> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 大公国际：《资产管理信托管理办法》将重塑行业生态，推动信托业回归本源 金融部 宋懿帝|010-67413443|songyidi@dagongcredit.com 马时伊|010-67413344|mashiyi@dagongcredit.com 甄 锐|010-67413340|zhenrui@dagongcredit.com 2025年12月16日 摘要：近日，国家金融监督管理总局发布《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），《办法》从业务定位、投资运作、风险管理及投资者保护等方面对信托行业进行规范，引导行业告别资金池业务与通道业务，转向以组合投资、净值化管理为核心的主动资产管理业务。《办法》通过确立资产管理信托的“私募资管产品”法定属性，并通过“资产与资金双限”规则及全链条穿透式监管两大核心工具，旨在系统性拆解传统的“类信贷”业务模式与监管套利空间，打破刚兑预期。预计行业在短期内面临存量业务整改与管理能力提升压力，长期来看，政策将驱动信托行业回归本源，在标准化资产投资与资产服务信托等领域构建差异化竞争力，实现高质量发展。 # 一、政策演进逻辑：从“一法两规”到统一监管的必然 自2001年《信托法》奠定基础，2007年发布并实施的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》完成搭建框架，到2018年资管新规确立统一标准，监管重心从“风险防控”向“高质量发展”深化。前期行业存在资金池运作、非标依赖等问题，部分机构通过多层嵌套规避监管，既偏离“受人之托、代人理财”本源，也积累系统性风险。本次《办法》通过数十条细则，完成对资产管理信托的全流程规范，成为信托业务“三分类”框架下的核心操作指南。 # 二、核心制度创新：“一定位、两严禁、三强化”的监管重构 《办法》在部门规章层面明确资产管理信托的“私募资产管理产品”属性，终结其长期以来的法律定位模糊困境。这一界定形成双重约束： # （一）根本定位：私募资管属性的法定确立 《办法》明确资产管理信托为基于信托法律关系的私募资产管理产品。这一界定具有双重意义：一是将其全面纳入资管新规监管体系，与银行理财、券商资管等产品适用统一标准，消除监管套利空间；二是清晰切割资产管理信托与资产服务信托、公益慈善信托的边界，前者侧重主动管理与资产增值，后两者侧重事务管理与公益属性，三类业务的差异化监管格局得以强化。 # （二）两大禁令：系统性风险的源头管控 针对“通道业务”与“资金池业务”两大顽疾，《办法》设置刚性红线，在通道业务治理 上，要求信托公司履行主动管理职责，禁止为其他机构违法违规活动提供便利，彻底切断“假信托、真通道”的利益链条；在资金池整治上，强制推行“单独管理、单独建账、单独核算”，要求净值真实反映底层资产价值，严禁滚动发行、分离定价等典型资金池操作，从根源上拆解期限错配风险。 # （三）三项强化：投资者、投资与风控的全流程监管 在投资者端，严控合格投资者标准，强化销售过程管控与风险揭示；在投资端，强制组合投资要求提升分散化水平；在风控端，完善信息披露制度与全面风险管理框架。 表 1 监管范式系统性转变 <table><tr><td>监管维度</td><td>《办法》核心新规</td><td>传统模式特征</td><td>监管意图</td></tr><tr><td>业务定位</td><td>私募资产管理产品，适用资管新规</td><td>异化为“类信贷”融资工具</td><td>统一监管标准，回归本源</td></tr><tr><td>兑付机制</td><td>严禁保本保收益，彻底打破刚兑</td><td>隐性或显性刚兑预期普遍存在</td><td>匹配风险与收益，市场出清</td></tr><tr><td>投资运作</td><td>单资产投资≤25%，强制组合投资</td><td>依赖单一项目非标融资</td><td>分散风险，提升主动管理能力</td></tr><tr><td>资金来源</td><td>单投资者占比≤50%，穿透识别</td><td>依赖少数大客户资金</td><td>防止风险集中，保障多元利益</td></tr><tr><td>运作规范</td><td>净值化管理，严禁通道与资金池</td><td>资金池运作，估值不透明</td><td>拆解系统风险，提升透明度</td></tr></table> 资料来源：公开资料，大公国际整理 # 三、关键条款解析：直击痛点的制度设计 《办法》通过一系列关键条款，构建起从业务模式到管理机制的全面监管框架，对投资集中度、非标资产投资、结构化产品、收费机制及投资者保护等重点领域进行细化约束。 # （一）“双限”规则遏制通道业务生存空间 《办法》第四十八条与第九条构建的“双限”规则，通过资产端与资金端的双重集中度限制，重塑信托产品的业务模式。在资产端，《办法》终结了为单一融资方“量身定制”信托计划的模式，通过比例限制引导信托产品组合化投资，化解投资集中度风险。同时，标准化资产具有等分化和易于交易等特性，更易于满足组合投资要求，且部分安全性及流动性较高的标准化资产在投资比例上享有监管豁免，引导信托公司聚焦于标准化资产配置。在资金端，《办法》防止信托产品被异化为少数机构的专属融资通道，通过对单一投资者及其关联方的投资比例实施严格限制，稀释单一机构对信托产品的控制力，推动资金来源向多元化发展。整体来看，“双限”规则从根源上遏制通道业务生存空间，引导信托回归资产管理本质。 表 2 《办法》规定投资集中度限制情况 <table><tr><td>限制情况</td><td>例外</td></tr><tr><td colspan="2">资产端</td></tr><tr><td>单个信托产品投资于同一资产的投资金额，不得超过该信托产品实收信托的25%。</td><td>银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债和地方政府债券除外；完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的信托产品等其他《办法》规定可不受该比例限制的情形。</td></tr></table> 资金端 <table><tr><td>单个投资者投资同一信托产品的金额，不得高于信托产品实收信托规模的50%。</td><td rowspan="2">金管总局另有规定的，从其规定。</td></tr><tr><td>单个机构投资者及其关联方投资同一信托产品的金额，合计不得高于信托产品实收信托规模的80%。</td></tr><tr><td>单个资产管理产品管理人管理的全部资产管理产品，投资基础资产涉及非标准化债权类资产的开放式信托产品的，投资金额合计不得超过该信托产品实收规模的50%。</td><td>/</td></tr></table> 资料来源：公开资料，大公国际整理 # （二）以全方位和穿透式监管严格规范非标资产投资行为 《办法》通过强化监管框架严格规范信托公司对非标准化资产的投资行为，重点打击了以往“暴雷”事件频发的“非标资金池”业务。其一，通过限制配置比例控制风险总敞口，要求“信托公司管理的含自然人投资者的全部信托产品投资于非标准化债权类资产的资金，不得超过信托公司管理的全部信托净资产的百分之五十”。其二，明确穿透识别及核查要求，严防通过多层嵌套规避监管和藏匿风险，搭配净值化管理要求，共同增强运作信息透明度；在资金端，信托公司接受其他资产管理产品投资时，应当穿透识别实际投资者和最终资金来源，当上层信托产品的投资金额占实收信托规模的比例超过 $25\%$ 时，信托公司应当对该上层信托产品穿透审查合格投资者资质，合并计算投资者数量不得超过二百人；在资产端，信托公司应披露其直接投资的非标资产的类型、比例、期限、风险特征及资金使用方情况，并对投资于包含非标资产的私募资产管理产品进行穿透识别与披露，同时，信托公司应当跟踪投资于非标准化债权类资产的资金流向，采取必要的手段核查验证；在净值化管理方面，对基础资产涉及非标准化资产且直接投资者包括自然人的信托产品，信托公司应至少每年一次对净值生成进行逐产品外部审计。其三，强化期限匹配，防范流动性风险，明确提出信托产品投资非标资产应遵循《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）有关期限匹配的规定，同时，要求每个交易日开放的信托产品不得直接投资非标准化债权类资产和未上市企业股权。其四，强调合理定价，直接投资于非标准化债权类资产的开放式信托产品，不得脱离实际投资收益进行分离定价。上述条款构建了对信托产品投资非标资产的全方位、穿透式监管框架，针对性化解非标资产投资中因风险敞口大、运作不透明、多层嵌套、期限错配及分离定价等因素引发的风险。 # （三）强化对结构化信托业务的杠杆约束及利益冲突防范 在杠杆使用方面，《办法》设置了与《指导意见》相统一的限制要求，规定结构化资产管理信托的优先级与劣后级比例应当与其基础资产的风险收益特征相匹配，固定收益类信托产品分级比例不得超过三比一、权益类信托产品分级比例不得超过一比一以及商品及金融衍生品类、混合类信托产品分级比例不得超过二比一，且每个结构化信托产品总资产不得超过其净资产的百分之一百四十，同时禁止分级资产管理产品间相互投资，旨在有效管控总杠杆水平，抑制风险通过复杂的产品结构和嵌套设计被放大和传导。在利益冲突防范方面，《办法》严防利益输送，禁止利益相关方参与劣后级投资，禁止劣后级投资者以及第三方牟取不当利益。整体来看，上述规定旨在扭转结构化产品沦为监管套利和杠杆融资工具的倾向，使其回归作为风险与收益再分配的金融工具本源，引导信托公司提升资产配置与风险定价能力。 # （四）收费机制改革引导信托公司以主动管理创造价值 《办法》第二十二条明确“业绩报酬提取的频率和比例应当与信托产品存续期限、信托利益分配和投资运作特征相匹配”，并区分规范固定报酬与业绩报酬，特别是将提取严格限定业绩报酬从退出或清算资金中提取，且比例不得超过超额收益的 $60\%$ ，确保了管理人的超额回报必须建立在为投资者实现真实、可兑现收益的基础上。同时，《办法》规定严禁向未提供实质服务的第三方支付费用，精准打击了借道嵌套、关联交易进行不当利益输送的潜规则，促使信托公司将核心竞争力从规模扩张转向以主动管理能力为投资者创造长期价值，推动行业收费机制走向合理化、市场化和透明化。 # （五）以“卖者尽责、买者自负”为原则加强投资者教育与权益保护 《办法》以“卖者尽责、买者自负；卖者失责、依法赔偿”为原则，围绕信托产品全流程构建投资者教育与权益保护体系。一是在产品销售环节强化投资者适当性管理，规范信托公司和代理销售机构销售行为，引导提升投资者对信托产品投资的风险意识。在投资者适当性管理方面，《办法》设定了合格投资者标准；要求信托公司为不同风险等级的信托产品确定适合销售的投资者范围，对自然人投资者风险承受能力进行评估并划分等级，向其销售等于或低于其风险承受能力等级的产品。在规范销售行为方面，《办法》对信托产品应包含的信托文件和文件中应载明内容进行了明确而细致的规定，强制要求信托文件明确提示产品不承诺保本保收益，并在合同首页以醒目方式警示风险，帮助投资者基于充分信息做出理性决策。二是在产品运作环节强化信息披露和净值管理，要求信托公司按季制作信托财产管理报告，在发生重大不利事项时及时向投资者披露相关情况；按照企业会计准则、《指导意见》及相关监管规定，核算信托产品的净资产以及信托单位净值，及时、准确、完整地反映信托产品财产状况，并向投资者披露。此外，《办法》还健全了投诉与纠纷解决机制，要求信托公司建立投诉处理途径与应急机制，并通过受益人大会制度赋予投资者对重大事项的集体决策权。 # 四、行业影响研判：阵痛中的转型与格局重塑 《办法》的落地将开启信托行业深度调整，短期阵痛与长期升级并存，行业格局将迎来结构性重塑。 # （一）短期阵痛：三重压力凸显 严格的制度安排将带来即时冲击：一是存量非标资产面临持续的合规整改与有序压降压力；二是能力短板凸显，传统信托公司惯用的风险评估体系难以适配标品投资，而净值化管理所需的投研、科技与运营能力建设仍待完善；三是投资者教育任重道远，彻底打破长期形成的“刚性兑付”预期仍需持续的市场教育与真实风险案例洗礼。 # （二）长期转型：本源回归与差异化竞争的新生态 “双限”规则与穿透监管的刚性约束，决定了标品信托将成为资产管理信托的核心发展方向。信托公司需加速构建与标品投资匹配的投研体系，涵盖股票、债券、公募基金等标准化资产的研究、筛选与组合管理能力；同时强化净值化管理技术支撑，提升估值准确性与信息披露及时性。标品信托的发展将推动信托业真正回归“资产配置平台”定位，与其他资管机构形成同台竞技、差异化竞争的格局。 此外，家族信托、保险金信托、资产证券化（ABS/ABN）服务信托等资产服务信托业务不消耗资本且能充分发挥信托破产隔离的制度优势，发展空间广阔。且部分信托公司可凭借自身资源禀赋，在绿色金融、REITs、股权投资、特殊资产处置等专业领域形成差异化竞争力，摆脱对传统非标融资业务的依赖，实现可持续发展。 # 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。