核心内容
阿里巴巴-W（09988.HK）近期被兴业证券经济与金融研究院首次覆盖，给予“买入”评级。该报告基于2026年6月15日发布的数据，对阿里巴巴的业务模式、技术进展及财务预测进行了详细分析。
主要观点
1. 业务转型与战略升级
- 阿里云提出“芯云模一体”战略，全面构建面向Agentic时代的新型基础设施。
- 智能体从辅助工具转变为独立执行复杂任务的实体，企业关注点从流程付费转向结果付费。
- 阿里云推出按任务计价的“Agent云”套餐，推动客户从资源采购转向效果付费。
2. 技术进展
- 模型：Qwen3.7-Max 全球领先，采用 MoE 架构，总参数超 1 万亿，预训练数据量 36 万亿 Tokens，上下文窗口最大 100 万 Tokens。
- API 价格：输入 12 元/百万 Tokens，输出 36 元/百万 Tokens（限时五折后分别为 6 元、18 元）。
- 推理性能：推理延迟较前代降低 40%，推理成本较上一代下降 65%。
- 芯片：平头哥推出真武 M890AI 训练推理一体芯片，性能为前代 3 倍，内置 144GB HBM，片间互联 800GB/s。
- 服务器：阿里云发布智多星 AL128 超节点服务器，支持 128 卡全互联，P2P 时延低于 150ms，解决 Agent 并发推理的通信瓶颈。
3. 国产适配与生态扩展
- 完成对华为昇腾950、寒武纪昆仑590等国产芯片的全栈适配。
- 工具链开源，实现“模型+AI芯片”当日可用，进一步扩大应用生态。
关键信息
1. 财务预测
| 会计年度 |
营业收入(百万元) |
同比增长 |
Non-GAAP归母净利润(百万元) |
Non-GAAP归母净利润率 |
| FY2027E |
1,128,027 |
10.2% |
81,328 |
7.2% |
| FY2028E |
1,244,337 |
10.3% |
122,157 |
9.8% |
| FY2029E |
1,374,003 |
10.4% |
173,185 |
12.6% |
2. 财务指标
| 会计年度 |
营业收入增长率 |
毛利润增长率 |
Non-GAAP归母净利率 |
Non-GAAP归母ROE |
| FY2027E |
10.2% |
8.6% |
7.2% |
7.3% |
| FY2028E |
10.3% |
12.4% |
9.8% |
20.9% |
| FY2029E |
10.4% |
13.2% |
12.6% |
29.0% |
3. 资产负债表（单位：人民币百万元）
| 项目 |
FY2026 |
FY2027E |
FY2028E |
FY2029E |
| 流动资产 |
610,769 |
701,995 |
733,042 |
781,967 |
| 现金及现金等价物 |
131,530 |
200,614 |
206,206 |
225,982 |
| 非流动资产 |
1,298,801 |
1,355,794 |
1,416,441 |
1,379,039 |
4. 现金流量表（单位：人民币百万元）
| 项目 |
FY2026 |
FY2027E |
FY2028E |
FY2029E |
| 经营活动现金流 |
76,213 |
137,786 |
156,762 |
168,386 |
| 投资活动现金流 |
-67,336 |
-171,096 |
-175,952 |
-182,819 |
| 融资活动现金流 |
-20,573 |
60,356 |
24,781 |
34,209 |
| 现金净变动 |
-15,700 |
27,046 |
5,592 |
19,776 |
5. 估值比率（倍）
| 指标 |
FY2026 |
FY2027E |
FY2028E |
FY2029E |
| Non-GAAP PE |
34.05 |
26.98 |
17.96 |
12.67 |
| PB |
1.94 |
1.8 |
1.7 |
1.8 |
风险提示
- AI 需求不及预期
- 地缘政治环境干扰供应链
- AI 数据中心建造放缓
投资建议
- 首次覆盖，给予“买入”评级
- 随着自研芯片的持续出货，预计阿里云收入提速及利润率改善
- 财务预测显示未来三年营业收入和 Non-GAAP 归母净利润将持续增长，其中 FY2027/FY2028/FY2029 营业收入分别达到 11,280 亿元、12,443 亿元、13,740 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别达到 930 亿元、1,313 亿元、1,664 亿元
总结
阿里巴巴-W（09988.HK）在 AI 领域展现出强大的技术实力和生态布局，其自研芯片与模型的结合，显著提升了 AI 服务的性能与成本效益。公司正从“卖算力”向“五层一体化服务”转型，推动客户从资源采购转向效果付费。财务数据显示，未来三年公司营收和利润有望持续增长，Non-GAAP 归母净利润率和 ROE 也逐步提升。基于其业务转型和技术进步，兴业证券首次给予“买入”评级，但需关注 AI 需求、地缘政治及数据中心建设等潜在风险。
