深度报告-2026-01-26-东方财富证券-从溜溜果园看梅产品休闲零食行业发展_32页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 从溜溜果园看梅产品休闲零食行业发展 2026年01月26日 # 【投资要点】 $\spadesuit$ 梅产品/果类零食/果冻行业具有一定景气度且均较为分散，且三者具有一定交集。2025-2029年果冻/果类/梅产品行业规模CAGR分别为 $13.0\% /8.6\% /13.2\%$ 。2024年果类/梅产品行业CR5（按零售额计，下同）分别为 $14.5\% /14.6\%$ ，同期果冻行业CR10为 $33.9\%$ 。天然果冻具有健康属性，起量迅速且集中度高，2025-2029年行业规模CAGR为 $39.8\%$ ，且天然果冻行业集中度高，2024年CR3为97.3。2024年溜溜果园在果类/梅产品/天然果冻市占位列第一，分别为 $4.9\% /7.0\% /45.7\%$ $\spadesuit$ 溜溜果园是梅产品行业的休食领军者： 1）公司概况：公司前身成立于1999年，深耕梅产品20余年，21-24年在青梅果类零食行业和西梅果类零食行业连续四年排名第一。24/1H25年公司收入为16.2/9.6亿元，同增 $22.2\% / 24.9\%$ ，同期归母净利润为1.48/1.06亿元，同增 $48.9\% / 75.4\%$ 。公司股权结构较为集中，创始人夫妇为公司实控人，合计持股比例 $87.77\%$ 。 2）公司产品矩阵完善，研发+上游布局构成竞争壁垒。公司产品主要分为梅干零食、西梅产品、梅冻和其他。其中梅冻产品公司和ORIHIRO食品深度合作，设备和研发具有较强竞争优势。梅干和西梅产品公司上游把控能力较强且具有规模优势，拥有安徽工厂、梅冻工厂、芜湖工厂、西梅纤生天然食品生产工厂4大工厂。公司梅子在国内八大产区进行采购，西梅主要从智利、法国及美国等地区的种植园直采。 3）零食渠道和会员渠道提供增长势能。公司渠道分为自营网店、超市及会员制商店、零食专卖店、经销渠道，其中零食渠道和超市及会员渠道成长性领先。1H25零食专卖店/超市及会员制商店/自营网店/经销渠道收入同比增速分别为 $+200\% / + 54\% / - 3\% / - 22\%$ ，收入占比分别为 $35\% /25\% /8\% /31\%$ 。多维度营销提高产品曝光度，打造品牌力。 4）成长性、盈利能力和存货周转持续改善。成长性方面，23年-1H25期间公司收入和归母净利润呈加速增长态势；盈利能力方面，22年-1H25期间归母净利率从从 $5.83\%$ 提升到 $11.01\%$ ，累计提升5.18pct；存货周转方面，22年-1H25存货周转天数从186.5天下降至155.6天。 # 【配置建议】 $\spadesuit$ 梅产品具有一定健康属性，景气度高于整体休食行业，尤其是天然果冻相关子品类，其技术设备具有一定门槛，行业成长性较强。我们看好梅产品细分产品发展趋势，认为其在休食中的占比有望进一步提升，建议关注相关龙头公司溜溜果园的上市进展。 挖掘价值投资成长 # 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：赵国防 证书编号：S1160524120001 证券分析师：田然 证书编号：S1160525020005 相对指数表现 # 相关研究 《白酒复盘与启示：底部渐显，积极布局》2025.12.24 《保健品行业专题报告：新动向，新成长》2025.12.22 《加速出清行业寻底，预期先行板块启动》2025.11.19 《食品饮料2025年中报业绩综述：传统消费加速出清，成长赛道景气延续》2025.09.11 《会员店渠道蓬勃发展，上游厂商迎来机遇》2025.08.22 # 【风险提示】 $\spadesuit$ 原材料成本上涨：青梅、西梅等原材料价格受天气和种植面积影响，如果原材料价格上涨，可能对行业盈利能力造成影响。 $\spadesuit$ 消费需求低迷：休食属于可选消费，如果消费力受宏观经济影响，消费需求低迷，将对整体休食需求造成不利影响。 $\spadesuit$ 新品推广不及预期：天然果冻行业起步较晚，目前产品种类相对单一，若后续相关新品消费者接受度不及预期，将影响天然果冻行业后期发展。 # 正文目录 1.行业：符合健康趋势，景气度较高 6 1.1. 休食行业万亿空间，果冻类&果类零食景气度领先 6 1.2.果类零食：青梅西梅成长性高，竞争格局较为分散 7 1.3. 果冻：天然果冻满足健康需求，迅速起量 8 1.4. 梅产品：五百亿行业规模，与果类/果冻均有交集 9 2. 溜溜果园：梅产品行业的休食领军者 11 2.1.公司概况：从青梅到梅产品行业龙头 11 2.1.1.公司已有20余年历史，成长迅速 11 2.1.2. 股权结构较为集中，高管团队经验丰富 12 2.2. 深耕梅产品，渠道+营销助力市占提升 14 2.2.1. 产品矩阵完善，研发+上游布局铸造壁垒 14 2.2.2. 零食渠道和会员渠道提供增长势能 20 2.2.3. 多维度营销提高产品曝光度，打造品牌力 23 2.3. 成长性、盈利能力、存货周转均在改善 25 2.3.1.收入和利润端均呈加速成长态势 25 2.3.2.毛利率和归母净利率高于行业平均 26 2.3.3.存货周转持续优化，资产负债率大幅下降 29 3.投资建议 31 4. 风险提示 31 # 图表目录 图表 1: 中国休闲食品行业规模 (十亿元) 图表2：24年人均休食消费额（元） 6 图表 3：不同品类休食占比(%) 6 图表 4：不同品类休食增速 (CAGR%) 6 图表5：中国果类零食市场规模和增速表现 7 图表6：24年中国果类零食行业前五 图表 7: 青梅和西梅营养功效. 图表8：青梅/西梅行业规模（亿元） 8 图表 9: 青梅/西梅行业规模增速 (%) ..... 8 图表 10: 不同形态果冻市场规模 (亿元) ..... 8 图表 11: 不同形态果冻行业增速 (%) ..... 8 图表 12: 天然果冻特点 图表 13：中国天然果冻行业规模和增速 9 图表 14：24 年中国天然果冻行业前三. 9 图表 15：中国梅产品行业规模及增速 9 图表 16：中国梅产品行业前五大市占 图表 17：梅产品和果类零食、果冻行业均有交集. 10 图表 18：梅产品不同细分品类占比(%) 10 图表 19：梅产品不同细分品类规模 (亿元) ..... 10 图表 20：梅产品不同细分增速 (%) ..... 10 图表 21: 2020-2024 年国内青梅价格. 11 图表 22：2020-2024 年进口西梅价格. 11 图表 23：2020-2024 年白砂糖价格. 11 图表 24：20-24 年三种原材料价格 CAGR. 11 图表 25: 公司历史沿革 ..... 12 图表 26：公司主要产品矩阵 12 图表 27：公司股权结构(截至 2025 年 10 月) 图表 28：公司 2015-2025 年期间四轮融资 13 图表 29：公司高管情况(截至 2025 年 10 月) 图表 30: 公司产品矩阵 14 图表 31: 公司产品详情 图表 32：公司不同产品收入占比(%) 17 图表 33：公司不同产品销量 (千吨) ..... 17 图表 34: 公司不同产品价格 (元/千克) ..... 17 图表 35: 公司不同产品收入 (亿元) ..... 17 图表 36：公司不同产品收入增速 (%) ..... 17 图表 37: 公司不同产品产能情况 ..... 18 图表 38：公司不同工厂产能情况 ..... 18 图表 39: 公司自产/OEM 产量 (千吨) ..... 19 图表 40: 公司自产/OEM 产量占比 (%) ..... 19 图表 41: 八大梅子产地情况 图表 42：公司梅子采购情况 20 图表 43：前五大供应商采购额占比(%) ..... 20 图表 44：最大供应商采购额占比(%) ..... 20 图表 45: 青梅种植示范基地 ..... 20 图表 46：溜溜果园梅冻产线 20 图表 47：公司不同渠道收入占比(%) ..... 21 图表 48: 公司不同渠道收入 (亿元) ..... 21 图表 49: 公司不同渠道收入增速 (%) ..... 21 图表 50: 公司超市客户总数及其变动情况 ..... 21 图表 51: 公司合作的零食专卖店集团数量及其变动情况 ..... 21 图表 52：公司 2016-2018 年对沃尔玛销售情况 22 图表53：山姆渠道“智利无核西梅干”产品 22 图表 54：公司经销商/次级经销商数量 (家) ..... 22 图表 55: 公司经销商淘汰情况 22 图表56：公司销售折扣（百万元） 23 图表 57：公司单个经销商平均贡献收入 (万元) ..... 23 图表 58：公司标准化产品占比(%) ..... 23 图表 59: 公司与伊利联名产品 ..... 24 图表 60: 公司与好利来联名产品 ..... 24 图表61：66青梅节 24 图表 62: 66 青梅音乐节. 24 图表 63：杨幂、肖战、时代少年团先后担任公司代言人……25 图表 64：公司前十大 KOL 贡献 GMV 总额及占比 ..... 25 图表 65：1H25 主要休食品牌公司销售费用率 (%) ..... 25 图表 66: 公司收入和同比增速表现. 26 图表 67：公司归母净利润和同比增速表现 26 图表 68：公司归母净利润和经营现金流净额对比.. 26 图表 69: 公司归母净利率 (%) ..... 27 图表 70: 公司毛利率 (%) ..... 27 图表 71: 公司期间费用率 (%) ..... 27 图表 72: 公司三费拆分 27 图表 73：1H25 主要休食品牌公司毛利率(%) ..... 27 图表 74：1H25 主要休食品牌公司归母净利率(%) ..... 27 图表 75：营业成本各自细分项占比(%) ..... 28 图表 76：营业成本各自细分项/收入(%) ..... 28 图表 77: 公司主要原材料行业价格变动情况 ..... 28 图表 78: 原材料成本变动对于税前净利润的影响 (亿元) ..... 28 图表 79：原材料成本变动对于公司税前净利润影响的幅度(%) ..... 29 图表 80: 原材料成本变动对于公司税前净利率的影响 (%) ..... 29 图表 81: 公司分产品毛利率 (%) ..... 29 图表 82：公司分渠道毛利率 (%) ..... 29 图表83：公司存货周转加快 30 图表 84：公司存货构成占比(%) 30 图表 85: 公司应收/应付帐款及票据周转有所放缓 30 图表 86：公司不同账龄应收帐款占比(%) 30 图表87：公司流动比率（%） 31 图表88：公司速动比率（%） 31 图表 89：公司资产负债率 (%) 31 图表 90: 公司资本开支 (亿元) 31 # 1.行业：符合健康趋势，景气度较高 # 1.1.休食行业万亿空间，果冻类&果类零食景气度领先 我国休食行业空间接近万亿，人均仍有提升空间。2020-2024年，中国休闲零食行业规模从7,749亿元提升至9,330亿元（CAGR=4.8%），并预计将以CAGR=4.1%的增速增长至2029年的11,410亿元。但从人均消费角度看，2024年中国休食人均年消费额662.5元，距离全球人均消费额1,188.9元相比，仍有较大成长空间。 图表1：中国休闲食品行业规模（十亿元） 资料来源：国家统计局、弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表2：24年人均休食消费额（元） 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 休食品类众多，其中果冻类零食成长性领先。从规模角度看，炒货食品及坚果品类规模最大，2024年规模为1610亿元，占比 $17.3\%$ ，预计29年规模为1840亿元，占比 $16.1\%$ 。从成长性角度看，2020-2024年CAGR居前的2个行业分别为果冻和休闲蔬菜制品，年复合增速分别为 $14.9\% / 12.7\%$ 。2025-2029年CAGR居前的2个行业分别为果冻和果类零食，年复合增速分别为 $13.0\% / 8.6\%$ 图表3：不同品类休食占比 $(\%)$ 资料来源：国家统计局、弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表4：不同品类休食增速（CAGR%） 资料来源：国家统计局、弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 # 1.2.果类零食：青梅西梅成长性高，竞争格局较为分散 果类零食包括果干、冻干水果、加工水果零食及以水果为基础的棒状或块状零食，通常由天然水果配料制成。20-24年果类零食行业规模从378亿成长至520亿（CAGR=8.3%），预计以8.6%的CAGR成长为29年的780亿元。果类零食通常富含维生素、纤维、抗氧化剂、有机酸和其他天然营养素，具有一定健康属性。从竞争格局角度，行业较为分散，2024年CR5（按零售额计）为14.5%，其中溜溜果园在中国果类零食行业中排名第一，市占为4.9%。 图表5：中国果类零食市场规模和增速表现 资料来源：弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表6：24年中国果类零食行业前五 资料来源：上市公司年报，弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 果类零食中青梅和西梅健康属性强，成长性好。其中青梅果类零食行业规模在20-24年从51亿元提升至91亿元（CAGR=15.5%），并预计以13%的CAGR增长至29年的170亿元。青梅《本草纲目》中具有治疗霍乱、呕吐、腹泻、痢疾、口渴及伤寒的功效，其加工产品乌梅被列入国家卫生健康委员会“药食同源”目录，在日本、韩国和其他东亚国家被广泛接受，日本人均年消费青梅零食超过中国70多倍。西梅果类零食行业规模20-24年从24亿元提升至41亿元（CAGR=14.6%），并预计14.9%的CAGR增长至29年的82亿元。西梅应用范围较广，在全球接受度高，尤其是法国、美国以及其他西方及东方市场，可应用于休食、烹饪、烘焙等领域。 图表7：青梅和西梅营养功效 品类 功效 青梅 通过各种天然有机酸刺激胃液分泌及平衡肠道酸碱度来促进消化健康 通过维生素C、多酚及有机酸提供抗氧化支持 有助于血糖管理 因其低热量及高纤维含量而有助于控制体重 西梅 具有高膳食纤维、抗氧化性及必需维生素和矿物质,有助于消化健康及整体健康 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表8：青梅/西梅行业规模（亿元） 资料来源：弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表9：青梅/西梅行业规模增速 $(\%)$ 资料来源：弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 # 1.3.果冻：天然果冻满足健康需求，迅速起量 果冻行业景气度较好，挤压形态快速增长。果冻是一种通常由果浆、糖、增稠剂（如明胶、卡拉胶或琼脂）混合并加工而成的胶状甜食。中国果冻行业市场规模在20-24年从178亿元增长至310亿元，预计25年市场规模为350亿元，并预计于29年成长至570亿元。从形态角度，目前主要是杯装果冻形态，但挤压式果冻形态因其易于食用且便携的特点起量较为迅速。杯装果冻行业规模在20-24年从130亿元提升至213亿元（CAGR=13.1%），对应占比从73.0%下降至68.7%，预计以8.1%的CAGR增长至29年的311亿元，对应占比为54.6%。挤压式果冻行业规模在20-24年从11亿元提升至47亿元（CAGR=43.8%），对应占比从6.2%提升至15.2%，预计以28.9%的CAGR增长至29年的182亿元，对应占比为31.9%。从竞争格局角度，果冻行业相对分散且竞争激烈。24年中国果冻行业CR10为33.9%，其中龙头市占为9.4%。 图表 10: 不同形态果冻市场规模 (亿元) 资料来源：弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表11：不同形态果冻行业增速 $(\%)$ 资料来源：弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 天然果冻符合健康需求，景气度高。随着消费者对于健康的需求提升，果冻制造商开始转向生产天然果冻，采用天然果浆作为原料，并避免使用防腐剂、人工色素及香精，天然果冻通常具有原料天然、工艺先进、健康低卡等特性。中国天然果冻行业的市场规模预计将从24年的20亿元增长至29年的107亿元，CAGR=39.8%，占果冻行业比例将对应从6.5%提升至18.8%。从竞争格局角度，由于采购成本高、原材料季节性波动、制造中的技术复杂性和监管复杂性，天然果冻行业门槛较高，行业高度集中，24年CR3=97.3%，其中溜溜 果园市占第一为 $45.7\%$ 。 图表 12: 天然果冻特点 特点 备注 原料天然 不使用人工添加剂，原料主要来自新鲜水果、植物等天然食材 工艺先进 采用先进食品加工技术（如正压过滤无菌锁鲜技术），保障产品新鲜度与安全性 健康低卡 具备低脂肪、低糖、低热量特点，适配健康饮食人群，可作为减肥期零食 资料来源：华经产业研究院微信公众号，东方财富证券研究所 图表 13：中国天然果冻行业规模和增速 资料来源：弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表14：24年中国天然果冻行业前三 资料来源：弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 # 1.4.梅产品：五百亿行业规模，与果类/果冻均有交集 梅产品行业规模500亿左右，竞争格局分散。梅产品指以梅子为原料的产品，梅子有机酸的酸度相对温和，且具有调节肠胃、促进消化、抗氧化特性等健康益处。通常加工方式包括调味、干燥、蜜饯制作及发酵等工艺。从原材料角度，梅产品可分为青梅产品、西梅产品及其他产品。从产品类型角度，梅产品可分为果类零食、果冻、饮料及酒类、糖果、调味品。中国梅产品行业市场规模在20-24年从273亿元增长至499亿元（CAGR=16.3%），预计以13.2%的CAGR增长至29年的937亿元。从竞争格局角度，中国梅产品行业相对分散且竞争激烈，市场参与者超过数千家，24年CR5=14.6%，其中溜溜果园市占第一为7.0%，且超过第二&三大市场参与者市占总额。 图表 15：中国梅产品行业规模及增速 资料来源：弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表16：中国梅产品行业前五大市占 资料来源：上市公司年报，弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 果类梅产品规模高于果冻类，但果冻类增长性更优。分品类角度，规模最大的细分梅产品是饮料及酒类，其次为果类零食和果冻，其中果类零食梅产品行业规模在20-24年从77亿元增长至155亿元（CAGR=15.0%），占比从28.2%下滑至27.1%，预计以13.5%的CAGR增长至29年的256亿元，占比提升至27.3%。果冻梅产品行业规模在20-24年从35亿元增长至72亿元（CAGR=19.3%），占比从12.8%提升至14.4%，预计以15.3%的CAGR增长至29年的148亿元，占比提升至15.8%。 图表17：梅产品和果类零食、果冻行业均有交集 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表18：梅产品不同细分品类占比 $(\%)$ 资料来源：弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表 19：梅产品不同细分品类规模 (亿元) 资料来源：弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表20：梅产品不同细分增速 $(\%)$ 资料来源：弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 梅产品主要原材料近几年呈现上涨态势。梅产品的主要原材料包括青梅、西梅及辅助原材料，如糖及盐。其中我国青梅种植面积超过100万亩，主要有华东、华南、西南三大青梅种植带，分布于浙江、安徽、江苏、广东、福建、广西、云南、四川等地区。青梅价格主要受天气、市场条件、梅产品制造商存货水平等因素影响。20-24年，中国青梅价格从2400元/吨增长至2600元/吨（CAGR=2%）。西梅主要从智利、法国及美国进口，价格受恶劣天气条件、减产、全球需求增加、运输成本上升、物流中断、通货膨胀等影响，20-24年，进口西梅价格从16,200元/吨增长至20,700元/吨（CAGR=6.3%）。辅助原材料糖的价格主要受全球供应及天气条件影响。中国白糖价格受国际市场影响较大，20-24年中国白糖价格从5,500元/吨增长至6,500元/吨（CAGR=4.4%）。 图表 21：2020-2024 年国内青梅价格 资料来源：中华人民共和国海关总署，弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表23：2020-2024年白砂糖价格 资料来源：中华人民共和国海关总署，弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表 22：2020-2024 年进口西梅价格 资料来源：中华人民共和国海关总署，弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表24：20-24年三种原材料价格CAGR 资料来源：中华人民共和国海关总署，弗若斯特沙利文报告，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 # 2.溜溜果园：梅产品行业的休食领军者 # 2.1.公司概况：从青梅到梅产品行业龙头 # 2.1.1.公司已有20余年历史，成长迅速 深耕梅产品20余年，业内领先地位明显。1999年公司前身安徽溜溜成立，2000年在安徽省芜湖市建设了芜湖工厂，2001年注册了“溜溜LIUM”商标，2009年公司成立并建设了安徽工厂，同年公司布局华南青梅产区，建设了漳浦工厂，次年继续扩充福建生产基地，建设了诏安工厂。2013年引入知名艺人为产品代言，提升品牌及产品知名度。2015年，公司“溜溜LIUM”商标获认定为中国驰名商标。公司以梅产品为本作为产品开发战略，打造了多元化产品矩阵，包括梅干、零食、西梅产品、梅冻、梅精软糖及梅茶茶汤等。2024年公司在梅产品行业/果类零食/天然成分果冻行业中市占第一，市场份额分别达到 $4.9\% /7.0\% /45.7\%$ ，21-24年，公司在青梅果类零食行业和西梅果类零食行业连续四年排名第一。24/1H25年公司收入为16.2/9.6亿元，同比增长 $22.2\% /24.9\%$ ，同期归母净利润为1.48/1.06亿元，同比增长 $48.9\% /75.4\%$ 归母净利率分别为 $9.14\% /11.01\%$ 图表25：公司历史沿革 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表26：公司主要产品矩阵 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 # 2.1.2.股权结构较为集中，高管团队经验丰富 公司股权结构较为集中，创始人夫妇为公司实控人。公司创始人杨帆及其配偶李慧敏分别直接持有公司 $37.97\% / 4.37\%$ 股份，此外两人还通过下属的聚润投资、凯旋之星（杨帆夫妇及其家人持股平台）、凯莱之星（员工激励持股平台）持有部分公司股份，若以一致行动人计算，杨帆夫妇合计持有公司 $87.77\%$ 股份。机构投资者中华安基金和兴农基金均参与公司投资，份额分别为 $1.80\% / 1.57\%$ 。 图表 27：公司股权结构(截至 2025 年 10 月) 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表28：公司2015-2025年期间四轮融资 轮数 投资者 协议日期 代价结付日期 认购注册资本（万元） 代价（万元） 每股成本（元） A轮 北京红杉 2015年6月25日 2015年6月30日 1,059 13,500 12.75 B轮 李青先生 2016年10月25日 2016年10月31日 372 10,263 27.63 C1轮 深圳君业 2020年1月6日 2020年1月6日 372 11,850 31.9 C2轮 诺享瑾鸿 2020年8月29日 2020年10月19日 89 2,880 32.3 C2轮 诺享东辰 2020年12月15日 2020年12月29日 136 4,399 32.3 D1轮 华安基金 2024年12月8日 2024年12月26日 121 4,000 33.04 D2轮 兴农基金 2024年12月8日 2025年1月3日 106 3,500 33.04 资料来源：溜溜果园招股书,东方财富证券研究所；注：截至 2025 年 10 月北京红杉和李青先生已经退出 核心管理层均在公司或食品饮料行业深耕多年，经验丰富。公司创始人杨帆担任公司执行董事、董事会主席兼行政总裁，高级管理层人员除通常的指责外，在供应链、新零售渠道、产品研发方面均安排了专业人员进行管理。公司核心管理层或加入公司多年，或在加入公司前有多年的中大型食品饮料行业公司任职经历，从业经验丰富。 图表 29：公司高管情况(截至 2025 年 10 月) 姓名 年龄 职务 主要职责 加入公司时间 过往履历 杨帆 56 执行董事、董事会主席兼行政总裁 负责集团整体业务策略及发展 1999年4月 2015年1月起担任聚润投资执行董事;2015年1月起担任安徽发菜网电商执行董事;2024年10月起担任合肥天迅信息技术监事。 苟斌 48 执行董事兼首席财务官 负责集团财务管理 2024年12月 1997-2002年任职于重庆开立建设机械集团有限公司,2001-2020担任重庆顶津食品有限公司(康师傅附属公司)财会部负责人,2020-2024年担任上海旺旺食品集团有限公司财务支援中心负责人。 宁鹏飞 48 执行董事兼董事会秘书 负责本集团业务营运及资本运作 2016年5月 1998-2007年担任交通银行芜湖分行客户经理及分行副行长,2007-2012年担任芜湖扬子农村商业银行经济技术开发区支行之支行行长。2012-2016年担任芜湖长信科技股份有限公司副总裁兼董事会秘书。 陈杰 37 供应链中心总监 负责监督及管理集团供应链中心 2024年7月 2019-2022年于百事(中国)投资有限公司担任供应链中心副经理,2022年起起于内蒙 古伊利实业集团股份有限公司担任牛奶部经理。 张帅 47 新零售部副总裁 负责监督公司新零售业务的关键客户 2020年4月 2020-2023年出任溜溜果园北区区域副总裁。 卢建龙 42 溜溜研究院董事 负责监督本集团的研发 2024年11月 2006-2008年担任杭州顶津食品有限公司（康师傅附属公司）工艺质量控制员。2008-2012年担任杭州博多工贸有限公司研发工程师，2012-2015年担任温州市佳源食品有限公司研发经理，2015-2024年担任广州市领航食品有限公司研发中心总经理。 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 # 2.2.深耕梅产品，渠道+营销助力市占提升 # 2.2.1.产品矩阵完善，研发+上游布局铸造壁垒 公司围绕梅行业，布局了丰富的产品矩阵。公司产品主要分为梅干零食、西梅产品、梅冻和其他（包括软糖，梅茶茶汤、梅味调味品和其他果类产品）。其中：一）梅干分为：1）经典系列，包括雪梅、清梅、话梅、乌梅；2）特色系列，包括脆青梅、梅饼、梅干、凤梨青梅/波波梅、酸辣青梅/糟糟梅等；3）定制产品，比如山姆定制产品皇梅。二）西梅产品分为：西梅干产品、西梅纤生无核西梅产品和西梅纤生每日装三大核心系列。三）梅冻产品分为：1）经典系列，包括天然水果风味梅冻和乳酸菌梅冻；2）季节主题产品，比如24年春季推出的悉尼枇杷梅冻、24年夏季推出两款夏季限定梅冻产品（荔枝海盐青柠梅冻和菠萝黄皮柠檬梅冻）、25年春节限定产品（红梅红提红樱桃梅冻产品、金桂金柚及金钱橘梅冻）等；3）电解质冰沙梅冻。 图表30：公司产品矩阵 产品类别 产品说明 保质期 每包建议零售价（元/件） 每个独立包装净重 梅干零食 青梅、李梅、杨梅 12-18个月 4.9-11.8 60克-160克 西梅产品 西梅 12个月 4.9-19.9 60克-200克 梅冻 各种口味的梅冻 9个月 4.9-19.9 120克-400克 其他 软糖，梅茶茶汤、梅味调味品及其他果类产品 / / / 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表 31: 公司产品详情 产品类别 对应系列 产品特点 梅干零食 经典系列 雪梅 公司不断升级雪梅产品，在经典配方中加入薄荷、罗汉果及金银花等天然草本萃取物，提供清凉口感，可有效缓解咽喉不适 清梅 公司选取福建及广东高山地区的全熟梅子，搭配天然蜂蜜，采用中国台湾传统制造工艺，富含膳食纤维，口感鲜嫩多汁，风味清新爽口 话梅 在中国历史悠久,公司精选肉质厚实、口感饱满的优质青梅,采用传统工艺制作话梅产品。同时不断创新,推出草本话梅及无糖话梅产品。话梅产品酸甜均衡,能开胃生津 乌梅 公司选用五月份成熟的优质青梅制作乌梅产品,具有软糯顺滑的口感。此外将传统生产技术与精选天然成分相结合,加入陈皮、甘草及洛神花,打造清爽的烟熏风味 脆青梅 从安徽南部、江苏及浙江地区的梅子品种中汲取脆青梅的灵感,其单宁酸含量低、口感脆爽且涩味淡 特色系列 梅饼 将传统腌制工艺与现代制造技术结合,为喜爱精致及绵软口感的梅产品的消费者而打造,呈现均衡的芳香口感 梅片 为追求清爽提神体验的消费者打造的功能性零食,在梅片中加入薄荷复合物或紫苏精华,带来清凉口感及提神体验 复合风味产品 绿茶青梅、菠萝味青梅、酸辣味青梅等 定制产品 皇梅 山姆定制品,上市八天内登新品热度榜第一 西梅干产品 西梅干产品 采用果味浓郁、果肉细腻的优质西梅 西梅产品 西梅纤生无核西梅产品 采用精密去核技术及恒温风干工艺,最大程度保留大西梅的天然成分 西梅纤生每日装 每袋包含5至6颗西梅,遵循每日纤维摄入科学标准,满足个人营养需求 梅冻 经典系列 天然水果风味梅冻 将天然果浆与青梅的微酸口感相结合,如白桃味梅冻含40%以上的白桃果浆 富含六大菌株乳酸菌浓缩精华,采用特殊发酵工艺,确保乳酸菌浓缩精华在加入梅冻时仍保留奶酪与黄油风味特质,同时将天然果浆加入乳酸菌梅冻,开发出各种水果味乳酸菌梅冻产品 季节主题产品 2024年春季 2024年夏季 荔枝海盐梅冻青柠、菠萝黄皮柠檬梅冻 2025年农历新年 红梅红提红樱桃梅冻、金桂金柚及金钱橘梅冻 可在室温下储存，冷冻后可转变为柔滑的冰沙质地，添加电解质可以在运动后快速补充能量 电解质冰沙梅冻 25年推出“打梅打”梅精软糖，采用无防腐剂、无色素配方 糖果 茶汤 24年推出梅茶茶汤产品，包括乌梅茶汤和青梅雪梨茶汤 即饮饮料及调味品 包括青梅梅酱、青梅丁果茸、完熟青梅原浆、乌梅子酱、酸梅汤等 梅干贡献主要收入，西梅/梅冻提供成长性，西梅平均售价相对较高。从销售额角度，22-24年公司营业收入分别为11.7/13.2/16.2亿元，其中梅干产品销售收入分别为8.1/8.4/9.7亿元，占比分别为 $68.9\% / 63.4\% / 60.2\%$ ；西梅产品销售收入分别为1.2/1.6/2.2亿元，占比分别为 $10.4\% / 11.8\% / 13.8\%$ ；梅冻产品销售收入分别为2.3/3.1/4.1亿元，占比分别为 $19.6\% / 23.5\% / 25.4\%$ 。从成长性角度，23-24年公司收入同比增速分别为 $12.6\% / 22.2\%$ ，其中梅干产品收入增速分别为 $3.7\% / 16.2\%$ ；西梅产品收入增速分别为 $28.0\% / 43.3\%$ ；梅冻收入增速分别为 $35.1\% / 31.9\%$ 。从单价角度，22-24年梅干产品平均售价分别为39.4/38.7/35.2元/kg；西梅产品平均售价分别为38.1/38.1/39.6元/kg；梅冻产品平均售价分别为27.2/25.8/18.6元/kg； 图表32：公司不同产品收入占比 $(\%)$ 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表33：公司不同产品销量（千吨） 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表 34：公司不同产品价格(元/千克) 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表35：公司不同产品收入（亿元） 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表36：公司不同产品收入增速 $(\%)$ 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 公司产品研发流程严谨，经过多轮产品测试。截至2025年6月底，公司拥有30名研发专业人员，其中大多数拥有硕士学位。公司研发过程分为：1)产品设计，现有产品的升级通常需要2至3个月，而新品开发周期可能需要一年或更长时间，季节主题产品将设计流程列入年度战略规划。2）产品验证，公司设有专业的口味评测实验室及评测团队。产品验证分为两轮测试，先进行内部多维度评估，然后进行独立的第三方消费者盲测。只有通过两轮评测的产品，方可进入试生产阶段。3）原材料采购，在确定可行产品设计后，研发团队会制定原材料、生产工艺、包装及成品的质量标准；研发团队采购主要原材料，与质量控制与采购团队合作甄选供货商，品牌团队负责选择包装材料，确保包装设计符合产品及品牌定位。4）产品上市，新品上市前研发团队会邀请产品验证 团队及若干客户进行口味测试，确保产品质量及市场接受度。通过内部评估后会进行中小规模市场测试，以收集消费者反馈，并对标主要竞争对手的产品。在确认市场对新产品的反应良好后才正式推出产品并开始量产。 公司积极开展各类梅子基础研发，公司成立溜溜梅研究院，并与知名学术机构建立战略合作关系。公司研究院获评为省级高新技术企业，致力于优化梅子品种、增强梅子种植技术、挖掘梅子的药用及营养价值，牵头制定《省级青梅种苗标准》、《省级青梅种植标准》等多项行业标准。公司也牵头成立青梅国家创新联盟，联合休闲食品行业的学术机构及龙头企业，通过创建高端实验平台和试验基地，加强梅子产业的技术基础。 公司开发了一种精确提取及浓缩技术，既可以保留梅的关键天然成分（包括有机酸、酚类化合物及挥发性芳香物质），又可以增强梅子的天然风味。公司专有配方以天然发酵衍生物、植物基多酚抗氧化剂以及水果或蔬菜来源的天然色素替代人工添加剂。经第三方气相色谱—质谱分析(GC-MS)验证，公司生产工艺提高了风味化合物的浓度，打造出原始复合风味。 公司采用ORIHIRO食品加工技术，在不添加防腐剂的情况下延长梅冻的保质期。2025年2月公司与ORIHIRO株式会社签署了全天候战略合作伙伴关系备忘录，重点推进合作：1）设备优先合作机制，双方将优先在设备采购、技术升级等领域展开合作；2)人才培训与交流，通过强化人才培训与双向交流共享管理经验与技术专长；3）联合研发创新产品。 公司持续布局产能，在中国梅子主要产区（安徽、福建、广西等）建立生产基地，确保能够及时加工原料，以保证质量，拥有安徽工厂、梅冻工厂、芜湖工厂、西梅纤生天然食品生产工厂4大工厂。公司持续保持较高资本开支并新增产能，未来公司计划持续扩大产能。公司持续加强产能建设，2022-1H25年累计资本开支3.9亿元，绝大部分用于购买物业、厂房和设备项目。2022年5月和2024年，公司梅冻工厂和西梅纤生天然食品生产工厂相继投产。1H25公司产能利用率为 $81.7\%$ ，分产品看，1H25公司梅干零食/梅冻/西梅产品/其他产能利用率分别为 $79.9\% / 94.0\% / 64.3\% / 83.3\%$ 。分工厂看，1H25公司安徽/梅冻/芜湖/西梅纤生天然食品生产工厂产能利用率分别为 $81.1\% / 94.0\% / 56.7\% / 81.7\%$ 。公司计划将进一步提升梅冻生产线、梅干零食、西梅产品的产能，将利用募集资本用于梅产品加工设施、生产工厂及建立梅冻生产线、仓库及物流设施、产品配料生产工厂。 图表37：公司不同产品产能情况 产品 2022 2023 2024 1H25 设计产能(千吨) 产能利用率（%） 设计产能(千吨) 产能利用率（%） 设计产能(千吨) 产能利用率（%） 设计产能(千吨) 产能利用率（%） 梅干零食 24.4 84.9 27.1 80.6 33.7 85.2 16.9 79.9 梅冻 6.3 42.3 10.3 70.8 23.6 79.8 13.3 94 西梅产品 4.3 71.4 4.5 90.8 6.8 86 7 64.3 其他 0.3 82.6 0.3 57.3 1.2 78.3 0.6 83.3 合计 35.3 75.6 42.2 79.1 65.3 83.2 37.8 81.7 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表38：公司不同工厂产能情况 2022 2023 2024 1H25 工厂 设计产能(千吨) 产能利用率 (%) 设计产能(千吨) 产能利用率 (%) 设计产能(千吨) 产能利用率 (%) 设计产能(千吨) 产能利用率 (%) 安徽工厂 23 86.4 25.9 86.9 32.2 93.9 17.5 81.1 梅冻工厂 6.3 42.3 10.3 70.8 23.6 79.8 13.3 94 芜湖工厂 6 69.2 6 59.9 6 58.1 3 56.7 西梅纤生 天然食品 - - - - 3.5 51.8 4 62.5 生产工厂 合计 35.3 75.6 42.2 79.1 65.3 83.2 37.8 81.7 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 产能逐渐释放，1H25自产比例超9成。22-24年公司内部生产量分别为2.67/3.34/5.43万吨，逐年提升，同时OEM生产量分别为0.7/0.66/0.6万吨，逐年下降。从自产比例角度看，22-1H25公司自产比例逐步提升，从 $79.2\%$ 提升至 $90.6\%$ ，累计提升11.4pct。随公司产能逐步布局，后续OEM占比有望继续下降。 图表39：公司自产/OEM产量（千吨） 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表40：公司自产/OEM产量占比 $(\%)$ 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 公司国内梅子采购相对分散，在中国八大梅子产区（福建、广东、广西、云南、四川、浙江、安徽及江苏）进行采购，并与上游梅子供货商保持紧密合作关系，采用“龙头企业+新品种选育科研+苗木基地科学育苗+合作社+农户”新模式，构建农业新型联合体，与种植户签订20年收购协议，并约定保护价。西梅主要从智利、法国及美国等地区的种植园直采，甄选西梅供货商时，公司派遣专门人员到种植园进行现场检查，仅挑选符合标准的优质西梅，公司采购量大且稳定，是西梅供货商的首选合作伙伴，且采购价格具有一定竞争优势。公司对上游供应商依赖程度相对较小，22-1H25公司前五大供货商采购额占比从 $18\%$ 下滑至 $13.8\%$ 图表41：八大梅子产地情况 地区 年产量（千吨） 农民专业合作社（个） 福建 200 43000 广东 200 60000 广西 100 60000 云南 100 70000 四川 50 110,000 浙江 50 42,000 安徽 30 115,000 江苏 20 53,000 资料来源：弗若斯特沙利文，溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表42：公司梅子采购情况 2022 2023 2024 1H25 五大梅子供应商采购总额（百万元） 17.9 26 30.8 28.9 农民专业合作社及梅农数量（家） 191 260 328 385 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表43：前五大供应商采购额占比（%） 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表44：最大供应商采购额占比 $(\%)$ 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表45：青梅种植示范基地 资料来源：溜溜果园微信公众号，东方财富证券研究所 图表46：溜溜果园梅冻产线 资料来源：溜溜果园微信公众号，东方财富证券研究所 # 2.2.2.零食渠道和会员渠道提供增长势能 零食专卖渠道迅速起量，1H25成为占比最大的细分渠道。公司渠道分为自营网店、超市及会员制商店、零食专卖店、经销渠道，其中零食渠道和超市及会员渠道成长性领先。公司于2024年底开始合作会员制商店，24/1H25会员制商店的收入占比分别为 $0.7\% /8.8\%$ ，同期超市及会员制商店收入占比分别同比提升3.6/14.6pct。22-24年零食专卖店/超市及会员制商店渠道收入从0.13/1.39亿元成长至5.51/2.67亿元，收入占比从 $1\% /12\%$ 提升至 $34\% /17\%$ ；同期自营网店/经销渠道收入从1.48/8.74亿元下滑至1.39/6.59亿元，收入占比从 $13\% /74\%$ 下滑至 $9\% /41\%$ 。1H25零食专卖店/超市及会员制商店/自营网店/经销渠道收入同比增速分别为 $+54\% / + 200\% / - 3\% / - 22\%$ ，收入占比分别为 $35\% /25\% /8\% /31\%$ 。24年公司积极开发超市和零食专卖店集团客户，分别净增67和59个，1H25分别净增10个/净减14个，截至25年6月底，公司超市/零食专卖店集团客户数量分别为121/90个，其中公司超市客户中有2家是会员制商店。 图表47：公司不同渠道收入占比 $(\%)$ 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表48：公司不同渠道收入（亿元） 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表49：公司不同渠道收入增速 $(\%)$ 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表50：公司超市客户总数及其变动情况 统计项目 2022 2023 2024 1H25 期初数量 19 26 44 111 新加盟超市客户数量 7 19 70 11 已终止的超市客户数量 0 1 3 1 超市客户的净增加（或减少）数量 7 18 67 10 期末数量 26 44 111 121 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表51：公司合作的零食专卖店集团数量及其变动情况 统计项目 2022 2023 2024 1H25 期初数量 0 12 45 104 新加盟零食专卖店客户数量 12 33 62 8 已终止的零食专卖店客户数量 0 0 3 22 零食专卖店客户的净增加（或减少）数量 12 33 59 -14 期末数量 12 45 104 90 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 公司与沃尔玛已有多年合作历史，强产品力+足量产能+持续创新帮助公司 顺利推进山姆合作。沃尔玛在2016-2018年始终为公司第一大客户，三年内对沃尔玛收入占比稳定 $2\%$ 左右。公司在持续供应链建设下能够保证品控稳定，产品力强，且具备充足的产能，加上其优秀的创新能力，公司与山姆渠道合作推进顺利，2024年10月，公司在山姆推出“皇梅”产品，2025年1月，公司在山姆推出“智利无核西梅干”产品，售价49.9元/800g，位列山姆蜜饯果干热度榜TOP5。 图表52：公司2016-2018年对沃尔玛销售情况 资料来源：溜溜果园A股招股书申报搞，东方财富证券研究所 图表53：山姆渠道“智利无核西梅干”产品 资料来源：山姆APP，东方财富证券研究所 经销渠道帮助公司打开新市场、提升渠道覆盖范围和产品曝光度。公司线下经销商主要对接便利店渠道，线上经销商主要对接综合及直播电商平台。公司根据经销商业绩会给予相应销售折扣激励，1H25公司销售折扣为0.23亿元，同比下滑 $52\%$ ，主要由于公司战略性调整经销安排，从而提高经销效率。从期末经销商数量角度，23年后公司经销商数量较为稳定，22-1H25分别为1,200/1,398/1,396/1,389家，但随公司渠道策略变化，公司经销商维持一定汰换率，同期汰换率分别为 $15\% / 11\% / 20\% / 9\%$ 。次级经销商数量维持增长，22-1H25数量分别为498/578/782/1,154家。单个经销商平均收入贡献有所下降，22-24年从78万元下降至47万元。 图表54：公司经销商/次级经销商数量（家） 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表55：公司经销商淘汰情况 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表56：公司销售折扣（百万元） 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表57：公司单个经销商平均贡献收入（万元） 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 公司多种举措进行渠道隔离，稳定价盘。公司举措包括：1）差异化产品，根据不同销售渠道的特性销售不同包装的产品，根据不同渠道的消费者群体画像设计产品组合，22-1H25期间，公司非标准化产品占比从 $0\%$ 提升至 $10.4\%$ 。2）定价，各渠道的定制产品定价符合其目标消费者群体，同时保持足够的盈利能力，产品实施价格政策设定最低零售价格，并要求经销商及其次级经销商严格遵守。3）监督，销售团队至少每月一次审查经销商及零售端的价格水平。4）区域及渠道限制，明确要求经销商和次级经销商必须在授权指定区域及渠道内销售产品。5）违规处罚，采用三振出局处罚制度，对于前两次违规将处以罚款或提高销售价格，第三次违规将终止其经销资格。6）产品追溯系统，每件产品均带有独特标签，可以通过产品追溯系统追踪所有产品的销售来源，从而有效管理及监控全渠道销售网络。 图表58：公司标准化产品占比 $(\%)$ 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 # 2.2.3.多维度营销提高产品曝光度，打造品牌力 针对性营销产品特性，联名活动助力产品扩圈。公司产品营销策略是基于产品的独特特点所定制，比如：雪梅强调缓解咽喉不适的功效、乌梅强调开胃特性、西梅产品强调助消化的功效、梅冻产品强调使用果浆及天然绿色梅果浆。同时公司积极进行跨圈联名，比如和好利来联名推出多款青梅味产品、和伊利联名推出青梅味优酸乳产品、和水果番茄品牌一颗大TM联名推出组合产品“一颗大TM樱桃番茄×溜溜梅真乌梅”。 图表 59：公司与伊利联名产品 资料来源：溜溜梅微信公众号，东方财富证券研究所 图表 60: 公司与好利来联名产品 资料来源：溜溜梅微信公众号，东方财富证券研究所 线上线下联动，推广青梅文化。公司线下设置青梅体验站，通过试吃互动、互动展示及视频素材让消费者了解青梅文化，同时公司打造“66青梅节”，宣传青梅文化的同时举办各类活动，包括66青梅音乐节、家庭游园会等，截至2025年10月，公司“中国青梅溜溜梅”主题的微博点击量达到16亿次。在梅子采摘季节、夏季及春节期间，公司也会配合推出相关应季产品配合营销。 图表61：66青梅节 资料来源：溜溜梅微信公众号，东方财富证券研究所 图表62：66青梅音乐节 资料来源：溜溜梅微信公众号，东方财富证券研究所 代言人和KOL强化品牌心智。2013年公司邀请杨幂代言，凭借“你没事吧？没事就吃溜溜梅”广告语快速破圈，2020年4月，公司与分众传媒开启三年战略合作，提出新的宣传语“酸一点吃溜溜梅”。2021年公司邀请肖战成为溜溜梅品牌全球代言人，后于2023年邀请时代少年团作为品牌全球代言人。公司同时与KOL合作，22-1H25期间前十大KOL贡献的GMV总额分别为0.18/0.13/0.14/0.13亿元，分别占比 $1.52\% / 0.97\% / 0.86\% / 1.36\%$ 。从销售费用率角度，溜溜果园销售费用率略低于行业平均。1H25公司销售费用率 $15.3\%$ 而同期主要休食品牌公司平均销售费用率为 $16.6\%$ ，公司销售费用率略低于行业平均，低于西麦食品/好想你/三只松鼠/甘源食品，高于卫龙美味/劲仔食品/洽洽食品/盐津铺子/有友食品。 图表 63：杨幂、肖战、时代少年团先后担任公司代言人 资料来源：凤凰网，FoodTalks，东方财富证券研究所 图表64：公司前十大KOL贡献GMV总额及占比 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表65：1H25主要休食品牌公司销售费用率 $(\%)$ 资料来源：溜溜果园招股书，Choice 股票数据浏览器，东方财富证券研究所 # 2.3.成长性、盈利能力、存货周转均在改善 # 2.3.1.收入和利润端均呈加速成长态势 公司收入和归母净利润呈加速增长态势。22年-1H25公司收入分别为11.74/13.22/16.16/9.59亿元，23年-1H25同比增速分别为 $12.61\% / 22.24\% / 24.92\%$ 。22年-1H25公司归母净利润分别为0.68/0.99/1.48/1.06亿元，23年-1H25同比增速分别为 $45.01\% / 48.86\% / 75.43\%$ 。22年-1H25公司经营性现金流净额除了24年均高于公司归母净利润。 图表66：公司收入和同比增速表现 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表67：公司归母净利润和同比增速表现 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表68：公司归母净利润和经营现金流净额对比 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 # 2.3.2.毛利率和归母净利率高于行业平均 公司盈利能力持续改善，毛利率和期间费用率双降。22年-1H25期间公司归母净利率从 $5.83\%$ 提升到 $11.01\%$ ，累计提升5.18pct,1H25同比提升3.17pct，环比2H24提升0.69pct。23年-1H25期间公司毛利率因原材料价格、产品和渠道结构变化呈下降态势，1H25公司毛利率为 $34.61\%$ ，同比下滑1.38pct。22年-1H25期间公司期间费用率从 $34.02\%$ 下降到 $23.35\%$ ，其中销售/管理/研发/财务费用率从 $24.08\% / 7.02\% / 2.02\% / 0.91\%$ 下降至 $15.32\% / 5.84\% / 1.52\% / 0.66\%$ ，1H25期间费用率同比下滑4.76pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动 $-4.69 / -0.33 / +0.04 / +0.21\mathrm{pct}$ 图表69：公司归母净利率（%） 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表70：公司毛利率 $(\%)$ 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表71：公司期间费用率 $(\%)$ 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表 72：公司三费拆分 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 公司毛利率和归母净利率均高于行业平均。1H25公司毛利率 $34.61\%$ 高于同期主要休食品牌公司平均毛利率 $32.05\%$ ，低于卫龙美味/西麦食品，高于甘源食品/盐津铺子/好想你/劲仔食品/有友食品/三只松鼠/洽洽食品。1H25公司归母净利率 $11.01\%$ 高于同期主要休食品牌公司平均归母净利率 $8.66\%$ ，低于卫龙美味/有友食品/盐津铺子，高于劲仔食品/甘源食品/西麦食品/洽洽食品/三只松鼠/好想你。 图表73：1H25主要休食品牌公司毛利率（%） 资料来源：溜溜果园招股书，Choice 股票数据浏览器，东方财富证券研究所 图表74：1H25主要休食品牌公司归母净利率 $(\%)$ 资料来源：溜溜果园招股书，Choice 股票数据浏览器，东方财富证券研究所 公司毛利率主要受原材料成本和产品定价策略影响，随公司产能提升，公 司外包加工成本明显下降。从公司营业成本构成角度看，2023年起公司原材料成本占比均超过7成，1H25公司原材料成本占比 $75\%$ ，同比略下滑0.3pct。22年-1H25期间外包加工成本占比从 $10.2\%$ 下滑至 $2.6\%$ ，累计下降7.6pct；从各自细分成本/收入角度，2022年原材料成本/收入在 $40\%$ 之上，1H25原材料成本/收入为 $49.1\%$ ，同比提升0.9pct。22年-1H25期间外包加工成本/收入从 $6.3\%$ 下滑至 $1.7\%$ ，累计下降4.6pct。 图表75：营业成本各自细分项占比 $(\%)$ 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表76：营业成本各自细分项/收入 $(\%)$ 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 公司原材料成本土浮动 $10\%$ ，对公司税前净利率的影响不超过 $5\%$ 。从行业数据角度，21-24年公司主要原材料中：国内青梅行业平均价格分别同比变动 $-16.7\% / + 20.0\% / + 4.2\% / + 4.0\%$ ；进口西梅价格行业平均价格分别同比变动 $+8.0\% / - 5.1\% / + 29.5\% / - 3.7\%$ ；白砂糖行业平均价格分别同比变动 $+1.8\% /-$ $+7.1\% / + 16.7\% / - 7.1\%$ 。而公司原材料价格平均土浮动 $10\%$ ，对22年-1H25公司税前净利润的影响分别为 $0.49 / 0.58 / 0.77 / 0.47$ 亿元，占税前净利润的比例分别为 $63.4\% /52.0\% /42.8\% /35.8\%$ ，对同期税前净利率的影响分别为 $4.17\% /4.35\% /4.77\% /4.91\%$ 图表77：公司主要原材料行业价格变动情况 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表78：原材料成本变动对于税前净利润的影响（亿元） 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表79：原材料成本变动对于公司税前净利润影响的幅度（%） 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表80：原材料成本变动对于公司税前净利率的影响（%） 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 公司梅冻产品毛利率高于整体，不同渠道毛利率有趋同趋势。分产品角度看，公司梅冻产品高于其他产品，1H25公司梅干/西梅/梅冻/其他产品毛利率分别为 $32.86\% / 30.74\% / 40.94\% / 15.54\%$ ，同比变动 $-2.06 / -3.70 / +1.34 / +2.47\mathrm{pct}$ 。分渠道角度看，除了经销渠道，22年-1H25公司自营网店/超市及会员制商店/零食专卖店毛利率均有所下滑，分别从 $54.43\% / 48.46\% / 45.61\%$ 下滑至 $30.16\% / 34.85\% / 34.82\%$ ，同期经销渠道毛利率从 $34.25\%$ 略提升至 $35.37\%$ ，1H25公司自营网店/超市及会员制商店/零食专卖店毛利率分别同比变动-16.39/+4.79/-1.51/0.65pct。 图表81：公司分产品毛利率 $(\%)$ 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表82：公司分渠道毛利率（%） 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 # 2.3.3.存货周转持续优化，资产负债率大幅下降 公司存货周转持续加快，主要是受益于库存管理优化。22年-1H25公司存货周转天数从186.5天下降至155.6天。公司存货主要包括：1）在制品，主要为调味过程中的梅子）；2）原材料，主要为包装材料、刺槐豆胶及蓟菁等梅冻原料；3）成品及在途产品。公司存货主要来自于在制品，梅干零食需要将梅子放入腌制及糖渍桶中不少于90天，22-1H25公司在制品存货占比均超6成，1H25原材料占比相对较多是因为公司通常于每年4月至6月西梅收成期间进行西梅采购。 图表83：公司存货周转加快 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表84：公司存货构成占比 $(\%)$ 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 公司应收/应付帐款及票据周转有所放缓。22年-1H25公司应收/应付帐款及票据周转天数从22.6/86.5天提升至37.4/96.2天。其中公司应收帐款及票据周天天数提升主要是由于公司下游大型超市及零食专卖店销售额提升，公司通常给予零售商客户1个月账期，而主要零售商客户账期可延长至30天至60天。从应收帐款账龄角度，公司主要应收帐款账龄在3个月之内，账龄超过1年的应收款从22年的0.75亿元提升至23/24年的0.20/0.21亿元，主要是公司两个大客户账期较长，截至25年6月已经结清。1H25公司三个月账龄应收帐款占比达到 $94.3\%$ 。应付帐款周转放缓主要是由于季节性采购糖及包装材料等辅料以满足新采收梅子的初加工需求。 图表 85：公司应收/应付帐款及票据周转有所放缓 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表86：公司不同账龄应收帐款占比（%） 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 公司偿债能力和资产负债率均在持续优化，上市后有望进一步改善。22年-1H25期间公司流动/速动比率从 $55.4\% / 23.6\%$ 提升至 $98.9\% / 44.6\%$ ，同期资产负债率从 $135\%$ 下降至 $50\%$ ，公司募集资金后将继续改善。公司资本开支相对稳定，22年-1H25期间，公司资本开支分别为0.95/0.81/1.1亿元，公司募集资金后将继续扩充产能。 图表87：公司流动比率 $(\%)$ 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表88：公司速动比率 $(\%)$ 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表89：公司资产负债率 $(\%)$ 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 图表 90: 公司资本开支 (亿元) 资料来源：溜溜果园招股书，东方财富证券研究所 # 3.投资建议 梅产品具有一定健康属性，景气度高于整体休食行业，尤其是天然果冻相关子品类，其技术设备具有一定门槛，行业成长性较强。我们看好梅产品细分产品发展趋势，认为其在休食中的占比有望进一步提升，建议关注相关龙头公司溜溜果园的上市进展。 # 4.风险提示 $\spadesuit$ 原材料成本上涨：青梅、西梅等原材料价格受天气和种植面积影响，如果原材料价格上涨，可能对行业盈利能力造成影响。 $\spadesuit$ 消费需求低迷：休食属于可选消费，如果消费力受宏观经济影响，消费需求低迷，将对整体休食需求造成不利影响。 $\spadesuit$ 新品推广不及预期：天然果冻行业起步较晚，目前产品种类相对单一，若后续相关新品消费者接受度不及预期，将影响天然果冻行业后期发展。 # 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 # 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 # 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $15\%$ 以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于 $15\% \sim 5\%$ 之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $15\%$ 以上。 # 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $10\%$ 以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。