20260312-华源证券-万源通-920060.BJ-2025年营收yoy+13_产能逐步释放为智驾HDI产品与光模块产品布局赋能_3页_275kb

万源通（920060.BJ）投资总结

核心内容

万源通（920060.BJ）是一家专注于电子元件制造的公司，主要产品包括双层板、多层板、单面板等印刷电路板（PCB）。2025年公司实现营业收入11.80亿元，同比增长13%，归母净利润12.47亿元，同比增长1%。公司正通过“内生+外延”策略，积极布局智能驾驶和光通信模块等新兴领域，并推进全球化战略。

主要观点

业绩表现

• 营收增长：2025年公司营收同比增长13%，显示业务持续扩张。
• 利润稳定：尽管营收增长有限，但归母净利润基本持平，利润结构相对稳定。
• 毛利率承压：受原材料价格上涨影响，公司毛利率有所下降，但部分产品毛利率保持稳定。

产品结构

• 单面板收入下降：2025年单面板收入同比下降15%，可能与下游需求变化有关。
• 双面板与多层板增长：双面板营收增长24%，多层板增长19%，显示公司产品结构在向高附加值领域倾斜。
• 毛利率变化：单面板毛利率稳定，双面板和多层板毛利率分别下降1.07pcts和3.76pcts，主因是价格调整和原材料成本上升。

市场拓展

• 海外市场增长显著：2025年境外营收同比增长75%，主要得益于公司积极开拓海外市场并获取订单。
• 境外毛利率下降：境外销售毛利率下降8.6pcts，主因是产品结构变化和订单毛利较低。

产能与布局

• 国内产能扩张：江苏昆山和东台工厂高效联动，东台工厂通过募投项目持续扩大双面/多层板和HDI板产能。
• HDI项目落地：东台工厂计划通过H股融资推进“高密度互连印刷电路板（HDI）项目”，以满足800G以上光模块产品生产需求。
• 泰国基地建设：公司于2025年6月在泰国设立子公司并启动建设，未来将逐步布局单面板、双面板、高多层板等产能，成为全球化战略的重要支撑。

资本运作

• H股IPO启动：2025年10月公司正式启动于香港联交所的IPO计划，标志着全球化战略迈出关键一步。
• 资本结构优化：公司通过IPO融资增强资本实力，支持产能和技术升级。

关键信息

盈利预测

• 未来三年预测：公司预计2026-2028年归母净利润分别为1.67亿、1.91亿、2.39亿元，对应PE分别为31、27、22倍。
• 每股收益增长：预计2026-2028年每股收益分别为1.10元、1.26元、1.57元，呈现稳步上升趋势。
• ROE提升：预计2026-2028年ROE分别为13.79%、14.06%、15.42%，显示盈利能力逐步增强。

财务指标

• 资产结构：2025年公司总资产为185.1亿元，预计未来三年总资产将逐步增长至247.7亿元。
• 流动资产增长：预计2026-2028年流动资产将从12.42亿元增长至17.44亿元。
• 负债与权益：公司负债率维持在41.87%，预计未来三年负债将从77.5亿元增长至92.7亿元，但股东权益同步增长，从107.6亿元增至155亿元。

现金流

• 经营性现金流改善：2025年经营性现金流净额为16.9亿元，预计2026年将增长至37.6亿元，显示公司运营效率提升。
• 投资与筹资现金流：2025年投资性现金流净额为-24.3亿元，筹资性现金流净额为-16.7亿元，显示公司持续进行投资与融资活动。

风险提示

• 市场竞争加剧：行业竞争可能对公司盈利产生压力。
• 海外需求波动：海外市场拓展面临需求不确定性的风险。
• 技术研发风险：新产品开发可能面临技术与市场双重挑战。

投资评级

• 评级：增持（维持）
• 依据：公司通过“内生+外延”策略，巩固成熟产品优势，布局智能驾驶与光通信等新兴领域，拓展海外市场并强化供应链，具备较强的增长潜力。

财务比率

• 估值倍数：预计2026-2028年P/E分别为31.45、27.39、21.91倍，P/S分别为3.76、3.21、2.76倍，P/B分别为4.34、3.85、3.38倍。
• 股息率：预计2026-2028年股息率分别为0.65%、0.75%、0.94%，显示公司具备一定的分红能力。

总结

万源通在2025年实现了稳健的营收增长，尽管面临原材料成本上升和毛利率承压的挑战，但通过积极布局智能驾驶和光通信领域，以及拓展海外市场，公司展现出良好的增长潜力。预计未来三年公司盈利能力将持续增强，估值逐步下降，具备投资价值。