> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 万源通（920060.BJ）投资总结 ## 核心内容 万源通（920060.BJ）是一家专注于电子元件制造的公司，主要产品包括双层板、多层板、单面板等印刷电路板（PCB）。2025年公司实现营业收入11.80亿元，同比增长13%，归母净利润12.47亿元，同比增长1%。公司正通过“内生+外延”策略，积极布局智能驾驶和光通信模块等新兴领域，并推进全球化战略。 ## 主要观点 ### 业绩表现 - **营收增长**：2025年公司营收同比增长13%，显示业务持续扩张。 - **利润稳定**：尽管营收增长有限，但归母净利润基本持平，利润结构相对稳定。 - **毛利率承压**：受原材料价格上涨影响，公司毛利率有所下降，但部分产品毛利率保持稳定。 ### 产品结构 - **单面板收入下降**：2025年单面板收入同比下降15%，可能与下游需求变化有关。 - **双面板与多层板增长**：双面板营收增长24%，多层板增长19%，显示公司产品结构在向高附加值领域倾斜。 - **毛利率变化**：单面板毛利率稳定，双面板和多层板毛利率分别下降1.07pcts和3.76pcts，主因是价格调整和原材料成本上升。 ### 市场拓展 - **海外市场增长显著**：2025年境外营收同比增长75%，主要得益于公司积极开拓海外市场并获取订单。 - **境外毛利率下降**：境外销售毛利率下降8.6pcts，主因是产品结构变化和订单毛利较低。 ### 产能与布局 - **国内产能扩张**：江苏昆山和东台工厂高效联动，东台工厂通过募投项目持续扩大双面/多层板和HDI板产能。 - **HDI项目落地**：东台工厂计划通过H股融资推进“高密度互连印刷电路板（HDI）项目”，以满足800G以上光模块产品生产需求。 - **泰国基地建设**：公司于2025年6月在泰国设立子公司并启动建设，未来将逐步布局单面板、双面板、高多层板等产能，成为全球化战略的重要支撑。 ### 资本运作 - **H股IPO启动**：2025年10月公司正式启动于香港联交所的IPO计划，标志着全球化战略迈出关键一步。 - **资本结构优化**：公司通过IPO融资增强资本实力，支持产能和技术升级。 ## 关键信息 ### 盈利预测 - **未来三年预测**：公司预计2026-2028年归母净利润分别为1.67亿、1.91亿、2.39亿元，对应PE分别为31、27、22倍。 - **每股收益增长**：预计2026-2028年每股收益分别为1.10元、1.26元、1.57元，呈现稳步上升趋势。 - **ROE提升**：预计2026-2028年ROE分别为13.79%、14.06%、15.42%，显示盈利能力逐步增强。 ### 财务指标 - **资产结构**：2025年公司总资产为185.1亿元，预计未来三年总资产将逐步增长至247.7亿元。 - **流动资产增长**：预计2026-2028年流动资产将从12.42亿元增长至17.44亿元。 - **负债与权益**：公司负债率维持在41.87%，预计未来三年负债将从77.5亿元增长至92.7亿元，但股东权益同步增长，从107.6亿元增至155亿元。 ### 现金流 - **经营性现金流改善**：2025年经营性现金流净额为16.9亿元，预计2026年将增长至37.6亿元，显示公司运营效率提升。 - **投资与筹资现金流**：2025年投资性现金流净额为-24.3亿元，筹资性现金流净额为-16.7亿元，显示公司持续进行投资与融资活动。 ## 风险提示 - **市场竞争加剧**：行业竞争可能对公司盈利产生压力。 - **海外需求波动**：海外市场拓展面临需求不确定性的风险。 - **技术研发风险**：新产品开发可能面临技术与市场双重挑战。 ## 投资评级 - **评级**：增持（维持） - **依据**：公司通过“内生+外延”策略，巩固成熟产品优势，布局智能驾驶与光通信等新兴领域，拓展海外市场并强化供应链，具备较强的增长潜力。 ## 财务比率 - **估值倍数**：预计2026-2028年P/E分别为31.45、27.39、21.91倍，P/S分别为3.76、3.21、2.76倍，P/B分别为4.34、3.85、3.38倍。 - **股息率**：预计2026-2028年股息率分别为0.65%、0.75%、0.94%，显示公司具备一定的分红能力。 ## 总结 万源通在2025年实现了稳健的营收增长，尽管面临原材料成本上升和毛利率承压的挑战，但通过积极布局智能驾驶和光通信领域，以及拓展海外市场，公司展现出良好的增长潜力。预计未来三年公司盈利能力将持续增强，估值逐步下降，具备投资价值。