20260109-上海证券-2026年度全球资产配置和国内基

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 主要观点： # 2026年市场趋势预判： 2026年，全球经济增长可能会面临更为复杂的挑战。人工智能有望继续拉动需求，使全球经济周期钝化，但大国关系、通胀、流动性和结构性等问题仍然会对经济增长形成约束。 国内经济发展的机遇和风险并存，如何进一步巩固制度、产业、人才等优势，解决经济发展不平衡、有效需求不足，推动新旧动能转换，提高就业和居民收入增长，实现“十五五”良好开局，是2026年经济运行、宏观政策，乃至资产配置要考虑的重点。 分析师：池云飞CFA 执业证书编号：S0870521090001 Tel: 021-53686397 邮箱：chiyunfei@shzq.com # 相关报告： 流动性影响市场，分化转向个股，选“基”首看Alpha-2021 - 立足“稳增长”，布局“十四五”，把握“盈利改善”-2022 心不动，幡随主线而动-2023 山高水阔，大鹏待风-2024 有为则有势，持之而以恒-2025 # 大类资产配置建议： 2026年，市场信心会进一步加强，但是全球经济发展不平衡、资产估值大幅抬升、区域主义盛行等问题，也会不断扰动市场，加大资产价格波动，因此，资产配置时，要“重塑预期，回归价值”，重视安全垫的积累，采用“核心+机会”的哑铃策略以应对风险与机遇。 上半年，注重安全垫的积累，债券的确定性相对更高，从稳健的角度看，债券>商品>权益。下半年，随着安全垫不断增高，若AI产业经济成效被反复验证，风险资产估值性价比提高，则，权益>商品>债券。 # 基金投资策略： 预期及信心的变化会影响资产价格，建议投资者在组合配置过程中重视趋势的边际变化，注意到不同资产的长期风险收益特征，把握好预期差。 QDII基金：重视长期投资性价比，警惕估值风险。权益QDII，市场流动性边际收紧、估值担忧背景下，投资者可能更加聚焦预期兑现及估值性价比。要挖掘更高性价比的资产，除美股外可以适当考虑配置日本、欧洲、香港等估值相对更低的资产。商品QDII，关注黄金资产的长期配置价值，警惕原油商品的供需波动。 权益基金：保持信心，坚持长期投资。类型上，先选择擅长大类资产择时的灵活配置产品，降低估值拔高过快带来的波动风险，市场明朗后，再加强偏股型产品的配置。风格上，短期内，市场可能会更加重视确定性，业绩稳健、估值“便宜”的核心价值及稳健成长风格股票可能会受到市场青睐；中长线，符合国家长期战略方向、拥有更高景气度的科技成长股会迎来更好的表现。主题上，短期，关注盈利稳健的板块；中期，关注趋势有望改善，同时业绩兑现可能性高的行业；长期，关注与国家发展战略紧密相连、技术得到突破、应用场景广阔的板块。 固收基金：降低收益预期，挖掘结构机会。品种上，短期内，金融债、利率债品种仍将提供稳健收益；中长期看，适当加强信用下沉和转债价值挖掘，有望增厚组合收益。久期上，短期内，中短久期品种的确定性更高，拉久期带来的风险收益性价比较低，要谨慎对待。 # 目录 # 一、2025年资本市场回顾 1 1.1宏观回顾 1 1.2 市场回顾 1 # 二、2026年宏观展望 4 2.1 海外：关注新发展范式下的结构性变化 4 2.1.1 AI支撑下的周期钝化 4 2.1.2全球经济的结构性约束 5 2.1.3 全球合作与分工迎来新范式 2.2国内：把握转型的韧性与结构性机会 8 2.2.1 经济转型中的韧性 8 2.2.2 中国的结构性应对与机会 ..... 13 # 三、2026年大类资产配置 17 3.1 海外权益：识别结构性风险，做好安全垫 17 3.1.1 AI的财富效应是把“双刃剑” 17 3.1.2 降息路径和流动性问题影响风险偏好 ..... 18 3.1.3 降低收益预期，提高风险意识 ..... 19 3.2 商品：表现将继续分化 21 3.2.1黄金：降息和需求仍是重要动力 21 3.2.2 原油：需求和供给的不确定性是潜在风险 ..... 23 3.3 国内权益：保持信心，践行价值投资 25 3.3.1 经济结构持续改善，保持信心 26 3.3.2 回归价值，把握结构性机会 27 3.4 国内固收：降低收益预期，优化配置结构 28 3.4.1货币环境有望继续适度宽松 28 3.4.2优化配置结构 30 3.5 配置建议：积累安全垫，平衡风险收益 30 # 四、2025年基金投资策略 32 4.1 QDII基金：更加重视长期投资性价比 32 4.2 国内权益基金：保持信心，坚持长期投资 33 4.3国内固定收益基金：降低收益预期，挖掘结构机会 34 # 五、风险提示 35 # 图表目录 图12025年全球主要资产表现 2 图22025年申万行业涨跌幅 3 图32025年前10大概念涨幅与前10大概念跌幅 3 图4海外主要国家及地区制造业PMI 5 图5海外主要国家及地区PPI 5 图6美国银行准备金率走势 6 图7 SOFR利率走势 6 图8 制造业PMI与服务业PMI 9 图9工业增加值累计同比. 9 图10 社会消费品零售总额增长情况 ..... 10 图11人均可支配收入与支出增长情况. 10 图12固定资产投资完成额增长情况 11 图13制造业与高技术投资增速 11 图14价格变化情况 12 图15 社会融资和资金活跃度 ..... 12 图16GDP结构（累计） 13 图17贸易差额与年增长情况 13 图18商品房销售与房地产开发情况（累计同比） 15 图1970个中大城市价格变化（同比） 15 图20标普500市盈率与股价 18 图21标普500增长潜力与股价 18 图222年期国债利率走势 18 图23 2年期国债利率相对涨幅 ..... 18 图24标普500市盈率与股价 19 图25 PPI走势与标普500盈利趋势（单位： $\%$ ） 19 图26日经225的盈利与库存关系密切. 20 图27日经225市盈率与股价 20 图28 斯托克50的盈利与产成品关系密切 ..... 20 图29 斯托克50的市盈率与股价 ..... 20 图30主要商品指数走势. 21 图31央行持续加大黄金储备（单位：吨） 22 图32 COMEX库存与金价（单位：左-吨，右-美元/盎司） 22 图33 金价与美债收益率负相关（单位：右-美元/盎司） 22 图34原油消费国PMI与原油价格（单位：右-美元/桶） 23 图35成品油-原油价差收窄（单位：美元/加仑） 23 图36 地缘政治风险影响原油价格（单位：右-美元/桶） 24 图37 美元指数与原油价格（单位：右-美元/桶） 24 图38 美国商业原油库存（百万桶）与原油价格（美元/桶） 25 图39沪深ROE走势 25 图40经济周期与权益资产表现 26 图41风险溢价（股债收益比） 26 图42价值VS成长市盈率（TTM）分位 27 图43各行业历史市盈率VS目前市盈率（TTM） 28 图44 DR007与政策利率 29 图45利率与汇率互相影响 29 图46利率中枢与经济同向 29 图47库存、PPI、企业利润走势（单位： $\%$ ） 29 图48 城投债到期收益率 30 图49基准利率与信用利差趋势 30 表 1 A 股主要指数 PE 分位数 ..... 27 表2对大类资产短期和长期的走势判断 31 # 一、2025年资本市场回顾 # 1.1 宏观回顾 2025年，全球经济、政治环境复杂多变，多重力量交织下，全球经济并未出现系统性衰退，但增长结构、政策环境与金融条件发生了显著变化。以人工智能为代表的新一轮技术革命成为全球需求增长的重要推动力量，在资本开支、产业投资层面持续发挥影响，使得本轮全球经济周期特征钝化。 2025年，中国经济运行呈现出明显的结构性特征。一方面，传统行业和部分周期性行业在政策托底下有一定改善，但仍然存在阶段性压力。另一方面，科技与创新领域发展进一步加快，尤其是在人工智能、高端制造和数字经济相关方向，中国展现出强劲的产业活力和竞争优势。 # 1.2 市场回顾 2025年，各资产在收益与波动上表现出明显的结构性差异。国内债券方面，虽然整体收益上较2024年明显下降，截至12月26日，中证全债累计收益率为 $0.76\%$ ，但表现依然稳健，月波动率仅为 $0.46\%$ ，明显低于美国市场债券(先锋美国债券市场ETF)。此外，国内债券市场结构性机会依然存在，信用债、可转债表现明显优于利率债，分别录得 $1.03\%$ 与 $18.98\%$ 。 商品市场分化明显，COMEX黄金指数受降息、避险情绪等因素影响，涨势比2024年更加强劲，截至12月26日，全年累计涨幅达到 $72.85\%$ 。原油期货受全球需求走弱、供给增加等因素影响，价格进一步回落，同期收益为 $-20.79\%$ 2025年，全球权益市场整体表现不错，截至12月26日，MSCI全球股票指数实现了 $21.57\%$ 的累计涨幅。新兴经济体整体表现略好于发达经济体，MSCI新兴市场指数累计涨幅 $29.93\%$ 比MSCI发达市场指数高 $9.19\%$ 。A股市场和H股市场也表现强劲，中证全指累计涨幅 $25.00\%$ ，恒生指数累计涨 $28.71\%$ ，其中，创新科技板块表现最为亮眼，累计涨幅 $51.47\%$ 。 图12025年全球主要资产表现 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心；数据区间：2025-1-1至2025-12-26 注：月波动率由日频数据计算；月收益率由区间累计收益率月度转化 从行业上看，截至统计日，市场整体表现亮眼，大部分行业取得了正收益。其中，有色金属、通信、电子、电力设备、机械设备、综合等板块表现较好；食品饮料、煤炭、美容护理等行业表现相对较差。 图2 2025年申万行业涨跌幅 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心；数据区间：2025-1-1 至 2025-12-29 注：行业由涨幅从高向低排列 分主题看，光模块、锂电、稀有金属、存储、半导体设备等主题表现较好，均获得了超 $70\%$ 的收益；白酒、煤炭、医药、猪产业等概念表现较差。 图32025年前10大概念涨幅与前10大概念跌幅 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心；数据区间：2025-1-1至2025-12-29 注：主题由涨幅从高向排列 # 二、2026年宏观展望 2026年，全球经济增长可能会面临更为复杂的挑战。人工智能领域的投资将会继续拉动需求，使经济周期呈现出不同于以往的运行形态，但大国关系、通胀、流动性和结构性等问题仍然会对经济增长形成制约。 面对海外政策、经济环境的不确定性，中国发展的机遇和风险并存，如何进一步巩固中国特色社会主义制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优势、丰富人才资源优势，同时，解决发展不平衡、有效需求不足、国内大循环的卡点堵点，推动新旧动能转换，提高就业和居民收入增长，实现“十五五”良好开局，是2026年经济运行、宏观政策，乃至个人资产配置要考虑的重点。 # 2.1 海外：关注新发展范式下的结构性变化 2026年，全球经济仍然面临多重挑战，单边主义、保护主义、霸权主义和强权政治威胁可能会催生出新的地缘风险，但也会构建出新的国际经济贸易秩序。AI的发展使全球经济的周期顶部继续延展，但并不意味着经济下行风险被清除。全球经济的稳健发展，仍取决于人工智能投资链条能否延续，以及其对整体经济需求的外溢效应。 # 2.1.1 AI支撑下的周期钝化 从历史数据和周期经验看，当PMI、PPI等指标从顶部回落时，意味着经济进入需求回落和盈利修正阶段。近年来，尽管前述指标已运行在周期顶部区间，但全球经济并未出现典型的快速下行，而是表现出明显的“高位钝化”特征。 图4海外主要国家及地区制造业PMI 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中；数据截至：2025-12-30 图5海外主要国家及地区PPI 出现这一现象的原因并不是经济周期消失，而是经济结构发生了变化。围绕算力、数据中心、电力配套以及相关软件和服务的人工智能相关投资，正在通过资本开支、基础设施建设以及产业链扩展，形成一条全新需求传导路径。相比之前计算机、互联网、移动设备、新能源产业，人工智能带来的资本投入和经济增长潜力更加巨大。在2026年，这类投资可能继续维持较高水平，对总需求形成持续托底。 # 2.1.2 全球经济的结构性约束 尽管人工智能投资在一定程度上改善了海外经济的短期需求增长问题，但从更长周期和更深结构看，全球经济仍然面临一系列结构性约束。 首先，传统经济增长动能不足仍是全球主要经济体的共同问题。人口结构变化、生产率提升放缓以及资本回报率下降，使依赖传统消费扩张和投资拉动的增长模式难以持续。这种潜在增长率下行，并非短周期现象，而是长期结构因素作用的结果。 其次，单边主义、保护主义、霸权主义等思潮正在重塑原有的全球经济结构。技术竞争、产业链重构以及经济安全等因素，使全球分工体系从“效率优先”转向“效率与安全并重”。这一转变导致原料、能源、服务的价格粘性增强，抬升了生产成本，削弱了全球资源配置效率。2026年，结构性通胀压力可能难以快速消退，成为影响全球经济增长的重要约束。 其三，收入分配失衡以及结构性失业问题可能更加突出。一方面，在激烈竞争和利润空间压缩的环境下，劳动要素在价值分配中的相对地位下降，财产性和资本性收入占比持续上升，而劳务收入增长乏力。另一方面，经济结构变化下，传统行业动能减弱限制了岗位创造能力，叠加劳动者技能错配，结构性失业问题更加严峻。收入分配向资本端集中会进一步抑制社会的消费能力，反过来削弱企业扩张和用工意愿，形成相互强化的“不利”循环。 其四，美联储长期以来的“缩表”操作使美国的银行体系流动性大幅下降，市场利率（SOFR）频繁突破美国联邦利率上限，非银市场流动性枯竭，这种新市场环境使美联储的货币政策在支持增长与防范资产泡沫之间面临更为复杂的权衡，也会提高全球其他经济体的货币政策的制定难度。 图6美国银行准备金率走势 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中；数据截至：2025-12-30 图7 SOFR利率走势 此外，人工智能的发展也带来了新的社会问题。一方面，AI产业发展所带来的收益高度集中于资本和技术密集型部门，从而加剧收入分配的不均衡。同时，在加速通过AI应用提升生产效率的过程中，可能会加快对部分中低技能岗位的替代，使结构性失业问题更加突出。另一方面，大规模数据中心建设和运维所带来的能源消耗，会推升相关原料及能源的价格，并通过成本传导机制对通胀形成支撑。另外，AI领域的高强度投资热情，可能会过度吸引社会资源，抢夺其他技术、公共服务和社会保障领域的发展空间，形成新的发展不均问题。 这些潜在结构性因素，将成为理解2026年海外宏观环境和资产定价分化的关键前提。 # 2.1.3 全球合作与分工迎来新范式 在新一轮全球经济结构调整过程中，国际经贸合作关系也会愈发复杂。技术发展、产业升级，以及能源与成本约束，使得传统贸易模式难以完全适应新的经济环境，加强区域、跨区域层面，以及多层次的国际合作，会成为各国的共同选择。 当前，欧洲等发达经济体在部分高端装备、精密制造和工程技术方面仍具竞争力，但是，如何在能源约束、成本上升和产业转型压力下，继续维持自身需求增长和全球竞争力仍有巨大挑战。中国企业在产业规模、应用场景和制造体系等方面具备显著优势，能补足欧洲经济结构的短板。因此，2026年，这种跨区域、多层次的合作会进一步加强。 随着全球制造业成本结构变化，部分成本敏感的低中端制造环节可能会慢慢向新兴经济体转移。同时，新兴经济体也有意愿通过承接制造环节、融入区域产业链，提升自身经济韧性，因此，有极高的动力与拥有丰富的制造加工、产业配套、基础设施建设 经验的企业合作。这种围绕基础设施、产业配套和劳动力结构展开的系统性分工可能会在2026年进一步加强。 从更宏观的视角看，新的全球合作范式的形成，并不意味着全球贸易的收缩，而是意味着各个经济体会基于自身经济现实和资源优势主动调整对外合作方向，国际经贸关系从单一效率导向，转向兼顾安全、结构和长期发展的多目标体系。 # 2.2 国内：把握转型的韧性与结构性机会 在全球经济新发展范式下，中国经济同样面临增长模式和动力结构的深层变化。这一过程中，中国经济不会简单延续传统周期路径，而是在新旧动能并行演进中呈现出明显的结构分化与整体韧性。 # 2.2.1 经济转型中的韧性 中国经济在进入转型阶段后，增长方式已发生显著变化。传统依赖投资和房地产拉动的模式逐步弱化，新动能对经济的支撑作用持续增强。这种结构性的变化将在2026年得以延续，行业发展会继续分化，但中国经济也会表现出更高的韧性。 # 2.2.1.1 产出结构亮点突出 从生产端看，受传统行业和部分周期性行业影响，2025年11月，制造业PMI与服务PMI仍在荣枯线附近，1-11月的制造业增加值为 $6.0\%$ ，传统制造业承压仍可能在2026年延续。 一方面，国内需求恢复节奏不均衡，部分行业产能利用率仍处于相对低位；另一方面，全球经济结构变化对中国传统制造业 形成外部约束，尤其是在中低端制造领域，成本优势和外需环境均面临挑战。 图8制造业PMI与服务业PMI 数据来源：WIND，上海证券基金评价研究中心 数据截至：2025-12-30 图9工业增加值累计同比 数据来源：WIND，上海证券基金评价研究中心 数据截至：2025-12-30 不过，2026年，在产业升级和技术进步的推动下，新兴产业和高技术制造业有望对整体工业体系形成结构性托底。2025年1-11月，高技术产业增加值增长 $9.2\%$ ，这些以人工智能、高端装备、新能源及相关产业链为代表的新动能，将在2026年继续保持较快增长，成为生产端的重要支撑力量。 # 2.2.1.2 消费温和修复 从需求端看，居民收入与支出结构改善，将推动消费延续温和修复态势，但消费结构的变化将更加明显。居民消费经历前期调整后正在逐步改善，2025年1-11月，社会消费品零售总额增长 $4.0\%$ ，整体平稳，结构性特点明显。 图10 社会消费品零售总额增长情况 数据来源：WIND，上海证券基金评价研究中心 数据截至：2025-12-30 图11人均可支配收入与支出增长情况 数据来源：WIND，上海证券基金评价研究中心 数据截至：2025-12-30 一方面，限额以上家用电器和音像器材类、家具类、通讯器材类、文化办公用品类商品分别增长 $25.3\%$ 、 $21.3\%$ 、 $20.5\%$ 及 $19.9\%$ ，粮油食品类商品零售额也有 $19.6\%$ 的增长，反映出国补政策切实有效地刺激了消费增长。 另一方面，一些消费新场景、新模式，不仅为消费者提供了更多样化的选择和更好的消费体验，也吸引了大量的消费需求，反映出居民消费结构正在发生变化，消费者更愿意为真正提供价值的商品买单。 2026年，政策依然会托底消费，同时，消费对经济的支撑作用可能会更多地体现在质量提升而非规模扩张上，但也意味着消费领域整体难以再现高速扩张，但是内部的结构性增长机会依然存在。 # 2.2.1.3 高技术产业投资是主要拉动力 2025年1-11月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降 $2.6\%$ ，但扣除房地产开发投资，全国固定资产投资完成额增长 $0.8\%$ ，高技术产业固定资产投资是主要的拉动力。其中，运输设 备制造、汽车制造及通用设备制造业投资同比分别增长 $22.4\%$ 产 $15.3\%$ 、 $8.9\%$ 。 图12 固定资产投资完成额增长情况 数据来源：WIND，上海证券基金评价研究中心数据截至：2025-12-30 图13制造业与高技术投资增速 数据来源：WIND，上海证券基金评价研究中心数据截至：2025-12-30 2026年，传统基建和房地产投资可能仍会面临下行压力，难以重现以往对经济增长的强拉动作用。但以科技创新、产业升级和绿色转型为导向的投资会持续增长，成为投资结构调整的重要方向。 # 2.2.1.4 融资需求更加旺盛，物价合理回升 2025年1-11月，社融规模存量同比增长 $8.5\%$ 。金融体系总体稳健的基调下，2026年，通过结构性工具引导资金流向重点领域，对实体经济形成支持，仍是政策的重要方向。同时，社会融资需求可能会继续分化，传统行业和高负债部门融资意愿仍将偏弱，而新兴产业和优质企业的融资需求会相对旺盛。 图14价格变化情况 数据来源：WIND，上海证券基金评价研究中心数据截至：2025-12-30 图15 社会融资和资金活跃度 数据来源：WIND，上海证券基金评价研究中心数据截至：2025-12-30 另外，居民存款利率的持续下行，可能推动更多社会资金流入到收益相对更高的资产中。2026年，M2将持续平稳，M1有望继续保持较高增速，企业和居民的资金活跃度将持续改善。我们有望看到社会资金在不同部门之间的配置结构和效率产生积极变化，推动CPI、PPI进一步合理回升。 # 2.2.1.5 外向型经济结构优化 2026年外贸增速或维持温和水平，但结构优化持续推进，高技术和中高端制造相关出口仍将发挥稳定外需的作用。在共建“一带一路”框架下，区域内及跨区域贸易与投资协同将继续深化，中国外向型经济将更多通过全球布局与国内升级的联动，在外部环境波动中保持较强的产业链韧性。 图16GDP结构（累计） 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心；数据截至：2025-12-31 图17贸易差额与年增长情况 # 2.2.2 中国的结构性应对与机会 2026年是“十五五”开局之年，中国宏观调控大概率聚焦“托底稳增长 $+$ 结构提效率”。一方面，要稳住经济运行的合理区间与市场预期；另一方面，更强调把政策资源和金融资源从低效率部门抽离出来，转向能够提升全要素生产率、增强产业体系韧性与安全能力的方向。 # 2.2.2.1 短期稳增长 从短期维度看，稳增长仍是2026年宏观政策的重要目标。外部不确定性仍高、内需修复存在结构性分化、传统行业仍在出清调整，使政策缺乏系统性收紧的基础。中央经济工作会议明确提出“实施更加积极有为的宏观政策”，并强调逆周期和跨周期调节并用，其要义并非回到总量刺激，而是在稳住经济运行合理区间与市场预期的同时，把政策资源与金融资源更集中、更高效地投向“十五五”所要求的长期能力建设。 预期，2026年，财政端将保持积极取向，但更突出“投资于人”、补短板与增强长期供给能力，而非单纯依赖基建扩张。货币端将体现“适度宽松、精准投放、强调效率”，在“防止资金 空转、提升资金使用效率”的约束下，通过定向工具和结构性政策引导资金进入科技创新、先进制造、绿色转型、中小企业和民生领域，进一步改善增长结构。 # 2.2.2.2 长期聚焦高质量发展 从中长期视角看，2026年作为“十五五”开局之年，是为未来五年增长方式与资源配置打好基础的一年。经济发展目标将更强调效率提升、产业体系韧性、安全边界，把增长的可持续性内生化。在这一过程中，有5个主线值得关注。 首先，科技创新与现代化产业体系将合并推进。中央关于“十五五”规划及二〇三五年远景目标的《建议》提出“建设现代化产业体系”、“保持制造业合理比重”，强调传统产业提质升级、制造业数智化转型、产业基础再造与关键核心技术攻关，同时提出“科技自立自强水平大幅提高”、推动“科技创新与产业创新深度融合”。中央经济工作会议也强调“因地制宜发展新质生产力”、“实施新一轮重点产业链高质量发展行动”、“深化拓展‘人工智能+’、强化企业创新主体地位”。因此，2026年产业景气与政策资源的聚焦点，会更多落在能形成真实产出、提高效率的技术与制造环节，而非单纯的概念扩张。 其次，扩大内需的抓手更集中在“增收入、扩供给、改善体验”的链条上。《建议》把“建设强大国内市场”置于关键位置，提出“大力提振消费”、“合理提高公共服务支出占比”、“以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费”、“落实带薪错峰休假”等制度性安排。中央经济工作会议进一步提出“坚持内需主导”、“制定实施城乡居民增收计划”、“释放服务消费潜力”、“推动县域经济高质量发展”等目标。因此，2026年内需修复更可能呈现为服务业提质与消费场景创新带动的结构性改善，并通过就业与收入的改善增强持续性。 第三，房地产链条将聚焦“发展新模式与城市更新”，需求与供给结构会更优化。《建议》提出“推动房地产高质量发展”，“加快构建房地产发展新模式”，强调“优化保障性住房供给”、“增加改善性住房供给”、“建设安全舒适绿色智慧的好房子”。中央经济工作会议明确“稳定房地产市场”，提出“因城施策控增量、去库存、优供给”、“收购存量商品房用于保障性住房”等路径，并强调“高质量推进城市更新”。这意味着2026年房地产会进一步围绕存量盘活、保障性需求、品质提升与更新改造展开，行业整体业会进一步企稳，产业内各环节会形成更清晰的结构性优化。 图18商品房销售与房地产开发情况（累计同比） 数据来源：WIND，上海证券基金评价研究中心数据截至：2025-12-31 图1970个中大城市价格变化（同比） 数据来源：WIND，上海证券基金评价研究中心数据截至：2025-12-31 第四，能源效率提升与绿色发展并重。《建议》提出“清洁低碳安全高效的新型能源体系初步建成”、“建设新型电力系统”，强调“发展新型储能”、“加快智能电网和微电网建设”、“提高终端电气化水平”，推进碳排放双控、碳市场交易与低碳标准体系建设。中央经济工作会议也强调要“扩大绿电应用”、“推进重点行业节能降碳改造”、“加强全国碳排放权交易市场建设”。因此，2026年能源与绿色主线不仅体现在供给新增上， 更会体现在电网与储能系统、能效改造与碳市场机制等的体系性升级中。 第五，市场竞争会更有序、市场要素配置更有效。《建议》提出破除大市场建设的卡点堵点、综合整治“内卷式”竞争，完善土地、资本、技术、劳动力等要素市场化配置，“扩大有效投资”。中央经济工作会议也提出“制定全国统一大市场建设条例”、“深入整治‘内卷式’竞争”、“持续深化资本市场投融资综合改革”。这意味着，2026年企业的盈利与扩张将受竞争秩序与要素效率影响，能在规范竞争中兼顾效率与秩序的企业会更受益，而依赖低价无序扩张模式会受到治理。 高质量发展并不意味着对经济增长的忽视，而是意味着增长方式的变化。中央层面反复强调“挤水分”，本质上是通过压缩低效率投资、限制重复建设和防范系统性风险，为真正具备长期价值的领域释放空间。这一过程在短期内可能对部分行业形成约束，但从2026年及更长周期看，有助于提升经济的内生稳定性和增长质量。这一逻辑，将成为理解中国宏观环境、产业趋势以及资产配置的重要基础。 # 三、2026年大类资产配置 2026年，单边主义、霸权主义可能会延续，产业发展不均、国家安全、投入产出边际效用下降、估值拔高过快等问题可能是资产配置上要考虑的重要风险因素。当然，经济发展、科技进步、生活改善是人类社会发展长期以来的主旋律，短期的不确定性，不应该改变我们长期看好中国乃至全球的经济前景。因此，资产配置时，要“重塑预期，回归价值”，坚持长期投资。 # 3.1 海外权益：识别结构性风险，做好安全垫 2026年，AI发展可能会带来更多需求，不过社会资源的过度集中可能会加剧产业发展的不均，以及资产的估值泡沫。单边主义、经济周期下行、金融环境变化等因素，将加剧全球经济的不确定性，资产配置时要能及时识别风险，做好安全垫。 # 3.1.1 AI的财富效应是把“双刃剑” 受益于AI产业CAPEX大幅上升刺激，全球需求逆周期发力，2025年中下旬开始，全球经济表现出周期钝化。但是，以纳斯达克科技股为代表的海外权益资产价格不断创新历史新高，估值逼近历史高位。 AI的财富效应成为一把“双刃剑”，不断走高的估值意味着更高的盈利预期与业绩来消化。高投入、低产出、“内循环”的AI行业发展现状，也让市场中的一部分投资者开始对人工智能行业的过热情绪产生质疑。市场的脆弱性因此在不断叠加。 图20标普500市盈率与股价 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心；数据日期：2025-12-31 图21标普500增长潜力与股价 # 3.1.2 降息路径和流动性问题影响风险偏好 美联储的降息路径和资产负债表操作将约束全球风险资产表现。一方面，为缓解美国经济可能出现的衰退风险，2026年，美联储大概率会继续降息，这将迫使海外其他地区同步降息，以弱化本币升值带来的贸易压力。各国的降息力度会继续分化，这取决于本身的经济情况以及利率水平。我们预期，通胀水平低、经济压力大、利率历史水位高的地区，会有更高的降幅空间。同时，更高的政策利率降幅空间，将对该地区的风险资产形成更有利的托举。 图222年期国债利率走势 数据来源：Wind,上海证券基金评价研究中心；数据日期：2025-12-31 图232年期国债利率相对涨幅 另一方面，市场的流动性因素对资产表现的影响会更大。美联储过去几年的“缩表”操作，使美国的银行体系流动性从“充裕水平”将至“紧平衡”，市场利率（SOFR）频繁突破美国联邦利率上限，非银市场流动性枯竭。这种新的市场流动性环境，会加剧风险资产的波动，降低投资者的风险偏好。未来，要关注美联储后续的资产负债表操作，这将影响市场的波动水平。 # 3.1.3 降低收益预期，提高风险意识 人工智能产业的发展，大幅推动美国权益资产估值走高，但经济周期的钝化并不意味着周期的消失，企业盈利依然与PPI的趋势高度相关，高估值叠加周期回落，意味着更高的风险和更低的性价比，要降低收益预期，提高风险意识。 图24标普500市盈率与股价 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心；数据日期：2025-12-31 图25 PPI走势与标普500盈利趋势（单位：%） 近几年，日本经济逐步摆脱低通胀、低工资增长的问题。2023年以来，日本的产成品库存持续回升，企业盈利情况也在逐步改善。相比美国，日经225整体估值性价比更高。但是，持续走高的通胀和政策利率的上调也在冲击现有的市场范式，为市场的不确定性埋下隐患。 图26日经225的盈利与库存关系密切 数据来源：Wind,上海证券基金评价研究中心,数据日期：2025-12-31 注：数据经过极值处理 图27日经225市盈率与股价 近年来，尽管国际贸易环境等更为复杂，但欧元区内部就业改善、实际工资上涨，叠加德国等主要经济体在基础设施和国防领域的政府支出增加，为经济增长提供持续支撑。目前，欧央行预期，2026年欧元区的CPI有望滑落至 $1.9\%$ ，2027年下降至 $1.8\%$ 。经济增长方面，欧央行上调2026年经济增长预期至 $1.2\%$ 2027年上调至 $1.4\%$ 。相对更低的估值叠加温和增长的经济环境，可能有利于欧洲资产的表现。 图28 斯托克50的盈利与产成品关系密切 数据来源：Wind,上海证券基金评价研究中心；数据日期：2025-12-31 图29 斯托克50的市盈率与股价 虽然新兴经济体之间的发展差异逐步加大，但仍然依托于外贸。新的国际合作与分工将重塑新兴国家的外向型经济，能否更积极、更开放地融入区域产业链一体化将影响该国企业的经营业绩，以及区域风险资产表现。 # 3.2 商品：表现将继续分化 近几年来，气候、通胀、安全、供应链等问题，对商品市场的供需产生了很大的影响，整体上支撑了商品的价格上涨。我们认为，2026年商品市场依然会面临这些因素的影响，但是不同品种的表现会分化。 图30主要商品指数走势 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心；数据截至时间：2025-12-31 # 3.2.1黄金：降息和需求仍是重要动力 展望2025年，黄金可能会继续创造不错的表现。这与黄金本身避险属性和投资属性有关。在单边主义、霸权主义的影响下，本币安全、资产安全等需求将继续推动个人以及主权资金对黄金配置需求。 图31央行持续加大黄金储备（单位：吨） 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心；数据日期：2025-12-31 图32 COMEX库存与金价（单位：左-吨，右-美元/盎司） 另外，从定价的角度看。供需不变下，市场的隐含通胀偿，实际上就是黄金价格增长的内在动力，而市场的无风险利率，决定黄金未来的折现程度，即黄金的定价与实际利率负相关。2026年，美联储继续降息的概率非常大，这个预期也将继续支撑黄金价格。 图33 金价与美债收益率负相关（单位：右-美元/盎司） 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心；数据截至时间：2025-12-31 总的来说，黄金是一个具有长期投资吸引力的资产，近20年来，年化收益率高达 $8.0\%$ ，中长的支撑逻辑也没有改变，因此，值得投资者长期关注。但是，目前，黄金价格处在历史高点，短期内存在一定风险，如果市场对美联储降息预期、对全球的通胀预期产生误判，波动可能会加大。 # 3.2.2 原油：需求和供给的不确定性是潜在风险 原油是商品之王，因此油价与全球经济密切相关。一般来说，需求决定油价的上限，供给决定油价的下限。过去几年，受地缘政治、极端气候等因素推动，国际原油价格有一定提升。不过，2024年中旬以来，受传统行业增长放缓、OPEC+增产等因素影响，原油价格持续回落。 图34原油消费国PMI与原油价格（单位：右-美元/桶） 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心；数据日期：2025-12-31 图35成品油-原油价差收窄（单位：美元/加仑） 2026年，全球经济周期步入下半场，对原油依赖度高的传统行业增长不确定性依然较高，原油需求增长乏力是重要的风险点。 另一方面，2025年4月以来OPEC+持续增产，原油的供给过度问题逐渐显现。虽然，2025年12月，OPEC+计划于2026年一季度暂停增产以稳定油价，但产油国后续的协同问题，以及新增的原油供应，包括美国加强对委内瑞拉重油的控制与开发，仍将给原油未来的供给带来不确定性。 图36 地缘政治风险影响原油价格（单位：右-美元/桶） 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心；数据日期：2025-12-31 图37 美元指数与原油价格（单位：右-美元/桶） 总的来说，2026年，原油市场仍然面临需求增长不确定，但供给可能过度增加的困境。因此，原油价格可能仍会面临压力。当然，地缘政治、美元走弱、AI产业对能源需求的拉动，也可能会改变原油的疲弱走势。另外，周期性因素也会继续影响阶段性的价格，油价在旺季（1-4月与10-11月）会更容易受到支撑。因此，也要关注其他因素对原油定价的影响，把握好投资节奏。 图38美国商业原油库存（百万桶）与原油价格（美元/桶） 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心；数据截至：2025-12-31 # 3.3 国内权益：保持信心，践行价值投资 随着中国经济逐渐由高速增长步入高质增长，我们要有ROE可能整体下台阶的预期，一些企业的业绩增速可能会下降，但是经济发展的结构性机会依然存在，甚至更加突出。这一过程中，既要保持信心，也要识别企业的核心竞争力，践行长价值投资。 图39沪深ROE走势 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心；数据截至时间：2025-12-31 注：阴影部分为年化ROE过去4年同期的分布区间；虚线为平均值。 # 3.3.1 经济结构持续改善，保持信心 权益资产的表现依托于企业经营，而企业的经营活动又与经济周期密切相关。2024年以来，财政政策、货币政策不断发力，PPI、发电量、企业营收等主要经济指标都在稳步改善。2026年，虽然国内经济转型仍会面临一些挑战，但经济结构持续改善是权益市场的基本盘。 图40 经济周期与权益资产表现 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心,数据截至：2025-12-31 当前，风险溢价（股债收益比）仍处于历史高位，意味着A股的安全边际和长期性价比仍然较高，仍是不错长期配置时期。 图41风险溢价（股债收益比） 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心；数据截至时间：2025-12-31 注：股债收益比：股票市场收益率/10年期国债收益率；分位区间为 $25\% -75\%$ # 3.3.2 回归价值，把握结构性机会 受市场情绪、行业景气度等因素影响，当前，不同风格、主题的估值分化较为明显，估值的结构化差异可能会在2026年得以延续，但是市场的逻辑大概率会从“拔估值”转变为“看业绩”。 从风格或板块的估值角度看，一些板块或风格的股票估值存在一定拔高过快的情况。但是，市场整体的估值依然显著低于海外市场，尤其是一些拥有核心资源的行业龙头企业估值相对更低，这也为投资者的资产配置提供了长期的结构性机会。 表 1 A 股主要指数 PE 分位数 指数简称 PE(TTM) PE分位数（十年） 上证指数 16.59 97.33% 深证成指 31.24 86.50% 创业板指 40.77 42.14% 沪深300 14.17 85.02% 中证500 33.80 82.35% 中证800 16.09 89.40% 中证2000 155.29 92.92% 图42价值VS成长市盈率（TTM）分位 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心；数据日期：2025-12-31 注：行业以历史估值情况由低向高排列 节奏上，上半年，市场可能会更加聚焦“业绩兑现”，估值相对合理的价值股、红利股，以及业绩能兑现预期景气领域，会有更稳定的表现；下半年，随着高质量经济持续发力、传统行业业绩改善，市场信心进一步提高，市场估值有效消化后，市场整体有望迎来更好表现。 图43各行业历史市盈率VS目前市盈率（TTM） 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心；数据区间：2015-12-31 至 2025-12-31 注：行业以历史估值情况由低向高排列 # 3.4 国内固收：降低收益预期，优化配置结构 2026年，在外部货币环境更加宽松，中国经济转型需要和人民币走强环境下，国内货币环境大概率仍将继续适度宽松，债市整体有望得到支撑，但是经济结构改善下，利率中枢，尤其是长端利率大幅下行的概率不大，要降低收益预期。 # 3.4.1 货币环境有望继续适度宽松 “一带一路”带动下，近几年来，中国的外向型经济成果突出，2025年，贸易顺差突破1万亿美元，创历史新高，人民币的吸引力不断加强。另一方面，2026年，美联储货币政策将继续放宽，市场预计下调50BP。“一强一弱”背景下，人民币升值预期走高，将进一步打开央行货币政策的空间。 图44 DR007与政策利率 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心；数据日期：2025-12-31 图45 利率与汇率互相影响 2026年，国内经济仍处在高质量转型关键时期，化解地方债务问题、加大中央财政支出、做好供给侧改革、扩大内需、推动产业转型升级，都需要相对宽松的货币环境。12月，中央经济工作会议提出，2026年要“继续实时适度宽松的货币政策”，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。 图46 利率中枢与经济同向 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心；数据日期：2025-12-31 图47库存、PPI、企业利润走势（单位：%） # 3.4.2 优化配置结构 从政策取向看，2026年，短端政策利率大概率会维持低位，甚至有进一步下行可能，但是，目前10年期国债的到期收益率在 $1.85\%$ 左右，在国内经济结构不断改善的背景下，长端利率大幅下行的概率不大，要降低预期。 另一方面，在经济基本面、地方政府债务结构不断改善，债券市场发行、定价方式不断完善下，信用风险对估值的拖累会进一步降低。而信用债更高的票息也将为固收配置提供更好的保护和收益基础。 图48 城投债到期收益率 数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心；数据日期：2025-12-31 图49基准利率与信用利差趋势 # 3.5 配置建议：积累安全垫，平衡风险收益 2026年，市场信心会进一步加强，但是全球经济发展不平衡、资产估值大幅上升、区域主义盛行等问题，也会不断扰动市场，加大资产价格波动，因此，资产配置时，要“重塑预期，回归价值”，重视安全垫的积累，继续采用“核心+机会”的哑铃策略以应对风险与机遇。 上半年，注重安全垫的积累，债券的确定性相对更高，从稳健的角度看，债券>商品>权益。下半年，随着安全垫不断增高，若AI 产业经济成效被反复验证，风险资产估值性价比提高，则，权益>商品>债券。 结合上文的分析，我们对未来各大类资产的短期和长期判断如下： 表 2 对大类资产短期和长期的走势判断 资产类别 短期（6个月以内） 长期（6个月以上） A股权益 中性 高配 港股权益 中性 高配 国内债券 高配 中性 黄金 中性 中性 原油 低配 低配 海外权益 低配 中性 数据来源：上海证券基金评价研究中心 # 四、2026年基金投资策略 市场预期及信心的变化会影响资产价格，建议投资者在基金组合配置过程中要重视趋势的边际变化，注意到不同资产的长期风险收益特征，把握好预期差。对于普通投资者而言，在积极参与市场投资的同时，更要确保风险得到有效控制。 # 4.1 QDII基金：更加重视长期投资性价比 QDII 基金是我们投资海外市场、实现多元资产配置的重要渠道。目前，国内的 QDII 基金权益产品数量最多，涉及的市场也最广，主要以指数类基金为主；商品类产品次之，主要以投向黄金和原油 ETP 组合的基金为主。 # 具体配置策略： 1）权益QDII：当前，海外权益资产，尤其是AI相关科技股估值不断突破历史新高，但经济周期回落的风险依然存在，AI技术革命能否真正推动经济全面增长是本轮增长的核心。市场流动性边际收紧、投资者对估值的担忧背景下，短期内，可能会推动市场风险偏好下降，投资者可能更加聚焦预期兑现及估值性价比。此外，除了美股，可以适当考虑配置日本、欧洲、香港等估值相对更低的地区，避免估值过高带来的风险。 2）商品QDII：平衡预期与价格。对黄金QDII基金的配置，降息、本币安全等因素仍将对黄金资产中长期的价格形成有利支撑，但也要注意预期透支可能带来的高波动风险。对原油QDII基金的配置，关注需求走弱及OPEC+供给不确定性带来的风险。同时，也要注意季节性的因素对油价的影响，一般情况下，1-4月与10-11月是国际原油累库期，价格比较容易受到支撑。此外，以原油为代表的商品QDII以 挖掘价格错配为主，不宜采用买入并持有的长期策略，要兼顾上涨动能及移仓成本的把握。 # 4.2 国内权益基金：保持信心，坚持长期投资 更加有为、积极的政策，叠加经济结构持续改善，2026年国内权益市场的信心会进一步加强。当前国内权益资产仍然具有很高的长期配置价值。因此，建议投资者保持信心，在平衡好风险与收益下，坚持长期投资。 # 具体配置策略： 1）类型上：短期内，注意市场过热、预期透支带来的波动风险，可选择擅长择时的混合型基金，借助基金经理的专业判断来平衡风险与收益。中长期，可聚焦选股，淡化择时，借助偏股型产品、普通股票基金博取更高Alpha收益。此外，对大类资产择时更有经验，风险偏好及承受力相对较高的投资者，也可以选择信息披露更全面、收费更低的被动指数产品作为配置工具。 2）风格上：短期内，市场可能会更加重视确定性，行业景气、业务模式清晰、业绩能持续兑现的企业可能会继续受到市场青睐。因此，聚焦核心价值、稳健成长风格的基金有望继续创造稳健表现，可以继续作为组合的核心配置。中长期，符合国家长期战略方向、拥有更高景气度的科技成长股会迎来更好的表现，可以根据自身风险承受力及投资目标作为机会配置。 3）主题上：短期内，可以继续关注一些盈利稳健的板块，比如红利、金融、能源、必选消费等板块；中期，关注一些趋势有望改善的行业，同时业绩兑现可能性高的行业，比如通信、有色、电力等；长期，关注一些与国家发展战略紧密 相连、技术得到突破、应用场景广阔的板块，像高端制造、AI应用、新能源、新材料、生物制药、可选消费，等等。 # 4.3 国内固定收益基金：降低收益预期，挖掘结构机会 2026年，财政和货币政策有望更加有为，固收市场将继续表现平稳，但要降低收益预期，重视基金产品的信用挖掘能力。 配置型投资者建议遵循从基金公司到基金经理再到具体产品的选择思路，关注具有优秀债券团队配置以及较强投研实力的基金公司，这类公司往往信用团队规模较大，拥有内部评级体系，具有较强的券种甄别能力，具体基金公司债券基金管理规模可以作为一个重要参考。 # 具体配置策略： 1）品种上：短期内，股债跷跷板效应，以及市场情绪变化仍会给固收资产的表现带来不确定性，聚焦金融债、利率债配置的基金有望提供相对更稳健的收益。中长期，经济基本面逐步改善下，信用利差走阔的概率降低，同时，相对较高的票息不仅能增厚组合收益，也能一定程度上缓冲基础利率的波动，提高组合的风险收益表现。此外，企业经营改善下，也给可转债价值挖掘带来一定机会。在风险承受力允许的情况下，可适当选择聚焦信用下沉或可转债投资策略的基金，增厚组合收益。 2）久期上：外部环境变宽、人民币走强、政策支持经济转型等因素共同作用下，政策利率仍有下行空间，中短久期品种的确定性更高。不过，2024年以来，市场过度追逐长久期利率债，拉久期带来的风险收益性价比较低，要谨慎对待。 # 五、风险提示 1、全球政策收紧，企业经营困难，需求大幅回落，加速全球经济衰退； 2、全球经济体经济硬着陆，海外金融体系发生系统性危机，引发全球金融危机。 3、AI等新技术发展遇到瓶颈，创新科技落地困难，预期差导致市场波动加大。 4、美国政策制约全球经济发展，推升全球通胀，限制美联储降息节奏，或导致美联储政策转向，从而促使全球货币政策紧缩，资产价格继续缩水； 5、区域主义、保护主义加剧，地缘政治冲突下，加剧地缘经济冲突和全球能源及供应链短缺问题，加重全球通胀，物价、工资螺旋上升； 6、人民币汇率脱离合理区间，比如超预期承压，政府负债压力回升，“稳增长”政策施展空间受限；亦或是超预期升值，导致出口压力加大； 7、外需超预期走弱，内需提振不及预期，企业经营更加困难，居民收入增长放缓，中国经济修复不达预期； 8、市场信心大幅回落，资金流出，成交量回落；市场情绪失控，资产定价失常，优质资产被廉价抛售； 9、部分产业政策、稳经济政策落地受限，部分产业转型不达预期。 # 分析师承诺 分析师 池云飞 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 # 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格，是具备协会会员资格的基金评价机构。 # 风险提示 本报告中的信息均来源于已公开的资料与第三方数据，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。报告中对样本数据的抽样方法和结论，本公司保有最终解释权。本报告中的信息仅供参考，不构成任何投资建议和承诺。我公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的损失负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。业绩表现数据仅代表过去的表现，不保证未来结果。评价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。 本报告版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如遵循原文本意地引用、刊发，需注明出处为“上海证券基金评价研究中心”。