> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 偏空扰动仍在，关注再通胀定价 ## 核心内容 本周债市收益率震荡上行，收益率曲线走陡。主要受经济数据超预期回暖、地缘冲突导致的通胀预期升温以及货币政策宽松预期边际下降影响。截至3月20日，30Y、10Y、1Y国债收益率分别较3月13日变化2.16BP、1.56BP、-2BP，收于2.39%、1.83%、1.26%。30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别变化0.6BP、3.56BP至55.82BP、57.31BP。10Y国债收益率震荡上行，主要由三方面因素推动：1）1-2月经济数据全面回暖；2）油价高位下通胀预期上升；3）央行未提及降息，宽松预期减弱。 ## 主要观点 1. **基本面修复持续性** - 1-2月工业增加值、社零、出口、进口、固定资产投资同比分别增长6.3%、2.8%、21.8%、19.8%、1.8%。 - 数据虽部分受春节因素影响，但整体较2025年12月有所改善，显示基本面复苏迹象。 - 后续需关注经济修复是否持续，若持续超预期将对债市形成压力。 2. **通胀风险未完全释放** - 中东局势持续，原油价格同比转正并持续上涨，增幅扩大至28.48%。 - 输入性通胀影响显现，生产资料价格指数环比回升2%。 - 债市当前主要交易通胀预期，但若油价高位持续，市场可能转向交易实质性通胀风险，对债市形成冲击。 3. **资金面边际收紧** - 央行自2月27日起连续四周净回笼流动性，预计下周面临跨月、跨季，资金面或进一步收紧。 - 资金利率DR001、DR007较3月13日下行0.09BP、4.07BP至1.32%、1.42%。 - 3M和1Y存单收益率分别下行3.5BP、1.75BP至1.47%、1.52%。 - 资金面均衡，但边际收紧趋势明显。 ## 关键信息 - **供给端**：3月16日至22日利率债发行规模回升，国债、地方债、存单发行规模分别为5850亿元、3422.3亿元、7597.9亿元，合计较上周增加2735.99亿元。 - **地方债发行进度**：按新增专项债和一般债额度计算，地方债整体发行进度为26.8%，专项债和一般债分别为25.8%、32.2%，均高于2021-2025年同期平均水平。 - **市场策略**： - **短端**：受资金面收紧影响，短端收益率接近政策利率下限，短期收益博取空间有限。 - **长端**：10Y国债收益率已回升至1.83%，接近央行合意区间，需关注再通胀风险对长端的冲击。 - **建议**：关注债市大幅调整带来的配置机会，适当进场把握长端配置窗口。 ## 债市策略 - **短期**：收益率接近政策利率下限，短期博取收益空间有限。 - **长期**：10Y国债收益率已回升至1.83%，接近央行合意区间，需关注再通胀风险对长端的影响。 - **建议**：若通胀风险实质性上升或资金面进一步收紧，债市或出现调整，可把握配置机会。 ## 下周展望 - **央行操作**：预计下周资金面或边际收紧，需关注央行是否形成趋势性回收流动性。 - **经济数据**：3月27日将公布2月工业企业利润和2月服务贸易差额，关注其对市场情绪的影响。 - **油价影响**：原油价格高位震荡，若输入性通胀持续，将对债市形成压力，需关注CPI、PPI走势。 - **市场主线**：债市可能从交易通胀预期转向交易输入性通胀风险，需警惕市场主线转换带来的波动。 ## 风险提示 1. 经济基本面超预期回升可能对债市主线构成风险。 2. 政府债供给节奏超预期可能加剧市场压力。 3. 债市利率可能超预期大幅回调，需谨慎应对。 ## 图表与数据 - 图1-图4：国债收益率及利差走势。 - 图5：中美10Y国债走势和利差。 - 图6：国债期货表现。 - 图7：国开债隐含税率变动。 - 图8：信用利差走势。 - 图9：主要利率债收益率表现。 - 图10-图15：生产端、需求端及物价数据表现。 - 图16-图18：房地产与乘用车销售数据。 - 图19-图24：农产品与工业品价格走势。 - 图25-图39：资金面与利率衍生品表现。 - 表1：央行公开市场操作情况。 - 表2：下周资金日历。 - 表3：下周财经日历。 ## 分析师信息 - **刘雅坤**：固定收益首席分析师，8年宏观固收与资产配置经验。 - **周欣洋**：固定收益分析师，主要覆盖利率方向。 - **研究助理**：张岩东。 ## 联系方式 - **中国银河证券股份有限公司研究院** - 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 - 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层 - 北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦 - 公司网址：www.chinastock.com.cn - 联系电话与邮箱见分析师简介部分。 ## 免责声明 - 本报告仅供客户参考，不构成投资建议。 - 银河证券不对因使用本报告而产生的损失承担责任。 - 报告内容基于可靠资料，但不保证其准确性或完整性。 - 报告版权归银河证券所有，保留最终解释权。