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中金固收·信用：一级供给季节性增长无碍收益率下行

核心内容

本周信用债市场整体呈现收益率下行趋势，主要受宽松资金面影响。尽管一级市场供给有所增加，但需求仍保持较强，推动信用利差收窄。我们认为，随着5月份供给减少，信用债供需关系对市场利好或将延续。

主要观点

1. 资金面平稳宽松：上周资金面维持平稳，央行逆回购净投放140亿元，推动中短端国债收益率下行，长端国债收益率由降转升。
2. 信用债供给增长：非金融信用债一级发行量达5102亿元，净融资额为1582亿元，环比增长显著。
3. 信用债收益率下行：非金融信用债收益率全面下行，尤其是3-5年期品种，AA及以下评级收益率下行幅度较大。
4. 需求结构变化：基金产品成为主要需求来源，净买入规模大幅上升，而其他机构如理财、保险等则变化不大或有所下降。
5. 超长信用债波动：超长信用债在两周下行后，面临观望或止盈压力，市场波动可能加大。
6. 投资策略建议：在中短端基础上适度拉长久期，选择3-5年期非金融信用债进行配置，3-5年期二永债可跟随利率债波段操作。

关键信息

一级市场发行分析

• 发行量：本周发行521支非金融信用债，金额合计5102亿元，净增量1582亿元。
• 取消发行：合计取消发行3支债券，计划发行金额约21亿元。
• 结构分析：
  • 评级和期限：3-5年期AAA评级债券贡献最大净增量（573亿元）。
  • 行业分布：城投债发行量为1134亿元，但净增量为-104亿元；地产债发行和净增量分别为74亿元和17亿元。
  • 个券发行利率：资质偏弱的地方国企和民企发行利率相对较高，如26东阳光SCP003发行在5.62%。

二级市场成交分析

• 成交量：非金融信用债成交量达9227亿元，环比增长13%；永续债成交量为678亿元，环比增长21%。
• 收益率变化：
  • 短端：1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级债券收益率全面下行。
  • 中短端：1-3年期AAA、AA+和AA及以下评级债券收益率下行。
  • 中长端：3-5年期AAA、AA+和AA及以下评级债券收益率下行。
• 利差变化：
  • 短融中票：AA+1Y利差收窄，AA及以下1Y利差收窄。
  • 城投债：1年及以下AAA和AA+利差收窄，1-3年及3-5年利差也有收窄趋势。
• 机构需求：基金净买入规模显著上升，理财和保险则有净卖出或净买入波动。

信用利差与估值

• 信用利差：多数信用利差分位数在5%以下，表明市场处于低位。
• 估值变化：多数债券成交价和估值均下行，部分品种如26鲁钢铁MTN002、26龙盛SCP002等表现较好。

风险提示

• 统计口径变化：需注意数据统计口径可能变化，影响分析结果。

结论

总体来看，尽管信用债一级供给有所增加，但市场仍处于需求主导状态，收益率下行趋势持续。建议投资者在中短端基础上适度拉长久期，选择3-5年期非金融信用债品种进行配置，同时关注超长信用债的波动风险。