深度报告-2026-02-11-中泰证券-可孚医疗（301087）_渠道积淀筑底_自研驱动与战略拓展打开成长空间_31页_7mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 渠道积淀筑底，自研驱动与战略拓展打开成长空间 可孚医疗 (301087.SZ) 医疗器械 # 评级： 买入（首次） 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 Email: zhujq@zts.com.cn 分析师：谢木青 执业证书编号：S0740518010004 Email: xiemq@zts.com.cn 联系人：刘照芊 Email: liuzq04@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 208.90 流通股本(百万股) 194.25 市价(元) 55.20 市值(百万元) 11,531.11 流通市值(百万元) 10,722.44 股价与行业-市场走势对比 # 相关报告 # 证券研究报告/公司深度报告 2026年02月11日 公司盈利预测及估值 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 2,854 2,983 3,384 4,098 5,100 增长率 yoy% -4% 5% 13% 21% 24% 归母净利润(百万元) 254 312 359 436 551 增长率 yoy% -16% 23% 15% 22% 26% 每股收益 (元) 1.22 1.49 1.72 2.09 2.63 每股现金流量 1.88 3.17 2.45 4.04 2.02 净资产收益率 5% 6% 7% 9% 10% P/E 45.3 37.0 32.1 26.4 20.9 P/B 2.4 2.4 2.4 2.3 2.2 备注：股价截止自2026年02月10日收盘价,每股指标按照最新股本数全面摊薄 # 报告摘要 ■二十载渠道积淀完成战略跨越，自研与品牌驱动竞争力加速重塑。1）渠道优势明显：公司依托二十余年深耕的线上线下渠道体系，已完成由代理驱动向“自研能力强化+多品牌矩阵运营”的阶段性转型，2025H1公司自有品牌收入占比已达 $83.18\%$ （分母不含定制&其他业务）；2）品类聚焦、结构升级：自2023年明确“品类提炼”战略以来，公司持续收缩低效SKU、提高自研及自有品牌占比，产品结构与盈利质量同步改善。公司毛利率自2022年低点持续回升，2024年达 $51.86\%$ 。当前，公司已构建覆盖全生命周期、多居家健康场景的品牌矩阵，核心管理层长期稳定、股权高度集中，为中长期战略执行提供坚实保障。2024年推出的股权激励计划设定2024-2026年净利润CAGR为 $16.96\%$ ，明确绑定高质量增长目标，彰显信心。 五大业务板块协同发力，健耳、背背佳与呼吸机等驱动利润加速增长。公司聚焦家用康复辅具、健康监测、医疗护理、呼吸支持及中医理疗五大赛道，覆盖中国家用医疗器械市场 $65\%+$ 的市场。1）家用康复辅具：中国市场规模约65亿美元，公司市占率约 $2.4\%$ ，位列国内第一。背背佳凭借“品牌即品类”的心智占位实现人群与场景延展，健耳听力在低渗透率助听器赛道中由规模扩张迈入盈利验证期，线下服务网络数量国内排名第三，构筑壁垒；2）医疗护理：中国医疗护理市场规模43亿美元，公司终止利润较低产品销售，重心向高毛利产品倾斜，叠加收购上海华舟增厚业务体量，增长空间进一步打开；3）健康监测：中国健康监测市场规模54亿美元，公司血糖-尿酸二合一、预热式耳温枪等创新单品持续放量，产品结构持续优化，2025年上半年板块毛利率提升至 $47.65\%$ ；4）呼吸支持：中国家用呼吸支持市场规模13亿美元，公司2024年停止代理，自研呼吸机自2025Q2起加速放量，有望带动板块毛利率改善；5）中医理疗及其他：随着居民亚健康管理意识的全面提升，持续为公司贡献稳健的现金流。 ■ 高端授权+科技布局+出海，打开未来成长天花板。1）产品高端化升级方面，公司与飞利浦品牌授权合作助力公司快速切入中高端家庭健康监测市场，带动品牌定位与毛利双重抬升；2）前沿领域布局方面，2026年2月公司成立人工智能研究院，完成DeepSeek大模型本地化部署，AI能力已覆盖呼吸机、健康监测等核心品类，计划于2026年率先实现端侧算法落地，推动设备由“硬件工具”向“智能健康终端”升级。同时，公司通过战略性投资布局脑机接口领域，侵入式与非侵入式并行，后续也将合作推出C端脑机相关产品。3）国际化方面，出海为公司重要战略方向，公司产品已进入60+国家和地区，2025H1公司海外业务收入0.97亿元，同比增长超过 $200\%$ ，占公司收入比重由2024年的 $2.0\%$ 提升至 $6.5\%$ ；并购华舟打通欧美B端客户网络，收购喜曼拿切入香港C端零售市场，海外业务进入加速扩张阶段。 ■ 投资建议：我们预计2025-2027年公司收入33.84、40.98、51.00亿元，同比增长 $13\%$ 、 $21\%$ 、 $24\%$ ，归母净利润3.59、4.36、5.51亿元，同比增长 $15\%$ 、 $22\%$ 、 $26\%$ 。对应2025-2027年PE为32、26、 $21x$ 。我们认为公司健耳、呼吸机、背背佳等业务保持较快增长，产品高端化升级，出海步伐加速，盈利能力有望稳步提升；同时战略布局AI医疗、脑机接口等领域，成长空间进一步打开。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、核心单品销售不及预期风险、授权合作推进不及预期风险、并购带来的商誉减值风险、第三方数据失真和市场规模测算偏差的风险、研报信息滞后或更新不及时的风险等。 # 内容目录 # 从渠道商到制造商：自研与品牌驱动长期竞争力重塑 4 二十载渠道积淀，长期竞争力加速重塑 4 品类聚焦成效显现，产品结构优化带动盈利能力提升 7 # 多元化布局筑牢底盘，精益运营开启价值成长新周期 10 家用康复辅具类：龙头地位稳固，品牌与服务共振 10 医疗护理类：需求回归常态，产品结构优化支撑毛利率稳定 16 健康监测类：慢病基数支撑需求，智能化提升溢价 18 呼吸支持类：居家治疗需求提升，自研产品进入放量期 20 中医理疗类：亚健康与功能改善需求扩容，公司市占率居于前列.22 # 高端授权+科技布局+出海，迈向智能化与国际化新阶段 23 飞利浦战略合作：品牌授权驱动中高端市场渗透 23 成立人工智能研究院，发力AI+医疗实现科技赋能 24 战略投资脑机接口，探索未来产业 24 国际化布局：借力华舟与喜曼拿，打通海外2B/C端渠道 25 # 投资建议 27 盈利预测 27 投资建议 28 # 风险提示 29 行业竞争加剧风险 29 核心单品销售不及预期风险 29 授权合作推进不及预期风险 29 并购带来的商誉减值风险 29 研报信息滞后或更新不及时的风险 29 第三方数据失真和市场规模测算偏差的风险 29 # 图表目录 图表1：公司发展历程 4 图表2：公司2025年上半年各平台销量排名 4 图表3：公司产品矩阵 5 图表4：公司所取得部分成就 5 图表5：公司产品适用人群覆盖婴幼儿至老年 5 图表6：公司品牌组合 6 图表7：股权结构图（截至2026年2月2日） 6 图表8：公司高管简介 7 图表9：股权激励考核情况 7 图表10：2019-2025前三季度营业收入及YOY 8 图表 11：2019-2025 前三季度归母净利润及 YOY 图表 12: 公司收入结构 8 图表13：2019-2025前三季度公司费用率变化 9 图表14：2019-2025前三季度公司毛利率与净利率 9 图表 15: 2018-2025H1 公司不同渠道营收占比 图表 16: 2018-2025H1 公司线上业务收入及增速 图表17：公司线上、线下毛利率变化 10 图表 18：中国家用医疗器械市场明细(2024,亿元) 10 图表 19：中国家用医疗器械市场明细(2030E,亿元) 10 图表20：公司家用康复辅具类产品 11 图表21：家用康复辅具类核心单品市场规模（亿元） 11 图表22：公司家用康复辅具类收入及毛利率（亿元） 11 图表23：健耳听力门店布局及代理品牌 12 图表24：健耳助听器产品系列 12 图表25：健耳听力门店数量变化 13 图表26：可孚腾讯天籁骨传导助听器特点 13 图表27：线上助听器导流线下健耳 13 图表28：搭载腾讯天籁InsideAI算法新一代骨传导助听器 14 图表29：线上自有品牌助听器具有性价比 14 图表30：抖音搜索“矫正驼背”关联内容 14 图表31：背背佳历年代言人 15 图表32：公司背背佳销售逻辑 15 图表 33：抖音渠道背背佳 S1 消费者画像 (截至 2026 年 1 月末) ..... 16 图表34：S1抖音渠道推广曲线 16 图表35：公司医疗护理类产品 17 图表36：医疗护理类核心单品市场规模（亿元） 18 图表37：公司医疗护理类收入及毛利率（亿元） 18 图表 38：公司健康监测类产品 18 图表39：预热耳温枪技术优势示意图 19 图表40：公司预热耳温枪 19 图表 41：血糖-尿酸二合一检测产品 19 图表 42：医疗健康监测类核心单品市场规模 (亿元) ..... 20 图表 43：公司健康监测类收入及毛利率(亿元) .....20 图表44：公司呼吸支持类产品 20 图表45：家用呼吸支持类市场规模 21 图表46：呼吸支持类核心单品市场规模（亿元） 21 图表47：家用呼吸机分类 21 图表48：主流呼吸机产品对比（截至2026年2月） 22 图表49：公司中医理疗类产品 23 图表50：可孚与飞利浦战略合作启动仪式 24 图表51：AI相关在研项目与上市时间表 24 图表52：力之智能发展历程 25 图表53：力之智能产品 25 图表54：可孚医疗海外布局 26 图表55：公司出口销售收入 26 图表56：乐康轩产品包含轮椅、健康测量、老龄护理、呼吸护理、矫姿康复护具等 26 图表57：新活方产品包括诊断及测量类用品等 26 图表58：步·足·履产品包括健康测量、辅助活动类用品等 27 图表59：公司收入拆分（百万元） 28 图表60：可比公司估值 29 # 从渠道商到制造商：自研与品牌驱动长期竞争力重塑 # 二十载渠道积淀，长期竞争力加速重塑 ■公司依托长期渠道积淀，成功完成由代理驱动向自研与品牌驱动的转型。公司是国内最大家用医疗器械企业之一，公司创始人张敏先生自2000年开始创业，逐渐代理血压计、轮椅等家用医疗器械产品，2009年创立“可孚”品牌，业务模式由单一代理销售逐步转向“自主品牌经营+代理分销”并行，并于近年持续强化自研与制造能力建设，包括2022年起收购背背佳，推出自有品牌矫正、矫姿产品；2024年7月，公司战略性终止第三方品牌呼吸机的代理业务等，自有品牌收入占比已稳步提升至2025H1的 $83.18\%$ （分母不含定制&其他业务）。 图表1：公司发展历程 来源：公司公告，中泰证券研究所 ■ 渠道优势构筑核心竞争壁垒，打造产品放量能力。公司在渠道端具备长期、系统性的先发优势。线上方面，公司前瞻性把握电商发展机遇，于2014年率先布局天猫、京东等主流平台，目前已实现对天猫、京东、抖音、小红书、拼多多、药师帮等主要电商渠道的全面覆盖；线下方面，公司在全国百余个城市布局700余家自营门店，并与超过70家中国“连锁药店百强”企业建立合作关系，通过逾20万家药店实现对全国31个省（区、市）的广泛分销，同时拥有近200家线下经销商，形成覆盖广泛、层级清晰的渠道网络。从销售表现来看，公司渠道优势已有效转化为领先的产品销量排名。2025年上半年，公司品牌产品在主流平台中实现靠前的排名。 图表2：公司2025年上半年各平台销量排名 来源：公司公告，中泰证券研究所 ■战略聚焦特定领域，产品矩阵覆盖个人健康管理全生命周期。公司目前产品组合涵盖200余款产品、上万个规格，覆盖疾病治疗、术后康复、日常健康管理及生活质量提升等多元居家护理场景。顺应人口结构变化与健康消费升级趋势，公司战略性聚焦五大具备明确成长逻辑的家用医疗器械领域，包括康复辅具类、医疗护理类、健康监测类、呼吸支持类以及中医理疗及其他产品。2023年，公司对五大产品线进行系统性梳理与规划，明确资源向核心品类集中投入，通过强化研发、制造与销售协同，推动核心产品持续迭代升级，并逐步形成梯度清晰的产品体系。依托持续创新与功能优化，公司已在多个细分领域取得领先市场地位，具备推动核心单品实现跨量级增长的基础。 图表3：公司产品矩阵 产品类型 主要用途 产品 产品图 康复辅具 用于改善、替代人体功能，实施辅助性治疗或者预防残疾的产品 电动轮椅、矫正/矫姿产品、助听器等 医疗护理 用于检查、诊断、治疗、护理的各类一次性使用医疗、护理用品 敷料产品、造口护理产品、健康防护产品、感染控制产品等 健康监测 用于监测人体生理参数的医疗器械产品 代谢疾病检测产品、测温计、血压计、家用检测试纸等 呼吸支持 提供呼吸健康慢病管理服务产品 无创呼吸机、分子筛制氧机、雾化器、便携制氧机、鼻腔喷雾产品等 中医理疗 以中医理论为基础，进行疾病预防和治疗的产品 理疗仪、贴剂系列、拔罐器等 来源：公司公告,中泰证券研究所 图表4：公司所取得部分成就 来源：公司公告,中泰证券研究所 图表5：公司产品适用人群覆盖婴幼儿至老年 来源：公司公告,中泰证券研究所 ■ 品牌组合多元化，构建全场景健康管理矩阵。公司在核心品牌“可孚”的引领下，构建起极具协同效应的多品牌竞争壁垒。其中，“背背佳”成为矫姿矫正品类的标杆品牌，“健耳听力”以助听器验配及听力康复服务为核心打造全国性连锁服务网络，“吉芮医疗”凭借拥有国内注册及海外权威认证的完善产品体系稳居电动轮椅行业领先地位，“华舟”聚焦医用敷料领域并覆盖国内外知名医疗产品品牌商，“氧立得”则依托品牌升级后的技术积淀与渠道优势，持续扩大在家用制氧领域的影响力。 图表6：公司品牌组合 Cofoe 可孚 家用医疗器械主要品牌。 背背佳 babaka 2022年收购，重新定位为「体态管理专家」，「背背佳」已然成为矫姿带行业的代名词。 健耳听力 助听器专家 以助听器的验配服务以及听力康复为主业的全国性听力服务连锁品牌。 Jerrymedical 吉芮医疗 已成长为电动轮椅行业的领先品牌，拥有丰富的获得国内注册和海外认证的产品体系，提供涵盖电动轮椅、手动轮椅、老年代步车等丰富的产品品类。 华舟 2025年收购自有品牌“华舟”，主营面向医院与终端消费者的优质医用敷料产品。 氧立得 YOUNGLEDA 中国家用制氧领域的开拓品牌之一。2020年1月完成对该品牌的收购。 通慧 该品牌于2012年创立，作为中医理疗仪系列的子品牌。 来源：公司公告，中泰证券研究所 ■ 股权结构集中、管理层稳定，为长期战略执行提供保障。董事长、总裁张敏及聂娟为公司实际控制人，通过直接及间接方式合计持有公司 $54\%$ 股份，控股权清晰、决策效率较高。公司高管团队分工明确，核心成员自公司成立初期即深度参与经营管理，销售负责人具备多年销售及渠道管理经验。公司目前拥有6家主要子公司，包括健耳听力、湖南科源、好护士、湖南可孚、橡果贸易及长沙健诺，另设有90余家其他子公司，业务布局较为完善。 图表7：股权结构图（截至2026年2月2日） 来源：WIND，公司公告，中泰证券研究所 图表8：公司高管简介 姓名 职位 职责 履历 张敏 董事长，总裁 负责本集团的整体管理与营运 本公司执行董事、董事长及总裁。于2007年11月至2019年12月，彼先后担任本公司监事、董事及总经理。于2010年1月至2025年4月，彼担任湖南科源的董事兼总经理，自2025年4月起，彼担任董事，负责业务运营及管理。自2019年12月起，彼担任本公司董事、董事长及总裁。张先生在家用医疗行业的产品开发、IP开发与管理、销售及营销等关键领域拥有逾20年经验。 张志明 副董事长，副总裁 负责供应链、销售及人员管理，及协助董事长协调本集团战略及日常营运 本公司执行董事、副董事长及常务副总裁。于2007年6月至2020年1月，彼先后担任湖南科源的销售总监、副总经理及总经理，自2025年4月起，彼担任经理，协助董事进行管理。自本公司于2009年11月成立以来，彼担任本公司常务副总经理，负责销售及采购工作。于2019年12月至2023年1月，彼担任本公司董事及常务副总裁。自2023年1月起，彼担任本公司董事、副董事长及常务副总裁。 薛小桥 副总裁，董秘 负责管理本集团证券及法律事务、投资与收购以及知识产权 本公司执行董事、董事会秘书、副总裁及联席公司秘书。彼于2018年6月加入本集团，此后一直担任本公司副总裁。自2019年12月起，彼担任本公司董事、董事会秘书及副总裁。加入本集团之前，于2004年11月至2016年3月，彼先后担任嘉凯城集团证券事务代表及董事会办公室负责人等职务，主要负责公司治理、信息披露、监管沟通及投资者关系管理。于2016年3月至2018年5月，彼曾任航天凯天环保科技总经理助理、投融资公司总经理及董事会秘书，主要负责投资与并购以及银行融资及证券事务。 贺邦杰 执行董事 负责吉芮医疗、华舟及康复品类的供应链相关业务 彼于2011年11月至2019年1月担任湖南科源总经理助理及销售总监，并于2019年1月至2021年10月担任执行总经理，主要负责业务发展与市场营销。于2017年10月至2023年1月，彼担任本公司董事及副总裁。自2023年1月起，彼一直担任本公司董事。彼于2025年8月26日调任执行董事。彼负责吉芮医疗、华舟及康复品类的供应链相关业务。于加入本集团之前，于2003年6月至2011年11月，彼曾任上海七巧板印务科技有限公司（「上海七巧板」，一家主要从事印刷技术的公司）的经理及监事，主要负责该公司的日常运营及业务发展。于2011年11月至2020年11月，彼曾任上海七巧板的监事，主要负责监督工作。 陈望朋 财务总监及副总裁 负责本集团财务战略规划、资本管理、财务报告及监管合规 历任三一集团有限公司审计主管、督办、部长、监事长助理；湖南三一昆仑新能源有限公司监事。2017年5月起担任公司财务总监，2023年1月担任副总裁兼财务总监。 于翔宇 副总裁 负责国内营销分部 历任艾康生物技术（杭州）有限公司区域销售经理（负责浙江地区）；雅培（上海）诊断产品销售有限公司消化道肿瘤产品线全国销售经理；2022年8月至今担任公司副总裁。 欧阳杰 副总裁 负责本集团人力资源的总体管理及生产中心 曾任职于九芝堂股份有限公司，负责招聘及绩效管理，后任职于中联重科股份有限公司；后于广东海悟科技有限公司任人力资源总监；2018年1月起担任公司人力资源总监，2023年1月起担任副总裁。 左汗青 副总裁 负责销售 新加坡南洋理工KAPLAN学院银行与金融专业学历，具有五年以上医疗器械经营管理经验。2012年10月起，历任贵州可孚医疗器械有限公司副总经理，监事，执行董事兼总经理，2019年12月起任公司副总裁。 来源：公司公告，中泰证券研究所 股权激励机制明确绑定高质量增长目标，彰显管理层信心。2024年，公司发布新一期股权激励计划，首次授予激励对象共339人，覆盖董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干。考核目标以2023年净利润为基数，要求2024-2026年净利润增长率分别不低于 $20\%$ 、 $40\%$ 和 $60\%$ 。 图表9：股权激励考核情况 项目 内容 激励对象 包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心技术（业务）人员，共339人。 激励股票总数 拟授予限制性股票总计663.30万股。 授予价格 限制性股票的首次及预留的授予价格为15.43元/股。 业绩考核目标 第一个归属期：以2023年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于20%；（对应2024年净利润3.05亿元）第二个归属期：以2023年净利润为基数，2025年净利润增长率不低于40%；（对应2025年净利润3.56亿元）第三个归属期：以2023年净利润为基数，2026年净利润增长率不低于60%。（对应2026年净利润4.07亿元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 # 品类聚焦成效显现，产品结构优化带动盈利能力提升 ■公司整体经营稳健，阶段性调整后进入上升通道。2019-2022年，公司营业收入受疫情防控节奏影响，在相关需求带动下波动向上，从2019年的14.62亿元大幅增长至29.77亿元，CAGR为 $26.75\%$ ，其中2022年在并购背背佳、吉芮医疗，以及国内医疗器械市场环境快速变化导致生产成本增加等多重因素下，虽实现营业收入同比增长，但净利润同比下降；2023年公司提出品类提炼战略，主动优化产品结构，收入与利润受到一定影响； 2023年-2025年前三季度，公司营业收入和归母净利润稳步提升，其中2025Q3营收与归母净利润分别实现同比 $+30.72\%$ 、 $+38.68\%$ ，随着未来核心品类放量、渠道效率进一步提升、出海加速等，公司营收与利润有望继续保持较快增长。 图表10：2019-2025前三季度营业收入及YOY 来源：WIND，中泰证券研究所 图表 11：2019-2025 前三季度归母净利润及 YOY 来源：WIND，中泰证券研究所 疫情影响出清后聚焦品类提炼，高毛利核心品类占比逐步提升。从整体结构上看，2019-2022年，受特殊时期防疫需求拉动，护理及健康监测类产品占据了收入重心，故康复辅助器具收入占比在2020年降至 $12\%$ ；随着2023年公司明确品类提炼战略，主动优化产品结构，高毛利的康复辅助器具占比持续攀升，至2025H1已达到 $39\%$ 。分产品线看，医疗护理服务和健康监测产品在需求常态化后，占比逐步回归至 $29\%$ 和 $19\%$ 左右的稳健水平。呼吸支持业务受代理转自研的影响，2025年收入有所收缩，但自有产品已于2025Q2逐渐看到放量。 图表 12：公司收入结构 来源：WIND，中泰证券研究所 战略转型与产品结构优化为公司毛利率回升提供动力，近年销售投入增加明显。公司毛利率受疫情相关需求波动及收并购活动影响，近年来呈现一定波动性。2024年，得益于高毛利康复辅助器具类产品销售放量、自主生产比例提升以及产线自动化带来的降本效应，公司毛利率达到 $51.86\%$ ，处于历史高位水平。净利率方面，公司表现相对稳健，长期维持在 $8.5\% - 10.5\%$ 区间。费用端来看，由于线上渠道投入持续加大及线下门店网络快速扩张，销售费用率从2021年的 $18.20\%$ 显著攀升至2024年的 $32.63\%$ 图表13：2019-2025前三季度公司费用率变化 来源：WIND，中泰证券研究所 图表14：2019-2025前三季度公司毛利率与净利率 来源：WIND，中泰证券研究所 ■ 线上渠道占据公司营收的主导地位，毛利率明显高于线下。2018年-2025H1，线上渠道贡献了公司绝大部分收入，2019、2020年受疫情防护、体温监测等需求影响，线上销售收入占比超过 $70\%$ ，2021年后占比相较2020年的高点有所回落，但始终保持在 $64\%$ 以上；与此同时，线下渠道占比基本稳定在 $20\% -30\%$ 之间，仓储及其他业务占比较小。线上业务收入虽受外部环境扰动有所波动，但长期增长趋势未变，从2018年的7.03亿元增长至2024年的19.90亿元。从毛利率看，线上毛利率逐年提升，已明显高于线下毛利率水平。 图表 15：2018-2025H1 公司不同渠道营收占比 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表 16：2018-2025H1 公司线上业务收入及增速 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表17：公司线上、线下毛利率变化 来源：WIND，中泰证券研究所 # 多元化布局筑牢底盘，精益运营开启价值成长新周期 行业需求稳步扩容，公司行业地位居于前列。2019-2024年，中国家用医疗器械市场规模由人民币1,224亿元增长至1,982亿元，行业需求在慢性病患者数量上升、居民健康管理意识增强及可支配收入提升等多重因素推动下持续扩容。预计至2030年，行业规模将达到人民币3,131亿元，对应2024-2030年CAGR为 $7.9\%$ 。从产品结构看，家用康复辅具、医疗护理、健康监测、呼吸支持及中医理疗五大类产品合计市场规模约占2024年家用医疗器械总市场的 $65.1\%$ ，构成行业的核心增长板块。从渠道结构看，2024年行业仍以线下销售为主，占比 $55.7\%$ ；但预计未来线上渠道将成为主流，2030年线上渠道占比有望提升至 $67.1\%$ 。在此背景下，公司按国内整体市场及线上市场收入口径均位列行业第二，平台化优势持续显现。 图表 18：中国家用医疗器械市场明细(2024,亿元) 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表19：中国家用医疗器械市场明细（2030E，亿元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 # 家用康复辅具类：龙头地位稳固，品牌与服务共振 ■ 家用康复辅具类产品主要用于疾病康复、功能恢复及日常健康维护，具备操作便捷、安全性高、使用场景清晰等特点，广泛应用于老年护理、术后康复、慢性病管理及运动损伤恢复等领域。代表产品包括轮椅、代步车、助行器、助听器及体态矫正类产品等。 行业规模稳步扩张，公司产品结构优化推动收入与盈利能力同步提升。行业层面，2019-2024年全球家用康复辅具市场规模由190亿美元增长至288亿美元，预计至2030年将达到436亿美元，对应CAGR为 $7.1\%$ 同期，中国市场规模由39亿美元增长至65亿美元，预计2024-2030年CAGR为 $8.2\%$ ，增速高于全球平均水平。当前行业集中度仍然较低，公司以约 $2.4\%$ 的市占率位列国内第一。经营层面，公司康复辅具类产品收入持续增长，已从2020年的2.93亿元增长至2024年11.04亿元，2025年上半年受线上推广策略性推迟影响，销额有所下滑，预计在推广错位影响消除下，全年仍保持正增长。毛利率逐年增长，由2020年的 $33.87\%$ 增长至2025H1的 $61.99\%$ 图表20：公司家用康复辅具类产品 电动轮椅 电动护理床 移位机 助行器 助听器 矫姿带 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表21：家用康复辅具类核心单品市场规模（亿元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表22：公司家用康复辅具类收入及毛利率（亿元） 来源：Wind，中泰证券研究所 # 1、听力：由规模扩张转向精益运营，逐步进入盈利验证期 助听器行业空间广阔，低渗透率决定长期成长性。2024年中国助听器市场规模约77亿元，预计到2030年将增长至155亿元，CAGR为 $12.4\%$ 。当前国内助听器渗透率不足 $5\%$ ，显著低于海外成熟市场，潜在需求尚未充分释放。中国听力障碍人口基数庞大，2024年约2.2亿人存在听力障碍，其中中重度听损人群约6720万。未来，随着我国人口老龄化进程加速，助听器行业的潜在需求将持续释放，增长确定性进一步增强。 健耳听力定位“专业验配 $^+$ 服务驱动”，构筑“自研+代理”多样化产品矩阵。公司自2011年起布局听力验配业务，2018年成立全资子公司健耳听力并 独立运营，持续推进全国验配网络扩张，构建长期战略卡位。健耳听力以专业验配服务为核心，业务覆盖听力咨询、检测、干预、助听器验配、言语康复及售后服务，兼具医疗服务与消费属性。健耳听力是中国少数同时拥有自主研发的助听器验配工具、助听器产品及连锁助听器验配中心的企业之一，提供涵盖多种类型的助听器产品，其中包括自有的可孚品牌产品以及奥迪康等进口品牌。 图表 23：健耳听力门店布局及代理品牌 来源：公司公告,中泰证券研究所 图表24：健耳助听器产品系列 来源：健耳听力官网，中泰证券研究所 通过逐步完善线下服务网络和专业团队建设，在区域内形成一定服务密度优势。目前健耳听力已有验配师超1600名，部分验配师拥有10年以上验配经验。在儿童助听器验配领域，成立了一支由国家三级验配师以上资质， 具备人工耳蜗、言语康复、儿童心理等知识的专家团队。截至2025H1，公司在中国拥有738家自有门店，其中689家为健耳听力，覆盖超过135个城市，门店数量在我国位列第三。2025年前三季度，在门店数量有所优化的情况下，听力业务仍实现稳步增长，运营效率持续提升，整体经营实现大幅减亏。 图表25：健耳听力门店数量变化 年度/期间 截至期初门店数量 新增门店数量 关停门店数量 截至期末门店数量 2022年 366 53 8 411 2023年 411 275 4 682 2024年 682 136 59 759 2025年（截至6月 30日） 759 2 72 689 来源：公司公告,中泰证券研究所 ■ 线上低价助听器产品导流至线下门店，线上线下协同降低获客成本。公司在线上渠道构建了层次分明的助听器产品体系，定价从百元至千元不等，精准对标不同层级的普惠型需求。其中，公司与腾讯云联合推出的搭载“天籁Inside AI”算法的新一代骨传导助听器，是线上高端化的核心突破。该产品定价仅约为同类进口品牌的1/5，凭借极高的性价比优势，有望实现中高端市场的国产替代。此外，线下门店可以为线上用户提供免费调试与专业维保，在显著降低获客成本的同时，确立了公司在助听器领域的差异化竞争优势。 图表26：可孚腾讯天籁骨传导助听器特点 来源：淘宝，中泰证券研究所 图表27：线上助听器导流线下健耳 来源：淘宝，中泰证券研究所 图表28：搭载腾讯天籁InsideAI算法新一代骨传导助听器 来源：公司公众号，中泰证券研究所 图表29：线上自有品牌助听器具有性价比 图表30：抖音搜索“矫正驼背”关联内容 来源：淘宝，中泰证券研究所 # 2、背背佳：品牌即品类，体态管理重塑增长边界 ■ 收购背背佳补齐康复类核心单品，渠道与运营能力推动品牌“重启”。背背佳成立于1997年，是国内最早专注体态健康管理的品牌之一。2021年11月，可孚医疗以1.77亿元收购背背佳运营主体橡果贸易 $100\%$ 股权，橡果贸易整合了背背佳相关店铺与品牌资产，并剥离非核心资产及负债，收购于2022年4月完成交割。并表后，可孚通过其成熟的渠道体系、电商运营能力及供应链管理能力，重新打造背背佳品牌。据公司港股招股书披露，2024年背背佳实现收入约5亿元，较收购前2021年前三季度的1.17亿元显著提升，品牌商业化效率明显改善。 背背佳已形成“品牌即品类”的心智占位，构筑难以复制的竞争壁垒。从市场结构看，2024年中国矫姿带产品市场规模约19亿元，预计到2030年将增至33亿元，期间CAGR为 $9.7\%$ 。按2024年收入计，背背佳在国内矫姿带市场市占率约 $27.2\%$ ，显著领先于第二名约 $8.5\%$ 的份额，具备绝对龙头地位。从流量结构看，背背佳在“驼背矫正”等核心关键词中具备明显的自然搜索与内容曝光优势。飞瓜抖音版数据显示，围绕背背佳形成的相关话题曝光量显著高于同类品牌，呈现出典型的“品牌即品类”特征。在消费者形成明确购买意向之前，品牌已完成第一轮筛选。 # 内容洞察 2025/12/26-2026/01/24(以下称近30天)，热门的视频看后搜搜索词Top3为“驼背克星”、“背背佳款式推荐”、“背背佳真的有用么”； 近30天，热门话题词Top3为蛇背、矫正、背背佳； 近30天，热门话题Top3为“紧正驼背”、按摩放松”、“居家锻炼”，话题下曝光量最大的关联品牌分别为“reeyaa/芸芽”、“BABAKA/背背佳”。 # 看后搜推荐 看后搜热词 关联视频 驼背克星 21 > 背背佳款式推荐 17 > 背背佳真的有用么 17 > 背背佳购买链接 14 > 背背佳矫正驼背 13 > # 热门话题词（点击话题词可查看对应视频和话题列表） 排序 话题词 关联视频 曝光量 话题数 1 鸵背 470 > 39.3w 31 > 2 矫正 410 > 40.4w 45 > 3 背背佳 227 > 17.0w 16 > 4 矫正带 144 > 3.4w 7 > 5 矫姿带 142 > 2.6w 22 > 来源：飞瓜抖音版，中泰证券研究所 # 以品牌力为核心，通过人群、场景与产品升级，持续放大品牌的商业价值。 > 人群拓展方面，围绕既有品牌认知，背背佳正推动需求从青少年驼背矫正向成年体态管理场景延伸。强大品牌力降低用户教育与转化成本， 有利于加快对成年女性等新客群的渗透速度。随着久坐办公、体态焦虑与健康意识提升，矫姿产品的使用场景由纠错式干预延伸至日常穿戴与形体管理，增厚需求。 在品牌增强层面，背背佳近年来通过明星代言、短视频平台与直播带货等新媒体手段，持续强化品牌认知与触达效率，在“姿态管理”这一细分领域形成较为稳固的心智占位。粉丝经济的引入，并非单纯依赖流量转化，而是通过高频内容曝光与社交传播，降低新客教育成本。 图表31：背背佳历年代言人 来源：背背佳官方公众号，中泰证券研究所 > 在市场拓展层面，背背佳正逐步推进国际化布局，通过亚马逊等跨境电商平台切入海外市场。考虑到海外市场规模更加广阔，叠加中国供应链链在性价比与产品迭代速度上的优势，出海有望成为中长期的重要增量来源。 在产品层面，公司通过持续迭代强化产品竞争力，维持较高价格。以新款S1为例，在舒适度与支撑效果之间实现更优平衡。产品迭代不仅改善用户体验，也为产品定价与系列化布局创造空间。 图表32：公司背背佳销售逻辑 来源：公司公告、淘宝等公开资料整理,中泰证券研究所 用户结构升级验证品牌延展性，品牌投入对销售转化具备直接拉动作用。从用户画像看，背背佳核心消费人群已由早期以青少年矫正需求为主，逐步 转向31-40岁、新一线及以上城市女性人群。这一变化本质反映消费动机从“纠错型需求”向“体态管理+外在形象改善”的悦己型需求升级，路径与Lululemon等品牌高度相似。该类人群支付能力更强、价格敏感度较低，更强调舒适度、美观性与品牌认同。在此基础上，背背佳已在150-300元的中高价位区间形成稳定需求带，品牌力本身构成长期护城河。从抖音渠道S1产品推广节奏看，随着内容投放与达人合作加大，视频销售额同步放量，表明品牌建设投入能够有效转化为销售增长。 图表33：抖音渠道背背佳S1消费者画像（截至2026年1月末） 来源：飞瓜抖音版，中泰证券研究所 图表34：S1抖音渠道推广曲线 来源：WIND，中泰证券研究所 注：由于销额只公布区间范围，此处取范围上限模拟变化曲线。 # 医疗护理类：需求回归常态，产品结构优化支撑毛利率稳定 ■ 医疗护理需求较刚性，国内市场增长显著快于全球。医疗护理类产品以一次性耗材为主，需求刚性强、使用场景广，是保障医疗安全与护理质量的基础性品类。公司医疗护理类产品主要包括敷料/胶带、口罩、手套、医用防护服、纱布/绷带、棉球/棉签/棉垫、消毒产品及口腔护理产品等，广泛应用于感染防控、伤口护理及诊疗辅助等临床与家庭护理场景。2019-2024年，全球医疗护理类产品市场规模由107亿美元增长至161亿美元，预计2024-2030年复合增速为 $5.8\%$ ，至2030年达226亿美元；同期中国市场由25亿美元增长至43亿美元，复合增速达 $11.1\%$ ，预计2030年将进一步扩大至68亿美元，增长动能显著优于全球水平。目前公司在该领域市占率约 $2.6\%$ ，位列行业第四。 需求结构由防疫驱动向慢病与精细化护理驱动切换，高端产品渗透率持续提升。伤口护理、慢性病管理及家庭消毒构成核心需求场景，创可贴、碘伏 等基础护理产品保持稳定需求的同时，硅凝胶敷料、生长因子凝胶等进阶产品渗透率持续提升；在流感季及公共卫生事件高风险阶段，消毒类产品需求具备一定弹性。与此同时，婴幼儿、孕妇及老年人等特定人群对安全性、便利性及专业性的要求不断提高，推动产品形态与功能持续升级。 图表35：公司医疗护理类产品 来源：公司官网，中泰证券研究所 产品结构优化支撑盈利韧性，医疗护理板块进入修复与稳态阶段。公司医疗护理类产品收入与毛利率的变化主要由疫情相关需求退潮后的基数效应及公司持续向高毛利自有品牌敷料产品倾斜所致，2023年防护类产品需求回落导致收入下滑但毛利率基本稳定，2024年高毛利敷料及贴片放量推动收入与毛利率同步修复，实现收入8.01亿元，毛利率 $54.01\%$ 。2025年上半年公司选择终止销售若干利润相对较低的产品，以配合专注于高价值产品的策略，收入有所下滑。后续随着公司利用收购的上海华舟成熟海外B端渠道出海，以及华舟泡沫敷料、水胶体敷料和医用胶带等系列新产品加大推广，公司护理板块销售收入有望保持增长态势。 图表36：医疗护理类核心单品市场规模（亿元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表37：公司医疗护理类收入及毛利率（亿元） 来源：Wind，中泰证券研究所 # 健康监测类：慢病基数支撑需求，智能化提升溢价 ■ 家用健康监测聚焦慢病长期管理，智能化与多参数融合驱动产品升级。家用健康监测类产品以慢性病长期管理与日常健康监测为核心应用场景，呈现智能化、多功能与便携化发展趋势。主要产品包括血压、血糖、血氧、体温、体重/体脂监测设备、多参数健康监测产品及心电（ECG）监测设备等，可连续采集健康数据，辅助用户进行长期健康管理与风险预警。 图表38：公司健康监测类产品 血糖尿酸测试仪 持续葡萄糖监测系统 电子血压计（臂式） 电子血压计（隧道式） 预热耳温枪 超声胎音仪 胃幽门螺杆菌快速检测试纸 人绒毛膜促性腺激素[HCC]检测试... 尿液分析试纸条 来源：公司官网，中泰证券研究所 慢性病人群扩张与健康管理意识提升共同推动行业稳健增长。在老龄化加速及慢性病患者基数持续扩大的背景下，家用健康监测产品回归慢病长期管理与日常健康管理的核心定位。2019-2024年，全球/中国市场规模由164/30亿美元增长至240/54亿美元，预计2030年将分别达349/91亿美元 (CAGR6.5%/9.0%)。中国高血压、糖尿病患者分别超过3亿和1.5亿人，对血压计、血糖仪等形成高频、长期需求，并向血氧、心电等多参数监测延伸。 产品性能持续突破，创新高毛利新品不断推出。2024年下半年，针对传统血糖、尿酸监测需多次采血、设备复杂、易受环境干扰等痛点，公司通过创新电极结构设计、优化表面修饰材料并引入高精度信号解析模型，在单一检测通道内实现葡萄糖与尿酸两种独立电化学信号的精准区分与同步检测，成功攻克行业长期存在的“单通道双指标”技术瓶颈，率先推出血糖-尿酸双测条，显著提升检测效率与用户体验。与此同时，公司持续推进存量产品迭代升级，预加热耳温枪在测量前对探头进行加热以维持耳道温度平衡，使测量结果更接近人体真实体温。凭借持续的技术创新与产品升级，公司在细分赛道中保持领先地位，2024年数体温计市占率位列行业第二，血糖-尿酸二合一检测产品收入规模居国内前三。 图表39：预热耳温枪技术优势示意图 普通探头 带凉耳道温度 预加热探头 放进耳道温度平衡 来源：倍尔康官方公众号，中泰证券研究所 图表40：公司预热耳温枪 # 可孚预热耳温枪 内置预加热功能，探头可智能升温至接近人体的温度，有效减少秋冬季温差干扰产生的冷却效应和热冲击效应影响，测量准确度比传统耳温枪有明显提升。 图表 41：血糖-尿酸二合一检测产品 # 血糖尿酸双测条 全球首创一纸双测技术，一根试纸一滴血，同时检测血糖和尿酸两项指标。减轻用户痛苦与负担，降低全社会医疗成本，加速家庭慢病综合防控未来。 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公众号，中泰证券研究所 疫情后收入回归常态，结构优化推动毛利率持续上行。2022年疫情期间病毒抗原检测试纸需求激增、基数较高；2023、2024年收入下降至4.89亿元，反映家用检测需求逐步常态化及高基数效应延续。尽管收入阶段性承压，公司通过主动调整产品结构、提升体温计等高毛利产品销售，毛利率由2022年的 $33.19\%$ 提升至2024年的 $42.26\%$ 。2025H1随着血糖尿酸二合一检测仪、预热式耳温枪等高毛利新品放量，叠加居家检测类高毛利试纸产品占比提升，毛利率进一步提升至 $47.65\%$ ，未来，智能化、高毛利新品放量有望持续优化产品结构并提升整体盈利能力。 图表42：医疗健康监测类核心单品市场规模（亿元） 来源：公司公告,中泰证券研究所 图表43：公司健康监测类收入及毛利率（亿元） 来源：Wind，中泰证券研究所 # 呼吸支持类：居家治疗需求提升，自研产品进入放量期 呼吸支持类产品主要包括呼吸机、制氧机及雾化器，核心服务于慢性呼吸系统疾病与睡眠呼吸障碍的居家治疗需求。在OSA、COPD、哮喘等患者规模持续扩大的背景下，该类产品具备使用频次高、生命周期长的特点，长期需求确定性较强。家用呼吸机是呼吸支持领域中价值量与技术门槛最高的核心品类，主要应用于打鼾及OSA等睡眠相关疾病。通过改善通气效率与低氧状态，家用呼吸机能够显著提升患者生活质量，是居家医疗设备中典型的“刚需型+长期使用”产品。制氧机与雾化器更多满足家庭康复与日常管理需求，产品形态向便携化、易用化演进。 ■ 家用呼吸支持市场规模超百亿。2019年至2024年，中国家用呼吸支持类产品市场规模从7亿美元增长至13亿美元，CAGR为 $13.9\%$ ，预计未来中国家用呼吸支持类产品市场将以 $9.2\%$ 的CAGR增长，到2030年达到21亿美元，以人民币计，市场规模已超百亿。 图表44：公司呼吸支持类产品 双水平呼吸机 单水平呼吸机 便携式呼吸机 分子筛制氧机 压缩式雾化器 网式雾化器 鼻腔喷雾 便携制氧器 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表 45：家用呼吸支持类市场规模 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表46：呼吸支持类核心单品市场规模（亿元） 来源：公司公告,中泰证券研究所 # 呼吸机：自研产品加速迭代，渠道优势驱动份额提升 慢病认知改善驱动需求释放，当前双水平呼吸机占比更高。家用呼吸机由呼吸机主机、呼吸面罩及连接主机和面罩的呼吸管路组成。2019年至2024年，中国家用呼吸机市场规模从10亿元人民币增长至27亿元人民币，复合年增长率为 $20.8\%$ 。预计该市场将以 $10.2\%$ 的复合年增长率持续增长，到2030年市场规模达到48亿元人民币。从需求端看，呼吸机市场的核心驱动力来自呼吸系统慢病患病率提升以及睡眠呼吸暂停综合征的认知改善，当前诊断率和治疗率仍处于相对较低水平，市场需求尚未充分释放。目前我国家用双水平呼吸机占比较高，其能提供更为精准和个性化的治疗，在吸气和呼气时提供不同的压力，有助于更好地维持气道通畅和呼吸舒适度，提高了治疗效果和患者的依从性。 图表47：家用呼吸机分类 分类 概述 单水平呼吸机 单水平呼吸机只输出一个吸气压力，维持气道的开放适用于绝大部分睡眠呼吸暂停低通气综合征(OSA)的患者，由于只提供一个单向的治疗压力，所以患者在使用单水平呼吸机时，呼气会出现不适，通常用于只是单纯的打鼾、憋气的患者。 双水平呼吸机 双水平呼吸机是输出一个较高的吸气压力和一个较低的呼气压力，帮助患者呼吸。让患者在吸气时机器提供较高的吸气压力以保持气道开放，呼气时提供较低的呼气压力，在保证气道开放的同时使患者呼气顺畅，适合慢性阻塞性肺疾病(COPD)比较严重需要辅助呼吸的患者，治疗呼吸衰弱病人。 来源：华经产业研究院，中泰证券研究所 完成由代理向自研的战略切换，自研呼吸机自25Q2起进入放量阶段。公司于2024年战略性终止第三方品牌呼吸机代理业务，全面转向自主研发与品牌运营。当前已形成覆盖单水平、双水平及便携式呼吸机的完整产品矩阵，主要面向睡眠呼吸暂停综合征及鼾症等居家治疗需求。核心型号支持CPAP、APAP、S、S/T等主流通气模式，治疗压力范围覆盖 $4 - 20\mathrm{cmH_2O}$ （单水平）及最高 $30\mathrm{cmH_2O}$ （双水平），能够满足从轻度鼾症到中重度OSA患者的使用需求。整体来看，与其他品牌相比，可孚呼吸机静音优势明显，且以价格优势切入大众家用及基层市场，叠加公司渠道优势，自25Q2起销售增速明显提升，市场份额有望持续扩大。在新品研发方面，公司已推出首款呼吸机面罩，并计划于26年陆续上市多款面罩及新一代呼吸机产品。新一代呼吸机采用无消音棉设计，噪音控制媲美进口机型，同时具备智能调压、自动温 湿调节、血氧与睡眠监测等多项功能，并支持APP与云端互联，将进一步完善公司智能呼吸生态体系，填补高端市场空白。 图表48：主流呼吸机产品对比（截至2026年2月） 品牌 可孚医疗 瑞迈特 型号 AR220 AR220W BR220SW BR225W BR230 PRO AR120mini G3 A20 G3 B20A E5 B20A Plus M1 Mini 类型 单水平全自动 单水平全自动 物联网 全自动双水平 物联网 双水平 物联网 双水平 物联网 单水平(便携) 单水平全自动 双水平全自动 双水平全自动 单水平(便携) 治疗压力 4~20cmH2O 4~25cmH2O 4~30cmH2O 4~20cmH2O (±0.5) 4~20cmH2O (±0.5) 4~30cmH2O (±0.5) 4~20cmH2O (±0.5) 4~20cmH2O (±0.5) 工作模式 CPAP、APAP CPAP、S Auto S CPAP、S T、S/T CPAP、APAP T、S/T S、Auto S CPAP、APAP CPAP、 AutoCPAP CPAP、S、 Auto S CPAP、AutoCPAP、 S、AutoS CPAP、 AutoCPAP 工作分贝 ≤23dB ≤29.5dB ≤25.5dB ≤30dB 加湿模式 1~5档加湿 - 一体化加湿器 一体化加湿器 手动5档+自动 保温面罩 数据传输 SD卡（8g） 4G模块SD卡（8g） 蓝牙 SD卡 SD卡 SD卡 APP智能连接 屏幕尺寸 3.5寸 无屏幕 3.5寸 3.5寸 4.3寸 无屏幕 延时升压 0-60min 0-60min 0-60min 0-60min 0-60min 0-60min 自动启停 有 有 有 有 有 有 漏气补偿 有 有 自动 自动 自动 自动 产品尺寸 271×158×124mm 159*85*51mm 265×145×114mm 265×145×114mm 254×145×106mm 159×72×66mm 产品重量 ≈1.3kg 约295g 1.7kg 1.7kg 1.5kg 360g 水箱容量 290ml±20ml 360ml 适用症状 适用于医院及家庭治疗 成年患者的睡眠呼吸暂停综合症 及严重打鼾者 适用于 睡眠呼吸暂停 低通气综合症患者 在医院或家中 进行双水平无创通气治疗用 适用于医院及家 庭治疗成年患者 的睡眠呼吸暂停 综合症及严重打 鼾者 打鼾勇气、 白天嗜睡基因、 睡眠呼吸暂停 低血氧、嗜睡基因、 重度呼吸暂停、 I型呼衰、 晨起头晕、 记忆力下降 鼾症、打鼾声、睡眠呼吸暂停 低通气综合征 适用于睡眠呼吸暂停低通气 综合征及鼾症患者的治疗 价格 2113元 2368元 2368元 3473元 2523元 2192元 2023元 3009元 3993.3元 3096.55元 品牌 瑞思迈 鱼跃 型号 AirSense 10 AutoSet Plus Lumis 100 ST AirMini YH-550 YH-825Auto Pocket X 类型 单水平 双水平 单水平(便携) 单水平 双水平 便携呼吸机 治疗压力 4~20cmH2O (±0.2) IPAP: 4-25cmH2O EPAP: 2-25mH2O CPAP: 4-20cmH2O AutoEPAP: 2-25cmH2O 4~20cmH2O (±0.2) 4~20cmH2O (±0.5) 4~25cmH2O 4~20cmH2O 工作模式 CPAP、 AutoSet CPAP、S、T、 ST、PAC CPAP、 AutoSet、 AutoSet For Her CPAP、 APAP CPAP、 S、Auto S APAP、 APAP for her、 CPAP 工作分贝 25dBA±2dBA 25dBA±2dBA 29dBA±2dBA ≤35dB ≤35dB ≤30dB 加湿模式 有恒温恒湿控制 有恒温恒湿控制 保湿面罩 0-6档加湿加湿 保湿面罩 数据传输 SD卡 SM卡无线传输 运程管理数据 APP智能连接 SD卡 SD卡 APP智能连接 屏幕尺寸 无屏幕 3.5寸 3.5寸 无屏幕 延时升压 0-45min 0-45min 0-45min 0-45min 0-45min 自动；手动0-60min 自动启停 有 有 有 有 有 漏气补偿 自动 自动 自动 自动 自动 自动 产品尺寸 116×225×150mm 116×255×150mm 136×84×52mm 440×320×200mm 285×155×125mm 142.8×82×52mm 产品重量 1.208kg 1.268kg 机身300g 1.5kg 约300g 水箱容量 380ml 380ml 适用症状 阻塞性睡眠呼吸暂停 呼吸功能不全、阻塞性睡眠呼吸暂停 睡眠呼吸暂停、鼾症 睡眠暂停综合征 打鼾憋气、白天嗜睡犯困、低血氧、 中/重度呼吸暂停、累起头晕、记忆力 下降 睡眠呼吸暂停综合征 夜间低通气 血氧饱和度下降 价格 6134.4-6348.6元 8034元 4401元 2458元 3224-3456元 4230元 来源：各公司淘宝官方旗舰店，公司官网，中泰证券研究所 注：统计时间为2026年2月年货礼遇周，不同时间价格可能存在波动，此处价格仅作为参考。若公司官网与淘宝存在差异，以官网信息为准。 # 中医理疗类：亚健康与功能改善需求扩容，公司市占率居于前列 ■ 中医理疗类产品是居家康复体系的重要组成部分。该类产品主要包括电磁治疗、脉冲治疗及中医理疗耗材等，广泛应用于慢性疼痛缓解、功能康复及日常保健场景，具备使用频次高、用户黏性强的特点。中国庞大的中老年人群、慢性病患者及持续扩大的亚健康人群，共同支撑家用中医理疗产品的长期需求基础；其中骨关节炎、腰椎疾病等高发慢病患者已超亿人，叠加年轻人群对日常健康管理和“悦己型”理疗需求提升，推动行业持续扩容。2019年至2024年，中国家用中医理疗类产品市场规模从人民币26亿元增长至人民币43亿元。随着中国慢性病患者人数持续增加、城市生活节奏加快、居民健康管理意识提升以及可支配收入增长，预计中国家用中医理疗类产品市场将以 $10.8\%$ 的复合年增长率增长，到2030年达到人民币80亿元。公司中医理疗类产品市占率约 $4.2\%$ ，位列行业第二，具备较强的市场竞争力。 图表49：公司中医理疗类产品 特定电磁波治疗器 电脑中频治疗仪 $\rightarrow$ 真空拔罐器 针灸针 $\rightarrow$ 来源：公司官网，中泰证券研究所 # 高端授权+科技布局+出海，迈向智能化与国际化新阶段 # 飞利浦战略合作：品牌授权驱动中高端市场渗透 与飞利浦开展战略合作，获得家庭健康监测核心品类在大中华区品牌授权。2025年12月9日，可孚医疗与全球健康科技领军企业皇家飞利浦正式签署战略合作协议，双方将围绕多款家庭健康监测设备展开深度合作，加速高品质健康科技产品在中国家庭的普及应用。此次合作将结合可孚医疗在家庭医疗设备领域的行业领先技术，以及飞利浦在医疗健康领域的全球品牌影响力。根据协议，可孚医疗将获得皇家飞利浦在血糖监测、血压监测、体温监测和血氧监测等家庭健康监测的核心品类在大中华区的品牌授权，并全面负责产品的本地化运营、市场推广与服务体系建设。目前，首批飞利浦智能监测医疗设备已进入上市筹备阶段。 ■ 品类升级带动毛利率提升，梳理专业化品牌形象。从商业模式看，品牌授权模式在一定程度上实现了品牌力与制造、渠道能力的互补。可孚依托自身在供应链管理、产品落地和渠道铺设方面的能力，承接飞利浦品牌在国内市场的具体产品化与销售落地，而飞利浦品牌则为产品溢价和市场拓展提供支撑。该合作模式有助于公司在保持成本与效率优势的同时，提升单品价值和毛利结构，推动业务由“规模扩张”向“质量提升”过渡。从战略意义上看，随着公司中高端产品占比提升，整体品牌形象有望逐步向“专业化、体系化健康管理”靠拢，为后续在慢病管理、呼吸与康复等领域的持续拓展奠定认知基础。 图表50：可孚与飞利浦战略合作启动仪式 来源：公司公众号，中泰证券研究所 # 成立人工智能研究院，发力AI+医疗实现科技赋能 ■ 布局AI大模型赛道，推动产品向“智能化终端”跃升。2026年2月，公司正式成立人工智能研究院，下设“一中心四组”，聚焦医疗大模型与多模态数据分析。目前，公司已成功接入并本地化部署DeepSeek开源大模型，应用场景覆盖AI医助、个性化报告解读等。研究院计划于2026年内率先在新款自研呼吸机上完成首个端侧AI算法验证，使设备从单纯的通气工具升级为具备主动干预能力的“健康分析师”。未来，AI能力将横向渗透至血压计、护理设备及健康监测全品类，通过构建个人健康数字画像，实现全生命周期的智慧守护。这不仅提升了用户粘性，更为公司在中长期竞争中由单一硬件比拼转向系统化研发能力竞争奠定了科技基石。 图表51：AI相关在研项目与上市时间表 产品/技术 主要AI功能 预计上市时间 睡眠治疗呼吸机产品 AI生成健康趋势分析、漏气补偿算法、智能温湿度控制、语音导航、助眠功能 2026年及2027年前后 便携式制氧机 AI脉冲供氧技术、海拔自适应、SOS一键求救、云平台数据同步 2026年 传染病免疫层析检测试剂盒 智能化设计、简化操作、提升检测准确性与用户体验 2026年至2028年期间 代谢疾病指标快速检测技术 「一机多测、一纸多测、一血多测、一尿多测」集成化智能检测 2027年及2028年前后 电动轮椅AI功能升级 语音控制、AI图像识别避障、定位导航、自驱自控轮毂 2026年至2027年期间 来源：公司公告，中泰证券研究所 # 战略投资脑机接口，探索未来产业 ■侵入式与非侵入式双线布局，入局未来产业。目前公司在脑机接口领域已参与两项战略性投资。1）2024年5月，公司投资纽聆氪医疗，持股比例 $5.83\%$ 。该公司专注于植入式脑机接口技术，主要研发仿生眼与仿生耳产品。该投资与公司现有听力业务形成战略协同，尤其在解决先天性听力损失方面具备重要价值。2）2025年底，公司投资力之智能，持股比例 $12.45\%$ 。该公司致力于非侵入式脑机接口机器人等产品研发，目前已率先实现多模态脑控康复机器人针对中枢神经损伤康复的规模化临床应用，累计研发产品20余项，其中7项已获批上市，并在数十家大型医院落地。未来有望与公司康复辅具类、呼吸支持类产品实现战略协同。通过以上布局，公司战略切入脑机接口领域，不仅强化了现有业务的协同潜力，也为未来的技术融合与产业升级奠定了基础。 图表52：力之智能发展历程 来源：力之智能官网，中泰证券研究所 图表53：力之智能产品 来源：力之智能官网，中泰证券研究所 # 国际化布局：借力华舟与喜曼拿，打通海外2B/C端渠道 ■ 国际化作为重要战略方向，内生增长+外延并购完善海外业务布局。由于上海华舟于年初并表，2025H1公司海外业务收入0.97亿元，同比增长超过 $200\%$ ，占公司收入比重由2024年的 $2.0\%$ 提升至 $6.5\%$ ，其中上海华舟贡献0.82亿元收入与0.07亿元净利润。目前公司产品已进入全球60多个国家和地区，国际化步伐不断加快。一方面，公司持续加大海外业务投入，因地制宜地开发本地化产品，逐步完善重点市场的产品注册，海外业务模式、渠道网络、团队配置等不断打磨成型，为公司海外市场的持续发展奠定坚实的基础。另一方面，公司通过并购加速国际化布局，2025年年初并表华舟、2025年6月底并表喜曼拿，有效补充了海外业务资源。 拟赴港上市，提升国际影响力。2025年7月，可孚医疗发布公告，拟在境外发行股份（H股）并在香港联交所上市，并于8月正式向香港联交所递交上市申请资料。本次H股发行旨在构建国际化资本平台，进一步强化全球业务布局能力，提升公司在国际市场的品牌影响力。 图表54：可孚医疗海外布局 来源：公司公众号，中泰证券研究所 图表55：公司出口销售收入 来源：公司公告，中泰证券研究所 ■ 收购华舟拓展欧美客户网络，打通海外B端市场。上海华舟于2025年1月并表，公司成立于2002年，是国内知名的压敏胶制品生产企业，核心产品包括基础耗材、高端敷料等。客户群体覆盖国内外知名医疗器械及医用耗材品牌商，包括了国际著名的意大利医疗企业、英国零售巨头、美国500强医疗公司、中国上市公司、中国家电领军企业等各个行业均有极高知名度的企业，并且与这些企业均具有非常良好、稳定的关系。头部客户均拥有超10年合作历史，海外收入占比超过 $60\%$ 。公司派遣了核心管理团队参与华舟管理，其原有团队仍负责日常经营管理，目前整合进展顺利。华舟成熟的欧美客户网络将为公司拓展海外市场提供重要渠道资源。 ■ 收购喜曼拿获取中国香港零售网络，打开中国香港C端市场。喜曼拿于2025年6月底并表，公司成立于1988年，拥有近40年历史，是中国香港地区知名的医疗仪器以及健康与保健产品零售商及批发商。目前，集团零售网络遍布香港岛、九龙及新界，合共营运30余间零售店，涵盖三大品牌：Medimart乐康轩、Holos新活方、HappyWalking步·足·履，喜曼拿亦于中国澳门及新加坡设有分公司，稳步拓展亚洲市场。此次收购将帮助公司快速打开中国香港市场，通过设立品牌专柜推广核心产品。同时，公司将输出成熟的连锁管理经验和供应链优势，提升其运营效率和盈利水平。 图表56：乐康轩产品包含轮椅、健康测量、老龄护理、呼吸护理、矫姿康复护具等 来源：乐康轩官网，中泰证券研究所 图表57：新活方产品包括诊断及测量类用品等 来源：新活方官网，中泰证券研究所 图表 58：步·足·履产品包括健康测量、辅助活动类用品等 来源：步·足·履官网，中泰证券研究所 # 投资建议 # 盈利预测 ■ 假设一：康复辅具类，背背佳受益于人群拓展与粉丝经济，健耳业务由快速扩店转向精益运营，盈利能力持续提升。在高增长单品占比拉动及轮椅等基石产品稳健表现下，假设25-27年收入增速分别为 $16.05\% / 16.26\% / 16.46\%$ ■ 假设二：医疗护理业务，在行业内生增长基础上，公司收购上海华舟显著增厚敷贴敷料体量，并利用其海外客户资源打开增长空间。预计公司增速将高于行业平均水平，假设25-27年收入增速分别为 $15\% / 15\% / 12\%$ ■ 假设三：健康监测业务，血糖尿酸二合一等高毛利单品持续渗透，驱动板块价值量提升，同时，与飞利浦战略合作的产品有望快速放量，假设25-27年收入增速分别为 $15\% /32.79\% /59.88\%$ ■ 假设四：呼吸支持业务，2025Q2起自研呼吸机开始放量，预计2026年快速上量，带动板块增速显著回升，假设25-27年收入增速分别为 $23.55\% / 50.91\% / 33.81\%$ ■ 假设五：中医理疗及其他收入方面，受品类战略梳理及低效SKU调整影响，假设25-27年收入增速分别为 $-10\% / 5\% / 5\%$ ■ 假设六：背背佳与健耳占比提升、健康监测高端化及自研呼吸机放量，驱动综合毛利率逐年上行。医疗护理与中医理疗受市场竞争影响，假设毛利率小幅下降。 图表59：公司收入拆分（百万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 康复辅助器具 收入 592.48 772.98 1,103.61 1280.77 1489.01 1734.10 YOY 30.46% 42.77% 16.05% 16.26% 16.46% 收入占比 19.90% 27.09% 37.00% 37.84% 36.34% 34.00% 毛利 226.53 370.77 674.84 806.88 942.54 1101.15 毛利占比 19.26% 30.02% 43.63% 23.84% 23.00% 21.59% 毛利率(%) 38.23% 47.97% 61.15% 63.00% 63.30% 63.50% 医疗护理服务 收入 1,099.5 740.46 801.36 921.57 1059.80 1186.98 YOY -32.65% 8.22% 15.00% 15.00% 12.00% 收入占比 36.93% 25.95% 26.86% 27.23% 25.86% 23.27% 毛利 531.5 368.16 432.82 442.35 506.59 563.82 毛利占比 45.18% 29.81% 27.98% 13.07% 12.36% 11.05% 毛利率(%) 48.34% 49.72% 54.01% 48.00% 47.80% 47.50% 健康监测产品 收入 786.07 586.78 488.76 562.07 746.38 1193.34 YOY -25.35% -16.70% 15.00% 32.79% 59.88% 收入占比 26.40% 20.56% 16.39% 16.61% 18.22% 23.40% 毛利 260.91 234.79 206.54 269.80 372.20 635.02 毛利占比 22.18% 19.01% 13.35% 7.97% 9.08% 12.45% 毛利率(%) 33.19% 40.01% 42.26% 48.00% 49.87% 53.21% 呼吸支持 收入 237.95 455.43 267.11 330.00 498.00 666.36 YOY 91.40% -41.35% 23.55% 50.91% 33.81% 毛利 180.93 171.60 273.90 369.83 毛利率(%) 39.73% 52.00% 55.00% 55.50% 其他(中医理疗并入) 收入 260.96 298.04 322.09 289.89 304.38 319.60 YOY 14.21% 8.07% -10.00% 5.00% 5.00% 毛利 80.38 110.16 106.53 102.27 毛利率(%) 26.97% 38.00% 35.00% 32.00% 总收入 收入 2,976.96 2,853.69 2,982.93 3,384.29 4,097.57 5,100.38 YOY -4.14% 4.53% 13.46% 21.08% 24.47% 总毛利 1,176.28 1,235.03 1,546.85 1,800.79 2,201.76 2,772.09 毛利率(%) 39.51% 43.28% 51.86% 53.21% 53.73% 54.35% 来源：公司公告，中泰证券研究所 # 投资建议 公司当前处于战略转型升级阶段，我们按业务类型选择可比公司，其中公司医用消费品业务选择鱼跃医疗、三诺生物、华熙生物，高成长呼吸机业务可对标瑞迈特、美好医疗，2025-2027可比公司平均估值分别为36.5、27.8、22.8，公司对应2025-2027年PE为32.1、26.4、20.9，低于行业平均水平。我们认为公司在健耳听力、自研呼吸机、背背佳保持较快增长，基础产品不断升级的背景下，叠加飞利浦战略合作的高端新品带来增量，未来三年收入及利润增速将逐年加快，首次覆盖，给予“买入”评级。 图表60：可比公司估值 股票代码 股票简称 营收 (2024, 亿 元) 2025-2027年 收入预测 CAGR (%) 归母净利润 (2024, 亿 元) 2025-2027年归 母净利润预测 CAGR (%) PE(2025) PE(2026) PE(2027) 总市值(亿元) 002223.SZ 鱼跃医疗 75.66 13.87% 18.06 15.8% 20.1 17.3 15.0 394.7 300298.SZ 三诺生物 44.43 12.37% 3.26 30.4% 28.0 20.2 16.5 101.1 301367.SZ 瑞迈特 8.43 24.01% 1.55 26.9% 29.8 23.2 18.5 74.6 688363.SH 华熙生物 53.71 12.95% 1.74 30.3% 58.2 41.8 34.3 235.5 301363.SZ 美好医疗 15.94 22.17% 3.64 25.2% 46.6 36.3 29.7 180.5 平均值 36.5 27.8 22.8 197.3 301087.SZ 可孚医疗 29.83 22.76% 3.12 23.9% 32.1 26.4 20.9 115.3 来源：公司公告,中泰证券研究所(截至 2026 年 2 月 10 日收盘) # 风险提示 # 行业竞争加剧风险 ■家用医疗器械行业市场潜力较大，吸引了众多国内外品牌的持续投入。目前行业集中度仍有提升空间，若传统医疗器械巨头加大居家场景布局等，可能导致市场竞争进一步白热化。若公司未能持续通过研发创新保持产品差异化，或在激烈的价格战中未能有效控制成本，可能面临市场份额被挤压或毛利率波动下降的风险。 # 核心单品销售不及预期风险 公司核心单品的市场表现受消费者偏好变化、品牌营销效率及竞品迭代速度等多重因素影响。如背背住在成人体态管理市场的渗透速度放缓，或自研呼吸机在替代进口品牌的过程中推广进度受阻等，将对公司业绩产生一定影响。 # 授权合作推进不及预期风险 公司与飞利浦达成的品牌授权合作是其切入中高端市场的重要战略举措。然而，授权产品的本地化研发、生产转化及品牌调性的融合具有一定复杂性。若首批挂牌产品在上市筹备、渠道铺设或消费者认可度方面未达预期，或在合作过程中产生管理、法律合规等方面的摩擦，可能导致合作效果不及预期。 # 并购带来的商誉减值风险 ■公司于系列并购后产生商誉积累，虽然并购标的目前经营情况良好，但若未来市场环境发生重大不利变化，或由于文化整合、管理协同、海外政策环境等因素导致被收购子公司经营业绩未达预期，则存在商誉减值的风险，可能对公司当期净利润产生较大负面影响。 # 研报信息滞后或更新不及时的风险 ■ 本报告所参考的研报及公开资讯可能存在发布滞后、更新不及时的问题，难以完整反映行业与公司最新动态，从而造成分析判断偏差，影响投资决策的准确性。 # 第三方数据失真和市场规模测算偏差的风险 ■ 本报告部分数据取自公司公告、公开资料及第三方数据库，存在统计口径差异或后续经营数据、政策细则更新滞后的风险，可能使结论与实际情况产生偏差。在对行业规模与公司空间进行测算时，可能由于数据来源不准确、市场趋势判断失误等原因，导致行业规模测算结果出现偏差。 盈利预测表 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2024 2025E 2026E 2027E 货币资金 1,279 1,354 1,639 1,785 应收票据 0 0 0 0 应收账款 374 413 468 566 预付账款 139 167 28 35 存货 660 604 587 905 合同资产 0 0 0 0 其他流动资产 1,474 1,463 1,437 1,456 流动资产合计 3,925 4,000 4,159 4,748 其他长期投资 10 10 10 10 长期股权投资 61 61 61 61 固定资产 1,471 1,487 1,561 1,631 在建工程 50 100 110 120 无形资产 236 231 214 202 其他非流动资产 668 683 693 697 非流动资产合计 2,497 2,572 2,650 2,721 资产合计 6,423 6,572 6,809 7,469 短期借款 549 501 368 521 应付票据 92 108 111 142 应付账款 375 417 505 627 预收款项 31 18 23 34 合同负债 2 3 74 92 其他应付款 62 62 62 62 一年内到期的非流动负债 168 168 168 168 其他流动负债 82 101 116 136 流动负债合计 1,362 1,378 1,427 1,782 长期借款 125 156 196 237 应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 133 133 133 133 非流动负债合计 259 290 329 370 负债合计 1,620 1,668 1,756 2,152 归属母公司所有者权益 4,797 4,869 5,019 5,283 少数股东权益 6 35 34 33 所有者权益合计 4,802 4,904 5,053 5,316 负债和股东权益 6,423 6,572 6,809 7,469 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2024 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 663 512 845 423 现金收益 412 488 564 682 存货影响 -25 56 17 -319 经营性应收影响 126 -37 98 -84 经营性应付影响 13 44 96 164 其他影响 137 -39 70 -20 投资活动现金流 -731 -131 -181 -187 资本支出 -82 -187 -198 -202 股权投资 3 0 0 0 其他长期资产变化 -652 56 17 15 融资活动现金流 -234 -306 -379 -90 借款增加 278 -16 -93 194 股利及利息支付 -374 -400 -450 -583 股东融资 0 0 0 0 其他影响 -138 110 164 299 利润表 单位：百万元 会计年度 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 2,983 3,384 4,098 5,100 营业成本 1,436 1,584 1,896 2,328 税金及附加 26 29 35 46 销售费用 973 1,134 1,393 1,734 管理费用 121 169 203 250 研发费用 96 85 100 125 财务费用 -23 3 -1 -2 信用减值损失 -5 0 0 0 资产减值损失 -34 -30 -15 -20 公允价值变动收益 9 20 0 0 投资收益 12 20 27 20 其他收益 32 35 35 35 营业利润 373 432 524 660 营业外收入 7 3 2 3 营业外支出 8 8 8 8 利润总额 372 427 518 655 所得税 60 69 83 105 净利润 312 358 435 550 少数股东损益 1 -1 -1 -1 归属母公司净利润 312 359 436 551 NOPLAT 293 361 434 548 EPS（摊薄） 1.49 1.72 2.09 2.63 主要财务比率 会计年度 2024 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入增长率 4.5% 13.5% 21.1% 24.5% EBIT 增长率 30.9% 23.1% 20.4% 26.0% 归母公司净利润增长率 22.6% 15.1% 21.5% 26.3% 获利能力 毛利率 51.9% 53.2% 53.7% 54.4% 净利率 10.5% 10.6% 10.6% 10.8% ROE 6.5% 7.3% 8.6% 10.4% ROIC 9.4% 11.5% 13.6% 15.3% 偿债能力 资产负债率 25.2% 25.4% 25.8% 28.8% 债务权益比 20.3% 19.6% 17.1% 19.9% 流动比率 2.9 2.9 2.9 2.7 速动比率 2.4 2.5 2.5 2.2 营运能力 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.7 应收账款周转天数 51 42 39 37 应付账款周转天数 97 90 88 88 存货周转天数 162 144 113 115 每股指标（元） 每股收益 1.49 1.72 2.09 2.63 每股经营现金流 3.17 2.45 4.04 2.02 每股净资产 22.94 23.29 24.00 25.27 估值比率 P/E 37 32 26 21 P/B 2 2 2 2 EV/EBITDA 来源：WIND，中泰证券研究所 投资评级说明 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -10%~+5%之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -10%~+10%之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 # 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司 事先未经本公司书面授权 行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。