20260213-华福证券-养老金配置系列之一_美国养老金产品如何设计_18页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 美国养老金产品如何设计？ # ——养老金配置系列之一 # 核心观点： # 一、美国个人如何储备和使用养老金？ 美国个人养老金的储蓄通过个人退休账户IRA积累，可分为传统IRA、罗斯IRA、SEPIRA和SIMPLEIRA四类，传统IRA、SEP和SIMPLE采用EET，罗斯IRA采用TEE。此外，DB/DC计划享有EET或TEE的税收优惠模式，因此IRA的税收优惠额度会受到储蓄者是否参加了雇主养老金的影响。当雇员离职、更换雇主、退休或DB/DC合同终止时，雇员可将职业养老金中的资产转入IRA中。对比来看，IRA账户的可投资范围远大于雇主主导的401(k)，可买股票、债券、ETF、公募基金等。2024年末，美国IRA总资产达到17万亿美元，占美国退休市场总资产 $38.5\%$ ，其中通过公募基金持有IRA账户的比例最高。 # 二、美国个人养老金可以买哪些基金？ 美国目标日期基金可分为公募基金和集合投资信托，不过集合投资信托不适用于IRA计划。截至2022年，目标日期基金在401（k）资产中占比约四成，并且逐渐在IRA账户中也占据一席之位。截至2022年，传统型IRA中，30s投资者将 $62.5\%$ 分配给股票和股票基金， $22.5\%$ 分配给目标日期基金；在罗斯型IRA中， $67.5\%$ 分配给股票和股票基金， $24.5\%$ 分配给目标日期基金。从美国目标日期基金的市场供给结构来看，排名前五的资产管理公司占据了基金和集合投资信托总额的 $80\%$ 以上。下滑曲线是目标日期基金的核心，依据不同的投资理念，各公募基金提供差异化的目标日期基金产品，不同基金的下滑曲线也呈现出不同的形态，可分为到点型和穿点型，此外还有主动型或被动型的区别，不同产品的起投点和费率等也有差异。 # 三、公募如何运营和设计养老金产品？ 以美国目标日期基金产品的最大供应者——Vanguard为例。运营方面，与“团队主导+指定经理负责”的典型模式不同，其以多团队协作模式进行。产品设计方面，Vanguard采用被动管理模式投资其公司内部的FOF产品，其下滑路径设计方法以人力资本理论和资本市场预期为基础，结合行为金融偏好，通过VLCM模型优化得出。下滑路径主要分为四个阶段：阶段一以高权益、长视角为特征，旨在充分捕捉长期增长潜力；阶段二逐步转向平衡型结构，旨在稳健积累并适度控制风险；阶段三进一步转向防御，重点控制组合波动并为退休后的收入需求做准备；阶段四下滑路径达到最终配置，全面转向防御型结构。 # 风险提示 信息资料存在局限性；经验失效或不适用；政策与监管或有变动。 # 团队成员 分析师： 陈兴(S0210526010005) 分析师： 谢钰(S0210526010003) # 相关报告 1、美国私募信贷市场，还安全么？——2026.02.12 2、就业反弹推迟降息窗口——1月美国非农就业数据点评—2026.02.12 3、CPI与PPI走势趋于收敛 2026年1月通胀数据解读—2026.02.11 # 正文目录 一、美国个人如何储备和使用养老金？ 3 二、美国个人养老金可以买哪些基金？ 6 三、公募如何运营和设计养老金产品？ 12 风险提示 17 # 图表目录 图表1：美国IRA账户介绍. 3 图表2：第二支柱税收优惠政策 4 图表3：传统IRA税收优惠额度规定 4 图表 4: 第二支柱资金转入 IRA 方式 图表5：IRAs账户新增资产来源 5 图表6：美国IRA资产占退休总资产的比重接近 $40\%$ 5 图表7：分机构持有IRAs资产规模. 6 图表8：目标风险公募基金净资产和投资者结构（十亿美元） 6 图表9：目标日期基金中公募基金和集合投资信托的占比.. 7 图表 10: 目标日期公募基金的资金来源结构 (十亿美元) 图表11：401（k）中目标日期基金参与人数与资产占比（%） 8 图表 12: 美国 30s 群体 IRA 资产配置组合 (%) ..... 8 图表 13：目标日期基金的市场供给结构. 9 图表 14：目标日期公募基金市场份额变化 (%) ..... 9 图表 15: 目标日期公募基金市场份额占比. 10 图表 16: 目标日期公募基金的持基来源. 10 图表 17: 目标日期公募基金的持基类型 ..... 10 图表18：部分目标日期公募基金下滑曲线 11 图表 19: 部分目标日期公募基金产品情况. 12 图表 20: 2024 年目标日期基金资产 (十亿美元) 图表 21: 美国目标日期基金资产规模 (万亿美元) ..... 12 图表 22: Vanguard 目标日期基金的运营管理框架. 13 图表 23: Vanguard 目标日期基金的运营管理框架. 13 图表 24: Vanguard 目标日期基金的运营管理框架. 14 图表 25: Vanguard 目标日期基金不同阶段的组合结构 (%) ..... 15 图表26：Vanguard目标日期基金第一阶段的组合结构 16 图表 27: Vanguard 目标日期基金 60 岁阶段的组合结构. 16 图表 28: Vanguard 目标日期基金 65 岁阶段的组合结构. 17 图表 29: Vanguard 目标日期基金 72 岁阶段的组合结构. 17 美国个人养老金有较为成熟的投资和监管经验，能够作为国内金融机构参与养老金管理的重要参考。那么，美国个人如何储备和使用养老金？个人养老金可以投资哪些资产和产品？站在金融机构的角度，内部如何管理并设计养老金产品？ # 一、美国个人如何储备和使用养老金？ 美国个人养老金 IRA 账户分四类。美国个人养老金的储蓄通过个人退休账户（Individual Retirement Account, IRA）进行长期积累，根据缴费主体与税收机制的不同，IRA 可分为传统 IRA、罗斯 IRA、简化雇员养老金 IRA（SEPIRA）和储蓄激励匹配计划 IRA（SIMPLE IRA）四类。具体来看，传统 IRA 和罗斯 IRA 属于个人缴款账户，SEP 和 SIMPLE 由雇主发起，主要面向自雇人士和小型企业主。首先，在税收优惠模式上，传统 IRA、SEP 和 SIMPLE 采用递延纳税机制（EET），即缴费和投资阶段免税，提款阶段课税；罗斯 IRA 则采用税后供款模式（TEE），以税后收入缴款，投资收益和提款均免税。其次，IRA 账户的投资范围取决于开户机构的产品设置，涵盖银行存款、基金、股票、债券等多种资产，不同类型的 IRA 账户的投资资产在规定上没有区别。最后，个人可通过银行、投资公司或经纪公司等开设多个 IRA 账户，但年度总缴款额需要遵守美国国税局（IRS）设定的上限。 图表1：美国IRA账户介绍 类型 缴款方 税收优惠 总缴款限额 传统 IRA 个人 EET 每年不超过7000美元（50岁以上每年不超过8000美元） 罗斯 IRA 个人（限制高收入人群缴款¹） TEE 每年不超过7000美元（50岁以上每年不超过8000美元） SEP IRA 雇主 EET 每年不超过员工薪酬的25%或6.9万美元 SIMPLE IRA 雇主+雇员 EET 每年不超过1.6万美元 来源：IRS，华福证券研究所 美国个人养老金税优额度受第二支柱影响。回顾美国养老金的三支柱体系，第一支柱为政府提供的强制性社会保障养老金；第二支柱为雇主发起的职业养老金计划，分为两类——确定收益型²（Defined Benefit，DB）计划和确定缴费型³（Defined Contribution，DC）计划，其中，DC计划包括401(k)、403(b)、457、TSP等多种形 式；第三支柱是个人自主开设的个人退休账户（IRA），用于补充退休收入。在此体系下，个人养老金在税收优惠额度上会受到第二支柱的限制，DB/DC计划享有EET或TEE的税收优惠模式，为了平衡不同人群享受的税收优惠，IRA的税收优惠额度会受到储蓄者是否参加了雇主养老金的影响。 图表2：第二支柱税收优惠政策 来源：IRS，华福证券研究所 图表3：传统IRA税收优惠额度规定 是否参与第二支柱 申报方式 税收优惠政策内容 自身参与 已婚夫妇联合申报 调整后总收入（MAGI）位于126000-146000美元时，税收优惠抵扣额递减。 已婚单独申报 MAGI位于0-10000美元时，抵扣额递减。 单身申报 MAGI位于79000-89000美元时，抵扣额递减。 自身未参与 配偶参与且为已婚联合申报 MAGI位于236000-246000美元时，抵扣额递减。 单身申报 无MAGI限制 来源：IRS，华福证券研究所 个人养老金和第二支柱资金可互通。当雇员离职、更换雇主、退休或 $\mathrm{DB^{1} / DC}$ 合同终止时，雇员可将职业养老金中的资产转入IRA中，以继续享受递延税收或免税增长。转入的方式包括机构对机构直接转账以及经过账户持有人中转两种方式；此外，在雇主计划条款允许的情况下，IRA也可以转回第二支柱。 图表 4: 第二支柱资金转入 IRA 方式 转账方式 适用情况 直接转账 原计划管理员直接支付给IRA。 间接转账 原计划管理人先将资金给账户持有者，后账户持有者需要在60天时间内将资金存入IRA。需要预扣20%的联邦税。 来源：IRS，华福证券研究所 传统IRA和罗斯IRA最为普及。截至2024年末，传统IRA和罗斯IRA账户数量分别占比 $32.6\%$ 和 $26.2\%$ ，显著高于雇主赞助型IRA的份额。各类IRA账户在功能定位上存在差异，传统IRA设立之初旨在为劳动者提供可缴费的退休储蓄账户及资产转入载体，而罗斯IRA更侧重于税后供款及免税提取。2020年新开设的传统IRA中有 $74\%$ 完全依赖从第二支柱转入。相比之下，第二支柱转入在罗斯IRA中作用较小，直接供款对罗斯IRA投资者更为重要，新开设的罗斯IRA中有 $77\%$ 完全通过缴费方式开立。 图表5：IRAs账户新增资产来源 来源：ICI，华福证券研究所，数据截至2020年 IRA是官方制度化的第三支柱养老金代表。Individual Retirement Account（个人退休账户）由个人自愿在银行、券商、基金公司等金融机构开立，账户的投资范围的选择自由度远高于雇主主导的401(k)，可买股票、债券、ETF、公募基金等。2024年末，美国IRA总资产达到17万亿美元，同比增长 $13.3\%$ ，占美国退休市场总资产 $38.5\%$ 图表6：美国IRA资产占退休总资产的比重接近 $40\%$ 来源：iFinD，华福证券研究所 通过公募基金持有IRAs账户的比例最高。截至2024年四季度末，美国IRAs账户资产规模约17万亿美元，其中通过公募基金持有IRAs账户规模的比例最高，占比 $38\%$ （约6.5万亿美元)。从历史趋势来看，成立初期，IRAs账户的持有方以银行和存款机构为主，后续逐步转向公募基金持有的比例最高。 图表7：分机构持有IRAs资产规模 来源：IRA，ICI，华福证券研究所 # 二、美国个人养老金可以买哪些基金？ IRA账户贡献目标风险基金三成资金。除了基金、股票、债券等常见投资标的以外，美国个人养老金还可以投资目标风险基金（Lifestyle Fund）和目标日期基金（Target Date Fund）等创新型养老投资产品。目标风险基金旨在将基金的风险水平维持恒定，主要通过固定权益和债券资产在基金资产中的占比实现，目标风险基金的名称往往含“保守”、“平衡”、“激进”等用语，投资者可以基于自己的风险收益偏好选择相应的产品。近年来，美国目标风险基金的净资产规模较2021年高点的422亿美元有所缩减，从持有者结构看，截至2024年底，IRA和雇主赞助DC计划中的养老金投资者占基金净资产的一半，其中IRA投资者的持有比例约为 $29\%$ 。 图表8：目标风险公募基金净资产和投资者结构（十亿美元） 来源：ICI，华福证券研究所 集合投资信托在目标日期基金中的占比过半。目标日期基金旨在通过引入“下滑曲线”的概念，即随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例，来为投资者提供一站式的个人养老投资解决方案。目标日期基金中可以划分为公募基金和集合投资信托，其中公募基金的占比近年来有所下滑；集合投资信托由于不受美国证券交易委员会（SEC）监管，也无需遵循1940 年的《投资公司法》（该法管辖公募基金）的报告标准，且计划发起人和客户可以与提供商协商集合投资信托的费用，其费用往往低于公募基金，因此在目标日期基金中的市场份额逐步提升并超越公募基金，2024年末占比达到 $52\%$ 。不过，集合投资信托只能于特定的退休计划中投资，如401K等合格退休计划，而不适用于IRA计划。 图表9：目标日期基金中公募基金和集合投资信托的占比 来源：Morningstar，华福证券研究所 DC计划是目标日期基金的主要资金来源。目标日期公募基金在近二十年中得到了快速的发展，2000年，目标日期公募基金的净资产规模还不足百亿美元，而在2024年，其净资产规模已经发展至近2万亿美元，实现快速的资产增长。从持有者结构看，雇主赞助DC计划的养老金投资者是主要力量，占比高达 $68\%$ ，IRA养老金投资者和其他投资则分别占比 $16\%$ 。 图表 10: 目标日期公募基金的资金来源结构 (十亿美元) 来源：ICI，华福证券研究所 目标日期基金在401（k）资产中占比约四成。2006年，美国《养老金保护法案》授权美国劳工部制定默认投资安排，2007年美国劳工部明确将目标日期基金列为默认投资选项（QDIA）类型，此后目标日期基金在美国快速普及开来。在401(k)计划中，目标日期基金资产占比已从2007年底的 $8\%$ 上升至2022年底的 $38\%$ ，使用目标日期基金的参与者比例也在增加——截至2022年底，近七成401(k)计划参与者持有 目标日期基金。 图表11：401（k）中目标日期基金参与人数与资产占比 $(\%)$ 来源：ICI，华福证券研究所 目标日期基金成为年轻投资者IRA账户的热门之选。随着目标日期基金的普及，目标日期投资基金在IRA账户中也占据了一席之位，尤其是对于年轻群体而言。据ICI的数据显示，截至到2022年，传统型IRA中，30s投资者将 $62.5\%$ 分配给股票和股票基金， $22.5\%$ 分配给目标日期基金；在罗斯型IRA中， $67.5\%$ 分配给股票和股票基金， $24.5\%$ 分配给目标日期基金。目标日期投资基金已经成为年轻投资者的IRA账户中的第二大配置方向。 图表12：美国30s群体IRA资产配置组合（%） 来源：ICI，华福证券研究所，时间截至2022年 目标日期基金行业集中度较高。从美国目标日期基金的市场供给结构来看，排名前五的资产管理公司占据了公募基金和集合投资信托总额的 $80\%$ 以上，其中先锋位居榜首 $(37\%)$ ，随后是富达 $(14\%)$ 、普信 $(11\%)$ 、贝莱德 $(10\%)$ 和资本集团 $(8\%)$ ；剩余的 $19\%$ 的市场份额则由其余资产管理公司瓜分。 图表 13：目标日期基金的市场供给结构 来源：Morningstar，华福证券研究所 被动型1目标日期公募基金规模略高于主动型。被动型目标日期公募基金的管理费用往往远低于主动型，且其不易受投资经理投资风格的影响，收益表现也不弱于甚至高于主动型基金，因此被动性基金的市场份额呈现出上升的趋势，2024年底，被动型目标日期基金的规模占比已增至 $53.2\%$ 图表14：目标日期公募基金市场份额变化（%） 来源：Morningstar，华福证券研究所 先锋占据大部分被动型目标日期基金的市场份额。从市场供给结构来看，目标日期公募基金中被动型和主动型的头部效应均较高。被动型系列在市场中拥有 $53\%$ 的份额，相对高于主动型，其中先锋集团以超过三分之二的比例占据了主导地位；主动型系列的市场份额也高度集中，美洲基金、富达和普信合计占比超过了 $80\%$ 。 图表 15: 目标日期公募基金市场份额占比 来源：Morningstar，华福证券研究所 目标日期公募基金以FOF形式运营。从持基来源看， $70\%$ 的目标日期公募基金只持有其集团内部的基金，另外 $30\%$ 同时持有集团内部和外部的基金。从持基类型来看，同时持有主动型和指数型基金是主流，只有较少的基金单独持有主动型或指数型基金。 图表 16: 目标日期公募基金的持基来源 来源：ICI，华福证券研究所 图表 17: 目标日期公募基金的持基类型 来源：ICI，华福证券研究所 下滑曲线是目标日期基金的核心。通过设置下滑曲线，基金管理者为目标日期基金在不同的阶段设立不同的资产配置策略：在初期配置较高比例的权益类资产，追求较高的收益；而随着退休日期的临近，逐步降低权益类的配置比例而增加债券类的配置，降低投资的风险以获得稳健的投资。 依据不同的投资理念，下滑曲线也呈现出不同的形态，目标日期基金可分为到点型和穿点型，其中“到点型”在目标日期时股债比例即达到最终稳定，保持不变；而“穿点型”下滑曲线在目标日期后股债比例仍旧持续调整。以主要的基金公司为例，Vanguard、Fidelity、T. Rowe Price、American Fund 均为“穿点型”，BlackRock 则为“到点型”，而在“穿点型”中，不同的基金公司其产品在退休日期后权益调整的时间也存在差异，Vangurad 为 7 年，Fidelity 为 10-19 年，T. Rowe Price 和 American Fund 均为 30 年。 图表 18: 部分目标日期公募基金下滑曲线 来源：各大基金公司官网整理，华福证券研究所 各公募基金提供差异化的目标日期基金产品。头部公募基金公司中, Fidelity、T. Rowe Price、BlackRock 均推出了多个系列产品,涵盖主动型或被动型,Vanguard 和American Funds 则仅有一个系列的产品。从投资额度上看,不同基金公司设置的起投点也不同,Vanguard、T. Rowe Price、BlackRock(除 ETF 产品外)均为$1000,American Funds 为$250,Fidelity 则可任意金额可起投。从费率上看,同一基金公司中的被动 或混合系列的产品费率低于主动系列，具有一定的成本优势。 图表 19: 部分目标日期公募基金产品情况 基金公司 基金名称 费率 最小投资额度 说明 Vanguard Vanguard Target Retirement 2070 Fund 0.08% $1000 被动系列 Fidelity Freedom 2070 Fund 0.68% - 主动系列 Fidelity Fidelity Freedom Blend 2070 Fund 0.47% - 混合系列 Fidelity Freedom Index 2070 Fund - Investor Class 0.12% - 被动系列 Fidelity Sustainable Target Date 2070 Fund 0.49% - 主动系列 T. Rowe Price T. Rowe Price Retirement 2070 Fund 0.64%-0.49% $1000 主动系列 T. Rowe Price Retirement Blend 2070 Fund 0.44%-0.34% $1000 混合系列 T. Rowe Price Target 2070 Fund 0.64%-0.45% $1000 主动系列 BlackRock Lifepath Dynamic 2070 0.84% $1000 主动系列 LifePath Index 2070 Fund 0.39% $1000 被动系列 LifePath ESG Index 2070 Fund 0.50% $1000 被动系列 iShares LifePath Target Date 2070 ETF 0.12% - 被动系列 American Funds American Funds 2070 Target Date Retirement Fund 0.38% $250 主动系列 来源：各大基金公司官网整理，华福证券研究所 # 三、公募如何运营和设计养老金产品？ 先锋是美国目标日期基金产品的最大供应者。从新增目标日期基金资产来看，2024年先锋（Vanguard）以351亿美元领先；贝莱德（BlackRock）以192亿美元紧随其后，资本集团/美国基金（Capital Group/American Funds）则以168亿美元位列第三。从资产总规模来看，目标日期基金由少数几家公司独揽，其中先锋的目标日期投资基金规模最大。2024年，先锋目标日期基金资产达到1.48万亿美元，是第二名富达的2倍之多。 图表20：2024年目标日期基金资产（十亿美元） 来源：Morningstar，华福证券研究所 图表21：美国目标日期基金资产规模（万亿美元） 来源：Morningstar，华福证券研究所 Vanguard 目标日期基金的运营管理强调多团队协作。Vanguard 投资策略组负责 责基金投资模式的开发与维护、战略资产配置方法、子资产配置与组合构建研究。资产组合管理团队则负责提供战略资产配置的日常实施、投资组合再平衡政策执行和日常现金流管理。资产风险管理团队负责投资和运营风险监控和分析，确保遵守相关政策并提供风险和绩效评估。投资组合审查部负责基金健康，进行产品监督以及竞争分析和行业环境评估。以上部门协调运作，共同接受战略资产配置委员会（SAAC）的定期审查。SAAC定期开会审查投资方法论，就投资策略进行辩论，从而确保单一基金解决方案和建议服务保持一致。最上层的全球投资委员会，则是批准产品投资事项的权力主体，并为投资计划提供指导。 图表22：Vanguard目标日期基金的运营管理框架 来源：Vanguard官网，华福证券研究所 不过，也有部分基金公司采用“团队主导+指定经理负责”的典型模式。例如，JP Morgan设立了一个独立的目标日期解决方案团队——Target Date Strategies Team，其隶属于多资产管理部门。此外，官网对外披露了该组内的基金经理名单及其所管理的基金名目，组内的基金经理所管理的基金基本均为目标日期基金。 图表23：Vanguard目标日期基金的运营管理框架 来源：JP Morgan 官网,华福证券研究所 Vanguard的目标日期基金产品以随年龄动态调整的机制为核心特征，该机制又 称“下滑路径”。Vanguard的下滑路径设计方法以人力资本理论和资本市场预期为基础，结合行为金融偏好，通过VLCM模型优化得出。 图表24：Vanguard目标日期基金的运营管理框架 来源：Vanguard官网，华福证券研究所 人力资本理论所依据的数据来自Vanguard对美国人退休储蓄习惯的年度全面研究。具体特征包括参与者人口统计、风险承受能力、退休资金需求、储蓄率、预期退休年龄以及社会保障或固定福利养老金等有保障的收入来源等。 资本市场预期则来源于其独创的资本市场模型，该模型的核心是基于历史数据（1960年以来的月度金融和经济数据），通过统计分析得出的风险因子与资产回报之间动态关系。再利用估计方程组，以蒙特卡罗模拟方法，将这些风险因素与资产类别之间的相互关系、以及随时间变化的不确定性和随机性进行映射。最终的预测值由对这些模拟结果计算中心趋势指标得出。 Vanguard生命周期投资模型（VLCM）则是一个目标导向、个性化、量化的资产配置与下滑路径构建框架。核心目标是使得合理约束下的退休后的期望终身效用（U_Rtional）最大化。如果投资人存活，则效用来自消费，消费金额来自投资组合收益、社会保障金、确定给付型养老金以及外部收入来源（如租金收入等）。如果投资人身故，则效用来自一笔假设性遗产。每一年的效用为按死亡概率加权的期望效用。 $$ \begin{array}{l} \overline {{U _ {R a t i o n a l}}} = U _ {6 6} + U _ {6 7} + \dots U _ {1 1 9} \# (1) \\ U _ {t} = \beta^ {t - 6 5} S _ {t - 1} \left[ P _ {t} E \left[ U \left(C _ {p t, t} + C _ {s s, t} + C _ {D B, t} + C _ {E I, t}\right) \right] \right] \\ + \left(1 - P _ {t}\right) E \left[ U \left(W _ {t - 1}\right) ^ {*} \left(1 + R _ {t - 1}\right) \right] \# (2) \\ \beta = \frac {1}{(1 + r)} \# (3) \\ \end{array} $$ 其中， $\beta$ 为投资者的时间偏好（一种行为偏好）， $r$ 为投资者的主观折现因子参数， $S_{t}$ 为存活到第期末的概率， $P_{t}$ 为存活到第 $t$ 期末的条件概率， $C_{pt,t}$ 为第 $t$ 年来自投资收益的消费， $C_{ss,t}$ 为第 $t$ 年来自社会保障支付的消费， $C_{DB,t}$ 为第 $t$ 年来自确定给付型养老金的消费， $C_{EI,t}$ 为第 $t$ 年来自外部收入的消费， $W_{t - 1}$ 为第 $t - 1$ 年的财富， $R$ 为定期投资组合回报。 在该模型的基础上再引入引入“短缺厌恶” 的行为修正： $$ E ^ {*} \left[ U \left(C _ {t}\right) \right] = \frac {\sum_ {i = 1} ^ {n} A \left(U \left(C _ {i}\right)\right)}{\sum_ {i = 1} ^ {n} A} \# (4) $$ 其中， $$ A = \left\{ \begin{array}{l} (1 - \alpha), i f C _ {i} \geq C \\ \alpha , \hskip 2 8. 4 5 2 7 5 6 p t i f C _ {i} < C \end{array} \right. \# (5) $$ 其中， $C_i$ 为第 $i$ 次模拟下的实际每期消费， $C$ 为投资者预期的最低消费水平， $\alpha$ 为短缺损失厌恶参数（ $\alpha$ 越大，越不能容忍消费低于预期）， $U$ 为CRRA效用函数， $i$ 为市场模拟路径次数，共10000次模拟。 最后在所有可能的下滑路径中，选择使期望行为效用最大的那一条，即构建得到了“下滑路径”。 Vanguard 按照被动管理策略，依据“下滑路径”分四个阶段调整 FOF 投资组合，底层基金皆为 Vanguard 的基金产品。 图表25：Vanguard目标日期基金不同阶段的组合结构（%） 来源：Vanguard官网，华福证券研究所 阶段一（20-40岁）以高权益、长视角为特征，旨在充分捕捉长期增长潜力。处于此年龄段的投资者距离退休具有很长的时间和投资周期，具备较强能力去承受短期内较高的市场波动，以争取长期范围内更大的资产增长潜力。因此，其资产配置呈现出明显的“股主债辅”结构：股票占比高达 $90\%$ ，其中包括 $54\%$ 的国内股票与 $36\%$ 的国际股票，以实现跨市场的成长性布局；债券部分占 $10\%$ ，由 $7\%$ 的美国名义债券和 $3\%$ 的对冲后国际债券构成，以初步分散与缓冲极端风险。 图表 26: Vanguard 目标日期基金第一阶段的组合结构 来源：Vanguard官网，华福证券研究所 阶段二（40-60岁）逐步转向平衡型结构，旨在稳健积累并适度控制风险。随着投资者年龄增长与退休时间临近，其风险承受能力相应下降，需要在保持一定增长潜力的同时增强组合防御性。因此，资产配置从40岁开始动态调整：股票占比从前期高位逐步下降，债券占比相应上升；至60岁，达到股票占比 $60\%$ （其中国内股票 $36\%$ 、国际股票 $24\%$ )、债券占比 $40\%$ （包括 $28\%$ 国内名义债券与 $12\%$ 对冲后国际债券）的稳定状态，以平衡组合的收益与风险。 图表 27: Vanguard 目标日期基金 60 岁阶段的组合结构 来源：Vanguard官网，华福证券研究所 阶段三（60-72岁）进一步转向防御，重点控制组合波动并为退休后的收入需求做准备。由于投资者已临近或进入退休阶段，资产保护与抵御通胀成为首要目标，同时需兼顾适度增长以应对可能的长期支出。因此，在60-65岁期间配置继续沿预设路径调整，并在债券组合中引入短期通胀保护证券（TIPS）以增强抗通胀能力；至65岁时组合构成为股票占比 $50\%$ （国内 $30\%$ 、国际 $20\%$ ）、债券占比 $50\%$ （国内名义债券 $29.4\%$ 、国际对冲债券 $12.6\%$ ，另包括 $8\%$ 短期TIPS)。投资者可在65岁时自行选择锁定此股债均衡比例，或继续跟随下滑路径逐步降低股票比重，向退休提取阶段平稳过渡。 图表 28: Vanguard 目标日期基金 65 岁阶段的组合结构 来源：Vanguard官网，华福证券研究所 阶段四（72-95岁）下滑路径达到最终配置，全面转向防御型结构。此时大部分投资者已处于常规提取阶段，投资组合需优先保障资金安全并提供稳定现金流，同时仍需适度对抗通胀风险。经过第三阶段的过渡，至72岁，资产配置达到最终稳定状态：股票总占比降至 $30\%$ （国内 $18\%$ 、国际 $12\%$ )，债券占比提升至 $70\%$ （ $37.24\%$ 美国名义债券、 $15.96\%$ 国际对冲债券及 $16.8\%$ 短期TIPS)，通过极低的权益敞口与高流动性固定收益组合，为投资者提供可持续的退休收入支持。 图表 29: Vanguard 目标日期基金 72 岁阶段的组合结构 来源：Vanguard官网，华福证券研究所 # 风险提示 信息资料存在局限性。本报告所依据的信息可能存在不准确、不全面、不及时的风险。本报告旨在提供概览性介绍，无法穷尽所有细节和例外情况。 经验失效或不适用。美国经验根植于其独特国情，与中国市场存在系统性差异。 政策与监管或有变动。本文对制度和规则的介绍基于现有公开资料，无法预知未来或有变动。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） # 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn