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人民币汇率大涨但港股疲弱——资产配置周报总结

核心内容

本报告分析了2025年12月28日人民币汇率上涨与港股表现疲软的现象，探讨了国家资产负债表、股债性价比与风格、行业推荐等关键内容，并提供了相关风险提示。

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主要观点

1. 人民币汇率上涨原因

   • 人民币汇率上涨主要源于境内行为主体风险偏好变化，而非资金流入或国内政策宽松。
   • 若人民币升值是由于境内主体卖出美元买入人民币并购入人民币计价资产，则其持续性存疑。
   • 更可能的升值情景为第一种，即资金流入，但需关注美国科技泡沫破裂及人民币升值路径是否温和。

2. 国家资产负债表分析

   • 实体部门负债增速稳定在8.6%，预计12月下降至8.3%，符合稳定宏观杠杆率目标。
   • 金融部门资金面边际松弛，但已接近极限，下周仅剩三个交易日，资金面波动有限。
   • 财政政策方面，政府债净增加高于预期，预计12月负债增速降至12.4%。
   • 货币政策宽松已接近极限，未来可能转向中性。

3. 股债性价比与风格

   • 当前股债性价比偏向股票，但随着风险偏好下降，后续可能偏向债券。
   • 股票风格倾向于价值股，债券风格推荐长端。
   • 宽基轮动策略推荐上证50指数（60%）、中证1000指数（20%）、30年国债ETF（20%）。

4. 行业推荐

   • 推荐A+H红利组合及A股红利组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
   • 推荐组合基于不扩表、盈利好、能“活下来”的三个特征，并结合公募四季报欠配情况。
   • 推荐的A+H红利组合包含13只个股，A股组合包含20只个股。

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关键信息

1. 资产配置观点

项目	内容
基准假设	盈利平稳，宏观流动性边际收敛，风险偏好下降
政策	实体部门负债增速下降至8.3%，宏观杠杆率稳定
经济	11月物量数据企稳，需观察是否成为未来增长中枢
股债性价比	区间震荡，当前偏向股票，后续可能偏向债券
股票风格	区间震荡，当前偏向成长，后续可能偏向价值
债券风格	区间震荡，当前推荐长端
宽基轮动	上证50（60%）、中证1000（20%）、30年国债ETF（20%）
胜率	0.57（2023年8月以来）

2. 股债收益情况

指数/指标	12月19日	12月26日	涨跌幅（%）
万得全A	6257.6	6431.54	2.78%
红利指数	3028.69	3040.81	0.40%
上证50	3004.34	3045.4	1.37%
沪深300	4568.18	4657.24	1.95%
中证500	7169.55	7458.84	4.03%
中证1000	3122.24	3243.88	3.90%
科创50	1308.59	1345.83	2.85%
创业板指数	3122.24	3243.88	3.90%
十年期国债收益率	1.83%	1.84%	+0.01%
一年期国债收益率	1.35%	1.29%	-0.06%
三十年期国债收益率	2.23%	2.22%	-0.01%

3. 行业表现回顾

• 涨幅最大行业：有色金属（6.4%）、国防军工（6%）、电力设备（5.4%）、电子（5%）、建筑材料（4.6%）。
• 跌幅最大行业：美容护理（-1.1%）、社会服务（-1.1%）、银行（-1%）、煤炭（-0.7%）、食品饮料（-0.6%）。

4. 行业拥挤度与成交量

• 拥挤度前五行业：电子（15.4%）、电力设备（12.3%）、机械设备（7.9%）、国防军工（7.4%）、有色金属（7.2%）。
• 成交量增长前五行业：交通运输（44.2%）、有色金属（24.2%）、综合（22.4%）、石油石化（21.6%）、汽车（21.2%）。
• 成交量下降前五行业：通信、商贸零售、医药生物、食品饮料、传媒。

5. 行业估值与盈利

• 估值与盈利匹配较好行业：银行、证券、保险、煤炭、石油石化、医药生物、美容护理、新能源、消费电子。
• 估值与盈利匹配较差行业：电力设备、电子、机械设备、国防军工、有色金属。

6. 公募市场回顾

• 主动公募股基多数跑赢沪深300，周度涨跌幅分别为6%、4.8%、3.9%、2.4%。
• 截至12月26日，主动公募股基资产净值为3.98万亿元，较2024Q4小幅上升。

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风险提示

1. 宏观经济变化超预期，可能影响资产价格走势。
2. 行业推荐基于过往数据，未来表现可能不及预期。
3. 市场波动可能超出预期，影响投资策略。
4. 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

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关键结论

• 人民币汇率上涨主要由境内主体行为驱动，而非资金流入，因此对港股利好有限。
• 资产配置策略建议关注价值股和长债，同时结合行业景气度和估值盈利匹配情况选择标的。
• 推荐A+H及A股红利组合，关注银行、电信、石油石化、交通运输等行业的优质个股。