> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 禾赛科技（HSAI.US/2525.HK）总结 ## 核心内容 禾赛科技近期发布财报及业务更新，显示出其在激光雷达业务和战略增长业务（SGI）方面的显著进展。公司恢复覆盖美股和港股，并维持“买入”评级。主要观点包括： - **业务增长**：2Q26收入达8.61亿元人民币，同比增长21.9%，环比增长26.5%。激光雷达总出货量为62.83万台，同比增长78.4%，环比增长33.2%。其中，ADAS产品出货量同比增长60.1%，机器人LiDAR出货量同比增长193.4%，成为增长的重要驱动力。 - **SGI商业化**：SGI业务在Q2首次贡献0.45亿元收入，主要由机器人动力模组驱动。公司上调全年SGI收入指引至2-3亿元，并上调2027年收入指引至约1亿美元，实现盈亏平衡。Kosmo预计将在Q3贡献收入。 - **毛利率修复**：Q2毛利率为40.1%，环比提升1.0个百分点，毛利率降幅收窄，显示边际改善趋势。 - **盈利表现**：Q2 GAAP经营利润220万元，净利润7,055万元；Non-GAAP经营利润3,300万元，净利润1.01亿元。公司对Q3营收预期为11-11.5亿元，激光雷达出货量预期在80-85万台。 - **估值与目标价**：基于DCF模型，假设2029-2033年营收CAGR为30%，永续增长率为5%，WACC为17.5%，得出HSAI.US目标价21.8美元（潜在升幅23%），2525.HK目标价21.6港元（潜在升幅19%）。 - **风险提示**：包括整车及新能源汽车市场需求不及预期、行业竞争加剧、L3/L4自动驾驶落地进度、机器人LiDAR需求、Kosmo客户拓展及动力模组客户拓展不及预期等。 ## 主要观点 - **SGI业务超预期**：SGI业务首次贡献收入，公司上调全年收入指引，显示其商业化进程加快。 - **机器人LiDAR增长潜力大**：机器人LiDAR出货量增长迅速，成为公司未来增长的重要引擎。 - **毛利率修复**：尽管同比略有下降，但环比改善，显示公司成本控制能力增强。 - **财务预测积极**：预计未来几年收入将持续增长，净利润率逐步提升，目标P/E逐渐下降，显示估值合理性。 - **技术与市场拓展**：公司在ADAS和机器人LiDAR市场拓展积极，同时Kosmo业务具备高精度3D建模能力，有望提升毛利率和收入持续性。 ## 关键信息 - **财务预测（2024-2028E）**： - 营收预计从2024年的20.77亿元增长至2028年的79.26亿元。 - 净利润预计从2024年的亏损102万元增长至2028年的17.13亿元。 - 毛利率预计在40.8%至42.8%之间波动，显示盈利能力逐步增强。 - 股东权益持续增长，从2024年的39.32亿元增至2028年的12.43亿元。 - **SGI业务**： - SGI业务主要由机器人动力模组驱动，公司将其全年收入指引上调至2-3亿元。 - Kosmo预计将在Q3贡献收入，具备高精度3D建模能力，可降低客户成本并提升毛利率。 - **市场拓展**： - 在ADAS领域，新增长城ETX项目、大众集团多车型全球定点、广汽丰田合作、理想多LiDAR方案扩展至25万元L6车型。 - 在机器人领域，新增宇树科技、蚂蚁灵波、银河通用、星海图及原力灵机等标杆客户。 - **估值模型**： - 基于DCF模型，公司未来增长预期被纳入估值，目标价基于不同市场（美股和港股）分别设定。 ## 投资建议 - **评级**：买入（HSAI.US）和买入（2525.HK）。 - **目标价**： - HSAI.US：21.8美元（潜在升幅23%）。 - 2525.HK：21.6港元（潜在升幅19%）。 - **乐观与悲观情景**： - 乐观情景：收入增长好于预期，目标价分别为28.3美元和28.1港元（概率各15%）。 - 悲观情景：收入增长不及预期，目标价分别为15.3美元和15.1港元（概率各15%）。 ## 财务分析 - **利润表**： - 营收和毛利润逐年增长，净利润由亏损转为盈利。 - 经营支出和销售费用有所波动，但整体可控。 - 研发费用持续投入，推动技术创新和业务拓展。 - **资产负债表**： - 货币资金和短期投资逐年增加，显示公司具备较强的现金流管理能力。 - 负债总额增长，但股东权益同步增长，显示公司资本结构稳健。 - **现金流量表**： - 经营活动现金流逐年改善，投资活动现金流波动，但整体可控。 - 自由现金流逐步改善，显示公司盈利能力增强。 - **主要财务比率**： - 毛利率、净利率和营业利润率逐步提升，显示盈利能力增强。 - 营运能力指标如应收账款周转天数和存货周期天数逐步优化。 ## 投资风险 - **市场需求不及预期**：整车及新能源汽车需求未达预期。 - **竞争加剧**：行业竞争加剧可能导致产品ASP下降。 - **客户量产进度**：下游客户车型量产进度和实际销量可能不及预期。 - **自动驾驶落地**：L3/L4级自动驾驶落地进度可能影响LiDAR需求。 - **SGI拓展**：Kosmo客户拓展和云订阅模式落地不及预期。 - **动力模组拓展**：Sharpa之外客户和灵巧手之外应用拓展不及预期。 ## 估值模型参数 - **WACC计算**： - Beta：1.2 - 债务成本：13.4% - 无风险利率：1.8% - 股权风险溢价：13.0% - 股本成本：16.8% - WACC：17.5% - **DCF估值预测**： - 自由现金流现值：24,386百万人民币 - 净现金：-1,215百万人民币 - 权益价值：23,171百万人民币 - 每股价值：18.5元人民币（HSAI.US）和21.6港元（2525.HK）。 ## 免责声明 - 本报告由浦银国际证券有限公司编制，信息来源可靠但不保证准确性。 - 本报告仅提供给合格投资者，不适用于公众人士。 - 报告内容不构成投资建议，投资者应独立评估并咨询专业顾问。 ## 权益披露 - 浦银国际未持有禾赛科技超过1%的财务权益。 - 浦银国际与禾赛科技在过去12个月内无投资银行业务关系。 - 未进行庄家活动。 ## 评级定义 - “买入”：预期个股表现优于行业指数。 - “持有”：预期个股表现与行业指数持平。 - “卖出”：预期个股表现劣于行业指数。 ## 分析师证明 - 报告观点反映分析师个人看法，独立撰写。 - 分析师报酬与报告内容无关。 - 分析师及关联人士无内幕信息或价格敏感数据影响报告内容。