> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 江西铜业 (600362. SH) 总结 ## 核心内容 江西铜业（600362.SH）在2025年实现了营业收入5446亿元，同比增长4.5%；归母净利润71.3亿元，同比增长2.4%；扣非归母净利润91.5亿元，同比增长10.4%。尽管经营性净现金流为-69亿元，主要由于铜价上涨导致存货增加，但公司通过副产品（金、银）的大幅上涨有效抵扣了铜矿成本，提升了整体盈利水平。 2026年冶炼利润预计同比增长，主要得益于硫酸价格的上涨，以及金、银、freemetal等副产品的贡献，尽管TC（加工费）仍是拖累因素，但影响幅度有所减小。 公司通过收购索尔黄金，获得了铜1220万吨、金3050万盎司、银10,230万盎司的资源量，换算成当量铜为0.97%。根据预可研，该矿山预计在28年生命周期内年均产铜12.3万吨，峰值21.6万吨/年，年均产金27.7万盎司，峰值73.4万盎司。 此外，公司参股的两座世界级铜矿（阿富汗艾娜克、秘鲁加莱诺）预计在未来5年迎来重大进展，进一步提升公司盈利潜力。 ## 主要观点 - **铜价上涨**：2025年铜价上涨显著提升了铜矿盈利能力，但同时也导致存货增加，影响了经营性现金流。 - **副产品贡献**：金、银价格大幅上涨，有效抵扣铜矿成本，提升了整体利润。 - **冶炼利润变动**：2025年吨铜冶炼利润同比减少1100元，主要受TC拖累；2026年预计吨铜冶炼利润同比提升900元/吨，硫酸价格成为主要增利项。 - **资源布局进展**：公司完成对索尔黄金的100%收购，资源量丰富，为未来成长提供支撑。 - **海外项目进展**：参股第一量子的Kansanshi铜矿扩建项目已投入商业化运营，预计2026年增加6万吨铜产量；巴拿马铜矿项目正逐步恢复，但尚未给出明确复产时间表。 - **盈利预测**：假设2026-2028年铜价均为95000元/吨，铜精矿加工费均为-10美元/吨，预计公司归母净利润分别为137.1亿元、144.0亿元、150.6亿元，每股收益分别为4.0元、4.2元、4.4元，对应PE分别为10.9x、10.4x、9.9x。 ## 关键信息 ### 2025年财务表现 - **营业收入**：5446亿元，同比增长4.5% - **归母净利润**：71.3亿元，同比增长2.4% - **扣非归母净利润**：91.5亿元，同比增长10.4% - **经营性净现金流**：-69亿元，主要因铜价上涨导致存货增加 - **资产减值损失**：12.6亿元，主要来自城门山铜矿的在建工程减值 ### 铜矿与冶炼业务 - **铜矿产量**：国内5座100%权益矿山合计产量19.68万吨，与往年持平；参股第一量子的权益产量约7.3万吨。 - **副产品收益**：德兴铜矿年均副产黄金3.2吨、白银33吨，对铜矿成本形成有效抵扣。 - **冶炼利润变动**： - 2025年吨铜冶炼利润同比减少1100元 - 2026年预计吨铜冶炼利润同比提升900元/吨，主要因硫酸价格上涨 ### 项目进展与资源布局 - **巴库塔钨矿**：2025年4月启动商业生产，全年生产白钨精矿5008吨，销售4879吨；预计2026年产量增长至9000吨，2027年二期项目投产后年产量稳定在1.3万吨以上。 - **第一量子铜矿**：Kansanshi铜矿S3扩建项目已投入商业化运营，预计2026年增加6万吨产量；巴拿马铜矿项目正在恢复中，但未给出明确复产时间表。 - **索尔黄金收购**：公司已完成对索尔黄金100%股份的收购，资源量丰富，未来5年有望带来显著增长。 - **参股项目进展**： - 阿富汗艾娜克铜矿进入实质开发阶段，预计2030年前后建成投产 - 秘鲁加莱诺铜矿是“十五五”铜资源战略的重要举措，未来5年有重大进展 ### 财务预测与估值 - **盈利预测**（2026-2028E）： - 归母净利润分别为137.1亿元、144.0亿元、150.6亿元 - 每股收益分别为4.0元、4.2元、4.4元 - PE分别为10.9x、10.4x、9.9x - **关键财务指标**： - 毛利率：4% - EBIT Margin：3%（2025年）至4%（2026-2028E） - ROE：8.8%（2025年）至16%（2026-2028E） - 股息率：3.3%（2024年）至5.0%（2028E） - P/B：1.9（2024年）至1.5（2028E） - EV/EBITDA：20.0（2024年）至14.1（2028E） ## 风险提示 - **铜价下跌**：可能导致公司盈利下滑 - **钨价下跌**：影响巴库塔钨矿利润 - **铜精矿加工费下跌**：影响冶炼利润 - **硫酸价格下跌**：可能削弱冶炼利润增长 - **参股公司复产不及预期**：如第一量子巴拿马铜矿未能如期恢复生产，可能影响公司收益 ## 投资建议 维持“优于大市”评级，主要基于以下因素： - 国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健 - 全球最大露天钨矿投产放量，带来稳定利润增长 - 参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大 - 收购索尔黄金打开远期成长空间 - 参股的两座世界级铜矿在“十五五”期间有望迎来重大进展 - 公司国外资源多点开花，具备长期增长潜力