> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 周期破晓，关注反内卷政策与国产替代两大主线 # ——化工行业2026年度投资策略 分析师：王强峰 S0010522110002 邮箱：wangqf@hazq.com 分析师： 潘宁馨 S0010524070002 邮箱：pannx@hazq.com 2025年12月17日 华安证券研究所 # 投资建议 # 化工行业策略：反内卷推动周期复苏，国产替代引领成长主线 # 1. 关注反内卷、国产替代两大主线 2026年全球宏观面临极大不确定性，在全球贸易格局重塑、化工资本开支放缓的情况下，我们建议关注两大确定性较高的投资主线：反内卷与国产替代。25年受上游大宗能源价格下降及化工品供需承压影响，中国化工产品价格指数回落至低位。截至25年11月30日，中国化工产品价格指数（CCPI）报收3865点，较2024年初的4622点下降 $16.37\%$ ，较今年年初的4329点下降 $10.71\%$ ，近五年历史百分位为 $16.28\%$ 。 > 综合整治内卷式竞争，积极把握周期反转机会：有机硅国内新增产能见顶，海外厂商持续退出，领先企业带领行业修复；PTA产能扩张阶段性收尾，涤纶长丝产能趋于集中，聚酯链景气度有望回升；己内酰胺价格跌至低点，行业开启自发反内卷；原药价格指数触底反弹，高频率安全事故导致关键农药全球供应链中断风险骤增，突发性供给收缩成为价格修复关键催化；氨纶价格长期低于成本线行业普遍亏损，新增产能投放显著减缓，供给格局优化有望驱动价格回升；维生素24年价格大幅上涨全球供应趋紧格局延续；代糖行业受益全球减糖政策及健康意识提升，天然代糖渗透率持续提高合成生物学技术进步进一步拓宽发展空间；制冷剂二代配额加速削减、三代进入配额冻结期，供给端扩张严格，驱动主流产品价格持续攀升；六氟磷酸锂供需改善，价格强势反弹。 > 国产替代引领成长主线，布局正当时：生物基材料受国家政策大力扶持，企业加速技术突破与产业化，从生物基单体到复材制品的国产化生态逐步成形；润滑油添加剂国内企业加速技术突破，战略转型成效显著，多款高端产品通过国际认证，进出口结构逆转国产替代进入快车道；全球显示面板市场稳定增长，国内企业加速推进材料升级迭代及材料研发，国产化进程显著加速；电子陶瓷海外厂商三超多强，MLCC国产突破伴随AI/汽车需求转暖，供需向好；氟化液3M退出市场格局重塑，液冷与半导体制造需求正盛，看好国产厂商市场占有率提升；AI服务器爆发性增长，电子级聚苯醚凭借优异介电性能成为关键材料，国内厂商实现技术突破并量产，进入头部供应链，国产替代提速；晶圆产能全球进入扩张周期，电子化学品作为必须耗材在制程提升与产能扩张双重推动下，看好周期上行。 # 投资建议 # 化工行业策略：反内卷推动周期复苏，国产替代引领成长主线 # 2. 相关标的 # 积极把握反内聚周期复苏机会： > 有机硅国内新增产能见顶，海外厂商持续退出，领先企业带领行业修复，建议关注【合盛硅业】【兴发集团】等；PTA产能扩张阶段性收尾，涤纶长丝产能趋于集中，聚酯链景气度有望回升，建议关注【新凤鸣】【桐昆股份】等；己内酰胺价格跌至低点，行业开启自发反内卷，建议关注【华鲁恒升】【鲁西化工】等；原药价格指数触底反弹，高频率安全事故导致关键农药全球供应链中断风险骤增，突发性供给收缩成为价格修复关键催化，建议关注【扬农化工】【润丰股份】等；氨纶价格长期低于成本线行业普遍亏损，新增产能投放显著减缓，供给格局优化有望驱动价格回升，建议关注【华峰化学】【泰和新材】等；维生素24年价格大幅上涨全球供应趋紧格局延续；代糖行业受益全球减糖政策及健康意识提升，天然代糖渗透率持续提高合成生物学技术进步进一步拓宽发展空间，建议关注【新和成】【百龙创园】等；制冷剂二代配额加速削减、三代进入配额冻结期，供给端扩张严格，驱动主流产品价格持续攀升，建议关注【巨化股份】等；六氟磷酸锂供需改善，价格强势反弹，建议关注【多氟多】等。 # 国产替代方兴未艾布局正当时： > 生物基材料受国家政策大力扶持，企业加速技术突破与产业化，从生物基单体到复材制品的国产化生态逐步成形，建议关注【凯赛生物】【华恒生物】；润滑油添加剂国内企业加速技术突破，战略转型成效显著，多款高端产品通过国际认证，进出口结构逆转国产替代进入快车道，建议关注【瑞丰新材】；全球显示面板市场稳定增长，国内企业加速推进材料升级迭代及材料研发，国产化进程显著加速，建议关注【莱特光电】；电子陶瓷海外厂商三超多强，MLCC国产突破伴随AI/汽车需求转暖，供需向好，建议关注【国瓷材料】；氟化液3M退出市场格局重塑，液冷与半导体制造需求正盛，看好国产厂商市场占有率提升，建议关注【新宙邦】；AI服务器爆发性增长，电子级聚苯醚凭借优异介电性能成为关键材料，国内厂商实现技术突破并量产，进入头部供应链，国产替代提速，建议关注【东材科技】【圣泉集团】；晶圆产能全球进入扩张周期，电子化学品作为必须耗材在制程提升与产能扩张双重推动下，看好周期上行，相关公司【中巨芯】等。 # 风险提示 1、化工品价格大幅波动风险； 2、行业及监管政策变化风险； 3、不可抗力及安全生产风险； 4、全球局部地区冲突加剧的风险； 5、国家与地区贸易争端的风险； 6、宏观经济大幅下滑的风险。 # CONTENTS 01 化工有望结束下行周期，迎来两大主线投资机会 02 整治内卷式竞争把握周期复苏 03 国产替代方兴未艾布局正当时 04 拓展布局视角，关注其他周期板块领先企业 05 投资建议 化工有望结束下行周期，迎来三大主线投资机会 01 # OPEC+增产与地缘风险共振，国际油价中枢震荡下行 > 原油价格中枢下行，受地缘局势与供应政策双重驱动。2025年4月OPEC+展开增产有效压低价格，经济增长放缓、新能源与替代能源快速发展削弱需求支撑。美联储9月重启降息，因美国政府停摆和宏观数据疲软对油价提振有限，以色列伊朗冲突爆发叠加俄乌局势再度紧张与美国关税政策摇摆，地缘冲突导致价格持续窄幅震荡。截至25年11月28日布伦特期货结算价62.38美元/桶，较25年初下降-17.84%，全年价格在60.23~82.03美元/桶间震荡下行。 > 天然气价格先升后降，主因俄乌冲突下管道气供应收缩而后市场恢复供需宽松。25年Q1欧洲寒潮、俄乌冲突及红海航运风险推升价格，截至25年3月10日，较年初增长 $5.68\%$ 。液化天然气价格为4583.60元/吨。Q2、Q3亚洲需求疲软，市场供需宽松，随需求淡季来临气价环比走低，截至25年11月30日，液化天然气价格为4213.70元/吨，较年初下降 $2.85\%$ 。 图表1 2018-2025年11月原油价格走势 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表2 天然气价格2025年先升后降 资料来源：iFinD，华安证券研究所 # 化工品需求支撑不足，CCPI指数持续下跌 > CCPI指数震荡下行，PPI跌幅收窄。25年化工品需求端支撑不足，产能过剩严重，成本端原油等价格走低减弱支撑。截至25年11月30日，中国化工产品价格指数（CCPI）报收3865点，为前三季度最低点，较2024年初的4622点下降 $16.37\%$ ，较今年年初的4329点下降 $10.71\%$ ，近五年历史百分位为 $16.28\%$ 。 上游原材料价格持续走弱叠加终端需求复苏乏力，25年11月PPI同比下降 $2.2\%$ ，降幅比上月扩大0.1个百分点。 图表3 2017-2025年11月化工品价格指数走势对比 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表4 PPI走势及预测 资料来源：iFinD，华安证券研究所 # 化工品价格有望逐渐修复 > 化工品行情分化明显，价格有望逐渐修复。全球化工行业在能源结构转型与宏观政策调整中呈现分化格局。煤炭产能释放叠加新能源替代加速，基础化工成本压力边际缓解，化工品价格中枢逐步稳定，部分细分领域进入修复通道。其中：受新增产能集中投放影响，传统重资产化工行业仍处于弱周期震荡阶段；油气深加工产业链凭成本优势与高端化转型，盈利韧性持续凸显；电子化学品/可降解/新能源材料等依托技术迭代与政策红利，需求放量驱动盈利。 图表5 部分化工品2025年初至11月底价格涨跌幅 <table><tr><td>产品</td><td>市场指标</td><td>1.2价格（元/吨）</td><td>11.30价格（元/吨）</td><td>涨跌幅</td></tr><tr><td>环氧丙烷</td><td>市场均价</td><td>8130</td><td>8010</td><td>-1.48%</td></tr><tr><td>草铵膦</td><td>市场均价</td><td>47000</td><td>44500</td><td>-5.32%</td></tr><tr><td>环氧乙烷</td><td>市场均价</td><td>6930</td><td>6000</td><td>-13.42%</td></tr><tr><td>PX</td><td>市场均价</td><td>6935</td><td>6738.5</td><td>-2.83%</td></tr><tr><td>PVC</td><td>市场均价</td><td>7935</td><td>6417</td><td>-19.13%</td></tr><tr><td>丙烯</td><td>市场均价</td><td>6985</td><td>6025</td><td>-13.74%</td></tr><tr><td>己内酰胺</td><td>市场均价</td><td>10400</td><td>9125</td><td>-12.26%</td></tr><tr><td>己二酸</td><td>市场均价</td><td>8033</td><td>6533</td><td>-18.67%</td></tr><tr><td>PTA</td><td>市场均价</td><td>4820</td><td>4620</td><td>-4.15%</td></tr><tr><td>DMF</td><td>市场均价</td><td>4025</td><td>3875</td><td>-3.73%</td></tr><tr><td>甲醇</td><td>市场均价</td><td>2289</td><td>2003</td><td>-12.49%</td></tr><tr><td>纯MDI</td><td>市场均价</td><td>18300</td><td>19550</td><td>6.83%</td></tr></table> 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 # 下游需求有望回暖， 制造业复苏助力化工行业发展 > 需求层面来看，制造业整体向好。房地产市场基本面筑底，在去库存等政策加持下有望触底反弹。25年1-10月，全国房屋新开工面积为49,061.39万平米，同比下降 $19.80\%$ ；全国房屋竣工面积为34861万平方米，同比下降 $16.9\%$ 。 > 国际农产品价格自2022年以来保持高位，现有所回调。国内汽车市场需求表现较为稳定，25年10月汽车产量为327万辆，较上年同期上升 $10.99\%$ 。25年10月，我国纺织业出口交货额为213.30亿元，同比减少 $3.22\%$ 。截至2025年10月，国内制造业生产保持强势，在政策等因素带动下制造业有望进一步推动需求复苏，支撑化工行业发展。 图表6 房屋开工竣工面积累计值及同比 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表8 国际农产品实际市场价大幅拉升 图表7 2011-2025Q3国内汽车产量及增速 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表9 国内纺织出口交货值及增速 资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：iFinD，华安证券研究所 # 资本开支增速放缓，在建工程压力仍存 > 供给层面来看，化工品产能增速明显放缓。自2018年开始，化工行业进入扩产周期，24年大部分化工品产能增速明显回调。2025Q3在建工程为3275.65亿元，同比下降 $17.64\%$ ，供给端新增产能持续释放，整体供需格局仍等待改善。 > 细分子行业来看，2025Q3，化工子行业资本开支的同比增速中位数为 $-6.23\%$ 。25年资本开支增长趋势较快，子行业情况分化明显钾肥、锦纶、氮肥、粘胶、纯碱等子行业在建工程持续增长，粘胶剂及胶带、纺织滑雪制品则持续下降 图表10 基础化工板块在建工程增速放缓 iFinD，华安证券研究所 图表11 基础化工子行业2024在建工程同比增速 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表12 基础化工子行业2025前三季度在建工程同比增速 资料来源：iFinD，华安证券研究所 # 部分主要化工品产能增速分化明显 图表13 部分化工品产能增速明显放缓 <table><tr><td>产品名</td><td>2017年产能/万吨</td><td>2018年产能/万吨</td><td>2019年产能/万吨</td><td>2020年产能/万吨</td><td>2021年产能/万吨</td><td>2022年产能/万吨</td><td>2023年产能/万吨</td><td>2024年产能/万吨</td><td>2025年产能/万吨</td><td>2018年增长率</td><td>2019年增长率</td><td>2020年增长率</td><td>2021年增长率</td><td>2022年增长率</td><td>2023年增长率</td><td>2024年增长率</td><td>2025年增长率</td><td>累计增长</td></tr><tr><td>R32</td><td>24</td><td>27</td><td>36</td><td>51</td><td>51</td><td>51</td><td>51</td><td>50</td><td>51</td><td>12.4%</td><td>31.3%</td><td>42.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>-2.0%</td><td>3.0%</td><td>111.6%</td></tr><tr><td>PC</td><td>88</td><td>119</td><td>153</td><td>180</td><td>195</td><td>296</td><td>348</td><td>384</td><td>396</td><td>36.0%</td><td>28.6%</td><td>17.6%</td><td>8.3%</td><td>51.8%</td><td>17.6%</td><td>10.3%</td><td>3.1%</td><td>352.6%</td></tr><tr><td>草铵膦</td><td>1</td><td>2</td><td>2</td><td>3</td><td>3</td><td>8</td><td>11</td><td>15</td><td>15</td><td>30.8%</td><td>26.5%</td><td>32.6%</td><td>17.5%</td><td>144.8%</td><td>37.8%</td><td>33.6%</td><td>0.0%</td><td>1061.5%</td></tr><tr><td>氨纶</td><td>75</td><td>78</td><td>86</td><td>95</td><td>100</td><td>114</td><td>133</td><td>138</td><td>139</td><td>4.3%</td><td>10.8%</td><td>9.6%</td><td>5.3%</td><td>14.6%</td><td>15.9%</td><td>3.7%</td><td>1.3%</td><td>86.1%</td></tr><tr><td>PVC</td><td>3111</td><td>3239</td><td>3176</td><td>2615</td><td>2630</td><td>2771</td><td>2801</td><td>2893</td><td>3038</td><td>4.1%</td><td>-1.9%</td><td>-17.7%</td><td>0.6%</td><td>5.4%</td><td>1.1%</td><td>3.3%</td><td>5.0%</td><td>-2.3%</td></tr><tr><td>炭黑</td><td>735</td><td>776</td><td>795</td><td>800</td><td>848</td><td>843</td><td>860</td><td>913</td><td>951</td><td>5.6%</td><td>2.4%</td><td>0.6%</td><td>6.0%</td><td>-0.6%</td><td>2.0%</td><td>6.2%</td><td>4.2%</td><td>29.3%</td></tr><tr><td>磷酸一铵</td><td>2700</td><td>2840</td><td>2427</td><td>2299</td><td>2289</td><td>2320</td><td>2320</td><td>2243</td><td>2283</td><td>5.2%</td><td>-14.5%</td><td>-5.3%</td><td>-0.4%</td><td>1.4%</td><td>0.0%</td><td>-3.3%</td><td>1.8%</td><td>-15.4%</td></tr><tr><td>尿素</td><td>7972</td><td>7466</td><td>7467</td><td>7260</td><td>7234</td><td>6960</td><td>7211</td><td>7696</td><td>7886</td><td>-6.3%</td><td>0.0%</td><td>-2.8%</td><td>-0.4%</td><td>-3.8%</td><td>3.6%</td><td>6.7%</td><td>2.5%</td><td>-1.1%</td></tr></table> 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 # 库存维持高位，消费需求复苏迎来去库拐点 > 库存位于高点，消费需求的提振有望逐步缓解市场高库存的压力。2021年制造业需求复苏叠加上游原材料价格上涨，使得化工企业一直处于持续补库存的阶段，随着防疫政策放开，主要化学品总产量增长由负转正，目前化工品库存仍处于高点。未来随着消费复苏需求格局改善，有望迎来真正的库存拐点。 >2025Q3，基础化工行业库存收入比为0.62，同比上升 $0.97\%$ 图表14 化学原料和化学制品制造业存货累计值 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表15 2019-2025Q3基础化工行业库存/营收情况 资料来源：iFinD，华安证券研究所 # 化工板块指数有所回升，部分子行业增速领先 > 化工板块仍处低位，25年以来有所回升，子行业有所分化。截至25年12月9日，化工（SW）、沪深300较年初涨跌幅分别为 $+29.15\%$ 、 $+20.36\%$ ，化工(SW)相对沪深300涨幅为 $55.77\%$ 。涨幅较大的子行业是合成树脂、涂料油墨、无机盐、胶粘剂及胶带、膜材料、改性塑料等。 > 25年前三季度化工行业业绩较同期稳定。23年经济复苏不及预期，化工行业整体业绩出现负增长。而24年以来随经济复苏带动消费回暖，化工行业业绩逐步修复，整体向好，逐步修复。 图表16 化工板块指数有所回升 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表17 截至2025年12月9日化工子行业表现显著分化 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表18 化工板块经营数据分析 <table><tr><td>类别</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025前三季度</td></tr><tr><td>营业收入(亿元)</td><td>64675.29</td><td>86118.14</td><td>105345.14</td><td>102101.76</td><td>100344.59</td><td>72253.01</td></tr><tr><td>营业收入增速(%)</td><td>-18.33%</td><td>33.15%</td><td>22.33%</td><td>-3.08%</td><td>-1.72%</td><td>-5.09%</td></tr><tr><td>归母净利润(亿元)</td><td>2033.95</td><td>5026.50</td><td>5820.99</td><td>4813.67</td><td>4719.28</td><td>3722.17</td></tr><tr><td>归母净利润增速(%)</td><td>-14.19%</td><td>147.13%</td><td>15.81%</td><td>-17.30%</td><td>-1.96%</td><td>-6.22%</td></tr></table> 资料来源：iFinD，华安证券研究所 # 化工行业业绩回升显现，子行业分化加剧 >2025Q3粘胶营收增速超 $20\%$ 。2025年过半子行业营收呈上升趋势，行业分化明显，其中粘胶营收增速超 $20\%$ ，胶黏剂及胶带、民爆制品、非金属材料Ⅲ、氟化工、其他化学纤维、改性塑料营收增幅超 $15\%$ 。 >2025Q3子行业归母净利润较2024年同期稳定，部分子行业改善明显。自2023年，受短期出口压力叠加地产/纺服/汽车等终端需求尚未显著修复、行业资本开支持续投放等因素影响，大多子行业盈利下降。25年前三季度在原料价格上涨、下游消费回暖、供需格局改善等因素的加持下，子行业盈利明显回升，其中农药、氟化工等行业增长超 $100\%$ 图表19 化工子行业2025年前三季度营业收入分化明显 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表20 化工子行业2025年前三季度归母净利润同比增长出现分化 资料来源：iFinD，华安证券研究所 # 化工行业毛利及ROE有所回升 2025Q3行业盈利能力持续回升。 > 2023年，行业终端需求尚未显著修复，成本处于高位，部分子行业面临高成品库存的不利影响，化工板块盈利能力继续下滑。2025年Q3毛利率、净利率分别为16.63%、6.01%，同比上升0.53个PCT、0.44个PCT，行业盈利能力有所修复。 图表21 25前三季度化工行业毛利率、净利率有所回升 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表22 2021年以来化工行业ROE有所下降 资料来源：iFinD，华安证券研究所 # 基础化工行业毛利和周转率等指标有所上升，子行业分化 > 2025年Q3，基础化工毛利率同比+0.53pct，ROE（摊薄）、存货周转次数同比变化分别+0.26pct、-1.06%，其中更多的子行业均呈增长态势。化工子行业中，2025Q3销售毛利率同比上升的子行业有18个，增幅前5的行业分别为氟化工、钾肥、复合肥、其他塑料制品和氯碱。 图表23 2025Q3化工子行业销售毛利率、ROE、存货周转率变化 <table><tr><td>板块名称</td><td>销售毛利率(%)</td><td>毛利率变动 (百分点)</td><td>ROE (摊薄) (%)</td><td>ROE变动 (百分点)</td><td>存货周转次数(次)</td><td>存货周转率同比(%)</td><td>应收账款周转次数(次)</td><td>应收账款周转率同比(%)</td></tr><tr><td>基础化工</td><td>16.63</td><td>0.53</td><td>5.41</td><td>0.26</td><td>3.92</td><td>-1.06</td><td>6.44</td><td>-4.07</td></tr><tr><td>纯碱</td><td>12.65</td><td>-4.16</td><td>-1.17</td><td>-5.76</td><td>8.22</td><td>-42.88</td><td>36.22</td><td>8.86</td></tr><tr><td>氯碱</td><td>15.59</td><td>1.84</td><td>2.62</td><td>0.55</td><td>7.55</td><td>0.25</td><td>21.72</td><td>11.27</td></tr><tr><td>无机盐</td><td>21.09</td><td>-5.06</td><td>3.36</td><td>-2.84</td><td>5.23</td><td>-7.82</td><td>7.14</td><td>-6.11</td></tr><tr><td>其他化学原料</td><td>14.63</td><td>-0.95</td><td>5.44</td><td>-0.89</td><td>7.16</td><td>15.10</td><td>23.84</td><td>-7.25</td></tr><tr><td>煤化工</td><td>18.46</td><td>1.35</td><td>8.36</td><td>1.75</td><td>8.11</td><td>-7.93</td><td>24.56</td><td>-12.61</td></tr><tr><td>钛白粉</td><td>17.06</td><td>-4.46</td><td>3.92</td><td>-3.14</td><td>2.48</td><td>0.53</td><td>6.13</td><td>4.39</td></tr><tr><td>涂料油墨</td><td>22.66</td><td>-0.14</td><td>3.09</td><td>-0.87</td><td>3.07</td><td>-5.16</td><td>2.66</td><td>-1.23</td></tr><tr><td>民爆制品</td><td>24.70</td><td>-1.00</td><td>6.72</td><td>-0.56</td><td>7.00</td><td>-5.73</td><td>2.00</td><td>-1.55</td></tr><tr><td>纺织化学制品</td><td>23.74</td><td>0.97</td><td>3.22</td><td>0.12</td><td>0.50</td><td>-4.87</td><td>3.62</td><td>-1.95</td></tr><tr><td>其他化学制品</td><td>13.62</td><td>0.59</td><td>2.51</td><td>-0.12</td><td>4.20</td><td>-0.69</td><td>5.37</td><td>2.19</td></tr><tr><td>氟化工</td><td>25.89</td><td>8.04</td><td>10.25</td><td>4.93</td><td>4.28</td><td>-1.62</td><td>5.68</td><td>-4.77</td></tr><tr><td>聚氨酯</td><td>13.46</td><td>-1.79</td><td>8.06</td><td>-3.00</td><td>4.99</td><td>1.08</td><td>9.14</td><td>-16.45</td></tr><tr><td>食品及饲料添加剂</td><td>23.54</td><td>1.31</td><td>7.86</td><td>1.25</td><td>3.56</td><td>-10.08</td><td>7.46</td><td>-4.27</td></tr><tr><td>有机硅</td><td>11.87</td><td>-5.18</td><td>0.51</td><td>-2.95</td><td>3.02</td><td>13.51</td><td>6.66</td><td>-11.77</td></tr><tr><td>胶黏剂及胶带</td><td>11.34</td><td>-0.62</td><td>3.01</td><td>1.57</td><td>4.51</td><td>19.13</td><td>2.51</td><td>0.79</td></tr><tr><td>涤纶</td><td>5.57</td><td>0.44</td><td>3.53</td><td>0.77</td><td>6.27</td><td>-3.78</td><td>12.27</td><td>2.74</td></tr><tr><td>粘胶</td><td>11.65</td><td>-2.60</td><td>0.84</td><td>1.54</td><td>3.20</td><td>-11.52</td><td>3.98</td><td>21.83</td></tr><tr><td>其他化学纤维</td><td>15.98</td><td>0.58</td><td>3.35</td><td>1.60</td><td>3.34</td><td>7.84</td><td>5.24</td><td>9.87</td></tr><tr><td>氯纶</td><td>13.57</td><td>-1.41</td><td>3.90</td><td>-1.79</td><td>3.13</td><td>-8.96</td><td>4.78</td><td>-11.53</td></tr><tr><td>锦纶</td><td>7.85</td><td>-1.49</td><td>0.66</td><td>-1.47</td><td>6.19</td><td>-9.97</td><td>8.32</td><td>-15.13</td></tr><tr><td>其他塑料制品</td><td>11.69</td><td>2.00</td><td>3.05</td><td>0.71</td><td>4.33</td><td>2.63</td><td>5.07</td><td>-10.88</td></tr><tr><td>改性塑料</td><td>12.16</td><td>0.44</td><td>3.86</td><td>0.91</td><td>4.72</td><td>7.82</td><td>4.32</td><td>3.16</td></tr><tr><td>合成树脂</td><td>24.18</td><td>1.66</td><td>7.73</td><td>1.32</td><td>2.79</td><td>-4.94</td><td>2.67</td><td>1.65</td></tr><tr><td>膜材料</td><td>15.26</td><td>1.10</td><td>0.83</td><td>0.30</td><td>2.72</td><td>3.03</td><td>3.78</td><td>-2.29</td></tr><tr><td>其他橡胶制品</td><td>20.68</td><td>-0.82</td><td>0.65</td><td>-0.02</td><td>0.61</td><td>13.76</td><td>0.73</td><td>8.34</td></tr><tr><td>炭黑</td><td>10.17</td><td>0.28</td><td>4.37</td><td>-1.29</td><td>6.10</td><td>-7.84</td><td>3.75</td><td>-1.31</td></tr><tr><td>橡胶助剂</td><td>21.02</td><td>-1.14</td><td>9.19</td><td>-0.32</td><td>4.07</td><td>-4.29</td><td>2.80</td><td>-0.90</td></tr><tr><td>氮肥</td><td>15.41</td><td>-0.13</td><td>5.34</td><td>-1.61</td><td>6.86</td><td>-0.82</td><td>27.96</td><td>-21.14</td></tr><tr><td>磷肥及磷化工</td><td>17.72</td><td>1.17</td><td>8.48</td><td>-0.33</td><td>3.91</td><td>-16.60</td><td>15.93</td><td>9.15</td></tr><tr><td>农药</td><td>21.27</td><td>1.37</td><td>4.52</td><td>2.86</td><td>2.43</td><td>7.07</td><td>3.07</td><td>-3.54</td></tr><tr><td>钾肥</td><td>56.11</td><td>7.64</td><td>11.99</td><td>3.48</td><td>3.36</td><td>1.93</td><td>24.85</td><td>53.05</td></tr><tr><td>复合肥</td><td>14.97</td><td>2.17</td><td>8.83</td><td>0.87</td><td>3.31</td><td>-13.06</td><td>21.97</td><td>-9.55</td></tr><tr><td>非金属材料III</td><td>18.79</td><td>0.46</td><td>5.97</td><td>0.87</td><td>1.87</td><td>-1.66</td><td>4.50</td><td>9.74</td></tr></table> # 稳增长政策密集出台，国内需求有望回升 > 政策层面来看，“稳增长”政策密集出台，化工行业有望率先受益。2023年以来针对我国目前“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，政府部门密集出台多项“稳增长”政策，在短期稳增长方面保持定力，重点聚焦于偏中长期的房地产和地方债务防范化解风险。23年7月中央提出“房地产供求重大变化”，24年4月提出“房地产去库存”，25年6月提出“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，未来房地产行业有望回暖。同时，24年3月中央将目标GDP增长速度下调了0.5个PCT，25年5月发布一揽子金融政策，以进促稳，经济整体走势稳中向好，化工行业或优先受益。 图表24 2023年以来政府“稳增长”等利好政策 <table><tr><td>时间</td><td>政策</td><td>内容</td></tr><tr><td>2023/7/20</td><td>中共中央、国务院</td><td>《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》，也被称为“民营31条”</td></tr><tr><td>2023/7/24</td><td>发改委</td><td>印发《关于进一步抓好抓实促进民间投资工作努力调动民间投资积极性的通知》</td></tr><tr><td>2023/7/31</td><td>发改委</td><td>印发《关于恢复和扩大消费的措施》，被称为“恢复和扩大消费20条”</td></tr><tr><td>2023/8/25</td><td>住建部、央行、金融监管总局</td><td>联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推出“认房不认贷”政策</td></tr><tr><td>2023/8/27</td><td>财政部、税务局</td><td>《关于减半征收证券交易印花税的公告》，提振资本市场活跃度</td></tr><tr><td>2023/8/31</td><td>国务院</td><td>出台《关于提高个人所得税有关专项附加扣除标准的通知》</td></tr><tr><td>2023/8/31</td><td>央行、金融监管总局</td><td>联合出台《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》</td></tr><tr><td>2023/12/11</td><td>中央经济工作会议</td><td>允许地方政府通过专项债资金收回收购企业无力开发的住宅和商服用地，优先用于保障性住房、人才房等民生项目。2024年专项债中安排8000亿元用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元</td></tr><tr><td>2024/3/5</td><td>第十四届全国人民代表大会</td><td>发布2024年《政府工作报告》，将目标GDP增长速度下调了0.5个PCT，企稳蓄势，以进促稳。</td></tr><tr><td>2024/4/30</td><td>中央政治局会议</td><td>对财政政策和货币政策都提出了具体要求，提出“消化存量房产和优化增量住房”，即房地产去库存，宏观政策延续稳增长取向</td></tr><tr><td>2024/11/7</td><td>自然资源部</td><td>允许地方政府通过专项债资金收回收购企业无力开发的住宅和商服用地，优先用于保障性住房、人才房等民生项目。2024年专项债中安排8000亿元用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元</td></tr><tr><td>2025/5/7</td><td>国务院</td><td>发布了一揽子支持稳市场稳预期的金融政策，5月15日起降准0.5个百分点，5月8日起公积金房贷利率降0.25个百分点，以及政策利率下调0.1个百分点</td></tr><tr><td>2025/6/13</td><td>国务院常务会议</td><td>部署更大力度推动房地产市场止跌回稳，要求全面摸底已供土地和在建项目，系统性优化政策，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，并同步推进房地产发展新模式构建与“好房子”建设</td></tr></table> 资料来源：中国政府各部委官网，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明 # 能耗政策趋严，行业格局强者恒强 > 能耗政策趋严，行业竞争格局有望进一步优化。2023年以来，国家和地方政府出台多项与能耗和碳排放相关政策。主要内容包括：优化能源结构，保障能源供应安全，完善能耗、碳减排双控，构建产品碳足迹管理体系框架等。从长期来看，由于一些不达标的中小企业的退出，加速行业出清，行业集中度进一步增强，竞争格局进一步优化，同时，由于头部企业本身具有规模优势，预计“强者恒强”的趋势将逐渐形成。 图表25 2023年以来国家能耗与碳排放相关政策 <table><tr><td>日期</td><td>颁发机构</td><td>文件</td><td>概要</td></tr><tr><td>2023.11.16</td><td>北京绿交所</td><td>《温室气体自愿减排交易和结算规则(试行)》</td><td>对CCER交易、结算、信息管理、风险管理、行为监督、争议处理作出了规定</td></tr><tr><td>2023.11.17</td><td>国家气候战略中心</td><td>《温室气体自愿减排注册登记规则(试行)》、《温室气体自愿减排项目设计与实施指南》</td><td>对CCER注册登记、项目设计和实施做了规定，提供方法学参考</td></tr><tr><td>2023.11.24</td><td>发改委和其他四部门</td><td>《国家发展改革委等部门关于加快建立产品碳足迹管理体系的意见》</td><td>五个重点任务:核算规则标准、背景数据库建设、碳标识认证制度、碳足迹应用场景、国际衔接互认</td></tr><tr><td>2023.12.6</td><td>发改委</td><td>首批碳达峰试点名单</td><td>按照《国家碳达峰试点建设方案》工作安排，公布首批碳达峰试点名单，包括25个碳达峰试点城市和10个碳达峰试点园区</td></tr><tr><td>2024.3.18</td><td>国家能源局</td><td>《2024年能源工作指导意见》</td><td>将24年能源工作主要目标确定为：供应保障能力持续增强、能源结构持续优化、质量效率稳步提高</td></tr><tr><td>2024.3.5</td><td>第十四届全国人民代表大会</td><td>《政府工作报告》</td><td>扎实开展“碳达峰十大行动”，积极稳妥推进碳达峰碳中和。</td></tr><tr><td>2024.3.18</td><td>国家能源局</td><td>《2024年能源工作指导意见》</td><td>将24年能源工作主要目标确定为：供应保障能力持续增强、能源结构持续优化、质量效率稳步提高</td></tr><tr><td>2024.5.23</td><td>国务院</td><td>《2024—2025年节能降碳行动方案》</td><td>明确2025年非化石能源消费占比达20%、钢铁行业能效标杆产能占比30%等目标，涵盖工业、建筑、交通等领域节能降碳措施</td></tr><tr><td>2025.5.28</td><td>发改委</td><td>《国家应对气候变化标准体系建设方案》</td><td>完善碳排放核算、监测、交易等标准，推动碳市场扩容</td></tr><tr><td>2025.8.25</td><td>生态环境部</td><td>《工业领域氧化亚氮排放控制行动方案》</td><td>针对硝酸、己二酸等行业，提出2025年减排目标及技术改造路径</td></tr><tr><td>2025.8.25</td><td>中共中央办公厅、国务院办公厅</td><td>《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》</td><td>到2027年全国碳市场基本覆盖工业领域主要排放行业，2030年建成与国际接轨的碳定价机制，探索配额有偿分配和自愿减排量抵销比例优化</td></tr></table> 资料来源：中国政府各部委官网、华安证券研究所 # ■ 综合整治内卷式竞争，政策约束与行业自律多管齐下 > 综合整治内卷式竞争，政策约束与行业自律多管齐下。2024年7月30日召开的中共中央政治局会议中提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，自此我国正式开启“反内卷”浪潮。从细分行业来看，在周期底部阶段，瓶片、有机硅、己内酰胺等行业纷纷呼应，行业集体自律。我们认为，本轮“反内卷”浪潮有望强化化工企业自律行为，引导化工品价格及盈利水平逐步回归理性，推动行业景气度回升。 图表26 反内聚政策约束与行业自律 <table><tr><td>时间</td><td>政策来源</td><td>相关内容</td></tr><tr><td>2024/7/30</td><td>中共中央政治局会议</td><td>要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。</td></tr><tr><td>2024/12/12</td><td>中央经济工作会议</td><td>综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。积极运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业。</td></tr><tr><td>2025/3/5</td><td>《2025年政府工作报告》</td><td>加快建立健全基础制度规则，破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争。</td></tr><tr><td>2025/6/27</td><td>《中华人民共和国反不正当竞争法》</td><td>新增“平台经营者不得强制或者变相强制平台内经营者按照其定价规则，以低于成本的价格销售商品，扰乱市场竞争秩序”等内容。修订后的《中华人民共和国反不正当竞争法》将于2025.10.15起施行。</td></tr><tr><td>2025/7/24</td><td>《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》</td><td>经营者不得“相互串通，操纵市场价格”；不得“为了排挤竞争对手或者独占市场，以低于成本的价格倾销，或者强制其他经营者按照其定价规则以低于成本的价格倾销”等。</td></tr><tr><td>2025/7/30</td><td>中共中央政治局会议</td><td>坚持以科技创新引领新质生产力发展，加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业，推动科技创新和产业创新深度融合发展。纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。</td></tr><tr><td>2025/10/28</td><td>《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》</td><td>综合整治“内卷式”竞争。</td></tr><tr><td>2025年6月</td><td>瓶片行业</td><td>6月开始行业集中减产涉及产能合计约336万吨，约占总产能的15.7%；7月国内聚酯瓶片开工率进一步下滑至75%左右。</td></tr><tr><td>2025年11月</td><td>有机硅行业</td><td>11月行业会议决定当行业库存超过45天且实际价格连续两周低于现金成本时，最高可减产30%。</td></tr><tr><td>2025年11月</td><td>己内酰胺行业</td><td>11月己内酰胺行业交流会议达成关键共识，企业一致同意减产20%。</td></tr></table> 资料来源：中国政府各部委官网、百川盈孚、华安证券研究所 # 新材料的渗透率提升与国产替代提速 > 新材料渗透率与国产替代进程有望提升。化工新材料作为基础性和支柱性战略产业，是高新技术的先导。当前，我国正处于加快推动制造业高质量发展的关键阶段，制造新需求和新模式对增材制造提出了更高的标准和要求。2023年以来，我国先后颁布及实施了《前沿材料产业化重点发展指导目录（第一批）》《产业结构调整指导目录》《关于推动未来产业创新发展的实施意见》等一系列新材料支持政策，以支持与鼓励多种前沿材料的发展。 图表27 2023年以来国家支持新材料产业的相关政策 <table><tr><td>发布时间</td><td>政策名称</td><td>重点内容解读</td></tr><tr><td>2023.08</td><td>《前沿材料产业化重点发展指导目录(第一批)》</td><td>涵盖了包括超材料、超导材料、单/双壁碳纳米管/二维半导体材料、负膨胀合金材料、高熵合金、钙钛矿材料、高性能气凝胶隔热材料、金属有机氢化物、金属基单原子合金催化材料、量子点材料、石墨烯、先进光学晶体材料、先进3D打印材料、液态金属等15种前沿材料。</td></tr><tr><td>2023.12</td><td>《重点新材料首批次应用示范指导目录(2024年版)》</td><td>废止《重点新材料首批次应用示范指导目录(2021年版)》,新目录自2024年1月1日起实施。</td></tr><tr><td>2024.01</td><td>《关于推动未来产业创新发展的实施意见》</td><td>把握全球科技创新和产业发展趋势,重点推进未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康六大方向产业发展。</td></tr><tr><td>2024.07</td><td>《精细化工产业创新发展实施方案(2024-2027年)》</td><td>目标到2027年培育5家世界一流企业、500家专精特新“小巨人”企业,重点发展高端聚烯烃、氟硅材料、电子化学品等,推动精细化工与新能源、电子信息等产业融合。</td></tr><tr><td>2024.10</td><td>《新材料中试平台建设指南(2024-2027年)》</td><td>到2027年建成300个左右地方新材料中试平台,培育20个高水平平台,重点覆盖石化化工、前沿材料等领域,强化中试平台的技术熟化、工艺验证和安全管理能力,解决新材料成果转化“最后一公里”问题。</td></tr><tr><td>2024.12</td><td>《标准提升引领原材料工业优化升级行动方案(2025-2027年)》</td><td>以标准体系建设为切入口,通过优化标准体系、提升标准供给能力(如数字化转型、绿色低碳、新材料等领域标准研制),引领原材料工业供给高端化、结构合理化、发展绿色化、产业数字化、体系安全化发展,推动传统产业深度转型升级和新材料产业创新发展。</td></tr><tr><td>2025.09</td><td>《关于组织开展2025年首批次新材料保险补偿资金申请和2026年资格审定工作的通知》</td><td>通过保险补偿机制,对《重点新材料首批次应用示范指导目录》内的产品给予保费补贴,鼓励创新材料推广应用。</td></tr></table> 资料来源：中国政府各部委官网，华安证券研究所 整治内卷式竞争把握周期复苏 02 # 有机硅：行业盈利进入修复期，新兴应用形成增长引擎 > 新增产能见顶，开工率回升，领先企业带领行业修复。国内有机硅行业CR8占比71.17%，呈现高集中度格局。2019-2024年DMC产能以17.8%复合增速增长，于24年达344万吨/年，产能严重过剩，价格持续走低，截至25年9月30日，DMC价格为1.11万元/吨，较年初下降14.62%。11月12日及18日，领先企业牵头召开行业发展探讨会议，针对有机硅达成动态定价机制（DMC基准价13000-13200元/吨）和减产协议（库存超45天且价格低于现金成本时最高减产30%）。目前新增产能基本见顶，据百川盈孚数据，25年行业内暂无新增产能。截至12月9日价格回升至1.37万元/吨，现行业开工率约75%，库存降至4.4万吨（近三年低位），协同减产后或进一步收缩。 > 海外产能持续退出，中国产能及出口量大幅增长，缓解部分供给过剩压力。2015-2025年海外累计退出产能约30万吨，陶氏于2025年宣布2026年中期关停英国巴里工厂14.5万吨DMC产能（占欧洲产能1/3），埃肯法国工厂因设备老化10万吨产能面临关停风险。2024年中国产能全球占比78%，较20年增长22%，出口量达55万吨，较20年增幅达150%。 图表28 DMC均价触底回升 图表29 有机硅工厂库存及开工率 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 # 有机硅：行业盈利进入修复期，新兴应用形成增长引擎 新能源汽车和光伏等新兴领域驱动需求侧增长。据百川盈孚数据，2024年我国有机硅DMC表观消费量为182万吨，同比 $+21\%$ ；2025前三季度我国有机硅DMC表观消费量为151万吨，同比 $+20\%$ ，景气持续高位。细分需求结构来看，建筑领域占比下滑较快，由2022年的 $31\%$ 降至2024年的 $25\%$ ，以新能源汽车和光伏为代表的加工制造、交通运输、医疗等领域的增速较快。新能源汽车单车有机硅用量是传统燃油车的7倍，2025年该领域消费量预计暴增 $44.2\%$ ；光伏组件封装胶需求同比增长 $19.4\%$ ，5G与AI带动的电子封装需求也攀升 $16.7\%$ ，共同拉动有机硅需求增长。 图表30 DMC表观消费量及YOY 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 图表31 DMC应用分布（2024年） 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 # 合盛硅业：工业硅量价齐升，一体化成本优势显著 > 工业硅产品量价环比齐升改善业绩，Q3单季度扭亏为盈，实现归母净利润0.76亿元。2025年前三季度公司实现营业收入152.06亿元，同比下滑 $25.35\%$ ；实现归母净利润-3.21亿元，同比减少 $122.10\%$ ；实现扣非归母净利润-2.71亿元，同比减少 $120.61\%$ 。公司以88万吨/年DMC产能（折单体173万吨）位居第一，占国内总产能 $26\%$ ，凭借新疆基地的工业硅领先企业能源成本（电价低 $50\%$ ，蒸汽成本低 $70\%$ ）形成显著成本优势。随着有机硅行业进入修复期，公司利润有望修复。25年Q3单季度公司工业硅销售量34.7万吨，环比增长 $61.69\%$ ；销售均价2.46万元/吨，环比增长 $47.56\%$ > 近年来，公司把握住新疆大力发展光伏产业的机遇，打造“煤一电一硅”产业链协同模式，并利用云南水电资源优势打造“绿一电一硅”循环模式，加速新型储能技术与新能源前沿领域的深度融合，构建“源网荷储”一体化绿色生态体系。 图表32 有机硅行业不景气拖累利润 图表33 收入逐步修复 图表34 24及25年三季度公司工业硅产销情况 <table><tr><td></td><td>25Q3</td><td>24Q3</td><td>同比</td><td>环比</td></tr><tr><td>销量(吨)</td><td>347047.99</td><td>345121.84</td><td>0.56%</td><td>61.69%</td></tr><tr><td>产量(吨)</td><td>305989.98</td><td>480387.64</td><td>-36.30%</td><td>1.14%</td></tr><tr><td>销售均价 (元/吨)</td><td>24612.09</td><td>35426.23</td><td>-30.53%</td><td>47.56%</td></tr></table> 资料来源：公司公告，华安证券研究所 # 兴发集团：矿化一体高效赋能全产业链，经营韧性凸显 > 营收保持稳定增长，展现公司经营韧性。2025年前三季度公司实现营业收入237.81亿元，同比增加 $7.85\%$ ；实现归母净利润13.18亿元，同比增加 $0.3\%$ ；实现扣非净利润12.45亿元，同比减少 $1.9\%$ 。公司目前有机硅单体产能60万吨，配套110胶12万吨/年、107胶12万吨/年、密封胶6万吨/年、硅油5.6万吨/年，在建8万吨/年功能性硅橡胶(其中5万吨/年光伏胶、1万吨/年液体硅橡胶已建成)、2,200吨/年有机硅微胶囊（其中一期550吨/年已建成投产）。基于掌握的先进生产工艺以及宜昌园区草甘膦装置的有效协同，公司有机硅生产成本控制能力居国内前列。 图表35 兴发集团归母净利润 图表36 兴发集团营业总收入 资料来源：ifind，华安证券研究所 图表37 2020-2024年主营业务营收构成 资料来源：ifind，华安证券研究所 # PTA及涤纶长丝：下游聚酯需求稳定，PTA行业景气度有望回升 > 多项政策发布带来出口利好，新增产能见顶缓解供应压力，行业景气度有望回升。PTA24年与25年前三季度分别有750万、870万吨新装置投产，加工费于25年9月跌至162元/吨，企业利润持续削薄，迫使供应端主动收缩。10月起各企业装置批量检修、降负，转向阶段性去库，年内PTA整体开工率维持较高水平。截至25年12月5日，PTA工厂库存77.88万吨，较年初下降 $20.84\%$ ，25年PTA期货结算价在4156~5238元/吨间窄幅震荡。26年预计无产能新增，缓解供给端压力。需求侧，下游聚酯新增产能投放集中叠加经济恢复聚酯开工率年内维持高位，政府多维度促进消费对纺织品消费形成支撑。 图表38 25年PTA价格走弱 图表39 涤纶长丝维持高开工率且库存降至低位 图表40 PTA阶段性去库 图表41 加工费持续下降 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 # PTA及涤纶长丝：产能增速放缓，涤纶长丝库存降至低位 > 涤纶长丝行业产能增速减缓，新增产能集中桐昆集团、新凤鸣等头部企业，随降温下游需求释放，纺织企业开机率回升，库存降至低位。 > 中美关税优惠政策提供利好，海外补库需求增加，同时印度宣布于25年11月12日取消BIS认证，出口市场有望逐步摆脱低迷，缓解国内供应压力，行业有望进入利润修复期。 图表42 出口利好预期 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 图表43纺织企业开机率回升 资料来源：ifind，华安证券研究所 # 桐昆股份：逆周期扩张产能，经营韧性显著 一体化产业链与全球性布局构筑业绩韧性，逆周期扩张把握结构化转型先机。公司2025年前三季度实现营收673.97亿元，同比下降11. $38\%$ ；实现归母净利润15.49亿元，同比增长53. $34\%$ 。其中，Q3实现营收232.39亿元，同比增长-16. $51\%$ ；实现归母净利润4.52亿元，同比增长872. $09\%$ 。营收下降主因长丝等主要产品价格下降，原材料成本下降以及浙石化盈利改善促使归母净利高增。近年来，公司在产业链一体化方面持续布局深入，并于25年上半年在新疆吐鲁番地区获取了储量达5亿吨的优质煤矿资源，实现了从“油头、气头到煤头”的全品类资源覆盖，进一步增强成本控制能力。24年7月公司敲定了印尼超600亿元的合作项目，贯彻全球化布局理念。25年10月公司宣布计划投资56亿元建设年产120万吨绿色差别化纤维项目，旨在优化产品结构，向高附加值方向发展。 图表44前三季度归母净利同比增长 图表45 受主营产品价格下降影响营收同比下降 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 图表46 2020-2024年公司主营业务构成 资料来源：ifind，华安证券研究所 # ■ 新凤鸣：项目有序推进，看好反内卷推动业绩回升 > 持续深化全产业链一体化布局，看好反内卷推动业绩回升。公司2025年前三季度实现营收515.42亿元，同比增长4.77%；实现归母净利润8.69亿元，同比增长16.53%。其中，Q3实现营收180.51亿元，同比增长0.71%；实现归母净利润1.6亿元，同比增长13.30%。2025年10月，独山能源新材料一体化项目4期投产后，公司PTA产能达1070万吨/年、民用涤纶长丝产能845万吨/年、涤纶短纤产能120万吨/年，规模效应与成本控制优势显著。项目有序推进稳固原料自主供应，PTA外销量也有望大增，开辟新盈利点。7月18日，公司公告拟斥资1亿元增资利夫生物，增资后将持有其7.0175%股权。利夫生物在生物基新材料领域技术领先，核心产品FDCA品质与交付能力突出。借助此次合作，新凤鸣将探索FDCA基新材料在高端生物基纤维、绿色包装等领域的应用，加速向“绿色化、差别化、创新化”转型，在新兴材料赛道抢占先机。 图表47 新凤鸣营收稳步提升 图表48 归母净利润同步提升 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表49 2020-2025年前三季度公司主营业务构成 资料来源：ifind，华安证券研究所 # 农化：农药原药价格底部确认，供应突发收缩景气复苏 > 农药原药价格见底，行业景气度开始复苏。2025年以来，农药及部分品种的价格指数呈现触底反弹的趋势。据iFinD，截至2025年9月26日，除草剂、农药、杀虫剂、杀菌剂原药价格指数分别为85.95、74.84、64.20、69.88点，本年涨幅分别为 $7.76\%$ 、 $2.68\%$ 、 $0.25\%$ 、 $-3.83\%$ ；较去年同期涨幅分别为 $1.96\%$ 、 $-0.37\%$ 、 $0.42\%$ 、 $-5.08\%$ 。 > 2025年3至5月期间，国内农化行业安全生产形势严峻，高频率事故频发。事故引发关键农药（氯虫苯甲酰胺、烯草酮）全球供应链中断风险，驱动相关市场价格异动，短期冲高后回落，目前价格得到有效修复。 图表50 农化原药价格走势下降（单位：点） 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表51 安全事故引起相关产品价格急涨 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 # 扬农化工：业绩韧性恢复，行业景气修复 > 原药业务量修复提速，制剂业务表现亮眼，持续逆周期增长。2025年前三季度营收91.56亿元，同比+14.23%；归母净利润为10.55亿元，同比+2.88%；实现扣非归母净利润10.44亿元，同比+5.76%。2025年前三季度公司原药业务实现营业收入54.09亿元，同比增加12.19%，实现销量8.63万吨，同比增加13.47%，平均售价为6.27万元/吨，同比下降1.12%。公司制剂业务实现营业收入13.23亿元，同比下降4.64%，实现销量3.32万吨，同比下降3.08%，平均售价为3.98万元/吨，同比下降1.61%。 图表52 扬农化工业绩趋势向好 图表53 扬农化工业绩韧性恢复 图表54 公司各品类营业收入占比（单位：万元） 资料来源：iFinD，华安证券研究所 # 润丰股份：全球化运营驱动成长，海外登记优势逐步显现 > 全球化运营驱动成长，前三季度业绩同比高增。公司成立以来依托海外市场拓展与多元化产品矩阵发力，公司营收、利润呈现稳步增长趋势，公司2025年前三季度实现营业收入109.11亿元，同比 $+11.51\%$ ；实现归母净利润8.9亿元，同比 $+160.49\%$ 。 > 对比传统农药出口模式，海外登记优势逐步显现。海外自主登记拥有较高的进入门槛，需要投入更多的资金且产生效益周期较长，往往在3年以上，但利润更为可观。据公司公告，海外toC业务模式与传统农药出口模式相比，毛利率高且更为稳定。 图表55 润丰股份业绩趋势向好 图表56 归母净利润同比高增 图表57 公司不同销售模式毛利率对比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 # 己内酰胺及PA6：行业自发反内卷，产业链有望景气回升 > 己内酰胺价格跌至低点，行业开启自发反内卷。2024年，中国己内酰胺产能745万吨/年左右，近五年产能年复合增长率达14.53%，产量601万吨，表观消费量596万吨/年，近五年复合增长率达13.82%。截至2025年11月初，己内酰胺市场价格跌至8050元/吨，是2021年以来的历史新低，行业亏损加剧，反内卷迫在眉睫。 > 11月5日，锦纶（尼龙）原材料“己内酰胺”行业召开交流会议，为坚决扭转产能过剩、价格混乱行业现状，与会聚合工厂一致同意实施减产 $20\%$ ，每吨产品价格上调100元。近期己内酰胺价格走强，价格由今年低点8050元上涨至12月8日9450元，涨幅达 $17.39\%$ ，产业链景气度有望回升。 图表58 己内酰胺产能、产量、表观消费量（万吨） 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 图表59己内酰胺价格近期回暖 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 # 华鲁恒升：低成本与能效领跑者，煤气化技术优势显著 > 部分产品价格下滑，短期利润承压。公司2025年前三季度实现营业收入235.52亿元，同比 $-6.46\%$ ；归母净利润23.74亿元，同比 $-22.14\%$ 。受部分产品产能过剩，原材料价格波动传导等压力影响，2025年前三季度主营产品价差有所回落，利润短期有所承压。 > 深耕煤化工全产业链，打造煤化工领先企业企业。以煤炭、丙烯、纯苯为原料，通过煤气化醇胺平台，通过近20年的发展，全产业模式愈加完善，煤气化平台得到的H2、CO合成甲醇，甲醇羰基化进一步合成DMF、醋酸、尿素。以苯为原料合成己二酸和己内酰胺，进一步合成PA6和规划的PA66。以丙烯为原料合成丁醇、辛醇等产品。 图表60 公司营收 图表61 公司归母净利润 资料来源：公司公告、华安证券研究所 图表62 公司产业链布局 资料来源：公司公告、华安证券研究所 # 鲁西化工：己内酰胺产能领先，静待景气修复 > 尼龙6、有机硅等产品价格底部，业绩环比承压。公司2025年前三季度实现营业收入219.18亿元，同比增长 $1.57\%$ ；实现归母净利润10.23亿元，同比下降 $35.03\%$ 。受聚碳酸酯、尼龙6、有机硅等产品价格呈现底部震荡态势影响，利润短期有所承压。 > 巩固现有一体化优势，积极扩产延链、补链、强链，长期成长可期。公司多年来的发展具备了明显的一体化及产业链循环的经济优势，产品品类众多，并且产品间具备较强的协同效应，其中己内酰胺产能70万吨/年，产能规模位于头部领先地位。2025年，有机硅项目顺利打通全流程并实现投产，乙烯下游一体化项目、15万吨丙酸等项目有序推进，资本开支将驱动公司盈利持续增长。 图表63 公司营收情况 图表64 公司归母净利润 资料来源：公司公告、华安证券研究所 图表65 公司主要产品及产能情况 <table><tr><td>主要产品</td><td>设计产能（万吨）</td></tr><tr><td>己内酰胺</td><td>70</td></tr><tr><td>尼龙6</td><td>70</td></tr><tr><td>有机硅</td><td>45</td></tr><tr><td>甲酸</td><td>40</td></tr><tr><td>多元醇</td><td>75</td></tr></table> 资料来源：公司公告、华安证券研究所 # ■ 维生素及代糖：突发事件驱动VA/VE价格上涨，天然代糖开启广阔空间 > 受海外突发事件影响，2024年VA、VE市场价格大幅上涨。据百川盈孚，2024年国内VA市场均价126.02元/千克，较2023年均价84.71上涨48.76%；VE市场均价97.04元/千克，较2023年均价70.04上涨38.56%。截至2025年9月30日，国内VA、VE市场价格分别为60、44元/千克，较年初分别下降50.00%、66.92%。中国在全球维生素市场中的份额持续增长，至2024年已达到约86%。受资金压力、原材料供应限制以及战略调整等因素影响，2024年海外维生素生产企业产量出现下降。巴斯夫德国工厂发生的爆炸事件加剧全球维生素供应趋紧的局面，成为推动行业摆脱前期低迷状态的关键催化因素，行业领导企业的盈利能力因此得到显著回升。 图表66 2024年VA、VE市场价格大幅上涨 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 图表67 近年中国维生素A进出口水平提升 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 图表68 近年中国维生素A进出口水平提升 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 # ■ 维生素及代糖：突发事件驱动VA/VE价格上涨，天然代糖开启广阔空间 > 受海外突发事件影响，2024年VA、VE市场价格大幅上涨。全球范围内因健康风险，肥胖、糖尿病日益显现以及各国减糖政策的推行，共同驱动了代糖行业的快速发展。2019年，国务院发布的《健康中国行动（2019-2030）》提出“提倡城市高糖摄入人群减少食用含蔗糖饮料和甜食，选择天然甜味物质和甜味剂替代蔗糖生产的饮料和食品”，提倡到2030年人均每日添加糖摄入量不高于 $25\mathrm{g}$ 。代糖分为人工和天然两大类，其中天然代糖因其天然安全、附加健康效益且口感改善，渗透率持续提升至近 $40\%$ ，成为市场主流趋势；同时合成生物学的革命性突破显著提升了天然代糖的生产效率、纯度和风味一致性，进一步拓宽了其应用前景和发展空间。 图表69 预计到2028年全球糖分摄入量超过2亿吨 资料来源：观研天下，华安证券研究所 图表70 2024年全球天然代糖渗透率已经接近四成比例 资料来源：观研天下，华安证券研究所 图表71 代糖市场规模持续扩张 资料来源：观研天下，华安证券研究所 # 新和成：维生素景气回升，业绩大幅增长 > 在营养品毛利率跃升与产能释放的双重驱动下，公司25Q1同比增速再创新高，业绩韧性凸显。2025年前三季度公司实现营业收入166.42亿元，同比增长 $5.45\%$ ；归母净利润53.21亿元，同比增长 $33.37\%$ ，其中Q1单季度归母净利润创公司历史新高；扣非归母净利润53.33亿元，同比增长 $37.37\%$ 。 > 受维生素A、E等核心产品价格明显上涨驱动，2024年公司营养品板块毛利率强劲提高，达到 $43.18\%$ ，较上年提升13.27个百分点。同期30万吨蛋氨酸项目顺利达产，辅以其他维生素与氨基酸产品的放量增长，公司整体销售量获得显著提升。 图表72 新和成25前三季度业绩表现良好 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表73 新和成业绩景气回升 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表74 25H1主要产品毛利率表现 资料来源：iFinD，华安证券研究所 # 百龙创园：立足大健康赛道，功能糖市场成长性凸显 >膳食纤维、健康甜味剂增长提速，毛利率提升显著。2024年实现营业总收入11.52亿元，同比 $+32.64\%$ ；归母净利润2.46亿元，同比 $+27.26\%$ ；扣非归母净利润2.31亿元，同比 $+31.72\%$ 。2025年前三季度公司营收9.69亿元，同比 $+18.10\%$ ；归母净利润2.65亿元，同比 $+44.93\%$ 。2025前三季度公司膳食纤维、益生元、健康甜味剂分别实现收入5.20亿元、2.88亿元、1.36亿元，同比分别 $+55.04\%$ 、 $+30.44\%$ 、 $+14.41\%$ 。近年来推出低聚木糖、低聚半乳糖、水苏糖等高端益生元产品及健康甜味剂新产品阿洛酮糖、异麦芽酮糖，且研发其他高端产品，未来市场前景广阔。 图表75 百龙创园业绩稳健增长 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表76 百龙创园成长性凸显 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表77 主要产品产销量及收入情况 <table><tr><td>项目</td><td>2025年1-9月</td><td></td><td>2024年1-9月</td><td></td></tr><tr><td></td><td>金额(万元)</td><td>比例(%)</td><td>金额(万元)</td><td>比例(%)</td></tr><tr><td>益生元系列</td><td>28767.34</td><td>30.44</td><td>23441.6</td><td>29.93</td></tr><tr><td>膳食纤维系 列</td><td>52009.18</td><td>55.04</td><td>43963.7</td><td>56.13</td></tr><tr><td>健康甜味剂 系列</td><td>13619.36</td><td>14.41</td><td>10520.6</td><td>13.43</td></tr><tr><td>其他淀粉糖 (醇)系列</td><td>94.54</td><td>0.1</td><td>394.61</td><td>0.5</td></tr><tr><td>总计</td><td>94490.42</td><td>100</td><td>78320.5</td><td>100</td></tr></table> 资料来源：iFinD，华安证券研究所 # ■ 氨纶：消费升级驱动氨纶需求，近5年复合增速约 $8\%$ > 氨纶具有极佳的弹性，且强度比乳胶丝高2-3倍，线密度也更细，并且耐化学性也更强，主要应用在纺织服装领域以增加织物的弹性和舒适性。一般根据不同产品的使用性能来调整氨纶的含量，一般而言，弹力要求越大，氨纶添加量越多。 > 随着服装消费的不断升级，预计未来氨纶在服装面料中的渗透率将持续提升。截至2025年前三季度氨纶产能139万吨，消费量为88万吨，同比增长 $2.04\%$ 。2019-2024年，氨纶需求复合增速为 $10.55\%$ ，氨纶在织物中的使用比例还有非常大的提升空间。 图表78 氨纶产业链情况 资料来源：百川资讯，华安证券研究所 图表79 氨纶产能及表观消费量 资料来源：百川资讯，华安证券研究所 # ■ 氨纶：供给端逐步放缓，氨纶价格有望回升 > 经过两年多时间的调整，氨纶价格已击破大部分企业的盈亏平衡线造成行业亏损，位于2020年1月以来的历史极低水平。随着2026年产能投放减缓，氨纶价格有望逐年回升。 图表80 氨纶行业毛利（元/吨） 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 图表81 2025年氨纶企业预计新增产能 <table><tr><td colspan="2">2025年预计新增产能(万吨)</td></tr><tr><td>华峰化学</td><td>3.0(已投产1.5)</td></tr><tr><td>晓星(宁夏)</td><td>3.6(已投产1.8)</td></tr><tr><td>银川滨河恒意</td><td>3.0(已投产1.0)</td></tr></table> 资料来源：百川资讯，华安证券研究所 # 华峰化学：成本领先全行业，盈利韧性强，价格反转后或有较大弹性 > 华峰化学以量补价，较同行业盈利韧性强。公司在原料成本、能源、折旧方面均较同行业有显著成本优势，公司重庆基地仍有15万吨差别化氨纶产能在建，将逐步释放带来增量，待氨纶价格回升后将有较大弹性。 图表82华峰化学产业链图 资料来源：华安证券研究所整理 图表83 华峰化学现有及在建产能情况 <table><tr><td>主要产品</td><td>设计产能</td><td>产能利用率</td><td>在建产能</td></tr><tr><td>氨纶</td><td>32.5万吨</td><td>109.98%</td><td>15万吨</td></tr><tr><td>己二酸</td><td>135.5万吨</td><td>94.96%</td><td>/</td></tr><tr><td>聚氨酯原液</td><td>52.0万吨</td><td>68.17%</td><td>/</td></tr></table> 资料来源：公司公告，百川资讯，华安证券研究所 # 泰和新材：氨纶芳纶双料布局，产能全球领先 > 氨纶芳纶双料布局，氨纶景气底部盈利有所承压。公司2025年前三季度实现营业收入27.32亿元，同比 $-6.50\%$ ；实现归母净利润0.37亿元，同比 $-75.22\%$ 。截至2024年底，公司间位芳纶、芳纶纸产能居全球第2位，对位芳纶产能居全球第3位，氨纶产能居全球第5位。 > 氨纶板块利润同比减亏，行业静待反转。根据公司公告，2025上半年先进纺织品板块营收7.18亿元，同比-12.59%，毛利率 $-6.47\%$ ，同比 $+3.08\%$ 。看好氨纶价格回升后，公司业绩同步回升。 图表84 泰和新材营业收入情况 图表86 2020-2025年上半年营收构成及毛利率 图表85 泰和新材归母净利润情况 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：ifind，华安证券研究所 # ■ 制冷剂：制冷剂行业迎来上行周期，主流产品价格持续攀升 > 制冷剂行业景气上行，核心品类价格高位上涨。据百川盈孚，截至2025年9月30日，R32、R125、R134a、R410a市场均价分别达到63000、45500、57500、53500元/吨，本年涨幅分别为 $46.5\%$ 、 $8.3\%$ 、 $35.3\%$ 、 $27.4\%$ 。《蒙特利尔议定书》及其《基加利修正案》对制冷剂供给端进行了限制。根据协议内容，发达国家在2019年便开始了对三代制冷剂的削减，目前已经削减了 $10\%$ 的生产配额，计划到2036年削减 $85\%$ 配额；包括中国在内的第一组发展中国家计划以2020年-2022年为基准线年于2024年开始对三代制冷剂生产配额进行冻结，到2045年累计削减配额 $80\%$ 。按照《基加利修正案》有关规定，确定我国HFCS生产基线值为18.53亿tCO2、HFCS使用基线值为9.04亿tCO2。 图表87 三代制冷剂配额削减进程 资料来源：《蒙特利尔议定书》，华安证券研究所 图表88 主流制冷剂产品走势呈上涨趋势 资料来源：百川，华安证券研究所 # ■ 制冷剂：制冷剂行业迎来上行周期，主流产品价格持续攀升 > 2025年制冷剂下游需求保持稳健增长，空调行业表现亮眼。从下游应用端来看，制冷剂广泛应用于家用空调、冰箱（柜）、汽车空调、商业制冷设备等行业，下游行业的发展将直接影响氟制冷剂的需求。从需求结构看，家用空调占据制冷剂需求绝对比例。据iFinD数据显示，2025前三季度国内家用空调销量16345.14万台，相较24年同期销量15513.86万台，同比增加 $5.36\%$ 。受益于全球高温天气频发、新兴市场消费升级以及国内"以旧换新"政策推动，空调产销量同比显著提升，带动制冷剂需求持续放量。 图表89 国内家用空调销量及增速 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表90 国内家用电冰箱产量及增速 资料来源：iFinD，华安证券研究所 # 巨化股份：制冷剂红利期已至，领先企业企业充分受益 > 处于全球领先企业地位，充分受益三代制冷剂价格上涨带来的业绩增量。2025年前三季度公司实现营业总收入203.94亿元，同比增长13.89%；归母净利润32.48亿元，同比增长160.64%；扣非净利润31.99亿元，同比增长170.13%。业绩实现大幅度增长。据百川盈孚，公司2025年制冷剂R32、R134a、R125产能分别为12万吨、6.8万吨、5.1万吨；分别在行业占比30.61%、29.11%、29.92%。由于第二代氟制冷剂（HCFCs）生产配额进一步缩减，第三代氟制冷剂（HFCs）实施配额管理，叠加去年行业库存消化充分及下游需求强劲，市场供需结构持续改善，推动产品价格稳步攀升，行业均价较去年同期显著上涨。 图表91 巨化股份营业收入大幅增长 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表92 巨化股份归母净利润稳健提升 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表93 巨化股份R32（左）、R134A（右）产能均位居行业首位 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 # 六氟磷酸锂：供需改善，价格强势上涨 > 供需改善，价格强势上涨。据百川盈孚，10月以来六氟磷酸锂报价加速攀升，截至2025年12月8日，六氟磷酸锂价格上涨至178000元/吨，较9月30日价格60000元/吨，累计上涨 $196.67\%$ 。供给端因前期价格跌至成本线以下，中小厂商普遍亏损停产，行业经历了深度洗牌。目前行业呈现“领先企业满产、中小缺位”的格局，头部企业产能利用率超过 $90\%$ ，基本处于满产满销状态，供给端中短期缺乏弹性。行业进入去库阶段。需求端，据高工锂电，2025年国内储能装机需求预期上修至140GWh以上（同比增长超 $30\%$ ），多数电池厂的储能订单已排产至2026年第一季度，产能利用率维持高位。供需改善下行业景气上行。 图表94 10月以来六氟磷酸锂价格强势上涨 资料来源：《蒙特利尔议定书》，华安证券研究所 图表95 供需改善下六氟磷酸锂进入去库阶段 资料来源：百川，华安证券研究所 # 多氟多：六氟业务反转，看好公司盈利回升 > 六氟产能处于领先地位，充分受益价格回升。公司2025年前三季度实现营业收入67.29亿元，同比 $-2.75\%$ ；实现归母净利润0.78亿元，同比 $+407.74\%$ ，业绩实现扭亏。据百川盈孚，公司六氟磷酸锂合计产能6万吨，仅次于天赐材料11.5万吨，产能规模位于行业领先地位。 > 大圆柱电池需求旺盛，推动盈利进一步增长。公司锂电池版块将在2025年底建成22GWh的产能，26年第一季度形成30GWh产能，年底计划建成50GWh左右产能。今年预计出货10GWh左右，2026年计划出货30GWh。2025年前三季度已实现盈利，四季度随着产能释放，推动盈利进一步增长。 图表96 公司营收触底 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表97 归母净利润回升 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表98 六氟磷酸锂行业格局 <table><tr><td>企业</td><td>产能</td></tr><tr><td>天赐材料</td><td>11.5</td></tr><tr><td>多氟多</td><td>6</td></tr><tr><td>东营石大胜华</td><td>3.7</td></tr><tr><td>石磊氟材料</td><td>2.4</td></tr><tr><td>德州联化</td><td>2</td></tr><tr><td>邵武永太</td><td>1.8</td></tr><tr><td>泰瑞联腾材料</td><td>1.5</td></tr><tr><td>江苏泰际</td><td>1.5</td></tr><tr><td>龙德新能源</td><td>1.3</td></tr><tr><td>江苏新泰</td><td>1.2</td></tr><tr><td>合肥赛纬</td><td>1</td></tr><tr><td>磷化开泰</td><td>1</td></tr><tr><td>宏源药业</td><td>1</td></tr><tr><td>江苏九九久</td><td>1</td></tr><tr><td>立中新能源</td><td>1</td></tr><tr><td>其他</td><td>6.99</td></tr></table> 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 国产替代方兴未艾布局正当时 03 # ■ 生物基材料：政策赋能产业升级，生物基材料加速全球布局 从全球范围来看，目前生物基化学品已经形成了庞大的产品体系，从C1至C12化合物分类并排序，目前在研和已投入商业化的产品类型已有数十种。近年来为促进生物基材料产业的创新发展，国家陆续出台多部政策。国家发改委出台的《“十四五”生物经济发展规划》明确提出要重点围绕生物基材料、新型发酵产品、生物质能等方向，构建生物质循环利用技术体系；国家工信部发布的《“十四五”工业绿色发展规划》也将绿色低碳材料推广列入工业碳达峰推进工程，并特别提到发展生物基材料。 图表99 生物基化学品种类 资料来源：石油和化学工业规划院，华安证券研究所 # 凯赛生物：与招商局共塑生物基新材料，商业化进程显著提速 > 携手招商局集团，积极搭建产业生态。2024年实现营业收入29.58亿元，同比 $+39.9\%$ ；实现归母净利润4.89亿元，同比 $+33.4\%$ ；实现扣非归母净利润4.65亿元，同比 $+51.6\%$ 。2025年前三季度，公司实现营业收入25.45亿元，同比 $+14.9\%$ ；实现归母净利润4.51亿元，同比 $+30.6\%$ 。与招商局战略合作取得重大进展，双方在生物基新材料领域的合作已全面展开，于2024年5月联合合肥市政府、招商创科集团签署三方战略合作协议，共同打造合成生物材料产业集群。合肥项目的落地标志着凯赛生物从生物基单体到树脂、复材及应用制品的全产业链生态布局初步成形。 图表100 凯赛生物业绩增长 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表101 凯赛生物业绩显著提升 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表102 主要产品产销量及收入情况 (万元) 资料来源：iFinD，华安证券研究所 # 华恒生物：合成生物学平台企业，生物基新材料成长可期 > 合成生物学平台企业，生物基新材料成长可期。公司2025年前三季度实现营业收入21.94亿元，同比+42.53%；实现归母净利润1.68亿元，同比-1.34%。当前华恒生物已成为全球领先的生物基产品制造企业，产品覆盖氨基酸系列产品、维生素系列产品、生物基新材料单体等，可广泛应用于中间体、动物营养、日化护理、功能食品与营养、植物营养等众多领域。 > 据2025年半年报，公司在建项目包括赤峰基地丁二酸联产缬氨酸/肌醇项目和年产5万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目，秦皇岛基地建设苹果酸联产色氨酸项目，巴彦淖尔基地交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目等。 图表103 华恒生物营收稳健增长 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表104 华恒生物归母利润有望改善 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表105 主要产品情况 <table><tr><td>产品</td><td>特点</td><td>应用</td></tr><tr><td>L-丙氨酸</td><td>丙氨酸是构成蛋白质的基本氨基酸之一,亦是人体蛋白质合成所涉及的21种氨基酸之一。丙氨酸可根据分子结构分为α-丙氨酸和β-丙氨酸。α-丙氨酸以两种立体异构形式出现,分别为L-丙氨酸及D-丙氨酸。</td><td>日化护理</td></tr><tr><td>DL-丙氨酸</td><td>DL-丙氨酸是α-丙氨酸的外消旋混合物,由L-丙氨酸及D-丙氨酸组成,两者的比例约为1:1</td><td>食品和饮料</td></tr><tr><td>β-丙氨酸</td><td>β-丙氨酸是丙氨酸的结构异构体之一,其特点是氨基连接在β-碳原子上,与羧基相隔一个碳原子。</td><td>医药、食品和饮料</td></tr><tr><td>L-缬氨酸</td><td>缬氨酸是一种支链、非极性α-氨基,具有五个碳原子。其具有光学活性,以L-缬氨酸及D-缬氨酸两种立体异构形式出现,是三种支链氨基酸(BCAA)之一。</td><td>动物营养、医药、食品</td></tr><tr><td>色氨酸</td><td>色氨酸在人和动物的生长、发育及代谢中起着重要作用,被公认为第二必需氨基酸。</td><td>动物营养、食品和饮料、医药</td></tr><tr><td>精氨酸</td><td>精氨酸具有广泛的生物学功能。其是一种多功能的半必需或条件性必需碱性氨基酸,在肌肉蛋白质合成、肠道免疫调节及伤口愈合等生理过程中起重要作用,是水产动物及家禽的必需氨基酸。</td><td>动物营养、医药、日化护理</td></tr><tr><td>D-泛酸钙</td><td>D-泛酸钙(或维生素B5)是人类及动物体内辅酶A的组成部分。其在碳水化合物、脂肪及蛋白质的代谢中必不可少,促进各种营养的吸收及利用,是人体及动物维持正常生理功能必要的微量物质。</td><td>动物营养、日化护理、食品及饮料</td></tr><tr><td>D-泛醇</td><td>D-泛醇(亦称维生素原B5)是泛醇的右旋异构体,亦是维生素B5的生物前体。</td><td>日化护理</td></tr><tr><td>肌醇</td><td>肌醇(或环己六醇)是一种无气味的白色结晶性粉末,带有甜味,并具有多种结构异构体。</td><td>动物营养、食品及饮料</td></tr></table> # ■ 润滑油添加剂：全球润滑油添加剂需求稳定增长 > 自20世纪30年代以来，全球润滑油添加剂行业已逐步发展至相对成熟阶段，市场规模较大且基本趋于稳定增长。综合考虑到印度、巴西等新兴经济体的高速增长，实际润滑油添加剂年需求进入新一轮增长周期，预计至2025年，全球润滑油添加剂需求量将增加至570万吨，市场规模约为195亿美元。 > 全球润滑油添加剂约有 $70\%$ 应用于机动车领域，其次是金属加工液和工业发动机润滑油，两者添加剂用量相当；还有一小部分用于通用工业润滑油以及润滑脂等。 图表106 润滑油添加剂消费量及增速 资料来源：瑞丰新材招股书、智研咨询、华安证券研究所 图表107 润滑油添加剂应用分布 资料来源：瑞丰新材招股书、华安证券研究所 # ■ 润滑油添加剂：海外四大润滑油添加剂公司占据85%的市场份额，国产替代正当时 > 在国际市场上，经过20世纪90年代末期润滑油添加剂公司之间剧烈的兼并和收购，产业逐渐集中，形成了以四家国际知名润滑油添加剂公司路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐、雅富顿为主的市场竞争格局。这几大添加剂公司均拥有较长的发展历史，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀，控制了全球85%左右的添加剂市场份额。 > 我国企业正加速国产替代，2023年我国已成为润滑油添加剂净出口国：近年来，我国润滑油添加剂的进口依存度一直保持在 $30\%$ 以上。但根据海关署进出口数据，2023年我国润滑油添加剂进口量下降至20.3万吨，出口量增至20.8万吨，进口依赖度有所下降，我国开始成为净出口国，国产品牌正在加速替代。 图表108 润滑油添加剂市场格局 资料来源：瑞丰新材招股书、华安证券研究所 图表109 润滑油添加剂进出口量（万吨） 资料来源：海关总署、华安证券研究所 # 瑞丰新材：国内进口替代加速，润滑油添加剂放量 > 近年来，公司积极推进以单剂为主向复合剂为主转变的战略转型，转型升级卓有成效。同时，公司坚持以核心客户为中心，积极进行全球化布局，加大海外营销渠道布局力度，已在新加坡、迪拜、比利时等地设立海外仓储基地，覆盖区域客户供给需求。 > 公司目前已自主掌握了CF-4级、CH-4级、CI-4级、CK-4级柴油机油复合剂配方工艺，SL级、SM级、SN级、SP级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂、齿轮油复合剂等配方工艺，其中CI-4、CK-4、SN、SP级别复合剂已通过国外权威的第三方台架测试，取得多个产品的OEM认证。 图表110 公司战略从单剂向复剂为主转变 资料来源：瑞丰新材招股书，华安证券研究所 图表111 瑞丰新材润滑油添加剂逐年放量 资料来源：公司公告、招股说明书、华安证券研究所 # ■ OLED材料：政策驱动与技术突破，OLED全尺寸渗透提速 > 国家出台多项扶持政策重点培育新型显示产业，在OLED领域通过政策引导加快关键材料和设备的国产化进程。《2025-2030全球及中国显示面板市场现状研究分析与发展前景预测报告》显示，2024年全球显示面板市场规模达到1.3万亿元，增长 $9.41\%$ ，预测2025年全球显示面板市场规模将达到1.4万亿元。 > 从应用结构分析，智能手机持续占据OLED显示面板需求的主导地位。随着OLED技术工艺的持续优化，包括生产成本下降和良品率提升，在手机和可穿戴设备等小尺寸领域保持快速增长，在中尺寸的平板/笔记本电脑以及大尺寸电视市场的渗透速度也显著提升。折叠屏手机出货量持续提升；苹果入局OLED PC市场，OLED应用在移动电脑端渗透或加快。 图表112 全球显示面板市场规模预测趋势 图表113 2023-2024年国家及地方政府支持OLED国产化进程 <table><tr><td>时间</td><td>政策</td><td>内容</td></tr><tr><td>2024/03</td><td>贯彻实施(国家标准化发展纲要)行动计划(2024-2025年)</td><td>《纲要》提出健全元器件封装及固化、新型显示薄膜封装等电子加工基础工艺标准。</td></tr><tr><td>2024/01</td><td>《关于推动未来产业创新发展的实施意见》</td><td>加快量子点显示、全息显示等研究,突破Micro-LED、激光、印刷等显示技术并实现规模化应用,实现无障碍、全柔性、3D立体等显示效果,加快在智能终端、智能网联汽车、远程连接、文化内容呈现等场景中推广。</td></tr><tr><td>2023/12</td><td>产业结构调整指导目录(2024年本)</td><td>积极推动薄膜场效应晶体管LCD(TPT-LCD)、有机发光二极管(OLED)、Mini-LED/Micro-LED显示、电子纸显示、激光显示、3D显示等新型平板显示器件发展。</td></tr><tr><td>2023/08</td><td>关于印发电子信息制造业2023—2024年稳增长行动方案的通知</td><td>研究制定新一轮支持视听产业发展的接续政策,加快培育视听消费新增长点,促进车载视听、商用显示等新兴领域高质量发展,加快培育OLED TV、Mini LED、8K、75英寸及以上高端显示整机产品消费需求,引领彩色电视机新型技术发展,提升盈利水平。</td></tr><tr><td>2022/10</td><td>《新产业标准化领航工程实施方案(2023-2035年)</td><td>开展量子点显示、全息显示、视网膜显示等先进技术标准预研。研制micro-LED显示、激光显示、印刷显示等关键技术标准,新一代显示材料、专用设备、工艺器件等关键产品标准,以及面向智慧城市、智能家居、智能终端等场景的应用标准。</td></tr></table> # ■ 莱特光电：终端材料广布局，OLED产业趋势显现 > 处于全球核心地位，充分受益三代制冷剂价格上涨带来的业绩增量。2025年前三季度，公司经营业绩保持良好增长态势，单季度营业收入与净利润均创下历史新高。报告期内，公司实现营业收入4.23亿元，同比+18.77%；实现归母净利润1，80亿元，同比+38.62%。公司推进RedPrime材料、GreenHost材料、RedHost材料的升级迭代，并积极推动GreenPrime材料、蓝光系列材料的客户验证工作；同步开展TADF、Dopant及钙钛矿材料等前沿新技术、新材料的研发；通过深度融合人工智能与数据技术，赋能产品研发、品质检测等核心环节，有效提升研发效率与创新能力。 图表114 莱特光电2025前三季度营收高增 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表115 莱特光电归母净利表现稳健 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表116 公司主营业务收入拆分 (万元) 资料来源：iFinD，华安证券研究所 # ■ 电子陶瓷：电子元器件制造不可或缺的基础材料，行业CR3达67% > 电子陶瓷指在电子技术中用于制备各类电子元件和器件的陶瓷材料。以氧化物或氮化物为主要成分进行烧结，实现如绝缘屏蔽、介电、传感、超导、磁性等新功能，包括陶瓷外壳、陶瓷基座、陶瓷基板、多层片式陶瓷电容器、微波介质陶瓷等。其应用领域非常广阔，包括光通信、无线通信、工业激光、消费电子、汽车电子等。 > 行业格局三超多强，国内厂商话语权较弱。全球电子陶瓷市场主要参与者包括村田、京瓷、德山化工、住友化学、Ferro、TDK、罗杰斯等。日本电子陶瓷材料一直以门类最多、产量最大、应用领域最广、综合性能最优著称。全球电子陶瓷市场格局呈现三超多强局面，其中日本村田、美国Ferro以及日本京瓷市场份额分别为 $24\%$ 、 $23\%$ 和 $19\%$ ，CR3高达 $67\%$ 。 图表117电子陶瓷应用 <table><tr><td>领域</td><td>具体应用</td></tr><tr><td>光通信</td><td>应用于光纤骨干网、城域网、宽带接入、物联网和数据中心等系统的各类TOSA、ROSA、激光器、光电发射及接收、光开关、控制等光通信器件和模块；同时应用于激光加工、激光雷达、环境检测、照明、医疗等领域。</td></tr><tr><td>无线通信</td><td>应用于数字移动通信、点对点及多点通信、无线宽带接入及其他无线网络等领域的无线通信功率器件和模块。</td></tr><tr><td>工业激光</td><td>应用于各类光纤激光器的封装；工业激光器主要应用于工业造船、汽车制造、激光雕刻、激光打标、激光切割、印刷制辊、金属及非金属钻孔/切割/焊接、军事国防安全、医疗器械仪器设备等领域。</td></tr><tr><td>消费电子</td><td>在微小空间里，陶瓷外壳实现了高气密性和高可靠性，有利于智能设备的小型化和高性能化；应用于消费类电子产品的半导体元件封装和电路基板。</td></tr><tr><td>汽车电子</td><td>应用于柴油汽车的油路集成式加热器、水位传感器、压力传感器、车身控制系统中的各类电子控制单元中使用的半导体元器件和电路基板。</td></tr></table> 图表118 电子陶瓷市场格局 资料来源：华经产业研究、华安证券研究所 # ■ 国瓷材料：经营业绩稳健，MLCC实现国产突破 > 公司经营业绩稳健。公司2025年前三季度实现营业收入32.84亿元，同比+10.71%；实现归母净利润4.89亿元，同比+1.50%。MLCC是片式多层陶瓷电容器，上游主要是陶瓷粉体材料主要供应商集中在日本、韩国和中国台湾，公司MLCC配方粉实现国产突破，且根据公司统计，在国内的市占率超80%。受益于下游需求回暖，以及汽车电子、AI服务器等新兴应用领域的快速增长，公司MLCC介质粉体销量开始逐步回升。 图表119 国瓷材料2025前三季度营收保持增长 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表120 国瓷材料归母净利表现稳健 资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表121 公司电子材料板块产销向好 资料来源：iFinD，华安证券研究所 # 高频高速树脂：AI服务器带动高频高速树脂发展 > AI服务器对算力要求更高，PCB需要低损耗电子树脂，带动超低损耗电子树脂的需求增长。AI服务器是指采用异构形式的服务器，通常为CPU+GPU、CPU+FPGA、CPU+TPU、CPU+ASIC或CPU+多种加速卡；GPU采用并行计算模式，擅长处理密集型运算，如图形渲染、机器学习等。AI服务器按应用场景可分为训练和推理两种，其中训练对芯片算力要求更高，服务器信号频率越高，PCB传输损耗越大，服务器PCB的电子树脂需要从低损耗材料升级为超低损耗材料。根据TrendForce，2023年AI服务器出货量120万台，年增 $41.3\%$ ，占整体服务器出货量近 $9\%$ ，至2026年将占 $15\%$ 2022~2026年AI服务器出货量年复合成长率为 $29\%$ ，AI服务器的快速发展将带动超低损耗电子树脂的需求增量。 图表122 全球AI服务器出货量 资料来源：Trendforce、华安证券研究所 图表123 电子树脂配方体系的发展 资料来源：同宇新材招股说明书、华安证券研究所 # 高频高速树脂：PPO技术壁垒高，国内厂商布局突围 > 聚苯醚 (PPO) 是由美国通用电气公司采用氧化偶联法合成出的一种热塑性树脂, 是世界五大工程塑料之一, 其介电性能仅次于聚四氟乙烯。聚苯醚分子链为刚性链, 没有可水解基团及极性基团, 结构较规整对称, 使得聚苯醚具有优异的耐热性能、耐水解稳定性、低吸湿率、优良的介电性能, 可作为理想的高频高速电子树脂。 > PPO技术壁垒高，电子级PPO厂商国产化率低。从PPO技术问世到现在经历了几代技术革新，但目前全球真正掌握万吨级PPO工业化生产技术仅有6家企业，包括沙特基础工业公司(SABIC)、日本旭化成、日本三菱瓦斯化学、圣泉集团、中国蓝星旗下南通星辰合成材料有限公司和鑫宝新材料有限公司。随着国内主要电子级PPO生产企业的投产，电子级PPO有望实现国产替代。 图表124 PPO应用领域 资料来源：前瞻产业研究院、华安证券研究所 图表125 PPO性能指标 <table><tr><td></td><td>指标</td><td>说明</td></tr><tr><td>密度</td><td>1.08g/cm3</td><td>工程塑料中最低</td></tr><tr><td>阻燃性能</td><td>氧指数29,自熄材料</td><td>阻燃性能好</td></tr><tr><td>吸水率</td><td>低</td><td>热水长时间浸泡物理性能不下降</td></tr><tr><td>耐热性</td><td>玻璃化温度211℃、熔点268℃、热变形温度80-170℃</td><td>长期高温条件下力学性能变化不大</td></tr><tr><td>电性能</td><td>介电常数2.6-2.8、介电损耗角正切0.008-0.0042</td><td>通用工程塑料之首</td></tr></table> 资料来源：中国石油和化工大数据、华安证券研究所 # ■ 圣泉集团：PPO等高端电子材料发力，生物质项目减亏 > 依托生物质精炼和树脂合成领域的技术积累，新材料业务稳步推进。受益于AI服务器、高性能算力、5G光模块及半导体封装材料国产化等新兴领域对高端电子材料的强劲需求，公司加速高附加值产品量产，其中1000吨/年PPO树脂产线、100吨/年碳氢树脂产线于2024年内建成投产，产能逐步释放，产品性能达到5G/6G高频高速覆铜板要求，满足AI服务器芯片封装的低损耗需求，并进入头部企业供应链体系。2024年，公司300吨/年多孔碳生产线年内建成投产并实现满产满销，1000吨/年多孔碳生产线于2025年2月建成并陆续投产。 > 前三季度业绩涨幅明显，电子及电池材料持续景气。业绩同比增长主要因为：1）AI算力、高频通信及半导体封装等快速发展推动高端材料需求激增。公司高价值量产品订单大幅增加，现有产能季度末实现满产满销。2）1000吨/年多孔碳生产线于2025年2月建成并陆续完成调试投产，2025年一季度已实现批量供货。3）“大庆生物质项目”产能利用率提升实现减亏。 图表126 圣泉集团新材料布局情况 <table><tr><td>类别</td><td>主要产品</td><td>产能(万吨)</td></tr><tr><td>新能源化学品</td><td>多孔碳</td><td>0.13</td></tr><tr><td rowspan="3">电子化学品</td><td>特种环氧、特种酚醛</td><td>8.74</td></tr><tr><td>PPO</td><td>0.13</td></tr><tr><td>碳氢树脂</td><td>0.01</td></tr></table> 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表127 公司经营业绩稳健 资料来源：公司公告、华安证券研究所 # 东材科技：产品结构持续优化，电子树脂开拓空间 > 光学膜、电子树脂、绝缘三大板块布局，产品结构持续优化。光学膜方面，公司通过自建产能及并购整合，覆盖光学基膜、偏光片、OCA、MLCC载膜等中高端应用，广泛用于消费电子、新型显示、汽车装饰等领域；电子材料方面，大力发展PPO、OPE、BMI、CH等系列高频高速树脂，持续扩展已有产品产能，服务于5G通信、高算力服务器、高端PCB等领域，已进入英伟达、华为、苹果、英特尔等核心产业链体系，并规划建设2万吨新产能；绝缘材料方面，公司深耕电工薄膜多年，产品覆盖电容器膜、聚酯薄膜、复合膜等，广泛应用于特高压输变电、光伏、新能源车等场景。 > 高性能电子树脂领域的产能布局持续加码，开拓业绩成长空间。目前公司已形成3700吨双马来酰亚胺（BMI）树脂产能，绵阳塘汛建设的“年产5200吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目”有序推进，并通过全资子公司眉山东材在四川眉山规划建设“年产2万吨高速通信基板用电子材料项目”，聚焦于人工智能、低轨卫星通信等新兴应用场景所需的高端电子树脂，总投资规模约7亿元，建设周期预计为24个月。 图表128 公司经营业绩稳健（亿元） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表129 公司年产2万吨高速通信基板用电子材料项目 <table><tr><td>产品名称</td><td>年产量(吨)</td></tr><tr><td>电子级低介质损耗热固性聚苯醚树脂</td><td>5000</td></tr><tr><td>电子级非结晶型马来酰亚胺树脂</td><td>2000</td></tr><tr><td>电子级结晶型马来酰亚胺树脂</td><td>1500</td></tr><tr><td>电子级低介质损耗活性酯固化剂树脂</td><td>4000</td></tr><tr><td>电子级碳氢树脂</td><td>3500</td></tr><tr><td>电子级低介质损耗含磷阻燃树脂</td><td>4000</td></tr><tr><td>总体年产量</td><td>20000</td></tr></table> 资料来源：公司公告、华安证券研究所 # 氟化液：市场格局重塑，需求空间广阔 > 氟化液是一种高附加值的含氟精细化学品，广泛应用于半导体加工、数据中心冷却等领域。氟化液一般指碳氟化合物，是将碳氢化合物中所含的一部分或全部氢换为氟而得到的一类有机化合物，因其具有稳定的化学惰性、良好的导热性能，极低的表面张力，氟化液广泛应用于：电子元器件清洗剂、溶媒稀释剂、半导体制造封装测试液、冷热冲击测试液、导热、冷却介质等。根据思瀚产业研究院，2023年和2024年全球电子氟化液市场销售规模约为11.39亿美元和13.5亿美元预计未来5年，全球电子氟化液市场需求持续增长，2030年市场规模将达到接近20亿美元。 > 市场格局重塑，国内企业空间广阔。全球电子氟化液领先企业美国3M公司计划于2025年底前将停止生产所有含氟聚合物、氟化液和基于PFAS的添加剂产品，同时全面停止在其产品组合中使用PFAS。3M公司以接近 $57\%$ 的全球市场份额占比遥遥领先于其他厂商，此次3M退出电子氟化液的生产将会给国内相关企业带来广阔市场空间。 图表130 氟化液产业链（半导体蚀刻应用） 资料来源：CNCIC、华安证券研究所 图表131 氟化液市场空间 资料来源：思瀚产业研究院、华安证券研究所 # 新宙邦：六氟价格回暖带动业绩重回增长，有机氟业务持续加码 > 六氟磷酸锂价格回暖，业绩重回增长轨道。公司2025年前三季度实现营业收入66.16亿元，同比+16.75%；实现归母净利润7.48亿元，同比+6.64%。根据百川盈孚，前三季度电解液市场均价18665元/吨，同比增长-7.87%；自Q3末以来，终端储能市场发展火热，众多海外储能大项目签订，电池厂订单火热生产积极性强，六氟磷酸锂价格上涨对电解液的传导逐步落地；截至2025年12月8日，锂电池电解液、六氟磷酸锂均价分别为37500、178000元/吨，较9月30日均价已增长91.32%、196.67%。公司已实现六氟-溶剂-添加剂-电解液全产业，子公司石磊氟材拥有2.4万吨六氟磷酸锂产能，目前对电解液领先企业给率为50-70%，2025年底技改完成后产能将进一步释放达到3.6万吨，有望在成本价格传导中受益。 > 氟化液核心产品阶段性建设完成，产能有序释放。目前公司已建成3000吨氢氟醚、2500吨全氟聚醚，后续依托“年产3万吨高端氟精细化学品项目”，系统性扩大氢氟醚、全氟聚醚等氟化液产能规模，满足半导体、数据中心等下游领域对氟化液的高端需求。在全球电子氟化液市场处于供应切换窗口期，公司有望获得更高市场份额，打开长期成长空间。 图表132 公司业绩重回增长轨道 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表133 公司各产品毛利情况，有机氟业务盈利能力突出 资料来源：公司公告、华安证券研究所 # ■ 电子化学品：电子信息产业关键性基础化工材料，充分受益于晶圆产能扩张 > 电子化学品是集成电路制造核心支撑，市场规模逐年上升。光刻胶、封装材料、湿电子化学品和电子气体等关键材料的性能直接影响集成电路的质量与可靠性。随着全球半导体产业的快速发展，特别是中国集成电路市场的持续增长，电子化学品的需求也日益增加。据统计，我国集成电路用电子化学品行业市场规模2023年达到了942.8亿元，而市场主要被东京应化、JSR、陶氏化学、信越化学、富士胶片、杜邦、住友化学、默克等企业垄断，中国电子化学品严重依赖进口。 > AI驱动下晶圆产能高速扩张，电子化学品空间广阔。据SEMI，全球前端半导体供应商正在加速扩张，以支持生成式人工智能（AI）应用的激增需求，预计从2024年底到2028年，产能将以7%的复合年增长率增长，达到创纪录的每月1110万片晶圆。其中先进工艺产能（7纳米及以下）产能高速扩张，预计将从2024年的每月85万片晶圆增长到2028年的历史新高140万片晶圆，增长约69%，复合年增长率约为14%，是行业平均水平的两倍。随着集成电路的集成度越来越高，特征尺寸越来越小，重复步骤越来越多，晶圆制造过程中使用的湿电子化学品用量成倍增长，电子化学品市场空间将充分受益于晶圆产能扩张。 图表134 中国集成电路用电子化学品行业市场规模 资料来源：《集成电路用电子化学品国产化进展与挑战》、华安证券研究所 图表135 全球晶圆产能增长预期（按节点分类） 资料来源：SEMI、华安证券研究所 # 中巨芯：平台型电子化学材料提供商，电子级氢氟酸、硝酸国内领先 > 国内稀有电子化学材料“平台型”企业，具备电子湿化学品、电子特种气体以及前驱体材料生产能力。中巨芯作为国内电子化学材料的国产化推动者，产品主要应用于集成电路、显示面板以及光伏等领域的清洗、刻蚀、成膜等制造工艺环节，具备较高的产品附加值和技术门槛。公司2025年前三季度实现营业收入8.81亿元，同比 $+17.56\%$ ；实现归母净利润0.25亿元，同比 $-15.22\%$ 。得益于浙江基地电子特种气体二期和华中基地电子湿化学品产品产销量稳步提升，2025年第三季度，公司营业收入为3.14亿元，同比上升 $12.76\%$ ；归属于上市公司股东的净利润为0.17亿元，同比上升 $152.24\%$ 。 > 公司是国内少数可提供G5级电子湿化学品的厂商之一。公司的电子级氢氟酸、电子级硫酸、电子级硝酸等主要产品均已达到12英寸集成电路制造用级别，产品等级均达到G5级，均为中国集成电路材料创新联盟五星产品，产品质量达到国内同类先进水平，并在SK海力士、中芯国际、长江存储、华虹集团、华润微电子、绍兴中芯等多家主流客户批量供货。 图表136 公司营收 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表137 公司归母净利润 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表138 公司湿电子化学品产品布局 <table><tr><td>产品名称</td><td>产品主要用途</td></tr><tr><td colspan="2">1、通用电子湿化学品</td></tr><tr><td>电子级氢氟酸</td><td>刻蚀、清洗、玻璃减薄</td></tr><tr><td>电子级硫酸</td><td>酸性清洗、刻蚀</td></tr><tr><td>电子级硝酸</td><td>酸性清洗、刻蚀</td></tr><tr><td>电子级盐酸</td><td>酸性清洗、刻蚀</td></tr><tr><td>电子级氟化铵</td><td>缓冲氧化物刻蚀液原料</td></tr><tr><td>电子级氨水</td><td>碱性清洗、氟化铵原料</td></tr><tr><td colspan="2">2、功能电子湿化学品</td></tr><tr><td>缓冲氧化物刻蚀液</td><td>缓释刻蚀</td></tr><tr><td>硅刻蚀液</td><td>硅刻蚀</td></tr></table> 拓展布局视角，关注其他周期板块领先企业 04 # 万华化学：聚氨酯全产业链寡头垄断，新材料多点推进持续发展 > MDI、TDI扩产稳步推进，格局稳定。2024年底公司MDI、TDI、聚醚年产能380、111、159万吨。公司有序推进福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，在建项目投产后MDI/TDI产能将达到450/144万吨，进一步巩固规模优势，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势。 >新材料项目加速推进，未来增速成长可期。2024年内，POE项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙12弹性体、MQ树脂已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司多个项目陆续投放，加速推进，未来盈利能力长期可期。 图表139 万华化学产能情况 (2024年) <table><tr><td>主要厂区或项目</td><td>设计产能</td><td>产能利用率(%)</td></tr><tr><td>聚氨酯项目产能</td><td>650万吨/年（包括MDI项目380万吨/年、TDI项目111万吨/年、聚醚项目159万吨/年）</td><td>88</td></tr><tr><td>烟台工业园PO/AE一体化项目</td><td>219万吨/年</td><td>96</td></tr><tr><td>烟台工业园聚氨酯产业链一体化—乙烯项目</td><td>353万吨/年</td><td>100</td></tr><tr><td>烟台工业园PC项目</td><td>60万吨/年</td><td>78</td></tr><tr><td>烟台工业园PMMA项目</td><td>16万吨/年</td><td>73</td></tr></table> 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表140 万华化学新材料板块产品梳理 资料来源：国家专利局官网，华安证券研究所 # ■ 卫星化学：原料优势和持续研发投入助力新材料项目快速推进 > 目前，卫星化学已经形成了双基地双链条的产业格局，覆盖“C2+C3”的双碳产业，完善了公司的整体产业链布局。其中嘉兴基地主要布局C3产业，连云港基地主要布局C2产业。 图表141 卫星化学产业链条 资料来源：华安证券研究所整理 图表142 公司现有及在建产能情况 <table><tr><td>产品</td><td>现有产能(万吨/ 年)</td><td>规划/在建产能 (万吨/年)</td><td>规划/在建产能投产 时间</td><td>主体</td><td>权益比例</td></tr><tr><td rowspan="2">丙烯</td><td>90</td><td></td><td></td><td>卫星能源</td><td>100%</td></tr><tr><td></td><td>80</td><td>暂缓</td><td>卫星化学股份</td><td>100%</td></tr><tr><td>聚丙烯</td><td>75</td><td></td><td></td><td>卫星能源</td><td>100%</td></tr><tr><td rowspan="3">双氧水</td><td>47</td><td></td><td></td><td>平湖石化</td><td>100%</td></tr><tr><td>25</td><td></td><td></td><td>卫星能源</td><td>100%</td></tr><tr><td>135</td><td></td><td></td><td>嘉宏新材料</td><td>100%</td></tr><tr><td>丙烯酸</td><td>84</td><td>10</td><td>2025</td><td>平湖石化</td><td>100%</td></tr><tr><td rowspan="2">丙烯酸酯</td><td>90</td><td></td><td></td><td>平湖石化</td><td>100%</td></tr><tr><td>15</td><td></td><td></td><td>卫星化学股份</td><td>100%</td></tr><tr><td>环氧丙烷</td><td>40</td><td></td><td></td><td>嘉宏新材料(集团控股 70%,年内完成并表)</td><td>100%</td></tr><tr><td>高分子乳液</td><td>21</td><td>26</td><td>2025</td><td>卫星化学股份</td><td>100%</td></tr><tr><td>SAP</td><td>15</td><td>30</td><td>2027</td><td>卫星新材料</td><td>95%</td></tr><tr><td>丁辛醇</td><td>80</td><td></td><td></td><td>卫星化学股份</td><td>100%</td></tr><tr><td>新戊二醇</td><td>12</td><td></td><td></td><td>卫星化学股份</td><td>100%</td></tr><tr><td>颜料中间体</td><td>2.1</td><td></td><td></td><td>浙江友联化工</td><td>100%</td></tr><tr><td>乙烯</td><td>250</td><td>250</td><td>2026-2027</td><td rowspan="6">连云港石化</td><td>100%</td></tr><tr><td>HDPE</td><td>80</td><td></td><td></td><td>100%</td></tr><tr><td>苯乙烯</td><td>60</td><td></td><td></td><td>100%</td></tr><tr><td>环氧乙烷</td><td>217</td><td></td><td></td><td>100%</td></tr><tr><td>乙二醇</td><t