20260522-国金证券-固定收益专题报告_风起TLAC_16页_1mb

TLAC债发行与配置价值分析总结

核心内容

TLAC（总损失吸收能力）非资本债券是全球系统重要性银行（G-SIBs）为满足监管要求而发行的金融债券，具有吸收损失的功能但不计入银行资本。2024年5月，国内首批TLAC债发行落地，2024年和2025年分别发行2300亿元和3100亿元，年内累计发行2200亿元。2024年和2025年下半年为TLAC债的供给高峰期，主要与监管时间节点相关。交通银行在2025年发行了首单“固息+浮息”双品种TLAC债。

主要观点

• 发行规模与节奏：2024年和2025年TLAC债发行规模分别为2300亿元和3100亿元，2026年预计发行规模将有所增加，可能处于3000-5000亿元的区间，尤其是交通银行因2027年初需达标，发行节奏或加快。
• 发行主体与规模：农业银行为TLAC债发行规模最大，其次为中国银行和交通银行，中国工商银行和建设银行相对较少。
• 债券期限：TLAC债主要发行“3+1”期限品种，平均票面利率约 $1.9%$ 。另有“5+1”和“10+1”品种，但发行规模较小。
• 资本缺口与存保基金豁免：2025年报数据显示，五大行资本缺口合计近3.1万亿元，若考虑存保基金豁免（第一阶段上限 $2.5%$ ，第二阶段上限 $3.5%$ ），则资本压力将明显减轻，其中建行、农行、中行、交行已满足TLAC考核要求，工行缺口降至85亿元。

关键信息

2026年TLAC债供给压力分析

• 情形一（存保基金豁免）：五大行通过二永债滚续发行即可填补资本缺口。
• 情形二（不考虑豁免）：预计2026年TLAC债发行规模分别为：
  • 工行：4256亿元
  • 建行：3394亿元
  • 农行：1230亿元
  • 中行：1420亿元
  • 交行：2437亿元
• 2026年资本缺口：若不考虑存保基金豁免，工行、建行、农行、中行、交行需分别补充约4990亿元、4301亿元、2547亿元、2487亿元、2220亿元。

TLAC债配置价值分析

• 定价与收益：TLAC债的定价介于一般商金债与银行次级债之间，更接近后者。3年内、3-5年、5-10年TLAC债收益均值分别为 $1.60%$ 、 $1.77%$ 、 $2.14%$ 。
• 流动性：TLAC债有“一级半”效应，换手率通常低于二永债，但自2025年7月以来，投资者抢配热情较高，TKN占比持续高于国有行二永债，维持在 $60%$ 以上。
• 投资者结构：
  • 银行互持：2030年资本扣减过渡期结束前，TLAC债可能仍以银行互持为主。
  • 保险：作为配置型资金，对长期限TLAC债兴趣浓厚，且无持有限制。
  • 公募基金：TLAC债可作为二永债的替代，且买盘力度逐渐增强。
  • 理财：开放净值型理财有配置需求，偏好中短期限品种；封闭型理财配置需通过SPPI测试，TLAC债的损失吸收条款不影响测试结果。
• 价差分析：3年TLAC债与二永债价差处于历史 $20% -45%$ 的分位区间，5年TLAC债与二永债价差接近历史最低，建议等待价差空间打开再布局。

风险提示

1. 统计数据失真：银行间债券交易存在时滞，可能影响统计数据准确性。
2. 信用事件冲击：信用事件的随机性可能对债市情绪造成扰动。
3. 政策预期不确定性：经济政策和监管政策的变化可能影响TLAC债的发行和配置。

结论

TLAC债作为满足监管要求的重要工具，具有损失吸收功能，且在资本补充、流动性、配置价值等方面展现出一定的优势。随着监管政策的推进，2026年TLAC债供给规模预计增加，尤其是交通银行。同时，其进可攻、退可守的双重属性使其在不同市场环境下具备较强的吸引力。投资者应关注价差变化和市场动态，合理配置TLAC债，同时注意相关风险。