> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 贵州茅台 2026 年中报总结 ## 核心内容 贵州茅台发布了2026年半年报，数据显示公司在上半年实现营业总收入922.8亿元，同比增长1.3%；归母净利润445.2亿元，同比下降1.95%。单季度来看，26Q2营业总收入375.8亿元，同比下降5.2%；归母净利润172.7亿元，同比下降6.9%。销售收现同比增长3.5%，达到984.2亿元。 截至26Q2末，合同负债为31.8亿元，环比25年末下降48.3亿元，环比26Q1末增加1.5亿元。 ## 主要观点 ### 渠道改革与直销增长 - **直销高增**：公司推进“全面向C”改革，i茅台成为核心增量。26Q2直销收入同比增长33.8%，达224.6亿元，占酒类收入比重61.1%，同比提升17.8个百分点。 - **i茅台表现突出**：i茅台实现收入187.1亿元，同比增长282.6%，占酒类收入比重达50.9%。 - **渠道结构变化**：国内经销商数量较25年末净减少46家，国外经销商数量减少7家，主要变动集中在系列酒经销商。 ### 成本与费用影响 - **毛利率下降**：26Q2毛利率为89.3%，同比下降1.2个百分点，主要因高端产品出厂价下调及系列酒调整较多。 - **营业税金率上升**：26Q2营业税金率17.2%，同比提升0.1个百分点。 - **费用管控稳健**：销售费用率同比下降0.2个百分点至4.3%，管理费用率同比上升0.3个百分点至4.7%；财务费用率同比上升0.2个百分点至-0.3%。 - **净利率下滑**：26Q2归母净利率为46.0%，同比下降0.8个百分点。 ### 改革进入兑现期 - **提价影响逐步显现**：公司年内两度上调飞天i茅台平台零售价与销售合同价，动态调价机制与“自售+经销+代售”体系初步成型。 - **基酒产量稳定**：26H1茅台酒、系列酒基酒产量分别为4.1/3.1万吨，优质稳产延续。 - **中长期逻辑稳固**：公司“稀缺性+强品牌+高壁垒”优势依然存在，提价对报表端的增厚将逐步体现。 ## 盈利预测与投资建议 - **盈利预测下调**：预计2026-2028年归母净利润分别为835、884、933亿元（原预测为865、918、969亿元）。 - **每股收益预测**：2026-2028年每股收益分别为66.80、70.71、74.63元。 - **估值方法**：延续FCFF估值法，预测目标价为1634.11元，维持买入评级。 - **WACC计算**：以当前参数为基础，计算得出公司WACC为8.47%。 ## 风险提示 - **商务消费复苏不及预期**：可能影响高端白酒的开瓶率与礼赠需求。 - **飞天批价大幅下跌**：影响渠道利润及终端信心。 - **品牌力降低**：可能动摇茅台的定价权与消费者忠诚度。 ## 财务数据概览 | 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------| | 营业收入(百万元) | 170,899 | 168,838 | 172,496 | 181,393 | 190,900 | | 营业利润(百万元) | 119,689 | 114,809 | 116,344 | 123,168 | 130,000 | | 归母净利润(百万元) | 86,228 | 82,320 | 83,503 | 88,398 | 93,299 | | 毛利率(%) | 91.9% | 91.2% | 90.4% | 90.3% | 90.1% | | 净利率(%) | 50.5% | 48.8% | 48.4% | 48.7% | 48.9% | | ROE(%) | 38.4% | 34.5% | 31.0% | 29.2% | 29.1% | | 市盈率 | 19.5 | 20.4 | 20.1 | 19.0 | 18.0 | | 市净率 | 7.2 | 6.9 | 5.7 | 5.4 | 5.1 | ## 投资评级 - **评级**：买入（维持） - **目标价**：1634.11元 - **股价（2026年08月14日）**：1341.99元 - **52周最高价/最低价**：1531.75/1151.01元 - **总股本/流通A股（万股）**：125,008/125,008 - **A股市值（百万元）**：1,677,597 - **行业**：食品饮料 ## 股价表现 | 时间 | 绝对表现(%) | 相对表现(%) | 沪深300(%) | |------|-------------|-------------|-------------| | 1周 | 2.5 | 3.11 | -0.61 | | 1月 | 10.46 | 13.18 | -2.72 | | 3月 | 2.35 | 7.41 | -5.06 | | 12月 | -2.09 | -13.89 | 11.8 | ## 估值与敏感性分析 - **股权价值计算**：假设永续增长率为3.0%，计算得公司每股权益价值为1634.11元。 - **FCFF目标价敏感性分析**：不同永续增长率与WACC值对目标价影响显著，目标价在1341.39元至5292.41元之间变化。 ## 财务比率分析 | 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------| | 营业收入增长率(%) | 15.7% | -1.2% | 2.2% | 5.2% | 5.2% | | 营业利润增长率(%) | 15.4% | -4.1% | 1.3% | 5.9% | 5.5% | | 归母净利润增长率(%) | 15.4% | -4.5% | 1.4% | 5.9% | 5.5% | | 毛利率(%) | 91.9% | 91.2% | 90.4% | 90.3% | 90.1% | | 净利率(%) | 50.5% | 48.8% | 48.4% | 48.7% | 48.9% | | ROE(%) | 38.4% | 34.5% | 31.0% | 29.2% | 29.1% | | 市盈率 | 19.5 | 20.4 | 20.1 | 19.0 | 18.0 | | 市净率 | 7.2 | 6.9 | 5.7 | 5.4 | 5.1 | ## 附注 - **分析师声明**：分析师观点准确反映其个人看法，与薪酬无直接关联。 - **投资评级定义**： - 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上 - 增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15% - 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动 - 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下 - **行业投资评级定义**： - 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上 - 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动 - 看淡：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下 ## 免责声明 - 本报告基于本公司认为可靠的公开信息撰写，力求但不保证其准确性与完整性。 - 报告中的观点或陈述可能发生变化，不同时期可能发布不同观点的报告。 - 本报告不构成投资建议，客户应自行判断是否符合其投资目标。 - 未经本公司事先书面协议授权，不得复制、转发或公开传播本报告内容。