20181204-安信证券-塞力斯-603716.SH-SPD业务先发优势显著_预计未来三年净利润复合增速约为50__18页_914kb

塞力斯（603716.SH）业务分析总结

核心内容概述

塞力斯是一家专注于医药流通领域的公司，其核心业务包括IVD集采、SPD业务以及区域检验中心业务。尽管公司在传统IVD集采业务中已有一定基础，但其新拓展的SPD和区域检验中心业务被认为是其未来增长的关键驱动力。

主要观点

1. SPD业务的先发优势与成长潜力

   • SPD模式为医院耗材管理提供了系统化解决方案，流程规范、易于复制，符合多方利益。
   • SPD市场规模庞大（约5000亿元），竞争尚不激烈，公司具备显著的先发优势。
   • 公司通过与优质经销商合作（如合资、参股等）进入医院供应体系，能够快速获得医院资源。
   • SPD模式可改善现金流，相较于传统IVD集采业务，公司无需承担过长账期，经营性现金流流出比例显著降低。
   • 公司已签约多家医院，预计2019年开始对收入和净利润产生显著影响。

2. 区域检验中心业务的壁垒与增长弹性

   • 区域检验中心是医改政策支持的项目，与政府合作模式具有较高壁垒。
   • 公司通过与政府签订战略合作协议，依托龙头医院建立区域检验中心，降低重复检验成本，提高医保使用效率。
   • 区域检验中心服务范围广泛，有望为公司带来显著的业绩弹性。

3. 公司基本面与估值

   • 公司当前估值处于历史较低水平，但行业可比公司如润达医疗、瑞康医药估值更低，表明市场对其低估值有合理性。
   • 公司未来三年净利润复合增速预计约为50%，2018-2020年净利润分别为1.23亿、1.97亿和3.13亿。
   • 公司投资回报率（ROIC）预计逐年提升，2020年达25.5%。

关键信息

1. 业务结构与成长空间

• IVD集采业务：公司当前收入和利润的主要来源，2017年占收入和毛利的81%和76.8%。
• SPD业务：将业务范围从IVD扩展到全耗材领域，包括低值耗材、高值耗材和部分设备。
• 区域检验中心业务：与政府合作，整合区域医疗资源，提高检验效率和医保使用效率。

2. SPD业务拓展与影响

• SPD业务流程：包括医院招标、数据整理、物流体系建设等，平均耗时6-12个月。
• SPD业务对现金流的改善：SPD模式下，公司经营性现金流流出相对于收入占比大幅降低，现金流情况明显改善。
• SPD业务的收益：以内蒙古医科大学附属医院为例，预计每年贡献约2500万元归母净利润。

3. 区域检验中心业务进展

• 区域检验中心模式：公司与地方政府合作，依托龙头医院建立区域检验中心，减少重复检验和医保支出。
• 案例：在山东和襄阳地区已有落地项目，预计带来显著的利润增长。

4. 盈利预测与估值

• 盈利预测：2018-2020年净利润分别为1.23亿、1.97亿和3.13亿，年复合增速约为50%。
• 估值：当前股价对应估值分别为26X、16X、10X，公司具备较高的成长性，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为21.12元，相当于2019年22倍动态市盈率。

风险提示

1. 新业务拓展不及预期：SPD业务从招标到落地周期较长，公司对项目落地进度缺乏控制。
2. 耗材降价风险：体外诊断和高值耗材降价可能影响公司净利润水平。
3. 现金流恶化风险：尽管SPD业务改善现金流，但公司仍需在扩张期投入一定资金，若SPD业务进展不及预期，现金流可能恶化。

总结

塞力斯通过SPD和区域检验中心业务的拓展，有望实现从传统IVD集采商向全耗材供应管理平台的转型，未来三年净利润复合增速预计约为50%。公司具备较强的先发优势，能够抢占超级医院入口，且SPD模式有助于改善现金流和提升估值。尽管存在一定的风险，如新业务拓展不及预期、耗材降价及现金流恶化，但整体来看，公司具备良好的成长性和投资价值，建议投资者关注其未来业绩表现。