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【申万固收|利率周报】从汇率升值角度看本轮债市利多行情总结

核心内容

本报告分析了人民币汇率升值对债券市场流动性及收益率的影响机制，指出汇率升值与资金宽松、短债利率下行存在显著相关性，且当前债市仍处于利多通道。同时，报告指出央行货币政策或延续适度宽松基调，存贷差走阔与人民币升值预期共同支撑了债市的流动性。

主要观点

1. 汇率升值与流动性宽松的联动机制

• 弱信贷+汇率强势：年初以来，资金宽松格局持续，除信贷需求偏弱外，人民币汇率升值成为重要助推因素。
• 汇率与利率的强相关性：自2026年以来，人民币汇率与银行间资金利率、短债收益率显著相关，短债利率持续低于政策利率。
• 结汇创造流动性：企业贸易顺差获得外汇后，通过商业银行结汇形成低成本人民币存款，为银行体系注入流动性，推动资金宽松。
• 外汇占款与基础货币投放：商业银行将外汇资产向央行兑换，形成外汇占款，相当于“被动降准”，增强流动性创造能力。
• 人民币升值的全面性：人民币不仅对美元升值，对一篮子货币也呈现升值态势，预计后续将维持强势。

2. 债券市场结构分化与博弈格局

• 短债利多明确：资金利率持续低于OMO，且银行负债成本下降，推动短债收益率下限打开。
• 长债复杂博弈：多空力量交织，长久期资产胜率高但赔率窄，债市整体仍处于利多通道。
• 资产荒持续：经济温和修复，信贷偏弱，资产荒延续，低成本资金仍需配置，支撑债市。
• 政府债供给高峰可能引发回调：若出现短期回调，配置盘可能再次入场，推动债市反弹。
• 交易盘拥挤与止盈倾向：资管机构等交易盘面临权益市场扰动与久期策略拥挤，可能经历短期纠结，债市或震荡。

3. 货币政策基调与市场预期

• 央行延续宽松：为缓解汇率升值对出口的影响，降息必要性上升，但当前资金环境对降息诉求不高。
• 收紧流动性概率低：外部地缘环境不确定性与内部稳经济诉求下，央行主动收紧流动性的可能性较低。
• 宽松逻辑支撑债市：只要宽松逻辑持续，市场将选择阻力最小的方向交易，可能呈现轮动特征。
• 策略建议：建议采用“哑铃型”组合，关注流动性较好的长端、超长端利率债，以及3-5年高流动性信用债。

关键信息

• 汇率升值路径：贸易顺差→结汇→外汇占款→流动性宽松。
• 资金与利率关系：DR001持续低于OMO，短债收益率下限进一步打开。
• 存贷差走阔：存款增速高于贷款增速，银行体系面临资产荒压力。
• 市场预期与策略：债市整体利多，建议关注长端利率债与高流动性信用债。
• 风险提示：宏观调控力度、金融监管、市场风险偏好、海外环境变化可能带来债市波动。

风险提示

1. 宏观调控力度超预期，可能带来基本面超预期改善。
2. 金融监管超预期，可能带来债市较大波动。
3. 市场风险偏好超预期，可能带来债市扰动。
4. 海外环境变化超预期，可能通过政策对冲、基本面变化等渠道对债市产生较大影响。

研究团队介绍

• 黄伟平：申万宏源研究董事总经理/所长助理，固定收益首席分析师，13年固收研究经验，多次获得新财富、水晶球、金牛最佳分析师奖项。
• 栾强：资深高级分析师/利率组主管，5年宏观与国收研究经验，覆盖货币与财政政策、宏观基本面、利率策略、国债期货及期权等领域。
• 王哲一：分析师，研究风格偏向量化，覆盖国内外债市，提供机构行为、组合管理、因子开发、策略回测等角度的策略建议。
• 卢子墨：助理分析师，研究覆盖资金面与流动性、货币政策、存单、政策跟踪等领域。
• 王明路：资深高级分析师，可转债组主管，8年固收可转债及行业研究经验，擅长从定价程度、转债市场贝塔、转债阿尔法等多角度挖掘转债机会。
• 徐亚：高级分析师，4年固收研究经验，侧重于转债研究，涵盖转债策略、转债深度报告等领域。
• 杨雪芳：高级分析师，信用组主管，4年信用债研究工作经验，主要覆盖信用策略、信用债ETF、金融债、城投债、地方债等。
• 张晋源：分析师，3年债券研究经验，曾为国家经济50人论坛内部会议撰稿，研究课题包括地方债务问题解决及债券市场改革。
• 曹璇：助理分析师，拥有SCI一区顶刊论文与软件著作权，主要覆盖公募REITs、产业债、金融债等领域。

结论

人民币汇率升值与资金宽松形成联动，推动短债利率下行，债市整体仍处于利多通道。央行货币政策或延续适度宽松，建议关注长端利率债与高流动性信用债，同时警惕宏观调控、金融监管、市场风险偏好及海外环境变化等风险因素。