资产配置11月报：经济基本面上行，美元债收益风险平衡佳-20201222-克而瑞证券-21页_1mb

2020年11月资产配置报告总结

核心内容

本报告由克而瑞证券研究院分析师孙杨与联系人陈雨桦发布，分析2020年12月房地产行业与美元资产配置的收益与风险平衡情况。报告涵盖中资美元债、美股、商品ETF、原油、黄金等资产类别，重点分析其表现及投资价值。

主要观点

• 美元债收益风险平衡性佳：长期维度下，债券资产的收益风险比优于其他资产，亚洲区域的中资美元债总回报高于美洲区域，投资级债券的夏普比率和下行风险更低，适合稳健型投资者。
• 美股表现：线上和非核心消费属性行业表现突出，纳斯达克综合指数涨幅最高，标普500指数中IT、半导体等高科技行业表现优于其他板块，而房地产与能源行业表现较弱。
• 商品ETF：90%以上商品ETF跟踪单一资产，稀有金属表现突出，黄金ETF持仓拥挤加剧波动，但黄金价格在短期仍具维稳潜力。
• 原油市场：库存修复、产量回暖，但需求仍处低位，期限结构在2020年11月回归flatcontango，适合美元投资者进行底部月差交易。
• 中资美元债：规模占比提升，持有与套利收益可观，其中地产美元债占中资美元债的24.8%，投资级与高收益债利差表现良好，B级利差稳定。
• 资产安全边际：融资成本持续下行，高评级债券适合2-3年久期投资，高收益债券适合1-2年久期投资。

关键信息

债券资产表现

• 亚洲区优于美洲区：亚洲区中资美元债总回报高于美洲区，投资级债券夏普比率和下行风险更低。
• 5年维度：债券类资产的夏普比率相对较高，下行风险控制佳。
• 评级差异：中资地产美元债相较中资美元债总体，A评级当期利差为4.3BP，BBB与BB评级利差均>0，B级利差<0，C级利差显著为负。

美股表现

• 行业涨幅：消费、线上、交通、高科技行业涨幅居前，标普500指数中PE较低的行业包括IT、半导体、非核心消费品。
• PE与分红率：具备消费与先进技术属性的行业估值较低，而房地产与能源类企业PE较高，主要由高分红支撑。
• 净债务压力：2019年末，IT与半导体的Net Debt/FCF低于1.0，其余行业均高于1.0，表明其债务压力较大。

商品ETF与黄金

• 商品ETF：90%以上跟踪单一资产，稀有金属如Rhodium表现优异，收益率高达182.1%。
• 黄金价格：黄金期货价格与美债实际收益率呈逆序同步，短期价格维稳，长期仍需观察利率变化。
• ETF持仓拥挤：黄金ETF持仓量为期货净多头头寸的2.5倍，波动率较高，需谨慎操作。

原油市场

• 库存与产量：全美原油和石油产品库存自8月后迅速下行，上游开采钻井数于7月底见底。
• 价差与期限结构：WTI与Brent原油价差6月后平稳，期限结构自2019年的backwarddation转至2020年3月的supercontango，后回落至flatcontango，套利空间缩小。

中资美元债

• 存量占比：截至2020年11月27日，中资美元债总体存量占全部美元债的4.3%，地产占比24.8%。
• 套利机会：新湖中宝、阳光城、新城发展、弘阳地产等具备主体套利机会，不同融资主体间存在票息差。
• 融资成本：部分房企如碧桂园、龙光集团、旭辉控股等融资成本显著下降，具备投资价值。

资产安全边际

• 融资成本下行：境外融资经验有助于降低融资成本，高评级企业适合2-3年久期投资，高收益企业适合1-2年久期投资。
• 套利策略：不同SPV间存在票息差，可进行套利投资，提升收益。

风险提示

• 政策风险：房地产限购、限贷、限售、限价政策可能加剧市场销售压力；棚改政策若进一步收紧，可能影响三四线城市销售。
• 融资风险：人民币或美元政策收紧可能导致房企融资难度增加，影响资金链。
• 居民加杠杆风险：贷款利率上升可能增加购房成本，影响销售速度。
• 信用风险：房企若出现债务违约，将影响市场对行业风险的判断。
• 销售业绩未完成风险：房地产市场波动大，企业可能无法完成销售目标。
• 数据风险：报告基于第三方数据，可能存在数据不及时或不完整的情况。

评级指南

• 推荐：行业基本面向好，指数跑赢基准10%以上。
• 中性：行业基本面稳定，指数跟随基准，-10%到10%之间。
• 回避：行业基本面向淡，指数跑输基准10%以上。

总结

本报告强调了在当前宏观环境下，美元资产中债券类资产的收益风险平衡性优于其他资产，特别是亚洲区域的中资美元债表现突出。美股中线上与非核心消费属性行业表现良好，黄金与原油则具备不同的投资机会。中资美元债市场持续增长，持有与套利收益可观，但需关注政策与信用风险。投资者应根据自身风险偏好与投资期限，合理配置资产。