> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 阿里巴巴-W（09988.HK）投资总结 ## 核心内容 阿里巴巴-W（09988.HK）近期被兴业证券经济与金融研究院首次覆盖，给予“买入”评级。该报告基于2026年6月15日发布的数据，对阿里巴巴的业务模式、技术进展及财务预测进行了详细分析。 ## 主要观点 ### 1. 业务转型与战略升级 - 阿里云提出“芯云模一体”战略，全面构建面向Agentic时代的新型基础设施。 - 智能体从辅助工具转变为独立执行复杂任务的实体，企业关注点从流程付费转向结果付费。 - 阿里云推出按任务计价的“Agent云”套餐，推动客户从资源采购转向效果付费。 ### 2. 技术进展 - **模型**：Qwen3.7-Max 全球领先，采用 MoE 架构，总参数超 1 万亿，预训练数据量 36 万亿 Tokens，上下文窗口最大 100 万 Tokens。 - **API 价格**：输入 12 元/百万 Tokens，输出 36 元/百万 Tokens（限时五折后分别为 6 元、18 元）。 - **推理性能**：推理延迟较前代降低 40%，推理成本较上一代下降 65%。 - **芯片**：平头哥推出真武 M890AI 训练推理一体芯片，性能为前代 3 倍，内置 144GB HBM，片间互联 800GB/s。 - **服务器**：阿里云发布智多星 AL128 超节点服务器，支持 128 卡全互联，P2P 时延低于 150ms，解决 Agent 并发推理的通信瓶颈。 ### 3. 国产适配与生态扩展 - 完成对华为昇腾950、寒武纪昆仑590等国产芯片的全栈适配。 - 工具链开源，实现“模型+AI芯片”当日可用，进一步扩大应用生态。 ## 关键信息 ### 1. 财务预测 | 会计年度 | 营业收入(百万元) | 同比增长 | Non-GAAP归母净利润(百万元) | Non-GAAP归母净利润率 | |----------|------------------|----------|-----------------------------|------------------------| | FY2027E | 1,128,027 | 10.2% | 81,328 | 7.2% | | FY2028E | 1,244,337 | 10.3% | 122,157 | 9.8% | | FY2029E | 1,374,003 | 10.4% | 173,185 | 12.6% | ### 2. 财务指标 | 会计年度 | 营业收入增长率 | 毛利润增长率 | Non-GAAP归母净利率 | Non-GAAP归母ROE | |----------|----------------|--------------|--------------------|------------------| | FY2027E | 10.2% | 8.6% | 7.2% | 7.3% | | FY2028E | 10.3% | 12.4% | 9.8% | 20.9% | | FY2029E | 10.4% | 13.2% | 12.6% | 29.0% | ### 3. 资产负债表（单位：人民币百万元） | 项目 | FY2026 | FY2027E | FY2028E | FY2029E | |----------------|--------|---------|---------|---------| | 流动资产 | 610,769| 701,995 | 733,042 | 781,967 | | 现金及现金等价物| 131,530| 200,614 | 206,206 | 225,982 | | 非流动资产 | 1,298,801 | 1,355,794 | 1,416,441 | 1,379,039 | ### 4. 现金流量表（单位：人民币百万元） | 项目 | FY2026 | FY2027E | FY2028E | FY2029E | |--------------------|--------|---------|---------|---------| | 经营活动现金流 | 76,213 | 137,786 | 156,762 | 168,386 | | 投资活动现金流 | -67,336 | -171,096 | -175,952 | -182,819 | | 融资活动现金流 | -20,573 | 60,356 | 24,781 | 34,209 | | 现金净变动 | -15,700 | 27,046 | 5,592 | 19,776 | ### 5. 估值比率（倍） | 指标 | FY2026 | FY2027E | FY2028E | FY2029E | |----------------|--------|---------|---------|---------| | Non-GAAP PE | 34.05 | 26.98 | 17.96 | 12.67 | | PB | 1.94 | 1.8 | 1.7 | 1.8 | ## 风险提示 - AI 需求不及预期 - 地缘政治环境干扰供应链 - AI 数据中心建造放缓 ## 投资建议 - 首次覆盖，给予“买入”评级 - 随着自研芯片的持续出货，预计阿里云收入提速及利润率改善 - 财务预测显示未来三年营业收入和 Non-GAAP 归母净利润将持续增长，其中 FY2027/FY2028/FY2029 营业收入分别达到 11,280 亿元、12,443 亿元、13,740 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别达到 930 亿元、1,313 亿元、1,664 亿元 ## 总结 阿里巴巴-W（09988.HK）在 AI 领域展现出强大的技术实力和生态布局，其自研芯片与模型的结合，显著提升了 AI 服务的性能与成本效益。公司正从“卖算力”向“五层一体化服务”转型，推动客户从资源采购转向效果付费。财务数据显示，未来三年公司营收和利润有望持续增长，Non-GAAP 归母净利润率和 ROE 也逐步提升。基于其业务转型和技术进步，兴业证券首次给予“买入”评级，但需关注 AI 需求、地缘政治及数据中心建设等潜在风险。