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支撑铜价要素能否在下半年延续

核心内容

本文分析了铜价在2026年下半年的支撑因素，主要从上游供应、中游冶炼利润、下游需求以及库存变化四个方面展开。核心观点认为，尽管铜精矿供应受到多种因素压制，但冶炼利润仍保持高位，叠加新兴需求与政策因素，铜价有望在下半年维持强势，但库存变化将成为价格的重要风向标。

一、上游铜精矿供应情况

主要观点

• 全球大型铜矿集中于南美洲环太平洋铜金断层带，其中埃斯康迪达、格拉斯伯格、拉斯邦巴斯等矿山是主要供应来源。
• 埃斯康迪达产量同比下降15.7%，格拉斯伯格因泥石流影响，产能恢复缓慢，预计2028年才恢复生产。
• 刚果民主共和国铜矿受新矿业法影响，出口政策收紧，影响铜矿产出。此外，五矿资源、紫金矿业等中企在刚果的运营也面临政策风险。
• 铜精矿加工费持续走低，2025年已跌至负值，预计下半年将进一步下探至120美元/吨。

关键信息

• 全球十大铜矿产量：埃斯康迪达（135万吨）、格拉斯伯格（46万吨）、拉斯邦巴斯（41万吨）等。
• 产能利用率：2025年5月全球矿山产能利用率下滑至78%。
• 加工费走势：2025年5月加工费跌至-103美元/吨，负值持续扩大。

二、中游冶炼利润表现

主要观点

• 尽管铜精矿加工费下降，但我国铜冶炼企业利润持续攀升，2025年主要铜冶炼企业归母净利均实现增长。
• 利润来源包括电解铜、黄金白银、硫酸等副产品，其中黄金白银利润增长显著，硫酸价格因成本上升而保持高位。
• 海外铜冶炼企业综合利润率可达60%，远高于国内的4%。

关键信息

• 中国铜冶炼产出：2025年3月达到133万吨，同比增长7%。
• 冶炼利润率：2025年综合利润率约4%，黄金白银和硫酸贡献显著。
• 加工费与利润：铜精矿加工费下跌并未影响冶炼企业利润，反而因副产品收益支撑产出增长。

三、下游需求增长预期

主要观点

• 铜需求主要来自电力、建筑、家电和制造业，其中电力投资是最大的增量来源。
• 2026年是国家电网“十五五”计划的起始，固定资产投资同比增长约37%，其中配电网投资占比达55%。
• 空调和冰箱等家电需求增长温和，存在下滑风险。
• 铜材月度产量未随电力投资增速同步增长，显示需求相对有限。

关键信息

• 电力投资：2026年一季度完成固定资产投资约1300亿元，同比增长37%。
• 铜材产量：2026年4月累计生产778万吨，同比增速仅为2.5%。
• 下游需求增速：预计下半年铜需求将有所放缓，需保持谨慎。

四、库存变化对铜价的影响

主要观点

• 铜库存与价格关系愈加紧密，区域性库存变化将直接影响铜价走势。
• 2026年全球铜库存预计达到130万吨，国内库存在经历二季度去库后，下半年可能累库，对价格形成压制。
• 供需失衡扩大至30万吨，若库存持续增加，铜价将面临下行压力。

关键信息

• 供需平衡：2026年预测中国精炼铜产量1640万吨，消费量1836万吨，供大于求30万吨。
• 国内库存：2025年8月库存降至30万吨，但预计下半年可能回升。
• 全球库存：2025年5月库存为130万吨，预计下半年库存将有所增加。

总结

主要结论

• 供应端：铜精矿供应受限，加工费持续走低，但冶炼企业利润保持高位，供应有望继续增长。
• 需求端：电力投资带动需求，但铜材产量增长有限，家电需求温和，整体需求增长趋于平缓。
• 库存变化：库存或将成为铜价的重要风向标，若库存持续累库，将对价格形成压制。
• 宏观因素：美联储政策走向、中东局势及美元走势将对铜价产生影响，需密切关注。

风险提示

• 中东冲突延续可能影响铜精矿供应。
• 美元走强可能压制铜价上涨。
• 铜材产量未随电力投资同步增长，需求增长有限。

附录：数据来源

• 数据来源：WIND 恒力期货研究院
• 报告作者：杨力 F03150619 Z0023369
• 报告编号：证监许可【2012】338号