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华源晨会总结 2026年02月25日

核心内容

本次晨会主要围绕固定收益、非银金融及基础化工三大板块展开分析，涵盖了保险资金运用、中资保险估值提升潜力及新和成（002001.SZ）的业务表现与投资前景。

主要观点

1. 固定收益板块：保险资金运用变化

• 资金运用余额增长：截至2025年第四季度，保险公司资金运用余额共计38.48万亿元，较2025年第三季度增长2.71%。
• 债券投资占比提升：2025年Q4险资债券投资余额同比增长17.43%，其中利率债占主导地位，占比75.73%。金融债券及中期票据次之。
• 股票投资显著增长：2025年Q4险资股票投资余额同比增长53.81%，主要受益于第三季度股市走强。
• 保费收入增速放缓：2025年保险公司保费收入累计同比增速有所回落，主因包括预定利率下调、增额终身寿险向分红险转型、非车险“报行合一”新规影响等。
• 投资结构变化：财产险公司股票投资占比环比小幅增加，人身险公司债券投资占比小幅提升，但整体债券投资驱动力有所减弱。

2. 非银金融板块：中资保险估值提升潜力

• 友邦保险经验借鉴：友邦保险内含价值（PEV）倍数约为1.48倍，其业务高增长性、价值对利率的弱敏感性及审慎的精算假设有利于估值提升。
• 中资保险估值有望提升：中资寿险公司新业务恢复较快增长，预计未来内含价值（EV）、服务边际（CSM）等指标将回暖。
• 利率敏感性下降：通过资产负债久期管理和分红险转型，中资寿险公司对利率的敏感性显著降低，有利于估值提升。
• 精算假设优化：中资寿险公司精算假设已与友邦中国较为接近，投资收益率假设为4%，风险贴现率假设为7.2%-8%，有利于估值的合理化。
• 推荐标的：中国人寿、中国平安、中国财险等公司被推荐，重点关注中国人寿的个险队伍质量及利润弹性，中国平安的银保渠道NBV增长潜力，中国财险的政策支持带来的利润释放。

3. 基础化工板块：新和成（002001.SZ）首次覆盖

• 业绩韧性十足：2025年前三季公司实现收入166.4亿元，同比增长5.45%，归母净利润53.2亿元，同比增长33.4%，创历史新高。
• 业务结构优化：蛋氨酸、香料和新材料业务快速增长，维生素利润占比大幅下降，推动整体业绩提升。
• 蛋氨酸业务表现：全球蛋氨酸需求保持4%-6%增长，公司拥有显著成本优势，净利率达35%-38.3%。
• 香料业务增长稳定：公司香料业务毛利率从2021年的42%提升至2025年上半年的54%，保持稳定增长。
• 新材料业务前景广阔：公司聚焦特种工程塑料，如PPS、PPA等，进口替代空间大，2024年及2025年上半年新材料业务收入增长分别达39.5%和43.8%。
• 价格企稳回升：维生素和蛋氨酸价格因需求旺季及反内卷政策推动而企稳回升，后续CVC对维生素业务的整合值得关注。
• 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为67.6/70.9/77.2亿元，当前PE分别为13.5/12.8/11.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

市场数据概览

风险提示

• 固定收益板块：利率风险、估值波动风险、资产负债久期匹配风险、资产集中度风险。
• 非银板块：寿险新单保费大幅下降、权益市场大幅下跌、长端利率大幅下降、自然灾害大幅增加。
• 基础化工板块：原料及产品价格波动、安全生产风险、新项目投产不及预期。

报告列表

• 固定收益：25Q4保险公司资金运用有何变化？（2026/02/24）
• 非银：从友邦保险经验比较，看好中资保险估值有望提升（2026/02/25）
• 基础化工：新和成(002001.SZ)——结构升级，韧性十足（2026/02/25）

投资评级说明

• 证券评级：买入（相对基准指数涨跌幅20%以上）、增持（5%-20%）、中性（-5%~5%）、减持（-5%以下）。
• 行业评级：看好（行业指数超越市场基准）、中性（持平）、看淡（弱于市场基准）。
• 基准指数：
  • A股市场（北交所除外）：沪深300指数
  • 北交所市场：北证50指数
  • 香港市场：恒生中国企业指数（HSCEI）
  • 美国市场：标普500指数或纳斯达克指数
  • 新三板市场：三板成指（协议转让）或三板做市指数（做市转让）

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重要声明

• 分析师声明：本报告观点准确反映分析师个人看法，独立、客观，不与报酬挂钩。
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• 信息披露声明：本公司可能持有报告中提及公司证券并提供相关金融服务，投资者应考虑潜在利益冲突。
• 投资评级说明：采用相对评级体系，不构成唯一投资决策依据，需结合个人情况综合判断。