> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 高维宏观周期驱动风格、行业月报(2026/2):经济景气下行、通胀细分项下行看好小盘红利风格 # 投资要点： # 传统宏观因子、宏观周期的高维度体系构建 宏观因子变量的构建：将宏观指数分别对宽基指数、代理宏观变量做回归，选取t值显著的细分宏观变量，用过去一年标准差倒数加权构建宏观因子变量。采用单边HP滤波器对宏观经济数据进行调整，消除短期波动对长期趋势判断的影响。基于滤波变量，分别用因子动量划分宏观趋势（上行、下行）和用时序百分位划分宏观状态（高、中、低位）。 宏观因子升维的必要性：宏观因子A对宽基、风格和行业的价格传导在A的不同边际变化不一致，且宏观因子A在宏观因子B的不同状态下驱动宽基、风格和行业的收益方向也不同。同一状态及其边际变化所对应的周期混乱，我们需要将宏观变量的边际与状态结合，综合考虑宏观变量的变化趋势和所处的时序排位。 # 多信号驱动下的指数择时、风格轮动 小盘全指指时：在库存处于中等向上水平时预测值最高，因此推荐配置中证全指。2012年1月末起至2026年1月31日，基于宏观变量组合构建中证全指指时策略年化收益 $16.56\%$ ，相对中证全指超额 $10.19\%$ 红利指数择时：2012年1月末起至2026年1月31日，基于宏观变量组合构建红利指数配置策略年化收益 $10.97\%$ ，相对红利指数超额 $8.49\%$ 。当前推荐配置红利指数。 风格轮动：策略在当前通胀低位下行、库存中位上行、信用高位下行阶段推荐配置红利、绩优。2014年9月30起至2026年1月31日，基于宏观变量组合构建风格轮动配置策略年化收益 $14.79\%$ ，相对风格等权超额 $4.61\%$ 。 # 风险提示 若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告中相关数据仅供参考；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。市场存在一定的波动性风险。 # 团队成员 分析师： 李杨(S0210524100005) ly30676@hfzq.com.cn 分析师： 熊颖瑜(S0210524100007) xyy30677@hfzq.com.cn # 相关报告 1、衍生品信号反转，股指升水、波动预期升温—2月衍生品月报（2026/2）——2026.02.10 2、固收 $^+$ 组合持续贡献超额，纯债基金调降违约暴露——固收 $^+$ 及纯债基金月度跟踪（2026年2月）—2026.02.07 3、2026年开年市场情绪持续回暖，科创策略、情绪价量收益显著——策略化选股月报（2026/02）—2026.02.03 # 正文目录 1 导语 3 2构建宏观周期识别框架 3 2.1 五个维度的宏观变量 3当前宏观状态 4 3.1当前宏观经济情况 4 3.2宏观要素边际变化定价资产 5 4基于宏观变量组合构建宽基择时策略 6 5 基于宏观变量组合构建红利择时策略 ..... 8 6基于宏观变量组合构建风格轮动策略 9 6.1有效宏观因子组合 9 6.2构建风格轮动配置策略 10 6.3 风格传导的逻辑 11 7风险提示 12 # 图表目录 图表1：宏观变量到宽基、风格、行业的收益驱动逻辑. 3 图表2：经典的周期分析框架 4 图表3：宏观周期识别框架 4 图表 4: 核心指标状态. 5 图表5：宏观要素边际变化定价资产 6 图表6：风格轮动择时：敏感性结论排序 6 图表7：宏观经济变化情况 6 图表8：中证全指 指时：流动性指标+库存择时 7 图表9：中证全指择时策略：收益表现 7 图表10：中证全指择时策略：年度收益表现. 7 图表11：中证全指时：要素状态对应上涨概率. 8 图表 12：红利指数择时：通胀库存、库存信用(其中通胀库存看多) .....8 图表13：红利择时策略：收益表现 8 图表 14：红利择时策略：年度收益表现. 8 图表15：红利指数择时：要素状态对应上涨概率. 9 图表 16: 基于宏观因子对风格进行有效轮动 ..... 10 图表 17: 宏观因子两两组合：风格轮动累计净值. 10 图表18：风格配置：通胀+库存、通胀+信用子策略 11 图表 19: 风格轮动策略：收益表现. 11 图表20： 风格轮动策略：年度收益表现 11 图表 21: 风格轮动策略：综合敏感性 12 # 1 导语 单一经济周期的稳定性较差，且不同宏观状态之间对应阶段和状态的差异化明显。传统周期的划分能够帮助我们理解宏观经济状态，但不存在统一对股市的短期预测效用。宏观因子A对宽基、风格和行业的价格传导在A的不同边际变化不一致，且宏观因子A在宏观因子B的不同状态下驱动宽基、风格和行业的收益方向也不同。 本篇报告从五大类宏观变量的构建出发，以宏观变量的升维作为因变量，分析高维宏观变量对资产价格的传导逻辑，预测远期宽基、风格的价格变动及行业未来盈利和ROE的边际变化。 图表1：宏观变量到宽基、风格、行业的收益驱动逻辑 来源：华福证券研究所绘制 # 2 构建宏观周期识别框架 # 2.1 五个维度的宏观变量 对宏观周期的刻画是实现大类资产配置的基础，不同的宏观周期阶段下，表现相对强势的资产往往也会有所不同。市场上较为经典的分析框架分别为美林时钟、金融周期、库存周期。但基于不使用未来数据的情况下，单一指标维度在运用中稳定性较差，模型输出的宏观状态通常会频繁切换，同时识别出的拐点并不是真实的周期转折点。 本文同时考虑经济景气、通胀、利率、库存、信用共计五个维度的指标，改善单一维度判断不稳定的问题，构建宏观周期识别框架。 图表2：经典的周期分析框架 来源：华福证券研究所绘制 图表3：宏观周期识别框架 来源：华福证券研究所绘制 # 3 当前宏观状态 # 3.1 当前宏观经济情况 当前宏观经济整体继续保持弱复苏态势，整体指标分位由 $61\%$ 降至 $38.89\%$ ，大幅下跌，经济“弱复苏”的总体态势并未改变。从细项指标来看，工业增加值和GDP同比增速波动较小；此前表现强劲的汽车延续上月的下降趋势，由 $3.4\%$ 降至 $-6.2\%$ ；PMI生产指数由上月的-0.4回暖至0.8，但仍处于收缩区间，表明制造业生产端韧性持续承压。与此同时，PMI新订单指数在经历大幅下降后，本月回暖至0，内需恢复不仅存在波动，且整体疲软的态势得到部分改善，市场需求不足对生产的制 约效应仍然存在。 通胀方面，整体指标保持低位下行，尽管CPI与PPI维持小幅回升，能源价格下降趋势放缓，由-0.17改善为-0.08，反映出工业品价格面临压力减小。流动性方面，整体条件维持中位上行，短端利率稳定，资金面延续宽松格局，对市场行程持续支撑。 信用方面，信用环境维持中位下行，综合指标由 $47.22\%$ 下降至 $44.44\%$ ，但M2同比增速有所回升，且社会融资规模存量同比微升，显示宽货币向宽信用的传导渠道趋于顺畅，实体经济融资需求初现回暖迹象。库存方面，指标分位由 $52.78\%$ 上升至 $61.11\%$ ，维持中位上行，显示企业去库存周期即将结束，内生增长动力有所加强。 综合来看，当前宏观经济仍处于弱复苏通道，但复苏动能有所回升。流动性宽松格局依旧为市场提供了基础支撑，本月通胀数据波动有限，同时信用环境有所回暖，共同显示内需改善的积极信号初步显现。特别是生产与新订单指数大幅回暖，虽仍处于收缩区间，但已反映“弱复苏”态势边际向好。预计经济将延续修复态势，但基础尚需巩固，建议维持中性偏稳配置，以应对结构性波动与外部不确定性。 图表4：核心指标状态 <table><tr><td rowspan="2">要素</td><td colspan="4">细分要素</td><td colspan="6">综合要素</td><td rowspan="2">变化项</td></tr><tr><td>细分要素</td><td>细分要素上 期值</td><td>细分要素本 期值</td><td>细分要素边际变化</td><td>上期 hp cpt</td><td>上期状态</td><td>上期趋势</td><td>本期 hp cpt</td><td>本期状态</td><td>本期趋势</td></tr><tr><td rowspan="9">经济</td><td>工业增加</td><td>4.80%</td><td>5.20%</td><td>0.40%</td><td rowspan="9">61%</td><td rowspan="9">高</td><td rowspan="9">下行</td><td rowspan="9">38.89%</td><td rowspan="9">中</td><td rowspan="9">下行</td><td rowspan="9">经济指标维持中位下行</td></tr><tr><td>GDP</td><td>4.80%</td><td>4.50%</td><td>-0.30%</td></tr><tr><td>汽车销售</td><td>3.40%</td><td>-6.20%</td><td>19.60%</td></tr><tr><td>粗钢产量</td><td>-10.90%</td><td>-10.30%</td><td>0.60%</td></tr><tr><td>商品房销售额</td><td>-11.10%</td><td>-12.60%</td><td>1.50%</td></tr><tr><td>商品房销售面积</td><td>-7.80%</td><td>-8.70%</td><td>-0.90%</td></tr><tr><td>PMI生产</td><td>-0.4</td><td>0.8</td><td>1.2</td></tr><tr><td>PMI新订单</td><td>-0.2</td><td>0</td><td>0.2</td></tr><tr><td>PMI</td><td>0</td><td>0.2</td><td>0.2</td></tr><tr><td rowspan="9">通胀</td><td>CPI</td><td>0.20%</td><td>0.80%</td><td>0.60%</td><td rowspan="9">16.67%</td><td rowspan="9">低</td><td rowspan="9">下行</td><td rowspan="9">25.00%</td><td rowspan="9">低</td><td rowspan="9">下行</td><td rowspan="9">通胀维持低位下行</td></tr><tr><td>PPI</td><td>-2.10%</td><td>-1.90%</td><td>0.20%</td></tr><tr><td>布伦特原油</td><td>-0.17</td><td>-0.08</td><td>0.09</td></tr><tr><td>大宗价猪肉</td><td>-0.23</td><td>-0.18</td><td>0.05</td></tr><tr><td>热卷价格指数</td><td>-0.03</td><td>-0.03</td><td>-0.01</td></tr><tr><td>螺纹价格指数</td><td>-0.04</td><td>-0.03</td><td>0.00</td></tr><tr><td>普钢综合价格指数</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>铁矿石综合价格指数</td><td>0.02</td><td>0.00</td><td>-0.02</td></tr><tr><td>秦皇岛港(动力煤)</td><td>-0.08</td><td>-0.09</td><td>-0.01</td></tr><tr><td rowspan="9">流动性</td><td>中债国债到期收益率:8年</td><td>-0.16</td><td>0.14</td><td>0.30</td><td rowspan="9">61.11%</td><td rowspan="9">中</td><td rowspan="9">上行</td><td rowspan="9">66.67%</td><td rowspan="9">中</td><td rowspan="9">上行</td><td rowspan="9">流动性维持中位上行</td></tr><tr><td>中债国债到期收益率:10年</td><td>-0.18</td><td>0.17</td><td>0.35</td></tr><tr><td>中债国债到期收益率:4年</td><td>-0.01</td><td>0.19</td><td>0.21</td></tr><tr><td>中债国债到期收益率:15年</td><td>-0.04</td><td>0.26</td><td>0.31</td></tr><tr><td>中债国债到期收益率:5年</td><td>-0.04</td><td>0.22</td><td>0.26</td></tr><tr><td>中债国债到期收益率:30年</td><td>-0.02</td><td>0.36</td><td>0.37</td></tr><tr><td>中债国债到期收益率:3年</td><td>0.02</td><td>0.20</td><td>0.17</td></tr><tr><td>固定利率国债:发行利率:3年</td><td>-0.02</td><td>0.09</td><td>0.11</td></tr><tr><td>SHIBOR:9个月</td><td>-0.24</td><td>-0.06</td><td>0.18</td></tr><tr><td rowspan="2">信用</td><td>中国:社会融资规模存量:同比</td><td>8.50%</td><td>8.30%</td><td>0.00</td><td rowspan="2">47.22%</td><td rowspan="2">中</td><td rowspan="2">下行</td><td rowspan="2">44.44%</td><td rowspan="2">中</td><td rowspan="2">下行</td><td rowspan="2">信用维持中位下行</td></tr><tr><td>中国:M2:同比</td><td>8.00%</td><td>8.50%</td><td>0.01</td></tr><tr><td>库存</td><td>4.6</td><td>3.9</td><td>-0.7</td><td>52.78%</td><td>中</td><td>上行</td><td>61.11%</td><td>中</td><td>上行</td><td>库存维持中位上行</td><td></td></tr></table> 来源：Wind，华福证券研究所，统计截至2026年1月31日 # 3.2 宏观要素边际变化定价资产 根据最新数据，信用指标仍处于中位下行，库存指标维持中位上行，显示企业融资需求依然偏弱，主动补库需求有所加强。流动性维持中位上行，货币市场整体平稳宽松，对风险资产形成一定支撑；通胀维持低位下行。整体环境显示需求端修 复有限，而政策与流动性仍在托底。 在红利指数方面，通胀维持高位，库存已升至高位，红利防御属性仍具优势，但短期胜率较上期略有回落。建议维持均衡偏多配置；风格轮动上，红利与价值仍具相对韧性，而成长与绩优短期承压，配置上应保持谨慎平衡，重点关注宏观流动性与信用边际变化。 图表5：宏观要素边际变化定价资产 <table><tr><td>策略</td><td>指标</td><td>预测均值</td><td>本期状态</td><td>本期趋势</td><td>上期信号</td><td>本期信号</td></tr><tr><td rowspan="2">中证全指</td><td>通胀</td><td>79.07%</td><td>低</td><td>上行</td><td rowspan="2">持有</td><td rowspan="2">持有</td></tr><tr><td>库存</td><td>78.08%</td><td>中</td><td>上行</td></tr><tr><td rowspan="2">红利指数</td><td>通胀</td><td>84.55%</td><td>高</td><td>下行</td><td rowspan="2">持有</td><td rowspan="2">持有</td></tr><tr><td>库存</td><td>80.94%</td><td>高</td><td>上行</td></tr></table> 来源：Wind，华福证券研究所，统计截至2026年1月31日 图表6：风格轮动择时：敏感性结论排序 <table><tr><td>指标</td><td>状态</td><td>变化</td><td>大盘</td><td>小盘</td><td>成长</td><td>申万绩优</td><td>红利</td><td>价值</td></tr><tr><td>通胀</td><td>低</td><td>下行</td><td>5</td><td>6</td><td>1</td><td>2</td><td>4</td><td>3</td></tr><tr><td>库存</td><td>中</td><td>上行</td><td>5</td><td>2</td><td>1</td><td>4</td><td>6</td><td>3</td></tr><tr><td>信用</td><td>中</td><td>下行</td><td>3</td><td>6</td><td>4</td><td>2</td><td>5</td><td>1</td></tr><tr><td>上期持仓</td><td></td><td></td><td></td><td>√</td><td></td><td></td><td>√</td><td></td></tr><tr><td>最新持仓</td><td></td><td></td><td></td><td>√</td><td></td><td></td><td>√</td><td></td></tr></table> 来源：Wind，华福证券研究所，统计截至2026年1月31日 图表7：宏观经济变化情况 来源：Wind，华福证券研究所，统计截至2026年1月31日 # 4 基于宏观变量组合构建宽基择时策略 统计流动性+库存、流动性+信用子策略的对中证全指未来收益是否上涨的预测 值，当任一值高于阈值（0.6）时，对中证全指做多，反之做空。 2012年1月末起至2026年1月31日，基于宏观变量组合构建宽基择时策略年化收益 $16.56\%$ ，相对行业等权超额 $10.19\%$ 。 根据最新数据，库存指标维持中位上行格局，流动性指标持续维持中位上行，显示企业补库动能有所加强，对市场起到支撑作用。综合考虑流动性环境持续改善、库存周期亦出现实质性好转，中证全指配置建议可适当提升至中性偏积极。 图表8：中证全指 指时：流动性指标+库存择时 来源：Wind，华福证券研究所，统计截至2026年1月31日 图表9：中证全指择时策略：收益表现 <table><tr><td></td><td>绝对收益</td><td>年化波动</td><td>夏普比率</td><td>最大回撤</td></tr><tr><td>基准</td><td>6.41%</td><td>22.50%</td><td>28.47%</td><td>-51.30%</td></tr><tr><td>净值</td><td>16.56%</td><td>21.98%</td><td>75.33%</td><td>-28.10%</td></tr><tr><td></td><td>超额收益</td><td>跟踪误差</td><td>信息比率</td><td>相对最大回撤</td></tr><tr><td>超额</td><td>10.19%</td><td>35.06%</td><td>29.07%</td><td>-50.30%</td></tr></table> 来源：Wind，华福证券研究所，统计截至2026年1月31日 图表 10: 中证全指择时策略：年度收益表现 <table><tr><td></td><td>年化收益</td><td>年化波动</td><td>夏普比率</td><td>最大回撤</td><td>超额收益</td><td>跟踪误差</td><td>信息比率</td><td>相对最大回撤</td></tr><tr><td>2012年</td><td>1.19%</td><td>25.75%</td><td>0.05</td><td>17.17%</td><td>8.31%</td><td>49.53%</td><td>0.17</td><td>29.31%</td></tr><tr><td>2013年</td><td>-9.86%</td><td>22.55%</td><td>-0.44</td><td>15.91%</td><td>-14.32%</td><td>46.20%</td><td>-0.31</td><td>28.53%</td></tr><tr><td>2014年</td><td>54.19%</td><td>13.14%</td><td>4.12</td><td>1.06%</td><td>5.74%</td><td>6.21%</td><td>0.92</td><td>2.09%</td></tr><tr><td>2015年</td><td>37.30%</td><td>38.99%</td><td>0.96</td><td>25.94%</td><td>3.58%</td><td>63.26%</td><td>0.06</td><td>37.96%</td></tr><tr><td>2016年</td><td>57.56%</td><td>15.77%</td><td>3.65</td><td>5.56%</td><td>84.08%</td><td>5.68%</td><td>14.80</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2017年</td><td>2.34%</td><td>8.40%</td><td>0.28</td><td>6.81%</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td><td>-1.94</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2018年</td><td>-0.28%</td><td>17.37%</td><td>-0.02</td><td>17.02%</td><td>42.32%</td><td>24.12%</td><td>1.75</td><td>4.36%</td></tr><tr><td>2019年</td><td>31.11%</td><td>20.70%</td><td>1.50</td><td>8.12%</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td><td>0.56</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2020年</td><td>24.92%</td><td>18.11%</td><td>1.38</td><td>6.47%</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td><td>-0.43</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2021年</td><td>-6.62%</td><td>8.49%</td><td>-0.78</td><td>9.51%</td><td>-12.06%</td><td>16.94%</td><td>-0.71</td><td>17.64%</td></tr><tr><td>2022年</td><td>13.56%</td><td>21.61%</td><td>0.63</td><td>18.64%</td><td>42.52%</td><td>26.14%</td><td>1.63</td><td>14.73%</td></tr><tr><td>2023年</td><td>-9.13%</td><td>8.65%</td><td>-1.06</td><td>7.92%</td><td>-2.25%</td><td>6.04%</td><td>-0.37</td><td>0.11%</td></tr><tr><td>2024年</td><td>29.81%</td><td>26.24%</td><td>1.14</td><td>14.94%</td><td>17.47%</td><td>31.68%</td><td>0.55</td><td>26.41%</td></tr><tr><td>2025年</td><td>25.66%</td><td>12.25%</td><td>2.09</td><td>3.32%</td><td>0.85%</td><td>0.84%</td><td>1.01</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2026年初至今</td><td>10.01%</td><td>8.22%</td><td>3.02</td><td>5.96%</td><td>0.12%</td><td>1.21%</td><td>2.01</td><td>0.46%</td></tr><tr><td>全时间段</td><td>16.56%</td><td>21.98%</td><td>75.33%</td><td>-28.10%</td><td>10.19%</td><td>35.06%</td><td>29.07%</td><td>-50.30%</td></tr></table> 来源：Wind，华福证券研究所，统计截至2026年1月31日 图表11：中证全指 指挥时：要素状态对应上涨概率 <table><tr><td>指标</td><td>变化</td><td>均值</td></tr><tr><td rowspan="2">流动性</td><td>上行</td><td>70.30%</td></tr><tr><td>下行</td><td>56.30%</td></tr><tr><td rowspan="2">库存</td><td>上行</td><td>63.98%</td></tr><tr><td>下行</td><td>63.91%</td></tr><tr><td rowspan="3">流动性状态</td><td>中</td><td>69.17%</td></tr><tr><td>低</td><td>62.02%</td></tr><tr><td>高</td><td>56.57%</td></tr><tr><td rowspan="3">库存状态</td><td>中</td><td>73.49%</td></tr><tr><td>低</td><td>62.05%</td></tr><tr><td>高</td><td>51.00%</td></tr></table> 来源：Wind，华福证券研究所，统计截至2026年1月31日 # 5 基于宏观变量组合构建红利择时策略 通胀+库存、库存+信用子策略的对红利指数未来收益是否上涨的预测值求均值，当均值高于阈值（0.6）时，对红利指数做多，反之做空。 2012年1月末起至2026年1月31日，基于宏观变量组合构建行业轮动策略年化收益 $10.97\%$ ，相对行业等权超额 $8.49\%$ 。 当前通胀指标维持低位下行，库存指标维持中位上行，考虑到通胀指标的衰减，红利指数配置建议中性观察。 图表12：红利指数择时：通胀库存、库存信用（其中通胀库存看多） 图表 14：红利择时策略：年度收益表现 来源：Wind，华福证券研究所，统计截至2026年1月31日 图表 13：红利择时策略：收益表现 <table><tr><td></td><td>绝对收益</td><td>年化波动</td><td>夏普比率</td><td>最大回撤</td></tr><tr><td>净值</td><td>10.97%</td><td>14.91%</td><td>0.74</td><td>-19.92%</td></tr><tr><td>基准</td><td>2.43%</td><td>10.01%</td><td>0.24</td><td>-20.14%</td></tr><tr><td></td><td>超额收益</td><td>跟踪误差</td><td>信息比率</td><td>相对最大回撤</td></tr><tr><td>超额</td><td>8.49%</td><td>9.63%</td><td>0.88</td><td>-12.47%</td></tr></table> 来源：Wind，华福证券研究所，统计截至2026年1月31日 <table><tr><td></td><td>年化收益</td><td>年化波动</td><td>夏普比率</td><td>最大回撤</td><td>超额收益</td><td>跟踪误差</td><td>信息比率</td><td>相对最大回撤</td></tr><tr><td>2012年</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td><td></td><td>0.00%</td><td>1.02%</td><td>11.22%</td><td>0.09</td><td>8.24%</td></tr><tr><td>2013年</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td><td></td><td>0.00%</td><td>5.76%</td><td>10.25%</td><td>0.56</td><td>4.50%</td></tr><tr><td>2014年</td><td>57.35%</td><td>20.53%</td><td>2.79</td><td>0.19%</td><td>26.88%</td><td>9.94%</td><td>2.70</td><td>0.74%</td></tr><tr><td>2015年</td><td>36.63%</td><td>21.80%</td><td>1.68</td><td>0.00%</td><td>28.80%</td><td>14.91%</td><td>1.93</td><td>6.59%</td></tr><tr><td>2016年</td><td>10.32%</td><td>10.14%</td><td>1.02</td><td>4.70%</td><td>13.74%</td><td>7.44%</td><td>1.85</td><td>4.77%</td></tr><tr><td>2017年</td><td>16.31%</td><td>4.10%</td><td>3.98</td><td>1.28%</td><td>7.79%</td><td>2.04%</td><td>3.82</td><td>0.64%</td></tr><tr><td>2018年</td><td>-10.00%</td><td>12.65%</td><td>-0.79</td><td>19.92%</td><td>-1.58%</td><td>7.72%</td><td>-0.20</td><td>10.69%</td></tr><tr><td>2019年</td><td>24.01%</td><td>9.74%</td><td>2.47</td><td>0.00%</td><td>17.60%</td><td>5.10%</td><td>3.45</td><td>0.75%</td></tr><tr><td>2020年</td><td>8.66%</td><td>14.04%</td><td>0.62</td><td>6.26%</td><td>11.51%</td><td>7.86%</td><td>1.46</td><td>3.23%</td></tr><tr><td>2021年</td><td>7.62%</td><td>17.64%</td><td>0.43</td><td>10.99%</td><td>3.33%</td><td>8.79%</td><td>0.38</td><td>5.74%</td></tr><tr><td>2022年</td><td>-2.42%</td><td>17.83%</td><td>-0.14</td><td>14.63%</td><td>-1.59%</td><td>8.88%</td><td>-0.18</td><td>7.75%</td></tr><tr><td>2023年</td><td>5.46%</td><td>3.61%</td><td>1.51</td><td>1.24%</td><td>3.93%</td><td>5.35%</td><td>0.74</td><td>2.69%</td></tr><tr><td>2024年</td><td>17.45%</td><td>20.84%</td><td>0.84</td><td>12.56%</td><td>7.79%</td><td>10.30%</td><td>0.76</td><td>6.56%</td></tr><tr><td>2025年</td><td>-5.14%</td><td>8.07%</td><td>-0.64</td><td>4.44%</td><td>-2.69%</td><td>4.03%</td><td>-0.67</td><td>2.29%</td></tr><tr><td>2026年初至今</td><td>3.32%</td><td>5.06%</td><td>0.38</td><td>1.09%</td><td>-1.58%</td><td>1.63%</td><td>0.22</td><td>3.01%</td></tr><tr><td>全时间段</td><td>10.97%</td><td>14.91%</td><td>0.74</td><td>-19.92%</td><td>8.49%</td><td>9.63%</td><td>0.88</td><td>-12.47%</td></tr></table> 来源：Wind，华福证券研究所，统计截至2026年1月31日 图表15：红利指数择时：要素状态对应上涨概率 <table><tr><td>指标</td><td>变化</td><td>均值</td></tr><tr><td rowspan="2">通胀</td><td>上行</td><td>61.93%</td></tr><tr><td>下行</td><td>60.25%</td></tr><tr><td rowspan="2">库存</td><td>上行</td><td>80.10%</td></tr><tr><td>下行</td><td>41.43%</td></tr><tr><td rowspan="3">通胀状态</td><td>中</td><td>56.75%</td></tr><tr><td>低</td><td>46.85%</td></tr><tr><td>高</td><td>88.09%</td></tr><tr><td rowspan="3">库存状态</td><td>中</td><td>62.49%</td></tr><tr><td>低</td><td>38.34%</td></tr><tr><td>高</td><td>80.51%</td></tr></table> 来源：Wind，华福证券研究所，统计截至2026年1月31日 # 6 基于宏观变量组合构建风格轮动策略 # 6.1 有效宏观因子组合 宏观因子对风格轮动有效性同样较强。宏观因子两两组合，滚动预测六大风格指数未来远期收益率，将远期预测收益平滑后，月末选取预测收益率排名前二的风格指数下月等权配置。 我们筛选出通胀+库存、通胀+信用两个有效的宏观组合，不同宏观组合预测整体相关性较低，两种宏观组合下策略净值的占优区间互补。 图表 16: 基于宏观因子对风格进行有效轮动 来源：华福证券研究所绘制 图表 17：宏观因子两两组合：风格轮动累计净值 来源：Wind，华福证券研究所，数据截至时间：2026年1月31日 # 6.2 构建风格轮动配置策略 综合两个子策略，将通胀+库存、通胀+信用子策略对风格指数未来收益预测值截面排序求均值，每月等权配置预测值排名前二的风格指数。 2014年9月30起至2026年1月31日，基于宏观变量组合构建风格轮动配置策略年化收益 $14.79\%$ ，相对风格等权超额 $4.61\%$ 。 图表18：风格配置：通胀+库存、通胀+信用子策略 来源：Wind，华福证券研究所，数据截至时间：2026年1月31日 图表19：风格轮动策略：收益表现 <table><tr><td></td><td>绝对收益</td><td>年化波动</td><td>夏普比率</td><td>最大回撤</td></tr><tr><td>风格轮动</td><td>14.79%</td><td>23.46%</td><td>0.63</td><td>-45.93%</td></tr><tr><td>风格等权</td><td>9.73%</td><td>22.47%</td><td>0.43</td><td>-50.96%</td></tr><tr><td colspan="5">超额收益 跟踪误差 信息比率 相对最大回撤</td></tr><tr><td>超额</td><td>4.61%</td><td>10.56%</td><td>0.44</td><td>-31.16%</td></tr></table> 来源：Wind，华福证券研究所，数据截至2026年1月31日 图表20：风格轮动策略：年度收益表现 <table><tr><td></td><td>年化收益</td><td>年化波动</td><td>夏普比率</td><td>最大回撤</td><td>超额收益</td><td>跟踪误差</td><td>信测比率</td><td>相对最大回撤</td></tr><tr><td>2014年</td><td>47.09%</td><td>14.63%</td><td>3.22</td><td>6.25%</td><td>17.80%</td><td>7.58%</td><td>2.35</td><td>3.55%</td></tr><tr><td>2015年</td><td>26.95%</td><td>38.06%</td><td>0.71</td><td>40.91%</td><td>-4.61%</td><td>15.50%</td><td>-0.30</td><td>14.60%</td></tr><tr><td>2016年</td><td>-8.40%</td><td>21.86%</td><td>-0.38</td><td>19.15%</td><td>6.00%</td><td>7.43%</td><td>0.81</td><td>5.30%</td></tr><tr><td>2017年</td><td>-3.48%</td><td>12.88%</td><td>-0.27</td><td>14.02%</td><td>-12.66%</td><td>7.56%</td><td>-1.68</td><td>16.30%</td></tr><tr><td>2018年</td><td>-18.82%</td><td>21.92%</td><td>-0.86</td><td>26.88%</td><td>14.19%</td><td>7.21%</td><td>1.97</td><td>5.44%</td></tr><tr><td>2019年</td><td>46.92%</td><td>21.84%</td><td>2.15</td><td>16.37%</td><td>10.04%</td><td>5.95%</td><td>1.69</td><td>2.68%</td></tr><tr><td>2020年</td><td>66.88%</td><td>27.94%</td><td>2.39</td><td>17.66%</td><td>23.62%</td><td>8.15%</td><td>2.90</td><td>5.13%</td></tr><tr><td>2021年</td><td>22.59%</td><td>18.15%</td><td>1.24</td><td>7.31%</td><td>18.50%</td><td>12.83%</td><td>1.44</td><td>8.45%</td></tr><tr><td>2022年</td><td>-12.95%</td><td>21.57%</td><td>-0.60</td><td>25.70%</td><td>10.43%</td><td>14.51%</td><td>0.72</td><td>15.61%</td></tr><tr><td>2023年</td><td>-14.88%</td><td>12.50%</td><td>-1.19</td><td>22.44%</td><td>4.20%</td><td>7.49%</td><td>-0.56</td><td>10.61%</td></tr><tr><td>2024年</td><td>32.41%</td><td>32.12%</td><td>1.01</td><td>19.74%</td><td>15.09%</td><td>11.79%</td><td>-0.43</td><td>16.50%</td></tr><tr><td>2025年</td><td>16.93%</td><td>18.00%</td><td>0.94</td><td>13.24%</td><td>-12.68%</td><td>12.44%</td><td>-1.02</td><td>23.56%</td></tr><tr><td>2026年年初至今</td><td>7.68%</td><td>4.32%</td><td>1.78</td><td>1.85%</td><td>0.24%</td><td>1.63%</td><td>0.15</td><td>1.57%</td></tr><tr><td>全时间段</td><td>14.79%</td><td>23.46%</td><td>0.63</td><td>-45.93%</td><td>4.61%</td><td>10.56%</td><td>0.44</td><td>-31.16%</td></tr></table> 来源：Wind，华福证券研究所，数据截至2026年1月31日 # 6.3 风格传导的逻辑 根据最新数据，当前宏观经济指标呈现分化态势：通胀指标处于低位下行状态，库存指标处于中位上行，信用指标处于中位下行。这一组合变化对市场风格产生显著影响。 图表21：风格轮动策略：综合敏感性 <table><tr><td>时间</td><td>指数</td><td>预测排序1</td><td>标签1</td><td>预测排序2</td><td>标签2</td><td>预测均值</td></tr><tr><td>2025-01-01</td><td>大盘</td><td>3.92</td><td>通胀指标+库存</td><td>3.82</td><td>通胀指标+信用</td><td>3.87</td></tr><tr><td>2025-01-01</td><td>小盘</td><td>2.85</td><td>通胀指标+库存</td><td>2.44</td><td>通胀指标+信用</td><td>2.64</td></tr><tr><td>2025-01-01</td><td>成长</td><td>2.84</td><td>通胀指标+库存</td><td>2.03</td><td>通胀指标+信用</td><td>2.43</td></tr><tr><td>2025-01-01</td><td>申万绩优</td><td>3.73</td><td>通胀指标+库存</td><td>4.87</td><td>通胀指标+信用</td><td>4.30</td></tr><tr><td>2025-01-01</td><td>红利</td><td>3.96</td><td>通胀指标+库存</td><td>3.85</td><td>通胀指标+信用</td><td>3.90</td></tr><tr><td>2025-01-01</td><td>价值</td><td>3.69</td><td>通胀指标+库存</td><td>4.00</td><td>通胀指标+信用</td><td>3.85</td></tr><tr><td>2025-02-01</td><td>大盘</td><td>3.94</td><td>通胀指标+库存</td><td>3.77</td><td>通胀指标+信用</td><td>3.86</td></tr><tr><td>2025-02-01</td><td>小盘</td><td>3.51</td><td>通胀指标+库存</td><td>2.50</td><td>通胀指标+信用</td><td>3.01</td></tr><tr><td>2025-02-01</td><td>成长</td><td>3.87</td><td>通胀指标+库存</td><td>1.99</td><td>通胀指标+信用</td><td>2.93</td></tr><tr><td>2025-02-01</td><td>申万绩优</td><td>3.56</td><td>通胀指标+库存</td><td>4.97</td><td>通胀指标+信用</td><td>4.27</td></tr><tr><td>2025-02-01</td><td>红利</td><td>3.28</td><td>通胀指标+库存</td><td>3.87</td><td>通胀指标+信用</td><td>3.58</td></tr><tr><td>2025-02-01</td><td>价值</td><td>2.83</td><td>通胀指标+库存</td><td>3.89</td><td>通胀指标+信用</td><td>3.36</td></tr><tr><td>2025-03-01</td><td>大盘</td><td>3.96</td><td>通胀指标+库存</td><td>3.77</td><td>通胀指标+信用</td><td>3.87</td></tr><tr><td>2025-03-01</td><td>小盘</td><td>4.03</td><td>通胀指标+库存</td><td>2.47</td><td>通胀指标+信用</td><td>3.25</td></tr><tr><td>2025-03-01</td><td>成长</td><td>4.68</td><td>通胀指标+库存</td><td>1.91</td><td>通胀指标+信用</td><td>3.29</td></tr><tr><td>2025-03-01</td><td>申万绩优</td><td>3.40</td><td>通胀指标+库存</td><td>5.04</td><td>通胀指标+信用</td><td>4.22</td></tr><tr><td>2025-03-01</td><td>红利</td><td>2.78</td><td>通胀指标+库存</td><td>3.96</td><td>通胀指标+信用</td><td>3.37</td></tr><tr><td>2025-03-01</td><td>价值</td><td>2.16</td><td>通胀指标+库存</td><td>3.84</td><td>通胀指标+信用</td><td>3.00</td></tr><tr><td>2025-04-01</td><td>大盘</td><td>3.83</td><td>通胀指标+库存</td><td>3.26</td><td>通胀指标+信用</td><td>3.54</td></tr><tr><td>2025-04-01</td><td>小盘</td><td>4.57</td><td>通胀指标+库存</td><td>4.81</td><td>通胀指标+信用</td><td>4.69</td></tr><tr><td>2025-04-01</td><td>成长</td><td>4.55</td><td>通胀指标+库存</td><td>3.29</td><td>通胀指标+信用</td><td>3.92</td></tr><tr><td>2025-04-01</td><td>申万绩优</td><td>3.54</td><td>通胀指标+库存</td><td>2.35</td><td>通胀指标+信用</td><td>2.95</td></tr><tr><td>2025-04-01</td><td>红利</td><td>2.71</td><td>通胀指标+库存</td><td>2.67</td><td>通胀指标+信用</td><td>2.69</td></tr><tr><td>2025-04-01</td><td>价值</td><td>1.80</td><td>通胀指标+库存</td><td>4.61</td><td>通胀指标+信用</td><td>3.21</td></tr><tr><td>2025-05-01</td><td>大盘</td><td>3.63</td><td>通胀指标+库存</td><td>3.00</td><td>通胀指标+信用</td><td>3.32</td></tr><tr><td>2025-05-01</td><td>小盘</td><td>4.60</td><td>通胀指标+库存</td><td>6.00</td><td>通胀指标+信用</td><td>5.30</td></tr><tr><td>2025-05-01</td><td>成长</td><td>4.12</td><td>通胀指标+库存</td><td>4.00</td><td>通胀指标+信用</td><td>4.06</td></tr><tr><td>2025-05-01</td><td>申万绩优</td><td>3.32</td><td>通胀指标+库存</td><td>1.00</td><td>通胀指标+信用</td><td>2.16</td></tr><tr><td>2025-05-01</td><td>红利</td><td>3.06</td><td>通胀指标+库存</td><td>2.00</td><td>通胀指标+信用</td><td>2.53</td></tr><tr><td>2025-05-01</td><td>价值</td><td>2.27</td><td>通胀指标+库存</td><td>5.00</td><td>通胀指标+信用</td><td>3.63</td></tr></table> 来源：Wind，华福证券研究所，统计截至2026年1月31日 # 7 风险提示 若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期； 报告中相关数据仅供参考； 报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差； 市场存在一定的波动性风险。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 <table><tr><td>类别</td><td>评级</td><td>评级说明</td></tr><tr><td rowspan="5">公司评级</td><td>买入</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上</td></tr><tr><td>持有</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间</td></tr><tr><td>回避</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间</td></tr><tr><td>卖出</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>强于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上</td></tr><tr><td>跟随大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下</td></tr></table> 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） # 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn