20260403-国信证券-江西铜业-600362.SH-铜价上涨提振业绩_国外资源布局迎来进展_7页_381kb

江西铜业 (600362. SH) 总结

核心内容

江西铜业（600362.SH）在2025年实现了营业收入5446亿元，同比增长4.5%；归母净利润71.3亿元，同比增长2.4%；扣非归母净利润91.5亿元，同比增长10.4%。尽管经营性净现金流为-69亿元，主要由于铜价上涨导致存货增加，但公司通过副产品（金、银）的大幅上涨有效抵扣了铜矿成本，提升了整体盈利水平。

2026年冶炼利润预计同比增长，主要得益于硫酸价格的上涨，以及金、银、freemetal等副产品的贡献，尽管TC（加工费）仍是拖累因素，但影响幅度有所减小。

公司通过收购索尔黄金，获得了铜1220万吨、金3050万盎司、银10,230万盎司的资源量，换算成当量铜为0.97%。根据预可研，该矿山预计在28年生命周期内年均产铜12.3万吨，峰值21.6万吨/年，年均产金27.7万盎司，峰值73.4万盎司。

此外，公司参股的两座世界级铜矿（阿富汗艾娜克、秘鲁加莱诺）预计在未来5年迎来重大进展，进一步提升公司盈利潜力。

主要观点

• 铜价上涨：2025年铜价上涨显著提升了铜矿盈利能力，但同时也导致存货增加，影响了经营性现金流。
• 副产品贡献：金、银价格大幅上涨，有效抵扣铜矿成本，提升了整体利润。
• 冶炼利润变动：2025年吨铜冶炼利润同比减少1100元，主要受TC拖累；2026年预计吨铜冶炼利润同比提升900元/吨，硫酸价格成为主要增利项。
• 资源布局进展：公司完成对索尔黄金的100%收购，资源量丰富，为未来成长提供支撑。
• 海外项目进展：参股第一量子的Kansanshi铜矿扩建项目已投入商业化运营，预计2026年增加6万吨铜产量；巴拿马铜矿项目正逐步恢复，但尚未给出明确复产时间表。
• 盈利预测：假设2026-2028年铜价均为95000元/吨，铜精矿加工费均为-10美元/吨，预计公司归母净利润分别为137.1亿元、144.0亿元、150.6亿元，每股收益分别为4.0元、4.2元、4.4元，对应PE分别为10.9x、10.4x、9.9x。

关键信息

2025年财务表现

• 营业收入：5446亿元，同比增长4.5%
• 归母净利润：71.3亿元，同比增长2.4%
• 扣非归母净利润：91.5亿元，同比增长10.4%
• 经营性净现金流：-69亿元，主要因铜价上涨导致存货增加
• 资产减值损失：12.6亿元，主要来自城门山铜矿的在建工程减值

铜矿与冶炼业务

• 铜矿产量：国内5座100%权益矿山合计产量19.68万吨，与往年持平；参股第一量子的权益产量约7.3万吨。
• 副产品收益：德兴铜矿年均副产黄金3.2吨、白银33吨，对铜矿成本形成有效抵扣。
• 冶炼利润变动：
  • 2025年吨铜冶炼利润同比减少1100元
  • 2026年预计吨铜冶炼利润同比提升900元/吨，主要因硫酸价格上涨

项目进展与资源布局

• 巴库塔钨矿：2025年4月启动商业生产，全年生产白钨精矿5008吨，销售4879吨；预计2026年产量增长至9000吨，2027年二期项目投产后年产量稳定在1.3万吨以上。
• 第一量子铜矿：Kansanshi铜矿S3扩建项目已投入商业化运营，预计2026年增加6万吨产量；巴拿马铜矿项目正在恢复中，但未给出明确复产时间表。
• 索尔黄金收购：公司已完成对索尔黄金100%股份的收购，资源量丰富，未来5年有望带来显著增长。
• 参股项目进展：
  • 阿富汗艾娜克铜矿进入实质开发阶段，预计2030年前后建成投产
  • 秘鲁加莱诺铜矿是“十五五”铜资源战略的重要举措，未来5年有重大进展

财务预测与估值

• 盈利预测（2026-2028E）：
  • 归母净利润分别为137.1亿元、144.0亿元、150.6亿元
  • 每股收益分别为4.0元、4.2元、4.4元
  • PE分别为10.9x、10.4x、9.9x
• 关键财务指标：
  • 毛利率：4%
  • EBIT Margin：3%（2025年）至4%（2026-2028E）
  • ROE：8.8%（2025年）至16%（2026-2028E）
  • 股息率：3.3%（2024年）至5.0%（2028E）
  • P/B：1.9（2024年）至1.5（2028E）
  • EV/EBITDA：20.0（2024年）至14.1（2028E）

风险提示

• 铜价下跌：可能导致公司盈利下滑
• 钨价下跌：影响巴库塔钨矿利润
• 铜精矿加工费下跌：影响冶炼利润
• 硫酸价格下跌：可能削弱冶炼利润增长
• 参股公司复产不及预期：如第一量子巴拿马铜矿未能如期恢复生产，可能影响公司收益

投资建议

维持“优于大市”评级，主要基于以下因素：

• 国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健
• 全球最大露天钨矿投产放量，带来稳定利润增长
• 参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大
• 收购索尔黄金打开远期成长空间
• 参股的两座世界级铜矿在“十五五”期间有望迎来重大进展
• 公司国外资源多点开花，具备长期增长潜力