982-06 -17.30 -10.68 -5.94 -2.71 玉米 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 ②第二次是21世纪中国的崛起，供给的增加滞后于需求的高速增长，导致CRB指数从200附近推升到600附近，也上涨了三倍。从内部轮动来看，LME铜前期领涨（从2003年1570美元/吨涨至2006年最高8800美元/吨位置，2007年年度涨幅仅有 $6.78\%$ ），原油在后期涨幅更明显（2003年、2006年年 涨幅最高在 $5\%$ 左右，但在2007年年涨幅 $54.2\%$ ），农产品补涨行情(2007年CBOT大豆年度上涨 $74.2\%$ )。 图12：2002-2008年中国崛起背景下的大宗商品走势对比 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 图13：期间收益率对比(涨跌幅以年度均价计算) 指标名称 黄金 LME3个月铜 WTI原油 CBOT大豆 2004 12.56 56.15 33.80 16.68 2005 8.68 25.61 36.74 -16.04 2006 35.74 90.27 16.83 -2.14 2007 15.30 6.32 9.23 45.50 2008 25.19 -3.00 37.85 41.20 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 在2008年次贷危机后，由于经济先进入到衰退，随后又由于美联储开始量化宽松，中国四万亿刺激，经济周期轮动十分典型，导致大宗商品也跟随经济周期出现轮动。 具体来看，避险情绪升温叠加美联储降息，贵金属在2009年一季度领涨；随后在2009年二、三季度工业金属如铜价随后反弹（中国四万亿刺激，2009年基建投资同比 $+42.2\%$ ，2010年房地产投资 $+33.2\%$ ）；原油在2008年-2009年价格偏弱，随后经济复苏向能源端传导价格出现攀升；2011年之后，领涨的贵金属有色价格走熊，但原油与农产品表现坚挺，延续横盘。 图14：2008-2013年QE背景下的商品上涨周期走势对比 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 图15：分品种季度涨跌幅(涨跌幅以年度均价计算) 指标名称 黄金 铜 原油 黄玉米 2008-12 -8.61 -47.92 -50.03 -13.13 2009-03 14.05 -12.07 -26.69 3.42 2009-06 1.52 35.05 38.05 1.37 2009-09 4.10 24.67 14.14 1.26 2009-12 14.56 14.06 11.57 5.23 2010-03 0.85 9.01 3.62 6.39 2010-06 7.90 -3.08 -1.05 2.12 2010-09 2.51 3.04 -2.37 2.90 2010-12 11.49 18.65 11.85 14.27 2011-03 1.36 11.88 10.98 5.69 2011-06 8.65 -5.03 8.18 -0.22 2011-09 13.01 -1.66 -12.51 -1.46 2011-12 -1.01 -16.58 5.04 -5.05 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 # 3. 当前基本面格局与轮动状态 近几年来，伴随贵金属、有色商品价格大幅拉涨，市场对新一轮商品超级周期的预期持续升温。从行情表现看，2025年伦敦金上涨 $64.6\%$ ，伦敦银上涨 $147.8\%$ ，LME铜上涨 $42.52\%$ ，LME铝上涨 $17.5\%$ ICE布油下跌 $18.4\%$ ，上期所螺纹钢下跌 $10.7\%$ ，CBOT大豆上涨 $3.6\%$ ，呈现出贵金属有色领街上涨，能源筑底，农产品尚未启动的状态。 图16：今年以来国内商品期货涨跌幅对比 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 从驱动来看，在全球第五波康波周期的萧条期，现实世界面临“增长乏力，赤字续命，地缘乱局”；未来世界孕育“创造性破坏的科技革命”。具体表现在全球金融与科技环境出现明显的变化，包括对法币的不信任，美元信用的下降；对安全、自主可控意识的觉醒；AI科技革命的趋势等，均从金融属性与商品属性对大宗商品带来价格支撑。如我们前文指出的，不同于传统偏常规性的供需驱动，货币“锚”重构以及商品属性中非常态化供需影响因子对商品价格影响往往具有颠覆性，影响更大。因此本轮行情贵金属、有色的表现持续超出预期。 ①过去美元依赖于币值稳定、安全性高、对基于规则的全球贸易和金融体系的支持、对盟友的安全承诺等多重因素，成为储备货币。但俄乌冲突以及特朗普上台后，目前美元储备货币地位出现加速松动，全球央行重新寻求实物资产(黄金)作为储备资产。商品定价“锚”——美元出现重估。 美国白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰2024年11月撰写的报告《重构全球贸易体系用户指南》指出，美国面临的核心问题之一是源于美元作为全球主要储备货币的特殊地位(即“特里芬难题”)，导致美元长期被高估，从而损害了美国的制造业并造成长期贸易逆差。清华国际金融与经济研究中心研究认为，米兰报告的整体战略逻辑可以总结为，通过重构全球贸易和金融体系，复兴美国制造业、提升整体竞争力，并将维持美元储备地位的部分成本转嫁他国。政策实施可能遵循“先关税，后汇率，再安全工具”的顺序。从近几年来“对等关税”、美元走弱、以及美国对盟友的安全保护动摇来看，现实世界的确在向米兰报告描绘的图景靠近。 图17：贵金属走势与重要驱动事件 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 图18：近几年央行购金大幅增加 资料来源：Wind、世界黄金协会、国泰君安期货研究 ②康波萧条期，经济增长乏力，货币和财政双宽格局确定，流动性泛滥，助推法币贬值压力。财政方面，美国于2025年7月4日签署并生效的“大美丽法案”预计将在未来十年（2025-2034年）大幅增加美国财政赤字，金额预估在2.8万亿至3.4万亿美元之间，若算上利息成本可能接近4万亿美元。欧洲方面，2025-2026年，为应对地缘政治危机和推动经济发展，尤其是美国对于格陵兰岛威胁事件出现后，欧洲致力于增加财政支出，以国防为核心的财政扩张显著。欧盟计划在四年内通过放宽规则释放约6500亿欧元空间，国防开支预计增加8000亿欧元。德国于2025年7月底通过的2026财年预算案，大幅增加国防预算 $32\%$ 至827亿欧元。日本方面，2026年初，由于新一轮大规模经济刺激计划（涉及约21.3万亿日元）以及高市早苗拟暂停食品税等减税承诺，日本财政赤字显著扩大(图19)。货币方面，全球央行维持宽松格局的趋势依旧，市场对美联储独立性的担忧持续。虽然美联储新主席任命带来美联储宽松预期的部分修正，但本身美联储基于客观现实还是政策诉求，均难以明显收紧。基于过去沃什的发言去预测特朗普任命的新主席的政策方向，本身可信度存疑。 图19：财政收支预算占GDP比重 $(\%)$ 2024 2025 2026 (E) 2027 (E) 美国 -6.9 -5.4 -6.3 -6.5 欧元区 -3.1 -3.2 -3.4 -3.4 德国 -2.7 -2.6 -3.5 -3.9 法国 -5.8 -5.4 -5.3 -5 英国 -5.3 -4.5 -3.7 -3.2 日本 -2.3 -1.4 -3 -2.9 资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究 图20：全球数据中心支出 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 再从商品的需求角度看，③康波萧条期孕育创造性破坏，AI成为新一轮科技革命抓手，由于数据中心建设等资本开支增速在高基数之下增速仍在上行(图20)，对于上游资源品需求的扩张将持续，并扩散至对电力(新能源)行业的需求。④各国经济缺乏增量只得存量博弈，造成地缘矛盾加深，国家实物战略资源 储备意识深化。过去基于市场第一性原理，从经济性角度出发思考问题的方向出现扭转，各国不约而同，甚至不计成本增加战略物资的储备，应对不确定性。⑤特朗普对盟友安全承诺的松动，北约国家国防自主化带来耐用商品的需求；为追求供应链自主可控，制造业回流造成全球制造业投资回升。 以上我们所分析的影响商品价格的金融和商品属性中，非常态化的结构性、战略性因素共振，导致贵金属、有色等品种出现一轮显著的上涨行情。但由于实体经济走向明显复苏的确定性尚不高，因此基于周期轮动的典型商品扩散和轮动行情，尚未出现。只是在贵金属、有色持续拉涨的情况下，龙头商品涨幅超预期后受资金溢出效应以及情绪影响，阶段性带动黑色等低估值资产的反弹。 后期，商品价格的走向，一方面继续取决于以上分析的本轮相关驱动的持续演绎程度；另一方面，若传统经济周期轮动趋势更明显，譬如中国地产周期触底回升，将带来大宗商品需求进一步扩散，导致大宗商品行情向黑色金属、能化品种和农产品更顺畅的扩散。 图21：2025年以来大宗商品市场走势对比 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 # 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