> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 腾讯控股2026年第一季度业绩总结 ## 核心内容 腾讯控股在2026年第一季度实现营业总收入1,965亿元，同比增长9.1%；Non-IFRS归母净利润679亿元，同比增长11%；GAAP归母净利润580.93亿元，同比增长21.5%。尽管收入略低于彭博一致预期约1.5%，但整体业绩表现符合市场预期，展现出强劲的业务韧性和高质量增长。 ## 主要观点 ### 游戏业务：流水强劲，收入递延影响表观增速 - **本土游戏收入**：454亿元，同比增长6%，但增速明显滞后于流水增速（+10%以上）。主因是春节较晚，导致大量春节档道具销售收入在会计层面递延至Q2确认。 - **国际游戏收入**：188亿元，同比增长13%，主要得益于《部落冲突：皇室战争》焕新版本和《鸣潮》、《无畏契约》的持续增长。 - **增值服务收入**：961亿元，同比增长4%。其中，社交网络收入319亿元，同比下降2%，同样受春节递延影响。 - **毛利率提升**：增值服务毛利率升至63%，主因自研游戏占比提升，自研游戏毛利率高于第三方代理，结构性改善具有持续性。 ### 营销服务：AI驱动加速增长 - **营销服务收入**：382亿元，同比增长20%，增速较2025Q4的17%明显提升，成为本季度最强亮点。 - **AI赋能效果显著**：公司持续迭代AI驱动广告推广模型，微信生态内闭环营销能力增强，广告主ROI改善推动广告单价和库存利用率提升。 - **毛利率略降**：营销服务毛利率为55%，较去年同期略降1ppt，主要由于AI广告基础设施（如GPU集群折旧、推理算力运营成本）支出增加，但属于“买质量、换增速”的主动让利策略，非被动降价。 ### 云业务：AI需求推动增长 - **金融科技及企业服务收入**：599亿元，同比增长9%。 - **企业服务（云+SaaS）收入**：同比增长20%，AI相关云需求是核心驱动力。 - **毛利率提升**：云业务毛利率升至52%，较去年同期提升2ppt，云服务规模效应显现。 - **管理层承诺**：腾讯云将维持在中国超大规模云服务商三强地位，AI算力投入将进一步巩固其竞争优势。 ## 关键信息 ### 业绩表现 - **营业总收入**：1,965亿元（+9.1% YoY） - **Non-IFRS归母净利润**：679亿元（+11% YoY） - **GAAP归母净利润**：580.93亿元（+21.5% YoY） ### AI投入影响 - AI投入对Non-IFRS OPM的实际拖累约4.5ppt（88亿元），但属于非黑箱式扩张，是构建下一代核心竞争力的必要举措。 ### 未来展望 - **微信AI智能体**：预计于2026年H2落地，商业化路径逐步清晰。 - **混元3.0**：已在OpenRouter排名前列，AI大模型迭代加速。 - **投资建议**：基于2026年预估增值服务15xPE、广告业务15xPE、金融企业及云服务8xPS，以及0.9倍的估值系数，给予公司680.0港元目标价，对应2026年/2027年预计PE分别为18.9x与16.0x，维持“买入”评级。 - **重点关注**：新游戏流水持续性、视频号广告加载率提升节奏、混元大模型迭代及AI Agent生态商业化进展。 ### 风险提示 - **宏观经济变化**：可能影响整体业务表现。 - **新老游戏表现不达预期**：可能对收入增长造成压力。 - **国际业务风险**：海外市场拓展存在不确定性。 - **监管不确定性**：政策变化可能影响业务发展。 ## 财务及估值摘要 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------| | 收入（亿元） | 660.19 | 751.79 | 825.64 | 904.43 | 974.26 | | 同比变动 | 8.4% | 13.9% | 9.8% | 9.5% | 7.7% | | 归母净利润（亿元） | 194.07 | 224.84 | 245.87 | 259.94 | 278.72 | | 归母净利润同比变动 | 68.4% | 15.9% | 9.4% | 5.7% | 7.2% | | 每股Non-IFRS盈利（元） | 24.4 | 28.5 | 31.3 | 32.8 | 35.2 | | 每股Non-IFRS盈利同比变动 | 41.2% | 16.6% | 9.8% | 5.0% | 7.2% | ### 估值指标 - **市盈率（基于460.2港元）**：16.4（2024A）、14.0（2025A）、12.8（2026E）、12.2（2027E）、11.3（2028E） - **市净率（基于460.2港元）**：3.7（2024A）、3.2（2025A）、2.6（2026E）、2.2（2027E）、1.9（2028E） ### 盈利能力 - **毛利率**：52.9%（2024A）、56.2%（2025A）、56.6%（2026E）、55.4%（2027E）、55.3%（2028E） - **净利率**：29.8%（2024A）、30.6%（2025A）、30.4%（2026E）、29.3%（2027E）、29.2%（2028E） ### 营运表现 - **销售及管理费用/收入**：22.6%（2024A）、23.7%（2025A）、23.4%（2026E） - **实际税率**：18.6%（2024A）、17.1%（2025A）、19.7%（2026E） - **股息支付率**：7.5%（2024A-2028E） - **ROA**：11.6%（2024A）、11.8%（2025A）、11.8%（2026E）、11.5%（2027E）、11.0%（2028E） - **ROE**：20.1%（2024A）、19.6%（2025A）、19.2%（2026E）、18.0%（2027E）、16.4%（2028E） ### 财务状况 - **总负债/总资产**：0.41（2024A）、0.39（2025A）、0.38（2026E）、0.34（2027E）、0.31（2028E） - **经营性现金流/收入**：0.39（2024A）、0.40（2025A）、0.37（2026E）、0.35（2027E）、0.34（2028E） ## 公司动态 - **股价表现**：2026年5月14日收盘价为460.2港元。 - **投资建议**：6个月目标价680.0港元，维持“买入”评级。 - **股东结构**：MIH持股22.8%，马化腾持股8.82%，其他股东持股67.17%。 - **总市值**：42,179.8百万港元。 - **经营性现金流**：2026年Q1为303.079亿元，同比增长显著。 ## 总结 腾讯控股2026Q1业绩稳健，AI赋能进入兑现期，尽管短期对利润造成一定压力，但长期来看，AI投入是构建核心竞争力的关键。游戏业务流水强劲，但收入递延影响表观增速；营销服务AI驱动增长显著，云业务增速提升，AI需求显现。公司估值合理，维持“买入”评级。需关注AI生态商业化进展及宏观经济变化等风险因素。