深度报告-2026-01-28-财通证券-航空行业2026年投资策略_重新探索航空业供需与票价_44页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 重新探索航空业供需与票价 # ——航空行业2026年投资策略 分析师：祝玉波 SAC: S0160525100001 zhuyb01@ctsec.com 联系人：朱明辉 zhumh@ctsec.com # 核心观点 > 供给：国内航司未交付订单不足+租赁飞机短缺+退役飞机增加形成核心矛盾，预计2026/2027/2028年供给增速为4.0%/3.8%/3.0%，后续增速2%左右 交付慢：空客/波音未交付订单数处于历史高位，交付周期大幅延长，与国内航司在空客/波音未交付订单短缺形成矛盾，影响航司长期自有引进目标； 租赁少：当前可供租赁飞机紧张，高租金下国内航司租赁意愿低，国内航司2025年经营租赁引进数量已大幅减少； - 老龄化：国内航司老龄化程度加剧，未来将进入退役高峰期，截止2021年11月国内航司历史仅退役450架，2025-2031年面临退役805-1241架； 发动机问题：飞机利用率缺口主要由于发动机问题导致飞机停场数增加，已运营飞机利用率提升空间较小。 > 需求：因私出行需求保持强劲，高铁冲击影响放缓，期待后续公商务需求恢复，预计2026/2027/2028年需求增速为5.8%/4.9%/4.5%，后续增速4%左右 对标美国仍有较大空间：中国民航业当前航空人口出行习惯仅相当于美国1971年之前水平，未来提升或仍有一定空间； 年龄结构影响边际减弱：未成年人“亲子游”、年轻人“青年游”，中老年人“白发游”需求增长相对强劲，年龄结构对航空旅客量影响弱化； 高铁影响边际减弱：高铁对民航需求影响主要体现于航程800-1200KM以内中短距离航线，随民航中短距离航线占比下降，高铁对民航边际影响减弱； 因私需求旺盛，静待商务需求修复：国内航空因私出行需求强劲，成为主要驱动力，而公商务出行需求疫情期间严重受损，2025年仍表现因私需求旺盛+公商务需求疲软，但参考美日公商务需求增速，我们认为后续公商务有恢复空间。 > 供需差：根据供需预测假设，预计2026年供需差-1.8%，2027年由于发动机问题逐渐解决略减弱至-1.1%，若需求增速稳定未来有望保持-2%左右供需差 > 票价：过去影响民航业票价因素逐渐得到改善，未来行业供需差将转化为票价涨幅，推动中国民航业业绩爆发，看好“航空行业” 过去，国内民航业处于快速成长期，航司“以价换量”刺激需求增长，疫情后公商务需求和消费信心受到影响，票价敏感度提高导致航司失去过去“量价平衡”经验依据，叠加高铁竞争和民航服务同质化特点，导致出现过度价格内卷，票价走低。 展望未来，国内民航业逐渐进入成熟期，人均收入水平可支撑机票价格，随着行业未来持续供需趋紧，将支持票价上涨。随着宏观经济需求恢复，公商务需求回暖，旅客消费信心亦将持续回升，供需差对航司收益管理支持将进一步加强，行业供需差将转化为票价涨幅，推动中国民航业复制美国民航业2009-2019年的业绩爆发，看好“航空行业”。 # 风险提示： $①$ 宏观层面：经济大幅波动/地缘政治冲突/油汇大幅波动/自然灾害等风险等； $②$ 行业层面：业务增速不及预期/重大政策变动/竞争加剧/行业事故等； $③$ 公司层面：现金流断裂导致破产/大规模增发导致股份被动大幅稀释/成本管控不及预期/重点关注公司业绩不及预期的风险等。 01. 供给：订单及租赁飞机短缺+退役飞机增加形成核心矛盾 02. 需求：结构影响减弱，因私需求强劲，期待公商务需求恢复 03. 票价：行业供需差将转化为票价涨幅，看好“航空行业” 01. 供给：订单及租赁飞机短缺+退役飞机增加形成核心矛盾 02. 需求：结构影响减弱，因私需求强劲，期待公商务需求恢复 03. 票价：行业供需差将转化为票价涨幅，看好“航空行业” # 1.1 供给端：订单及租赁飞机短缺+退役飞机增加形成核心矛盾 > 国内飞机引进是一个“自上而下”与“自下而上”相结合过程。“自上而下”指国家政治层面决策，确定采购大方向，相关部门参考航司上报方案确定采购方案和数量，并由中航材与飞机制造商协商签约，后续再由各航司认购。“自下而上”指航司规划部专业部门参考各部门意见，形成采购计划方案后上报审批。 > 航司飞机供给端主要影响因素包括发动机厂商、主机厂、经营租赁公司和航空公司机队结构，发动机厂和主机厂计划产能已逐渐恢复正常，但空客和波音交付周期延长+国内航司未交付订单较少抑制国内航司机队自有引进数上限，同时租赁市场紧张、租金昂贵限制航司从其他途径获取飞机，而国内航司机队老龄化加剧，未来面临退役高峰期压力。 图表1：航司飞机引进流程及供给端主要影响因素 # 1.2 引进情况：航司空客及波音引进已相对恢复正常，C919低于预期 > 三大航空客及波音2025年引进已相对正常，C919引进低于预期。根据我们对三大航2025年飞机引进计划及截至2025年12月实际引进情况统计，宽体机及空客A320（超计划完成）和波音B737（超计划完成），引进已基本正常，但C919受发动机供应链瓶颈影响，仅净引进15架，远低于原计划32架预期。 > 中国国航和中国东航均在2025年中报对A320和B737引进计划进行下调，尤其中国东航2025年中报相比2024年年报，将A320在2026年/2027年引进数分别下调22/3架，将B737分别下调15/12架。 > 我们认为国内航司机队引进矛盾，已经从空客/波音产能生产端限制，转移到国内航司在空客/波音未交付订单短缺以及全球经营租赁市场紧张的矛盾。 图表2：三大航机队统计及引进情况 三大航客机统计（单位：架） 2024年 2025年计划 2025年12月 计划完成率 宽体机总机队数 yoy 347 342 366 100% 窄体机总机队数 yoy 2186 2292 2286 94% A320 1099 1160 1167 111% B737 1071 1084 1088 131% C919 16 48 31 47% 宽体机+窄体机总机队数 2533 2634 2652 118% yoy 4.0% 4.7% 资料来源：南方航空公司公告，中国东航公司公告，中国国航公司公告，财通证券研究所 图表3：中国国航2025年中报机队引进计划调整 图表4：中国东航2025年中报机队引进计划调整 # 1.3 供给端变化：三大航未来波音引进数大幅下降，飞机退役数增加 > 供给端有什么变化？根据三大航窄体机机队历史引进情况和未来引进计划对比，空客引进数较历史水平相对正常，波音引进数较历史水平大幅下降，但空客、波音飞机退役数增加，飞机净引进量有限，供给增速较低。 图表5：供给端，三大航未来波音引进数大幅下降，飞机退役数增加 窄体机(单位:架) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E A320 引进数 58 66 63 57 93 40 70 50 42 46 101 95 67 退出数 11 17 12 4 23 18 7 8 14 37 40 39 24 净引进数 47 49 51 53 70 22 63 42 28 9 61 56 43 总数 665 712 761 812 865 935 957 1020 1062 1090 1099 1160 1216 1259 yoy 7.1% 6.9% 6.7% 6.5% 8.1% 2.4% 6.6% 4.1% 2.6% 0.8% 5.6% 4.8% 3.5% B737 引进数 109 85 109 123 19 0 0 0 1 35 38 30 50 退出数 27 27 45 26 14 13 4 21 26 18 25 29 18 净引进数 82 58 64 97 5 -13 -4 -21 -25 17 13 1 32 总数 674 756 814 878 975 980 967 963 942 917 934 947 948 980 yoy 12.2% 7.7% 7.9% 11.0% 0.5% -1.3% -0.4% -2.2% -2.7% 1.9% 1.4% 0.1% 3.4% A320+B737 引进数 167 151 172 180 112 40 70 50 43 81 139 125 117 退出数 38 44 57 30 37 31 11 29 40 55 65 68 42 净引进数 129 107 115 150 75 9 59 21 3 26 74 57 75 总数 1339 1468 1575 1690 1840 1915 1924 1983 2004 2007 2033 2107 2164 2239 yoy 9.6% 7.3% 7.3% 8.9% 4.1% 0.5% 3.1% 1.1% 0.1% 1.3% 3.6% 2.7% 3.5% 资料来源：南方航空公司公告，中国东航公司公告，中国国航公司公告，财通证券研究所 # 1.4 主机厂产能：空客/波音产能相对恢复，对国内飞机引进制约减弱 > “空客/波音产能已有所恢复，对国内航司飞机引进制约减弱。空客A320系列产能已经恢复到疫情前水平，预计随空客中国天津工厂和空客美国莫比尔工厂2025Q4陆续投产，2027年实现75架月产能目标。波音737系列在2025年10月获得美国航空管理局批准，月产能限制提高到42架后也恢复到疫情前84%左右水平。 > 发动机产能对空客/波音产能恢复抑制作用相对减弱。LEAP发动机2025年生产量预计比2024年提升 $20\%$ 以上，PW1000G发动机2025年生产量预计比2024年提升8-10%，两者之和已经大于2019年水平。且LEAP发动机计划2028年将年产能提升至2500架。 图表6：A320历史交付量 图表7：B737历史交付量 图表8：LEAP和PW1000G发动机历史交付量 # 1.5 交付周期：空客/波音未交付订单处于历史高位，交付周期大幅延长 > 截至2025年底，空客A320和波音B737未交付订单量处于较高水平，分别约7163架和4869架；A320和B737平均交付周期大幅延长，由疫情前4年左右提升至2024年底的6-7年以上，仅 $15\%$ 飞机交付周期小于3年。 > 空客/波音在2030年之前空闲生产机位较少，我们认为即使当前国内下新订单，空客/波音或于2028年/2030年后开始交付，限制了国内航司自有订单引进数量。 图表9：A320交付周期延长 图表10：B737交付周期延长 注：空客未交付订单量计算口径：未交付订单量=当年累计订单量-当年累计交付量，波音未交付订单量为当年披露unfilled order # 1.6 未交付订单：国内航司在空客/波音未交付订单短缺 > 在空客/波音短期生产机位排满情况下，意味未来自有飞机引进供给来源依赖于未交付订单，国内航司目前在空客/波音未交付订单占比处于低位水平。 > 国内航司2025年底在空客A320未交付订单约287架，占空客A320总未交付订单仅4.0%；未来中航材或签订500架左右空客协议订单，中国国航等多家航司及租赁公司在2025年底签订148架A320协议订单（或未完全计入空客2025年订单），或于2028年开始交付；我们预计以上订单为2025-2032年国内航司空客窄体机自有订单引进总供给，预计年平均引进90-100架左右。 > 国内航司2025年底在波音B737未交付订单约87架，占波音B737总未交付订单仅1.8%，波音或有国内航司匿名订单；我们预计以上订单为2025-2029年国内航司波音窄体机自有订单引进总供给。 图表11：2025年，国内航司A320/B737未交付订单在空客/波音占比处于较低水平 2025年 单位: 架 新增订单量 交付量 未交付量 中国境内 A320 71 103 287 B737 0 44 87 A320+B737 71 147 374 全球 A320 560 607 7163 B737 601 447 4869 A320+B737 1161 1054 12032 中国境内占比 A320 12.7% 17.0% 4.0% B737 0.0% 9.8% 1.8% A320+B737 6.1% 13.9% 3.1% 注：空客未交付订单量计算口径：未交付订单量=当年累计订单量-当年累计交付量，波音未交付订单量为当年披露unfilled order # 1.7 C919和宽体机：C919引进低于预期，宽体机主要为机型换代更新 未来C919实际引进数或将仍低于计划引进数。C919目前仅三大航各100架订单和海航60架订单为实际订单，其他均为意向订单。当前各航司商飞C919受LEAP发动机产能和机长数量限制引进节奏偏缓慢，2025年全年仅引进15架，不及预期。 > 预计后续航司加速处置退出老旧宽体机型，国内航司宽体机数量相对保持稳定。老旧宽体机型如A330-200/B787-8单位座位油耗高于对应的A330-300/B787-9，经济性较差。在宽体机供给略过剩的情况下，航司选择处理旧机型，为新一代宽体机型更新换代做准备。例如南方航空/海航控股分别于2024年11月19日/2025年1月27日公告计划处置10架/9架B787-8飞机。 图表12：C919引进计划 单位: 架 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中国国航 3 6 10 10 15 15 15 20 中国东航 6 4 10 10 15 15 15 20 南方航空 3 5 10 10 15 15 15 20 海航集团 0 0 5 5 10 10 10 15 合计 12 15 35 35 55 55 55 75 图表13：截至2023年底国内宽体机机型分布及对应油耗 # 1.8 经营租赁：当前可供租赁飞机紧张，高租金下国内航司租赁意愿低 > 当前可供租赁飞机较为紧张，租赁公司出租率和续租率极高。截至2025年7月初，当前经租公司可供租赁的窄体机和宽体机数量分别为约150架和20架左右，较难解决国内航司未交付订单短缺压力。 > 飞机租金水平较高，影响国内航司租赁意愿。新一代和老一代窄体机租金较疫情前上涨10-20%，A320neo和B737Max月租金达到40万美金/月（按照20年机龄计算远超自购价格）。而国内三大航疫情后连续多年亏损且资产负债率较高（经营租赁进资产负债表），影响其租赁意愿。 > 因此预计未来航司经营租赁引进数量大幅减少。由南航飞机引进途径结构来看，2018年高峰期经营租赁引进55架，而2025H1经营租赁仅引进1架。 图表14：新/老一代窄体机租金较疫情前上涨20%+10%+ 图表15：南航2025H1经营租赁数量较高峰期大幅减少 单位:架 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1 A320引进 经营租赁 2 5 25 19 10 0 1 21 12 0 融资租赁 15 14 1 12 8 0 0 0 12 22 自购 0 0 2 4 4 10 9 1 2 0 B737引进 经营租赁 27 27 30 0 0 0 0 0 2 1 融资租赁 0 18 19 1 0 0 0 0 16 1 自购 2 5 12 0 0 0 0 0 0 6 窄体机引进 经营租赁 29 32 55 19 10 0 1 21 14 1 融资租赁 15 32 20 13 8 0 0 0 28 23 自购 2 5 14 4 4 10 9 1 2 6 资料来源：IBA，cirium睿思誉公众号，南方航空公告，财通证券研究所 # 1.9 飞机退役：国内航司老龄化程度加剧，未来将进入退役高峰期 > 国内航司老龄化程度加剧。国内航司平均机龄由2019年平均6.9年增加到2025年10.3年，历史上国内航司A320和B737平均退役机龄为17-18年。 > 历史上国内航司退役飞机较少。根据cirium数据，截至2021年11月，自20世纪90年代以来国内航司仅退役450架自有客机，其中180架（平均机龄16.8年）出售给海外航司，140架（平均机龄18.5年，大部分为老机型）客改货，130架（平均机龄17.2年）永久退役。 未来国内航司将进入退役高峰期，2025年已经初见端倪。根据Cirium统计，2024年窄体机数量约3434架，若以18-20年作为飞机退役机龄，基于11年及以上机龄、13年及以上飞机占比分别为 $36\% / 23\%$ ，则未来7年约 $23\% - 36\%$ 飞机面临退役。预计2025-2031年共退役数量在805-1241架左右，年平均退役115-177架。2025年已经初见端倪，窄体机退役数量约105架。 图表16：国内航司老龄化程度加剧 图表17：国内航司窄体机机队年龄结构 资料来源：cirium睿思誉公众号，航空租赁与金融公众号，planespotters，财通证券研究所 # 1.10 机队预测：预计2025-2027年/2027-2031年机队数CAGR达 $2.5\% / 1.8\%$ > 空客/波音交付基本恢复正常，供给制约转向国内航司未交付订单短缺+经营租赁市场紧张+机队退役数增加，预计2025-2027年/2027-2031年机队数CAGR达2.5%/1.8%。 > 窄体机中，空客A320和波音B737引进数根据国内航司于空客/波音未交付及潜在订单预测，商飞C919引进数根据国内航司引进计划及商飞产能预测，经营租赁数由于市场供给紧张、租金高昂，航司租赁意愿低预计缓慢提升，未来7年退役总数在800-1200架；宽体机引进主要为航司更新换代需求。 图表18：国内航司机队引进预测 国内航司机队引进预测 2019 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 国内航司客运飞机总数分机型预测 客运飞机总数(架) 3454 3749 3844 3928 4034 4128 4218 4293 4369 4440 yoy 8.5% 2.5% 2.2% 2.7% 2.3% 2.2% 1.8% 1.8% 1.6% 宽体飞机 457 473 464 466 467 476 481 486 492 498 yoy 3.5% -1.9% 0.4% 0.2% 1.9% 1.1% 1.0% 1.2% 1.2% 窄体飞机 2997 3276 3380 3462 3567 3652 3737 3807 3877 3942 yoy 9.3% 3.2% 2.4% 3.0% 2.4% 2.3% 1.9% 1.8% 1.7% 国内航司客运飞机引进及退出数预测 窄体飞机净引进数(架) 预测依据 82 105 85 85 70 70 65 窄体飞机引进数(架) 自有订单+经营租赁两种引进途径 177 205 195 205 210 230 245 空客A320系列引进数 根据国内航司空客未交付及潜在订单预测 103 110 90 90 90 90 90 波音B737系列引进数 根据国内航司波音未交付及潜在订单预测 44 40 50 35 35 50 50 商飞C919引进数 根据国内航司引进计划及商飞产能预测 15 35 35 55 55 55 70 经营租赁引进数 经营租赁市场供给紧张,航司租赁意愿低 15 20 20 25 30 35 35 窄体飞机退出数(架) 未来7年退出总数占比在805-1241架 95 100 110 120 140 160 180 宽体飞机净引进数(架) 预测依据 2 1 9 5 5 6 6 宽体飞机引进数(架) 根据国内航司未交付及潜在订单预测 12 15 13 10 10 12 12 宽体飞机退出数(架) 根据国内航司机型及机龄预测 10 14 4 5 5 6 6 资料来源：《从统计看民航》（中国民用航空局发展计划司），民航局，财通证券研究所 # 1. 11利用率：飞机利用率缺口主要由于发动机问题停场，运营飞机利用率提升空间小 > 普惠发动机粉末金属污染问题影响持续，导致搭载该发动机型号飞机停场率提高。截至2025年6月全球A320neo（普惠发动机型号）停场率高达 $38\%$ ，影响飞机有效供给。 > 根据民航局统计，飞机利用率较2019年仍存在缺口，而根据航班管家数据排除停场飞机影响后的在运营飞机利用率已基本恢复至2019年水平，短期发动机问题导致供给紧张，长期未来运营飞机利用率提升空间较小。2025年12月飞机利用率同比2019年同期降低 $5.5\%$ ，我们认为主要由于普惠发动机粉末金属污染问题影响导致停场飞机数增多（国内已有超120架飞机停场），影响总飞机利用率。 图表19：全球普惠发动机停场情况 图表20：运营飞机日利用率增速（不包括停场飞机，航班管家口径） 图表21：总飞机日利用率增速（包括停场飞机，民航局口径） > 根据机队引进、发动机停场和飞机利用率预测，我们预计2026年/2027年/2028年供给端增速为4.0%/3.8%/3.0%，2029年后增速在2%左右。 图表22：中国民航业供给端预测 2019 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 行业总供给(亿人公里) 14068.6 13233.4 15503.8 16443.0 17098.2 17741.2 18274.8 18624.8 18957.2 19289.6 行业总供给yoy 17.2% 6.1% 4.0% 3.8% 3.0% 1.9% 1.8% 1.8% 客机数量(架) 3454 3749 3844 3928 4034 4128 4218 4293 4369 4440 其中: 宽体机数量(架) 457 473 464 466 467 476 481 486 492 498 窄体机数量(架) 2997 3276 3380 3462 3567 3652 3737 3807 3877 3942 飞机停场数(架) 87 51 95 150 125 72 40 35 35 30 平均单机ASK(亿人公里/架) 4.18 3.58 4.14 4.35 4.37 4.37 4.37 4.37 4.37 4.37 01. 供给：订单及租赁飞机短缺+退役飞机增加形成核心矛盾 02. 需求：结构影响减弱，因私需求强劲，期待公商务需求恢复 03. 票价：行业供需差将转化为票价涨幅，看好“航空行业” # 2.1 航空人口：2016-2024年出行人次CAGR5. $2\%$ =航空人口4. $8\%$ +人均飞行次数0. > 2016-2019年年度航空人次主要由年度航空人口（每年坐飞机的人）较快增长驱动，而人均飞行次数增长较缓。综合来看中国年度航空人口2016-2024年CAGR为 $4.8\%$ ，中国年度航空人口人均飞行次数2016-2024年CAGRO. $4\%$ 。 > 中国年度航空人口由2016年1.44亿人增加至2019年1.93亿人，年复合增速为 $10.3\%$ ，增长速度较快；2025年达到2.21亿人，同比增长 $5.7\%$ ，较2019年增长 $14.5\%$ 。 > 2016-2019年度航空人口人均飞行次数由2016年3.39次增加至2019年3.42次，增长较为缓慢，年复合增速仅 $0.3\%$ ，而2024年达到3.49次，同比增长 $1.5\%$ 。我们认为2016-2019年由于飞行次数较少的新增航空人口拉低人均飞行次数增幅，而2024年该影响减弱，同时航司2024年“降价促需求”策略对旅客航空出行频次增加也有所刺激，2024年人均飞行次数增幅较为明显。 图表23：2016-2025年中国年度航空人口情况 图表24：2016-2024年中国年度航空人口人均飞行次数情况 资料来源：民航管理，Qunar航旅大数据研究院，iFinD，交通部，财通证券研究所 # 2.1 航空人口：坐过飞机4.7亿人口，其中 $40\%$ 每年乘坐，2024年新增2500万人口首次乘 > 2024年中国总计航空人口已达到4.70亿人水平。中国总计航空人口由2016年2.02亿人增加至2019年3.46亿人，年均新增航空人口在0.45亿人以上；2020-2022年受疫情影响新增航空人口人数有所下降；2024年航司“以价换量”提振需求策略取得积极影响，2024年新增航空人口达到0.25亿人，较2023年0.15亿人水平有所提振，较前一年总计航空人口增速为 $5.5\%$ 。 > 国内总计航空人口年度复飞率在40%以上。2019年时已有飞行经历航空人口大约48.5%比例继续选择飞机出行；2024年时，已有飞行经历航空人口仍有大约41.4%比例继续选择飞机出行，较2023年38.3%比例提升3.1pct。 图表25：2016-2024年中国总计航空人口和新增航空人口情况 图表26：新增航空经历人口增速和已有飞行经历人口复飞率情况 # 2.1 航空人口：中国航空人口占比及人均飞行次数低于美国1971年水平 > 美国航空人口及人均飞行次数情况：1971-1997年美国航空人口处于成长期，美国年度航空人口占总人口比例由1971年21%提升至1997年39%，总计航空人口占总人口比例由1971年49%提升至1997年的81%。而当前美国航空人口占总人口比例基本保持稳定，2023年年度航空人口/总计航空人口占总人口比例分别为49%/86%。美国年度航空人口人均飞行次数由1971年4.0次左右提升至1984年5.5次左右，CAGR达2.5%，后续基本保持该水平波动。 > 中国航空人口由于人均收入水平低于美国，以及高铁竞争冲击影响，2024年我国年度航空人口、总计航空人口占总人口比重仅分别为 $14.8\% /33.4\%$ ，人均飞行次数3.49次，均低于美国1971年时成长初期水平，预计未来仍有一定成长空间。 图表27：美国年度航空人口、总计航空人口及人均飞行次数历史情况 图表28：中国年度航空人口、总计航空人口及人均飞行次数历史情况 # 2.2 年龄结构：未成年人/年轻人和中老年人航空需求增长相对强劲 > 未成年人/年轻人/老年人航空需求增长相对强劲。根据CADAS数据及我们的估算，3-12岁/13-17岁未成年人2019-2024年人均乘机次数CAGR高达7.5%/14.0%，18-24岁年轻人和45-54岁中老年人人均乘机次数CAGR也分别有2.0%/2.6%，“亲子游”及年轻人旅游需求迅猛增长，“白发游”需求也相对较强劲。 图表29：不同年龄人群2019/2024年人均乘机次数及增速估算 资料来源：CADAS，财通证券研究所 # 2.3需求结构：因私出行需求强劲，成为国内主要驱动力，公商务出行需求受到影响 > 航空因私出行需求强劲，成为中国航空旅客增长的主要驱动力，而公商务出行需求尚待修复。 > 2001-2007年因私出行、需求处于快速增长。2001-2010年因私出行旅客年复合增速为 $21.6\%$ ，是GDP不变价年复合增速 $10.8\%$ 的约2倍，同期公商务出行航空需求年复合增速 $10.4\%$ 与GDP不变价增速接近。 > 2010-2019年因私出行需求仍保持较快增速，公商务需求稳健增长。因私出行CAGR为 $12.3\%$ ，是GDP不变价CAGR的1.7倍，同期公商务出行CAGR $6.1\%$ 是GDP不变价CAGR的 $84\%$ 水平。 > 2019-2024年受疫情影响+线上会议推广公商务需求受损。因私出行2019-2024年CAGR为 $4.7\%$ ，略低于GDP不变价CAGR。但公商务出行表现较差，2019-2024年CAGR为 $-2.8\%$ 。 图表30：中国国内航空旅客需求结构变化 图表31：中国国内航空旅客需求结构年复合增速与GDP年复合增速对比 # 2.3 出行属性：2025年国内因私需求驱动仍在，公商务需求较弱期待回暖 > 2025年因私出行需求相对较旺驱动仍在，国内公商务出行需求略弱期待回暖。根据CAPSE数据，2025年1-11月商务出行TWI指数平均49.8%低于50%，且在2025年1-11月商务出行TWI持续低于50%；相反，2025年1-11月旅行出行TWI指数平均50.3%高于50%，表明因私出行需求较旺盛。根据Qunar航旅数据显示，2025年1-8月国内公商务出行人次较2024年同期均同比下降。 图表32：商务出行TWI指数和旅游出行TWI指数 图表33：国内航线月度公商务旅客规模 数据来源：去哪儿航旅大数据 # 2.3 需求结构：美日航空需求主要由因私出行驱动，公商务出行稳健 > 美国旅客因私出行航空需求持续提升是航空旅客数增长主要驱动力。1977-2015年美国航空旅客年复合增速 $3.2\%$ 高于GDP不变价增速，其中因私出行旅客增速4.2%/公商务出行旅客增速1.8%，约为GDP不变价增速151%/64%水平。2015-2023年受疫情影响美国航空旅客年复合增速2.1%略低于GDP不变价增速，其中因私出行旅客增速2.8%约为GDP不变价增速1.2倍水平，占比2023年提升至73%，而公商务航空出行保持稳定。 > 日本1980-2000年国内因私出行旅客增速远高于GDP增速，因私出行占比持续提升，为重要增长驱动力。且2011-2019年公商务出行旅客年复合增速1.6%亦保持稳健增长。图表36：日本1980-2000年国内因私出行旅客增速远高于公商务出行旅客和GDP增速 图表34：美国航空旅客需求结构变化 图表35：美国航空旅客需求结构年复合增速与GDP年复合增速对比 图表37：日本2011年后国内航空旅客需求结构年复合增速与GDP年复合增速对比 资料来源：A4A，iFinD，日本国土交通省，财通证券研究所 # 2.4 出行方式：高铁主要影响航程800-1200公里内民航需求，未来边际影响减弱 > 高铁对民航需求影响主要体现于航程800-1200KM以内航线。2019-2024年暑运民航OD流量仅800公里以内航程需求年复合下降3.9%，800-1200公里航程需求年复合增长3.7%；2025年暑运民航OD流量800公里以内航程需求同比下降6.9%，800-1200公里航程需求同比下降0.3%，1200-1500公里航程需求仍同比增长0.6%。 > 800公里航距以内航班量占整体份额已由2019年 $25\%$ 下降至2025年 $18\%$ ，我们认为随民航中短距离航线占比下降，高铁对民航边际影响减弱。 图表38：航距1200公里以上线路，高铁对民航影响相对较小 图表39：800公里以内航线航班量占比由2019年25%下降至2025年18% # 2.5 国际需求：政策优化下入境外国人恢复率提升，国际航线需求景气度较高 > 我国2024年以来持续优化免签和中转过境政策，免签国家数量增加（包括欧洲部分国家、日韩、新马泰），主要城市入境外国人恢复率（对比2019年同期）呈提升趋势，其中上海市、北京市恢复率已超 $100\%$ 。 > 国际航线需求景气度较高。除泰国受疫情影响2025年泰国客流量恢复率相比2024年下降12个百分点外，主要国家客流量回复率均实现了提升（同比2024年回复率均超过 $100\%$ ）。2025年10月韩国/英国/马来西亚/新加坡已恢复至2019年的 $92\% / 137\% / 144\% / 126\%$ 。 图表40：上海市/北京市/广州市入境外国人恢复率（较2019年） 图表41：国际线分国家客流量恢复情况(2025年10月对比2024年及2019年同期) # 2.5 国际需求：国际航线竞争格局改善，航线质量优化 > 国际航线竞争格局改善，国内航司市场份额提升，航线质量优化，一线城市国际航线占比提升。 从航司竞争格局来看，海外航司由于人员安排、恢复意愿和成本提升等因素恢复率较低，对国内航司竞争压力减弱，国内航司恢复度显著强于海外航司，2025年国内航司国内航班量恢复到2019年的 $104\%$ ，国际航司仅 $65\%$ 。在此情况下国内航司在国际航空市场份额由2019年 $59\%$ 提升至2025年1-9月 $70\%$ 。 > 从国内航点分布来看，航线质量优化，资源进一步向一线城市靠拢，一线城市出发国际航线份额由2019年54%提升至2025年1-9月60%。 图表42：国内航司国际航线份额占比提升 图表43：一线城市国际航线份额占比提升 # 2.6需求预测：预计2026年/2027年需求增速为5.8%/4.9%，2028-2031年增速4%左右 > 我们根据需求结构拆分以及航距拉长影响，预计2026年/2027年需求增速为5.8%/4.9%，2028-2031年若公商务恢复需求，增速将保持4%左右。 >2025年实际总需求增速 $8.3\%$ 。其中国内总旅客增速增长 $3.9\%$ ，国际旅客增速约 $22\%$ ，总旅客增速约 $5.5\%$ ；由于国际航线恢复+国内短途航线减少，2025年航距拉长 $2.7\%$ 。 > 2026年若经济缓慢恢复，预计公商务需求持平，因私需求增速略减弱，国际需求保持快速增长，并且航距拉长预计仍会在一定程度上驱动需求增长。 长期来看参考美日发达国家经济成熟期公商务需求增速在 $1 \%$ 左右，因私需求增速 $\approx$ GDP增速，国际需求增速+航距拉长影响略减弱。 图表44：中国民航需求预测 民航需求预测 2019 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 国内民航旅客人次-公商务出行 1.83 1.58 1.56 1.56 1.57 1.59 1.61 1.62 1.64 国内民航旅客人次-公商务出行yoy -13.4% -1.5% 0.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 国内民航旅客人次-因私出行 4.03 5.06 5.35 5.61 5.88 6.14 6.40 6.67 6.93 国内民航旅客人次-因私出行yoy 25.7% 5.5% 5.0% 4.7% 4.5% 4.3% 4.1% 4.0% 国内民航旅客人次-总计 5.86 6.65 6.90 7.17 7.45 7.73 8.01 8.29 8.57 国内民航旅客人次-总计yoy 13.5% 3.9% 3.9% 3.9% 3.8% 3.6% 3.5% 3.4% 国际+地区民航旅客人次-总计 0.74 0.66 0.80 0.88 0.95 1.01 1.08 1.13 1.19 国际民航旅客人次-总计yoy -11.7% 21.7% 10.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.5% 5.0% 总民航旅客人次（亿人次） 6.60 7.30 7.70 8.05 8.40 8.74 9.09 9.42 9.76 总民航旅客人次yoy 10.7% 5.5% 4.5% 4.3% 4.1% 3.9% 3.7% 3.6% 平均航距（公里） 1774 1769 1817 1839 1848 1854 1859 1864 1870 平均航距yoy -0.3% 2.7% 1.2% 0.5% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 行业总需求（亿人公里） 11705 12915 13993 14799 15520 16214 16892 17569 18252 行业总需求增速 10.3% 8.3% 5.8% 4.9% 4.5% 4.2% 4.0% 3.9% 注：2025年行业总需求、总旅客人次、平均航距为实际数据,公商务出行、因私出行增速为预期数据 # 2.7 供需平衡表：预计2026年/2027年供需差为 $-1.8\% / -0.9\%$ ，未来有望保持 $-2\%$ 左右 > 根据供需预测假设，预计2026年供需差达 $-1.8\%$ ，2027年由于发动机问题逐渐解决供需差略减弱至 $-1.1\%$ ，若需求增速稳定未来有望保持 $-2\%$ 左右供需差。 图表45：中国民航业供需差预测 民航业供需差预测 2019 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 供需差(供给增速-需求增速) -0.1% -2.3% -1.8% -1.1% -1.5% -2.3% -2.2% -2.1% 行业总供给增速 10.2% 6.1% 4.0% 3.8% 3.0% 1.9% 1.8% 1.8% 行业总需求增速 10.3% 8.3% 5.8% 4.9% 4.5% 4.2% 4.0% 3.9% 客座率 83.2% 83.3% 85.1% 86.6% 87.5% 88.7% 90.7% 92.7% 94.6% 客座率增速 0.1% 2.2% 1.7% 1.1% 1.4% 2.2% 2.2% 2.1% 01. 供给：订单及租赁飞机短缺+退役飞机增加形成核心矛盾 02. 需求：结构影响减弱，因私需求强劲，期待公商务需求恢复 03. 票价：行业供需差将转化为票价涨幅，看好“航空行业” # 3.1 票价：当前“消费品”属性对票价负面影响更突出，长期供需关系影响将逐渐凸显 为什么民航业客座率已经创新高，而票价相较2019年仍有差距？我们认为机票具有“消费品”和“周期品”两种属性，当前“消费品”属性对价格负面影响更突出，对航司定价策略影响更大，但我们认为其边际影响逐渐趋缓且有改善，长期“周期品”属性即供需关系对票价的积极影响将逐渐凸显。 > 机票“消费品”属性包括“商业本质”、“消费者心理”、“产品竞争”三方面，在其影响下过去国内民航业处于快速成长期，航司习惯于“以价换量”刺激需求增长，同时疫情后公商务需求和消费信心受损，票价敏感度提高导致航司失去过去“量价平衡”经验依据，叠加高铁竞争和民航服务同质化特点，导致出现过度价格内卷，供需关系对票价影响较弱。 > 1）商业本质：航空行业发展期本质是“大众化”，创造新的旅客需求推广普及。在行业处于成长期中通过“以价换量”提升客群覆盖度，培育需求。 > 2）消费者心理：疫情后对票价相对不敏感的公商务旅客减少，因私出行旅客票价敏感度提升，消费信心减弱对高票价接受意愿降低，同时“买涨不买跌”心理也助推机票跳水。 > 3）产品竞争：虽然高铁在1200KM以上线路边际影响减弱，但由于“价格敏感度较高”旅客群体存在，必然对票价产生一定抑制作用。同时航空产品同质化，若机场/机型/时刻处于劣势导致“价格战”成为市场竞争唯一手段，甚至出现恶性价格内卷。 > 但长期来看国内民航业已经逐步进入成熟期，机票价格也与收入能力相匹配，行业未来持续供需趋紧增加航司定价信心也亦能支持票价上涨下需求向高铁转移负面影响，推动票价止跌回升。若宏观经济需求恢复，公商务需求回暖，旅客消费信心回升，供需差对航司收益管理策略改善影响程度将进一步加强。 # 3.2 票价：航空业在成长期商业本质是通过降价推动大众化普及 > 1978年前美国航空业被民航委员会严格管制，当时的航空旅行只是少数美国人才能负担的起的奢侈品，经济学家卡恩提出航空业管理政策的核心目标是“让更多普通人负担得起航空旅行”。美国的学术界和政界逐渐达成共识：传统的管制政策保护了既有航空公司享受垄断的利益，牺牲了广大消费者的福利。1978年美国颁布《民航放松管制法》逐渐强调政府减少对航空业控制，政府对航线和运价管制权力逐渐取消，美国民航业逐步进入自由竞争状态。 > 美国航空业的放松管制使得票价水平不断下降，推动了航空运输大众化的升级。根据美国A4A发布的报告显示，美国国内往返程票价水平（扣除通胀影响）从1978年的850美元左右跌落到2024年的403美元，而同期的基于人均可支配收入的可能的航空出行次数由50次以下上升到158次。 > 航空业成长期票价跑输通胀，客座率处于较低水平。西南航空1980-2000年客收CAGR1.3%，低于1980-2000年美国CPI CAGR3.8%，客座率基本处于70%以下。 图表46：美国民航业通过降价票价推动航空运输大众化 图表47：西南航空1980-2000年客公里含油收益/客公里扣油收益/客座率与同期美国CPI及人均可支配收入变化（以1980年为基点100） 资料来源：民航管理，西南航空公司公告，iFinD，财通证券研究所 # 3.2 票价：美国民航成熟期注重收益票价跑赢通胀，中国民航客座率已达美国成熟期水平 > 2008年金融危机后，美国民航市场逐步走向成熟，同时通过兼并重组进入寡头垄断竞争状态。航司把重心从刺激需求、吸引客源转向提升收益水平。随客座率水平提升到 $80\%$ 以上供需趋紧，票价也实现跑赢通胀，达美航空2004-2023年客公里收益CAGR为 $2.9\%$ ，高于2004-2023年美国CPI CAGR2.5%，成功实现跑赢通胀。 > 中国民航业虽仍处于成长期，提升客群覆盖度阶段，但新增航空人口由2019年0.49亿人已经降低到2024年0.25亿人，边际新增旅客量放缓。但客座率率先“抢跑”，已经达到甚至2025年开始超过美国民航业成熟期水平，我们认为供需端客座率对票价影响能力将有所提升。 图表48：达美航空2004-2023年客公里含油/客公里扣油收益/客座率与同期美国CPI及人均可支配收入变化（以2004年为基点100） 图表49：中国民航业已经达到美国民航业成熟期客座率水平 资料来源：达美航空公司公告，iFinD，A4A，财通证券研究所 # 3.3 票价：当前国内机票价格与国内收入水平已相对匹配 > 我们认为当前国内机票价格与国内收入水平已相对匹配。采用“千公里机票价格占该国年度航空人口覆盖度分位数下人均月可支配收入比例”作为机票消费能力衡量指标，中国2019年比例为 $12.3\%$ ，高于美国1977年水平，但2024年该比例已下降至 $8.6\%$ 。 图表50：中国千公里机票价格2024年仅占对应航空人口覆盖度分位人均月可支配收入的8.6%,低于美国1977年水平 # 3.4 票价：短期受到消费者习惯和信心影响，航司定价缺乏互信协同 > 机票价格形成机制是“价格投放—市场响应”机制。机票价格由航空公司根据历史的价格数据和未来市场预判，进行价格投放，依赖历史经验。短期航司收益管理受消费者购买习惯和信心变化影响，定价难度提升；同质服务下航司缺乏互信协同、内卷加剧，导致票价淡季较弱、旺季跳水。 > 消费者消费意愿下降更加追求性价比，购票习惯发生变化，航司收益管理失去参考依据。同时临期购票公商务旅客减少导致航司对临期高价舱位释放信心不足，航司彼此之间缺乏协同互信，偏向于争夺低价值旅客竞争。 > 航司淡季时判断需求内生增长偏弱，收益管理更注重于需求刺激，为提升上座率采取低价策略，提前放低价票内卷竞争。航司旺季时判断需求增长偏强，收益管理开始注重价格，提前放高价票保价，但旅客由于“损失厌恶心理”，担忧旺季票价跳水选择暂缓购票，导致预售上座率低于预期，航司被迫降价跳水销售，但也导致旺季票价跳水印象加深，形成负反馈。 > 票价预期扭转我们认为需要宏观经济回暖下公商务需求及消费者购票习惯稳定、消费能力恢复，从而航司信心扭转重新建立互信，同时航司建立一定“反内卷-票价协同”机制，收益管理优化，减少“无序价格竞争”，逐步积攒定价经验优化策略。 图表51：消费者信心指数-消费意愿从低谷期逐渐恢复 图表52：旅客购票习惯发生一定变化，临期购票人数占比下降 # 3.4 票价：航司定价策略已出现积极调整，低价票投放减少 > 国内航司面对临期购买公商务旅客减少，旅客票价敏感度上升选择采用“低价预售、逐步提价”策略。提前锁定客源，并根据预售进度动态调整价格，降低航司临期“甩票”压力，但也导致前期定价过低甚至陷入价格内卷竞争，即使后续提价也难以弥补部分群体价格歧视失效的损失。根据航班管家数据，2025年3-5月平均两周前起飞预售票价较2024年实际票价低9%，即使临近起飞内3天票价提升5%，最终票价仍同比降低4%。 > 9月以来航司定价策略已经出现积极调整，低价票投放减少。一方面在国家反内卷的大背景下，中国民航协会推动的自律公约已于8月中旬落地，航司间价格协调增强，有效减少恶性价格战，另一方面9-11月淡季期间客座率平均在86-87%以上，甚至达到旺季客座率水平，供需趋紧下航司前期无需释放过多低价舱位。根据航班管家数据，2025年9-11月平均两周前起飞预售票价较2024年实际票价仅低2%，临近起飞内3天票价仍提升5%，最终票价实现同比3%转正。 图表53：2025年3-5月航司两周前起飞预售票价定价较2024年实际票价跌9% 图表54：2025年9-11月航司临近两周起飞预售票价定价较2024年实际票价跌2% # 3.5 票价：公商务需求强支撑/航空客群固定/航空优势显著航线需求价格弹性较低 > 根据下述航线民航市占率与民航票价关系，我们发现公商务需求强支撑/航空客群固定/航空优势显著航线需求价格弹性较低，票价涨100元市占率降低3%以下。 > 北京-上海：民航市占率51%，飞机较高铁快2.1小时，民航票价较高铁高295元（快1小时贵144元），票价涨100元市占率降低2.5%。 > 上海-郑州：民航市占率25%，飞机较高铁快1.7小时，民航票价较高铁高93元（快1小时贵54元），票价涨100元市占率降低2.5%。 > 西安-昆明：民航市占率 $88\%$ ，飞机较高铁快8.5小时，民航票价较高铁低144元（快1小时便宜17元），票价涨100元市占率降低 $2.8\%$ 。 图表55：北京-上海航线民航市占率与民航票价关系 图表56：上海-郑州航线民航市占率与民航票价关系 图表57：西安-昆明航线民航市占率与民航票价关系 注：上图数据均为2025年数据 # 3.5 票价：公商务需求弱支撑/航空较高铁竞争优势较强，需求价格弹性中性 > 根据下述航线民航市占率与民航票价关系，我们发现若公商务需求有一定支撑，综合价格和时间航空较高铁竞争优势较强，航线需求价格弹性中性，票价涨100元市占率降低4-5%左右。 > 北京-重庆：民航市占率 $86\%$ ，飞机较高铁快4.1小时，民航票价较高铁高79元（快1小时贵19元），票价涨100元市占率降低 $3.5\%$ 。 > 上海-长沙：民航市占率41%，飞机较高铁快2.0小时，民航票价较高铁低76元（快1小时贵38元），票价涨100元市占率降低4.9%。 > 上海-西安：民航市占率77%，飞机较高铁快3.1小时，民航票价较高铁高105元（快1小时贵34元），票价涨100元市占率降低5.5%。 > 北京-杭州，民航市占率50%，飞机较高铁快2.1小时，民航票价较高铁高138元（快1小时贵67元），票价涨100元市占率降低5.6%。 图表58：北京-重庆航线民航市占率与民航票价关系 图表59：上海-长沙航线民航市占率与民航票价关系 图表60：上海-西安航线民航市占率与民航票价关系 图表61：北京-杭州航线民航市占率与民航票价关系 注：上图数据均为2025年数据 # 3.5 票价：公商务需求较弱无支撑/航空较高铁竞争优势一般，需求价格弹性较强 > 根据下述航线民航市占率与民航票价关系，我们发现若公商务需求比较弱几乎无支撑，综合价格和时间航空较高铁竞争优势一般，航线需求价格弹性较强，票价涨100元市占率降低7-10%左右。 > 广州-重庆：民航市占率71%，飞机较高铁快3.5小时，民航票价较高铁高116元（快1小时贵34元），票价涨100元市占率降低9.7%。 > 武汉-成都：民航市占率78%，飞机较高铁快4.7小时，民航票价较高铁高210元（快1小时贵45元），票价涨100元市占率降低9.6%。 > 广州-昆明：民航市占率75%，飞机较高铁快4.0小时，民航票价较高铁高159元（快1小时贵40元），票价涨100元市占率降低7.4%。 > 综合来看，当票价上涨100元（较2024年平均票价上涨 $13\%$ ），最差情况下旅客需求转移7-10%，相对于2026-2029年供需差累积，即我们认为行业未来持续供需趋紧带来的供需差也亦能支持票价上涨下需求向高铁转移负面影响。 图表62：重庆-广州航线民航市占率与民航票价关系 图表63：武汉-成都航线民航市占率与民航票价关系 图表64：广州-昆明航线民航市占率与民航票价关系 注：上图数据均为2025年数据 # 3.6 票价：燃油附加费对票价影响减弱，油价下跌利润弹性增加 > 2025年Q1-Q3航空煤油价格同比大幅下跌，但由于燃油附加费同样同比降低，且航司倾向于让利给旅客因此票价下降，导致油价下跌对利润弹性影响减弱。但2025年7-11月燃油附加费（800公里以上）仅20元，若油价继续下跌燃油附加费降低空间较小，预计对票价影响减弱，未来若油价大幅下跌预计对航司利润弹性增加。 图表65：航空煤油出厂价情况 图表66：燃油附加费情况 (800公里以上) # 3.7 票价：看好中国民航业复制美国民航业2009-2019年发展历程 > 根据前文相关探讨，我们认为中国民航业已经逐步从提升旅客普及度的成长期向注重收益能力的成熟期迈进，同时客座率已经提前达到美国民航业成熟水平，机票价格与收入能力相匹配，行业未来持续供需趋紧也亦能支持票价上涨下需求向高铁转移负面影响。“万事俱备只欠东风”，我们认为若宏观经济需求恢复重回通胀周期，公商务需求回暖，旅客消费信心回升，航司收益管理策略亦能实现较强改善。中国民航业有望复制美国民航业2009-2019年盈利爆发历程，预计未来民航业座公里收益涨幅将≥行业供需差，带来长期盈利快速增长，若期间油价下跌则利润释放加速，看好“航空行业”。 > 以美国民航巨头达美航空为例，2009-2019年座英里营业收入CAGR达 $3.4\%$ ，由亏损到实现66亿美元营业利润。1）2009-2019年供给端CAGR约 $1.8\%$ ，客座率CAGR达 $0.5\%$ ，2019年客座达 $86.3\%$ ；2）在美国CPI和人均可支配收入CAGR分别达 $1.8\% /3.4\%$ 情况下，客运收入客英里收益2009-2019年CAGR达 $3.5\%$ ，最终客运收入座英里收益CAGR达 $4.0\%$ ；3）其他收入座英里收益2009-2019年并未出现明显增长，CAGR为 $-0.7\%$ ，最终座英里营业收入CAGR达 $3.4\%$ ；4）座英里扣油成本2009-2019年CAGR达 $2.9\%$ ，略高于美国CPI增速，最终座英里营业成本CAGR达 $1.8\%$ ；5）在单位燃油成本基本持平的情况下，2019年达美航空实现66亿美金营业利润。 图表67：以达美航空为例，2009-2019年由亏损到实现66亿美元营业利润。 达美航空经营情况 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2009-2019CAGR ASM(百万座英里) 230331 232684 234656 230415 232740 239676 246764 251867 254325 263365 275379 1.8% 客运收入座英里收益(美分) 10.34 11.71 12.9 13.79 14.15 14.58 14.09 14.22 14.53 15.1 15.35 4.0% 客座率 82.00% 83.00% 82.10% 83.80% 83.80% 84.70% 84.90% 84.60% 85.60% 85.50% 86.30% 0.5% 客运收入客英里收益(美分) 12.6 14.11 15.7 16.46 16.89 17.22 16.59 16.81 16.97 17.65 17.79 3.5% 其他收入座英里收益(美分) 1.85 1.94 2.07 2.13 2.08 2.26 2.4 1.52 1.65 1.78 1.72 -0.7% 座英里营业收入(美分) 12.18 13.66 14.96 15.91 16.23 16.84 16.5 15.74 16.18 16.87 17.07 3.4% 座英里营业成本(美分) 12.32 12.69 14.12 14.97 14.77 15.92 13.33 12.98 13.83 14.87 14.67 1.8% 座英里燃油成本(美分) 3.60 3.83 5.02 5.32 4.93 5.64 3.07 2.38 2.66 3.42 3.09 -1.5% 座英里扣油成本(美分) 8.72 8.86 9.10 9.65 9.84 10.28 10.26 10.60 11.17 11.45 11.58 2.9% 营业利润(亿美元) -3.2 22.6 19.7 21.7 34.0 22.1 78.2 69.5 59.8 52.7 66.1 - 座英里营业利润(美分) -0.14 0.97 0.84 0.94 1.46 0.92 3.17 2.76 2.35 2 2.4 - 营业利润率 -1.20% 7.00% 5.60% 5.90% 9.00% 5.50% 19.20% 17.50% 14.50% 11.80% 14.10% 资料来源：达美航空公司公告,iFinD,财通证券研究所 # 宏观方面： ■ 经济大幅波动/地缘政治冲突/油汇大幅波动/自然灾害等风险：航空需求景气度与宏观经济表现高度相关，宏观剧烈波动将直接冲击出行需求。 # 行业方面： ■ 业务增速不及预期/重大政策变动/竞争加剧/行业事故等：航空业属于强监管领域，行业政策变化将给公司的运营和发展带来直接影响。同时航空业直接关系到人身安全问题，客机失事等安全事故将直接影响到行业运营。 # 公司方面： ■ 现金流断裂导致破产/大规模增发导致股份被动大幅稀释/成本管控不及预期/重点关注公司业绩不及预期的风险等：航空业具有资本密集和人力密集的特点，同时航油和汇率的变化也将导致航司业绩波动。 # 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 # 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准： 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 $10\%$ 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 $5\% \sim 10\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 $-5\%$ 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 # 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准： 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平； 看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 # 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； # 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