20260115-海通国际-李宁-02331.HK-4Q25营运表现点评_4Q25流水符合预期_上调25年净利率指引_12页_1mb

报告摘要

李宁 (2331 HK) 4Q25 营运表现与投资建议总结

核心内容

李宁在2025年第四季度（4Q25）的营运表现符合市场预期，并上调了2025年净利率指引。公司整体流水呈低单位数下降，但部分季度表现超预期，特别是元旦期间因假期效应带动销售增长。管理层对2026年的行业增速和客单价保持谨慎态度，但预计全年收入将实现正增长，净利率将高于预期。

主要观点

4Q25营运表现：
- 流水低单位数下降，其中10月因双节效应实现正增长，11-12月终端需求疲软导致流水回落。
- 分渠道表现：线下流水单位数下降，批发与直营流水分别中单和低单位数下滑，线上流水保持稳定。
- 直营渠道表现优于其他渠道，主要得益于奥莱店的折扣策略，全年库销比维持在健康水平（4-5X）。
品类表现：
- 跑步品类：4Q25实现中单位数增长，但较上半年明显放缓，主要受消费力减弱、季节性因素及新品发布影响。
- 综训品类：保持优势，但部分SKU调整至户外和运动生活品类，导致增速放缓。
- 篮球及运动生活品类：均出现负增长，其中运动生活品类占比高，拖累整体业绩。
- 羽毛球品类：成为2025年主要增长引擎之一，9M25实现30%以上增长，4Q延续良好表现，但环比增速放缓。
渠道调整与新布局：
- 公司以提升核心批发渠道经营质量为重心，采用“一店一策”策略，实施单店KPI测试。
- 探索新兴渠道，如龙店（精品店）和户外店，其中龙店计划于2026年年中在上海南京东路开设首家实体门店。
- 龙店产品在设计、面料、剪裁及价格上与现有产品形成明显区隔，定位中产消费者，强调中国奥运精神和高品质生活。
投资建议与盈利预测：
- 维持“优于大市”评级，目标价上调6%至HK$22.3，对应13.9%的上行空间。
- 2025-2027年收入预测分别为287.9亿/301.0亿/316.9亿元，同比增长0.4%/4.5%/5.3%。
- 2025-2027年归母净利润分别为26.4亿/27.2亿/30.1亿元，同比增长-12.4%/3.2%/10.5%。
- 对应2025-2027年PE分别为17.2X/16.7X/15.1X，2026年PE估值为19X。

关键信息

财务指标：
- 2025年毛利率为49.0%，2026年预计回升至49.2%，2027年有望达49.4%。
- 净利率预计从2025年的9.2%提升至2027年的9.5%。
- 2025年营收增长率为0.4%，2026年预计增长4.5%，2027年增长5.3%。
- 2025年ROE为10.3%，2026年预计为10.0%，2027年回升至10.5%。
风险提示：
- 国内经济波动可能导致内需不足、库存压力及竞争加剧。

可比公司估值

公司	证券代码	币种	收盘价	2025E EPS	2026E EPS	2027E EPS	2025E PE	2026E PE
安踏集团 (2020.HK)	元	81.8	4.7	5.3	5.9	15.5	13.7	12.3
特步国际 (1368.HK)	元	5.3	0.5	0.6	0.6	9.4	8.5	7.8
耐克 (NKE.N)	USD	65.6	1.6	2.4	2.9	41.5	27.9	22.9
阿迪达斯 (ADS.DF)	EURO	162.1	7.5	10.6	12.6	21.6	15.3	12.8
LULULEMON (LULU.O)	USD	203.1	13.0	12.7	13.9	15.6	16.1	14.8