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跨半年末后，资金面仍需观察

核心内容概述

本文档主要分析了6月末至7月初中国金融市场资金面的状况，结合央行操作、同业存单发行、政府债情况及市场利率变化，评估资金面的流动性趋势和潜在风险。文档指出，尽管部分核心指标显示资金面有所改善，但整体仍需保持警惕，特别是市场对资金面的乐观预期可能带来一定风险。

主要观点与关键信息

1. 资金面现状

• DR001：从6月22日的1.43%下行至6月26日的1.37%，显示短期流动性有所宽松。
• 大行净融出：由6月22日的2.1万亿回升至6月26日的3.9万亿，表明大型银行的流动性供给能力增强。
• MLF续作：6月MLF增量续作2000亿元，显示央行对资金面的呵护意向提升。
• Shibor3M：持续上行，由6月22日的1.43%升至6月26日的1.44%，反映中长期负债压力未减。

2. 核心超储率偏低

• 核心超储率：剔除央行逆回购余额后的真实超储水平，5月末为0.51%，2025年5月末为0.56%，表明流动性整体偏紧。
• 同业存单净发行量：6月同业存单净发行量印证了超储水平偏低的现状。

3. 央行操作与市场预期

• 隔夜逆回购操作：6月29日和30日央行将增加隔夜逆回购操作，以更好地满足银行体系短期流动性需求。
• 隔夜逆回购利率预期：可能下调至1.35%或更低，以维持必要的期限利差，进而影响DR001走势。
• 风险提示：隔夜逆回购操作可能仅在月末季末等关键时点出现，且市场利率可能偏离政策利率，因此投资者需谨慎。

4. 机构资金供需情况

• 资金供给：大行净融出上升，显示银行体系流动性供给能力增强。
• 资金需求：绝对融资余额较高，相对杠杆率上升但仍处于低位。
• 质押式待购回债券余额：过去一周有所变化，显示市场融资行为活跃。

5. 政府债情况

• 下周政府债净缴款：明显减少，预计净缴款为负，可能对资金面形成一定缓解。
• 政府债期限结构：
  • 国债：1年以内占比下降，10年以上占比略有上升。
  • 地方债：5-10年和10年以上期限发行量增加，显示长期融资需求上升。

6. 同业存单情况

• 发行结构：国有大型商业银行发行量最大，股份制银行和城市商业银行紧随其后。
• 存量结构：国有大型商业银行占比最高，1Y期同业存单存量占比达51%。
• 相对估值：同业存单到期收益率与R007、DR007等利率利差有所变化，显示市场定价调整。

风险提示

1. 央行加速回笼中期流动性：可能导致资金面进一步趋紧。
2. 美元指数快速上涨：可能影响人民币升值趋势，进而对金融市场产生连锁反应。
3. 狭义流动性向广义流动性传导：可能加剧市场整体流动性压力。

债券投资评级说明

• 利率债：以报告日后3个月内净价涨跌幅为标准，分为增持、中性、减持。
• 信用债：以信用风险变化为标准，同样分为增持、中性、减持。
• 可转债：以转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为标准，分为增持、中性、减持。

注意：投资评级仅供参考，实际决策应结合投资者自身情况和策略需求。

法律声明

• 本报告由浙商证券股份有限公司制作，信息来源于公开资料，不保证其真实性、准确性或完整性。
• 报告仅供客户参考，不构成投资建议，投资者应独立评估。
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图表目录

• 图1: 央行短期流动性周度统计
• 图2: 央行逆回购余额季节性对比图
• 图3: 央行中长期流动性月度净投放情况
• 图4: 过去一周主要银行净融出情况
• 图5: 大型银行净融出季节性对比图
• 图6: 中小型银行净融出季节性对比图
• 图7: 货币基金净融出季节性对比图
• 图8: 各类机构资金供需情况
• 图9: 各类机构不同期限净融资情况
• 图10: 过去一周各类机构质押式待购回债券余额变化
• 图11: 银行间质押式待购回债券余额历年对比
• 图12: 银行间全市场杠杆率历年对比
• 图13: 非法人产品杠杆率历年对比
• 图14: 银行间质押式回购及R001成交占比情况
• 图15: 过去一周主要资金价格和资金利差变动
• 图16: 过去一周资金情绪指数走势
• 图17: 早盘资金情绪指数走势
• 图18: 利率互换成本波动变化
• 图19: CD与IRS利差由负转正
• 图20: 过去及未来一周政府债净缴款情况
• 图21: 超长债发行情况
• 图22: 国债发行期限结构
• 图23: 地方债发行期限结构
• 图24: SHIBOR收益率曲线变化
• 图25: AAA同业存单收益率曲线变化
• 图26: 同业存单发行结构
• 图27: 同业存单存量结构
• 图28: 同业存单相关利差分析