20260302-西南期货-2026年3月投资策略展望_227页_24mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026 # 3月投资策略展望 2026年3月2日 西南期货研究所 地址：重庆市江北区金沙门路32号23层 地址：上海市浦东新区世纪大道210号10 电话：023-67071029 021-50591301 邮箱：xnqhyf@swfutures.com 楼1001 # 摘要 # 国债 2月全球经济和金融市场保持平稳。国内制造业PMI、物价指数和进出口稳步复苏，预计货币政策将保持宽松，但当前的国债收益率处在相对低位，内需政策有发力空间，市场风险偏好倾向于上行。预计国债期货短期内难有明显趋势，T和TL合约仍有一定压力，建议保持谨慎。 # 股指 2026年2月，全球经济和金融市场平稳运行。国内宏观处于稳步改善趋势中，政策环境保持积极。市场热度显著上升，低利率环境下场外资金持续入场，市场的资金面持续改善。我们认为股指期货的多头逻辑在持续兑现，仍然看好股指的长期表现。如果宏观经济复苏叠加企业盈利上升的信号明朗，股票市场上升的基本面将更加扎实。预计股指期货的波动中枢将逐步上移，前期多单可继续持有。 # 贵金属 2026年2月贵金属基本面并未发生明显变化，美国经济保持韧性，通胀水平持续回落。美联储内部分歧巨大，上半年降息概率下降。因此，尽管“逆全球化”和“去美元化”大趋势，利好贵金属的配置价值和避险价值。但目前贵金属定价较为充分，短期缺乏明确驱动，预计市场波动将显著放大，建议暂且保持观望。 # 螺纹、铁矿、双焦 3月份，钢材市场需求或将回升，螺纹钢期货可能获得支撑；在高炉复产的背景下，铁矿石期货可能维持高位震荡；煤焦市场无明显供需矛盾，或延续震荡行情， 仍需密切跟踪政策影响。 # 铁合金 需求走弱仍是铁合金的主基调，25年年末粗钢产量持续回落，需求降至冰点；春节后或有需求环比走强的预期，铁合金需求或阶段性改善；叠加低位的电力价格，触底回升的锰矿、焦炭、兰炭价格，铁合金的成本支撑趋于坚实。长时间的现货亏损已推动企业减产，中短期供应过剩有所改善，现货亏损收窄（但持续较长时间的现货亏损仍给到现货企业较为明显的压力，后续供给端或仍有继续改善的预期）。总体而言，房地产投资走弱带动铁合金总体需求下滑，总体供应仍偏向过剩，库存水平偏高；低位成本下行空间受限，成本支撑渐强，预计铁合金低位区间波动为主，中短期价格波动重心或有小幅上移。 # 铜 宏观环境存在较多不确定性，市场情绪反复。矿端紧张与冶炼检修制约供给释放，提供底部支撑；但高库存压力压制上行空间，且需求端回暖力度存在结构性分化。铜价将在多空交织中呈现区间震荡格局，等待宏观信号明朗及库存拐点出现。 # 铝 地缘冲突存在较大不确定性，或加剧氧化铝和电解铝价格的波动。对氧化铝而言，高库存逻辑将继续压制价格的反弹空间，继续承压弱势运行，但下跌动能较前期减弱。对电解铝而言，国内巨大的库存压力，以及尚未完全恢复的现实需求将牵制铝价的上行脚步。 # 锌 矿与冶炼双双回升，节后消费将如期修复，但受高价抑制及出口壁垒影响，恢复力度或弱于往年。社库预计先累后去，去化节奏或较平缓。目前来看，供给侧回升的确定性大于需求侧，锌价或承压震荡。密切关注去库速度以及需求恢复强度。 # 镍 镍矿紧缺预期发酵，镍生产成本中枢预计抬升，印尼政策风险增加，从基本面来看镍矿价格趋稳，印尼方面打击非法矿山，叠加菲律宾进入雨季，后续镍矿生产开采活动或受影响，矿价下方有支撑，另外不锈钢压力向上传导，下游镍铁厂亏损加大，印尼部分高成本镍铁厂停产检修，不锈钢进入传统消费淡季，且受制于终端地产消费仍旧疲软，叠加镍铁成交依旧冷清，钢厂压价心理较强，现实消费仍旧难言乐观，上方压力较大，精炼镍现货交投走弱，库存国内大致持稳，但仍处于相对高位，总体看一级镍仍旧处于过剩格局，后续关注印尼相关政策以及宏观事件扰动。 # 锡 2月锡市场正处于供给端强预期与需求端弱现实的激烈博弈之中，供应端受到印尼政策、刚果金地缘、缅甸复产节奏的多项扰动，同时全球精锡供需平衡仍存缺口，长期在新质需求动下锡价维持向上趋势的逻辑并未改变。短期而言，国内锡锭供需边际上趋于宽松，春节前后社会库存出现累积，这对价格的大幅上涨构成一定压力，预计短期内锡价将以高位宽幅震荡运行为主，后续需重点关注下游复工进度、库存变化情况及宏观政策动向。 # 碳酸锂 全球锂资源供需平衡表正在重塑，非洲资源民族主义实质性升级，突发政策立即暂停所有原矿及锂精矿出口，对于市场情绪冲击较大，即便不考虑津巴布韦事件的持续发酵，南美盐湖扩产节奏慢于预期、澳洲矿山成本支撑以及新能源与储能需求的确定性增长，对碳酸锂价格下方有较强的支撑，从需求端来看，2月呈现出鲜明的“淡季不淡”特征，社会库存进一步去化，后续重点关注津巴布韦禁运的后续执行时长、3月下游实际需求兑现情况以及智利发运数据回升带来的潜在供应压力。 # 原油 3月份，全球经济预期保持稳健增长，增长幅度高于去年；美国和以色列对伊朗采取联合军事行动，击杀伊朗最高领袖及高级将领，改变中东格局，笔者预计此次战争无法在短期内快速结束，伊朗在中东的力量仍将继续对美以形成干扰，同时霍尔木兹海峡通行遭到质疑，对油价形成支撑。OPEC+大幅增产，但不足以抵消伊朗原油的潜在缺失。总的来说，原油走势有望保持强劲。 # 燃料油 成本端原油价格预计会维持偏强走势，燃料油有望跟随原油震荡走强，同时美国、以色列和伊朗短期内将陷于战争，将使得市场上高硫燃料油供应减少，从而对燃料油价格形成支撑。 # 聚丙烯 春节假期聚丙烯多数业者离市休假，石化库存出现大幅累积，国内聚丙烯贸易商样本企业库存亦大幅积累上涨。而场内交投阶段性停滞，加之港口操作放缓，资 源消耗能力减弱，港口库存大幅累积。聚丙烯全行业亏损深化，下游消费在3月有望增加，从而一定程度上抵消下行压力。此外，成本端原油因中东战争而维持强势，将对聚丙烯价格形成支撑。总的来说，聚乙烯价格有望震荡偏强。 # 聚乙烯 聚乙烯生产利润下行，全行业境遇恶化。聚乙烯库存因春节假期而出现累库迹象，对聚乙烯造成压力。但是3月份中东战争难以在短期内结束，鉴于伊朗PE占国内PE进口较大份额，将助推聚乙烯价格。总的来说，聚乙烯价格有望震荡偏强。 # 天然橡胶 天然橡胶市场在3月预计将呈现高位震荡的格局，核心驱动将从2月的预期博弈转向现实验证。一方面，东南亚主产区的低产期逐步结束，新胶供应预计缓慢恢复，但恢复力度受天气和树龄结构制约，需要关注新胶对于现货的冲击情况；另一方面，国内下游轮胎企业已度过春节假期，3月的开工率回升强度和补库力度将成为验证节后需求成色的关键。此外，合成橡胶价格走势、青岛港口库存的拐点以及宏观情绪的影响将共同作用于市场。整体来看，3月胶价上行空间与下行风险并存，需重点关注主产区开割情况与下游实际采购情况。 # PVC 3月PVC市场或进入供需格局是否边际改善的观察期，此前压制市场的核心因素是超高社会库存，或有望随着春季下游制品企业开工率实质性回升、出口订单持续交付以及行业内可能启动的春季检修而迎来拐点。供应端，2026年产能扩张停滞与高成本产能出清的大逻辑未变；需求端，内需在“十五五”开局年基建项目逐步启动的背景下存在回暖预期，而出口在退税政策取消前的“抢出口”效应仍将提供 支撑，预计3月市场将在弱现实与强预期的拉扯中寻找平衡，价格运行中枢可能上移。 # 尿素 3月是国内尿素市场从备货旺季向消费旺季过渡的时间节点，行情预计呈现需求主导，震荡偏强的态势。供应方面，气头装置复产完毕，日产量将维持在高位平台，供应充裕格局不变。需求方面，农业需求将全面启动，北方小麦返青肥、南方水稻备肥集中进行，成为市场的核心驱动力；工业需求如复合肥生产也将随着高塔开工率提升而稳步放量。出口方面，政策调控仍是主基调，但国际高价对国内心态有支撑。当前企业库存低于去年同期，为价格提供了缓冲垫。综合来看，3月尿素价格下行空间有限，上行力度取决于农业需求的释放节奏和强度，需警惕中下旬后供应压力再度显现的风险。 # PX 26年上半年PX无新增产能，供应增量或见顶。3月国内多套装置集中春检，供应阶段性收缩，叠加韩国芳烃货源分流至美国，进口补充有限。需求端，下游PTA全年无新增产能，加工费修复，3月中下旬聚酯旺季启动、织机复工提速，PX刚需持续回升。成本端原油或有支撑，PXN压缩空间或有限。预计3月PX期货或提前计价检修与旺季预期，短期或震荡偏强运行，考虑逢低布局，重点跟踪原油、检修落地及下游复工节奏。 # PTA 成本端，上半年PX无新增产能，春检带来供应偏紧，叠加原油或有驱动，夯实PTA成本底部，加工费具备修复动力。供应端，26年PTA无新增产能，3月进入集 中检修，开工中性，供应阶段性收紧。需求端，3月聚酯旺季启动，织机复工提速，刚需放量，PTA有望进入去库周期，加工费修复支撑企业挺价。综上，3月PTA价格中枢预计稳步上移，核心驱动为供应收缩、成本支撑、需求回暖共振，短期受原油及复工节奏扰动，中期上行逻辑仍存，把握波段机会。 # 乙二醇 供应端，3月国内外装置检修、转产落地，进口到港环比回落，供应边际收紧。成本端，油制乙二醇亏损扩大，煤制逼近现金成本，下行空间或有限。需求端，3月聚酯旺季启动，聚酯及织机开工回升，刚需逐步放量。2月港口库存累至95万吨以上，3月有望去库。综上，3月乙二醇预计震荡运行，核心逻辑为高库存与供需边际改善博弈，上行空间看终端需求兑现，重点关注库存、需求、检修及原油波动。 # 短纤 3月短纤检修装置陆续重启，但企业主动控产叠加检修落地，供应增量有限。26年短纤新增产能投放放缓，行业集中度提升，企业挺价意愿强烈。短纤成本端或有支撑，3月纺织传统旺季启动，下游纱厂复工提速，棉价上行带动短纤替代需求释放，刚需持续放量，库存整体可控，3月或逐渐去库。综上，3月短纤成本端支撑叠加需求旺季预期提振，供需格局或边际改善，短纤价格预计跟随成本端震荡上行，短期关注原料波动与终端复工节奏。 # 瓶片 3月瓶片无新增产能落地，行业延续自律控产，开工率维持低位，叠加部分装置春季检修落地，国内供应边际持续收紧；海外装置检修延续，进口增量有限，整体供应压力较小。3月瓶片内需伴随软饮料、包装行业旺季启动，刚需或持续放量； 海外需求韧性强劲，出口订单充足，需求端存驱动。后市来看，短期瓶片供需均有改善预期，但主要逻辑仍由成本端主导，考虑跟随成本端逢低操作，注意控制仓位。 # 纯碱 基本面淡稳，供强需弱结构暂未改变。3月内主要考虑宏观情绪、季节性检修及下游补库节奏带来的边际波动。 # 玻璃 供给侧改善有限，下游仍然去库周期中，产业链整体产能去化压力不减。盘面机会主要考虑供给侧的边际波动，能源系给予的成本支撑，以及贸易商投机性货源释放节奏。持续性仍然取决于基本面表现。 # 烧碱 氯碱综合利润亏损扩大，装置运行承压，市场挺价意愿上升。考虑2026年烧碱产能仍有新投且放量较大，整体供应压力仍在。盘面机会具体仍需关注期现商入场节奏、装置检修情况、新产能投放速度和运营情况以及下游氧化铝的价格利润表现。 # 纸浆 月内浆价从供需宽松格局主导短时转向成本驱动，但该驱动持续性有待下游订单验证。随着节内外盘报价提涨、美元指数走强叠加节后下游需求逐步复产开工，市场信心偏强。但供应压力不减、成本支撑弱化的背景下，涨幅普遍受限。未来市场的走向，将取决于供应端控盘能力与下游需求复苏力度的博弈。 # 豆油豆粕 25年5月开始中国超量进口巴西大豆，年末虽进口量环比回落，但26年1季度 美豆进口补充下，豆系商品1季度总体供应仍偏向宽松。巴西大豆待出口量快速回落，出口压力显著减退，巴西大豆到岸价虽随美豆价格回升上行，优于去年同期水平，进口大豆总体成本支撑趋于增强；25/26年度美豆种植面积减少带动美豆减产，全球年度供需趋向平衡；国内餐饮、出口增长、饲料消费延续增长都近一步夯实豆系商品下方底部支撑。当前供应偏充裕、下方底部支撑增强条件下，预期油粕区间上沿或将面临较大压力，但低位成本支撑区间价格或仍有较强的上行动力，豆粕价格或震荡上行。相对强弱方面，豆油前阶段上行后面临供应宽松和一定的库存压力，预期短期豆油略弱于于豆粕。 # 白糖 目前市场对于印度增产幅度存在分歧，部分机构认为增产不及预期，关注印度实际产量情况。当前原糖价格低于生产成本，低于乙醇价格，原糖估值中性，若印度产量不及预期，则原糖下方支撑较强。从国内来看，预期国内产量小幅增加，且当前处于生产旺季，进口量维持在高位，从平衡表推算来看，预计到3月底国内工业库存同比增加约100万吨左右，同时每年3-4月为需求淡季，预计价格偏弱运行。 # 棉花与棉纱 USDA农业论坛信息，2026/27年度全球棉花总产预期减少，全球消费量预期增加；新年度全球期末库存减少 $5.2\%$ ，这中长期棉价形成支撑。从国内来看，新年度丰产，但累库不及预期，市场预期新年度种植面积下降，远期供给偏紧。预计短期棉价跟随外盘偏强运行。 # 菜粕 全球菜籽供需较宽松，加菜籽价格回升至成本线之上，前低验证过关税冲击。3 月上旬欧盟菜籽产区降水低于正常水平。国内方面，中加达成初步贸易协议可能改善国内远期菜系供应形势，但美国关税、贸易政策不断变动，关注全球经贸关系后期变化。菜粕库存回落，后期菜籽进口可能回升。菜粕成交有所回升，需关注持续性。进口菜籽盘面榨利有所回落但或仍有部分向下修复需求。 # 棕榈油菜油 2025/26年度全球三大油脂及菜油供需较上一年度收紧，其中预估2025/26年度全球棕榈油、菜油供需分别较上一年度转向宽松和收紧。马来、印尼棕榈油3月可能季节性增产。印尼取消B50，美生物柴油政策预计3-5月公布。棕榈油内外价差收窄利于进口，国内菜油开始累库，后期菜籽、菜油到港可能回升。下游消费来看，2月份棕榈油成交较差，菜油成交较好。考虑到目前国内盘面棕榈油对豆油、菜油的价差处于高位区域，或可考虑关注3月棕榈油季节性增产后的棕榈油对豆油、菜油价差走缩机会。 # 玉米及淀粉 玉米深加工需求同比小幅走弱，饲料需求继续维持温和增长，总体需求端维持稳定，预计小幅增长。25年年末以来，玉米售粮进度略偏快，近期有所放缓，南北港口玉米库存低位，北港集港量水平偏低，进口略有放量补充南方玉米需求，玉米价格低位支撑偏强。中储粮网拍转向净销售，年度玉米总体供应仍略偏向宽松，化冻后黑龙江产区仍有近4成玉米待售，今年售粮利润偏好的条件下，春节后或会出现一轮显著的售粮峰值，或给行情带来一定压力，同时，下游养殖行业、深加工行业利润水平偏低亦限制玉米上行空间。玉米淀粉下游需求较上年度明显回暖，淀粉价格有望改善较前一阶段持续弱于玉米的表现。总体而言，当前国内玉米价格低位区 间支撑偏强，上方受总体供应偏宽松、中储粮网拍持续净销售及进口玉米影响空间相对受限。 # 生猪 3月市场实际出栏量或高位环比增长，3月上旬，或有来自二次育肥补栏及冻品入库的需求支撑，但预计拉动幅度有限。行业二次育肥参与，一定程度上或加剧月间价格差异，但期货合约或由于交割月预期而屏蔽部分现货价格“噪音”，最终使得现货价格振幅高于期货合约价格振幅。 # 鸡蛋 3月在产蛋鸡存栏量大概率继续环比下滑，3-4月蛋鸡存栏量或回到近10年同期第三、四高水平。期货合约来看，05及其之前的合约供给改善预期已被盘面计价，而1月补栏积极性超预期带来06合约及其之后合约的供应转增预期。 # 原木 供需宽松主导短时转向报价成本驱动。随着节后中下游陆续开工，需求恢复，外盘报价延续强势，调整1-3美元/JAS方，以及能源系同样偏强表现，整体成本支撑预期仍在。后续重点关注外盘报价、发运动态及下游终端市场的消耗情况。 # 目录 国债 15 股指 22 贵金属 33 螺纹、铁矿、双焦 38 铁合金 45 铜 53 铝 60 锌 67 72 锡 80 碳酸锂 85 原油 91 燃料油 95 聚丙烯 97 聚乙烯 100 天然橡胶 102 PVC. 108 尿素 115 PX、PTA、乙二醇、短纤、瓶片 120 纯碱 136 玻璃 141 烧碱 146 纸浆 151 豆油豆粕 157 白糖 167 棉花与棉纱 172 菜粕 179 棕榈油、菜油 188 玉米及淀粉 198 生猪 207 鸡蛋 214 原木 221 免责声明 227 # 国债 # 观点 # 一、海内外宏观分析 # （一）美国就业有韧性，通胀回落 2026年1月，全球金融市场延续平稳态势，美国劳动力市场韧性增强，通胀压力持续缓和，美联储维持利率不变，但美联储内部对未来的货币政策方向分歧巨大。全球金融市场风险偏好仍处在高位。美国最高法院裁决“对等关税”缺乏法律依据，但特朗普随后征收从价进口关税。 2026年1月季调后非农就业人口新增13.0万人，显著高于预期的7.0万人，前值由5.0万人上修至4.8万人，显示就业扩张动能强劲，尤其私营部门在专业服务与建筑业带动下贡献主要增量。失业率下行至 $4.3\%$ ，低于预期的 $4.4\%$ 及前值 $4.4\%$ 就业参与率微升至 $62.5\%$ ，较前值 $62.4\%$ 有所改善，中年群体就业意愿回升，劳动力市场整体呈现“量稳质升”特征。薪资方面，平均每小时工资同比增速维持在 $3.7\%$ 略低于前值 $3.8\%$ （经修正），环比增速回升至 $0.4\%$ ，高于预期的 $0.3\%$ 和前值 $0.1\%$ 表明企业用工成本压力虽略有缓解，但仍未显著消退，薪资-通胀螺旋风险仍存。 图1：美国非农就业 （数据来源：Wind资讯） 美国通胀数据进一步降温，1月未季调CPI同比升 $2.4\%$ ，与前值持平，符合预期；季调后CPI环比升 $0.3\%$ ，与预期一致；核心CPI同比升 $2.5\%$ ，低于预期的 $2.6\%$ ，前值为 $2.6\%$ ，环比升 $0.2\%$ ，低于预期的 $0.3\%$ ，显示核心通胀压力持续缓释。 图2：美国通胀数据 （数据来源：Wind资讯） 货币政策方面，美联储在1月议息会议上维持联邦基金利率于 $3.50\% - 3.75\%$ 不变，为连续三次降息后首次暂停，符合市场普遍预期。美联储声明指出，失业率已现初步企稳迹象，通胀虽回落但仍处高位，经济前景不确定性犹存。鲍威尔在新闻发布会上强调，加息并非当前政策基线，美联储将坚守独立性，反对政治干预。 美联储公布1月会议纪要，再次暴露决策层对利率未来走向的巨大分歧，除了支持降息派和观望派，纪要还首次明确提到有人讨论加息的可能性。一些与会者支持利率指引中用“双向”表述，若通胀持续高于 $2\%$ ，可能适合加息；另一些人认为，若通胀如预期下降可能适合进一步降息；大多数人警告，通胀下行进程可能比预期更慢、更不均衡。市场对3月降息预期显著降温，利率期货隐含的全年降息次数预期下调至1次，首次降息时点或推迟至6月。 美联储下一任主席人选出炉。美国总统特朗普宣布，提名前美联储理事凯文·沃什担任美联储主席，这一提名还需获得参议院批准。有分析指出，如果沃什最终执掌美联储，市场可能会看到美联储政策框架的显著调整，这将对全球金融市场和经 济前景产生深远影响。德银表示，沃什的政策主张可能呈现“降息与缩表并行”的独特组合。 美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。这意味着，特朗普政府目前实行的大部分关税将被迫中止，包括所谓“芬太尼关税”以及去年4月首次宣布的对等关税。裁决未提及是否应退还关税。经济学家估算相关关税已征超1750亿美元，若全额退还或使关税税率降低过半。 但随后美国总统特朗普签署行政命令，自美国东部时间2月24日起，对进口到美国的商品征收 $10\%$ 的从价进口关税，为期150天。美国总统特朗普21日在社交媒体上发文称，他前一天宣布对输美商品征收的“全球进口关税”税率将从 $10\%$ 提高到 $15\%$ ，“立即生效”。特朗普表示，根据对美国最高法院裁决结果的审查，“对全球多国的关税”税率将即刻从 $10\%$ 上调至 $15\%$ 。接下来几个月里，美国政府将确定并颁布新的“合法关税”。 尽管存在关税扰动，全球风险偏好维持高位，美股高位震荡。美国十年期美债收益率回落到 $4.0\%$ 附近，美元指数有所回升，目前处在98以下，但中长期可能仍处在下行通道中，离岸人民币汇率升值至6.85，反映资本流入与美元走弱双重驱动，未来有望延续强势格局。 图3：美元指数和美债收益率 # （二）2025年GDP增长 $5\%$ ，但复苏动能仍然偏弱 2026年1月，中国宏观经济景气度延续回暖态势，尽管因为春节扰动，未公布工业增加值、固定资产投资和社零数据，但制造业PMI、PPI、外贸等多项先行指标显示经济活动稳步扩张。 官方制造业PMI回升至 $50.3\%$ ，环比小幅上行0.2个百分点，连续两个月位于荣枯线上方，表明制造业复苏基础进一步夯实。非制造业PMI同步改善，录得 $50.5\%$ 环比提升0.3个百分点，其中建筑业活动因年初项目开工提速而显著增强，服务业则保持温和扩张，景气水平稳中有升。综合PMI产出指数达 $51.0\%$ ，环比上升0.3个百分点，反映整体经济活动扩张动能增强，企业信心持续修复。 图4：中国制造业PMI （数据来源：Wind资讯） 2026年1月通胀温和回升趋势延续。2026年1月CPI同比上涨 $0.9\%$ ，涨幅较前月扩大0.1个百分点，为2023年3月以来最高水平，主要受食品价格环比上涨 $0.4\%$ 带动，其中鲜菜、猪肉价格季节性回升明显；核心CPI同比上涨 $1.3\%$ ，连续第五个月稳定在 $1\%$ 以上，显示内需复苏具备一定持续性。CPI环比由上月持平转为微涨 $0.1\%$ ，通胀压力仍处可控区间。PPI方面，同比降幅收窄至 $-1.6\%$ ，较前值 $-1.9\%$ 改善0.3个百分点，连续第四个月环比正增长，涨幅扩大至 $0.3\%$ ，主要受益于国际油价上行、工业金属价格企稳及国内制造业需求回暖带动的原材料成本传导。 图5：中国物价数据 （数据来源：Wind资讯） 外贸表现强劲，出口与进口双双保持高增。2026年1月以美元计价出口同比增长 $7.1\%$ ，高于前值 $6.6\%$ ，进口同比增长 $6.2\%$ ，较前值 $5.7\%$ 加快0.5个百分点，贸易顺差扩大至1182.3亿美元，环比增加40.9亿美元。出口增长受益于海外节日备货延续、新兴市场需求韧性及新能源产品出口结构优化；进口回升则反映国内生产活动扩张带动的中间品和资本品需求回暖，印证内生动能逐步增强。 图6：中国进出口 （数据来源：Wind资讯） 整体来看，2026年1月中国经济在政策支持、节后复工和全球需求回暖三重驱动下，实现“生产—价格—贸易”协同改善。制造业PMI稳中有升、PPI降幅持续收窄、进出口双高增长，共同构成经济企稳向好的关键信号，为全年实现 $5\%$ 左右增长目标奠定坚实基础。 # （三）增量政策陆续出台，政策有意为资本市场降温 2月处于传统上的政策真空期，央行发布四季度货币政策执行报告，上海房地产政策进一步优化，沪深北交易所宣布优化再融资一揽子措施。整体上当前政策取向仍以支持为主，更多政策细节尚待“两会”后落地。 央行发布2025年第四季度中国货币政策执行报告。报告提出，继续实施好适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷均衡投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。 房地产政策进一步放松。上海市五部门联合印发《关于进一步优化调整本市房地产政策的通知》，自2026年2月26日起施行。《通知》内容包括进一步调减住房限购政策、优化住房公积金贷款政策、完善个人住房房产税政策等。根据《通知》内容，外地户籍居民在上海外环内购房的社保或个税年限已由原要求缩短至1年，同时，首套住房公积金贷款的最高额度从160万元大幅提升至240万元，对于多子女家庭或购买绿色建筑的贷款人，额度还可进一步上浮至最高324万元。房产税方面，《通知》规定，只要沪籍家庭新购住房是其名下唯一住房，即可暂免征收房产税。 资本市场方面，沪深北交易所宣布优化再融资一揽子措施。在进一步支持优质上市公司创新发展方面，沪深北交易所明确，对经营治理与信息披露规范，具有代表性与市场认可度的优质上市公司，优化再融资审核，进一步提高再融资效率。同时，为更好适应科创企业再融资需求，沪深交易所已修订上市公司“轻资产、高研发投入”规则，明确主板企业认定标准。沪深北交易所存在破发情形的上市公司， 可以通过定增、发行可转债等方式合理融资，募集资金需投向主营业务。此外，沪深北交易所还明确提升再融资灵活性、便利度，加强再融资全过程监管。 货币市场利率方面，2026年2月流动性保持宽松，货币市场利率变化不大，1月DR007波动中枢为 $1.4\% - 1.6\%$ 。2月LPR连续第九个月持稳：1年期LPR报 $3\%$ ，5年期以上品种报 $3.5\%$ 。鉴于宏观经济复苏动能尚不强劲，预计货币政策将维持宽松，货币市场利率大概率保持在低位。 图7：货币市场利率 （数据来源：Wind资讯） # （四）国债期货波动不大 2026年2月，尽管宏观经济复苏动能偏弱，央行流动性保持宽松，但核心CPI持续回升，市场风险偏好提振，国债期货波动不大。截止2月底，二年期、五年期、十年期、三十年期国债利率分别为 $1.37\%$ 、 $1.56\%$ 、 $1.83\%$ 、 $2.29\%$ 。整体上，国债收益率仍处在相对低位水平。 图8：各期限国债利率走势 （数据来源：Wind资讯） # 三、逻辑与策略 （1）尽管全球贸易局势仍存在不确定性，但全球经济和金融市场保持平稳，目前国内面临的外部宏观环境，整体趋于缓和。 （2）当前宏观复苏动能偏弱，消费增速回落，房地产市场仍处在下行趋势中。预计货币政策仍将保持宽松，降准降息仍有一定空间。 （3）当前国债收益率整体处在低位，金融市场风险偏好显著提升，预计资金将继续从债券市场流向权益市场。 因此，当前经济复苏动能仍然不强，消费、投资和房地产销售增速下行，预计货币政策将保持宽松，但核心CPI有所回升，当前的国债收益率处在相对低位，内需政策有发力空间；市场风险偏好倾向于上行。预计国债期货短期内难有明显趋势，T和TL合约仍有一定压力，建议保持谨慎。 重点关注：高频宏观数据；后续政策的落地情况 # 策略 预计国债期货仍有一定压力，建议保持谨慎。 # 股指 # ▶观点 # 一、股指基本面研究 # （一）美国就业有韧性，通胀进一步回落 2026年1月，全球金融市场延续平稳态势，美国劳动力市场韧性增强，通胀压 力持续缓和，美联储维持利率不变，但美联储内部对未来的货币政策方向分歧巨大。全球金融市场风险偏好仍处在高位。美国最高法院裁决“对等关税”缺乏法律依据，但特朗普随后征收从价进口关税。 2026年1月季调后非农就业人口新增13.0万人，显著高于预期的7.0万人，前值由5.0万人上修至4.8万人，显示就业扩张动能强劲，尤其私营部门在专业服务与建筑业带动下贡献主要增量。失业率下行至 $4.3\%$ ，低于预期的 $4.4\%$ 及前值 $4.4\%$ 就业参与率微升至 $62.5\%$ ，较前值 $62.4\%$ 有所改善，中年群体就业意愿回升，劳动力市场整体呈现“量稳质升”特征。薪资方面，平均每小时工资同比增速维持在 $3.7\%$ 略低于前值 $3.8\%$ （经修正），环比增速回升至 $0.4\%$ ，高于预期的 $0.3\%$ 和前值 $0.1\%$ 表明企业用工成本压力虽略有缓解，但仍未显著消退，薪资-通胀螺旋风险仍存。 图1：美国非农就业 （数据来源：Wind资讯） 美国通胀数据进一步降温，1月未季调CPI同比升 $2.4\%$ ，与前值持平，符合预期；季调后CPI环比升 $0.3\%$ ，与预期一致；核心CPI同比升 $2.5\%$ ，低于预期的 $2.6\%$ ，前值为 $2.6\%$ ，环比升 $0.2\%$ ，低于预期的 $0.3\%$ ，显示核心通胀压力持续缓释。 图2：美国通胀数据 货币政策方面，美联储在1月议息会议上维持联邦基金利率于 $3.50\% - 3.75\%$ 不变，为连续三次降息后首次暂停，符合市场普遍预期。美联储声明指出，失业率已现初步企稳迹象，通胀虽回落但仍处高位，经济前景不确定性犹存。鲍威尔在新闻发布会上强调，加息并非当前政策基线，美联储将坚守独立性，反对政治干预。 美联储公布1月会议纪要，再次暴露决策层对利率未来走向的巨大分歧，除了支持降息派和观望派，纪要还首次明确提到有人讨论加息的可能性。一些与会者支持利率指引中用“双向”表述，若通胀持续高于 $2\%$ ，可能适合加息；另一些人认为，若通胀如预期下降可能适合进一步降息；大多数人警告，通胀下行进程可能比预期更慢、更不均衡。市场对3月降息预期显著降温，利率期货隐含的全年降息次数预期下调至1次，首次降息时点或推迟至6月。 美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。这意味着，特朗普政府目前实行的大部分关税将被迫中止，包括所谓“芬太尼关税”以及去年4月首次宣布的对等关税。裁决未提及是否应退还关税。经济学家估算相关关税已征超1750亿美元，若全额退还或使关税税率降低过半。 但随后美国总统特朗普签署行政命令，自美国东部时间2月24日起，对进口到美国的商品征收 $10\%$ 的从价进口关税，为期150天。美国总统特朗普21日在社交媒体上发文称，他前一天宣布对输美商品征收的“全球进口关税”税率将从 $10\%$ 提高到 $15\%$ ，“立即生效”。特朗普表示，根据对美国最高法院裁决结果的审查，“对全球多国的关税”税率将即刻从 $10\%$ 上调至 $15\%$ 。接下来几个月里，美国政府将确定并颁布新的“合法关税”。 尽管存在关税扰动，全球风险偏好维持高位，美股高位震荡。美国十年期美债 收益率回落到 $4.0\%$ 附近，美元指数有所回升，目前处在98以下，但中长期可能仍处在下行通道中，离岸人民币汇率升值至6.85，反映资本流入与美元走弱双重驱动，未来有望延续强势格局。 图3：美元指数和美债收益率 （数据来源：Wind资讯） # （二）2025年GDP增长 $5\%$ ，但复苏动能仍然偏弱 2026年1月，中国宏观经济景气度延续回暖态势，尽管因为春节扰动，未公布工业增加值、固定资产投资和社零数据，但制造业PMI、PPI、外贸等多项先行指标显示经济活动稳步扩张。 官方制造业PMI回升至 $50.3\%$ ，环比小幅上行0.2个百分点，连续两个月位于荣枯线上方，表明制造业复苏基础进一步夯实。非制造业PMI同步改善，录得 $50.5\%$ 环比提升0.3个百分点，其中建筑业活动因年初项目开工提速而显著增强，服务业则保持温和扩张，景气水平稳中有升。综合PMI产出指数达 $51.0\%$ ，环比上升0.3个百分点，反映整体经济活动扩张动能增强，企业信心持续修复。 图4：中国制造业PMI 2026年1月通胀温和回升趋势延续。2026年1月CPI同比上涨 $0.9\%$ ，涨幅较前月扩大0.1个百分点，为2023年3月以来最高水平，主要受食品价格环比上涨 $0.4\%$ 带动，其中鲜菜、猪肉价格季节性回升明显；核心CPI同比上涨 $1.3\%$ ，连续第五个月稳定在 $1\%$ 以上，显示内需复苏具备一定持续性。CPI环比由上月持平转为微涨 $0.1\%$ ，通胀压力仍处可控区间。PPI方面，同比降幅收窄至 $-1.6\%$ ，较前值 $-1.9\%$ 改善0.3个百分点，连续第四个月环比正增长，涨幅扩大至 $0.3\%$ ，主要受益于国际油价上行、工业金属价格企稳及国内制造业需求回暖带动的原材料成本传导。 图5：中国物价数据 （数据来源：Wind资讯） 外贸表现强劲，出口与进口双双保持高增。2026年1月以美元计价出口同比增长 $7.1\%$ ，高于前值 $6.6\%$ ，进口同比增长 $6.2\%$ ，较前值 $5.7\%$ 加快0.5个百分点，贸易顺差扩大至1182.3亿美元，环比增加40.9亿美元。出口增长受益于海外节日备货延续、新兴市场需求韧性及新能源产品出口结构优化；进口回升则反映国内生产活动扩张带动的中间品和资本品需求回暖，印证内生动能逐步增强。 图6：中国进出口 整体来看，2026年1月中国经济在政策支持、节后复工和全球需求回暖三重驱动下，实现“生产—价格—贸易”协同改善。制造业PMI稳中有升、PPI降幅持续收窄、进出口双高增长，共同构成经济企稳向好的关键信号，为全年实现 $5\%$ 左右增长目标奠定坚实基础。 # （三）增量政策陆续出台，政策有意为资本市场降温 2月处于传统上的政策真空期，央行发布四季度货币政策执行报告，上海房地产政策进一步优化，沪深北交易所宣布优化再融资一揽子措施。整体上当前政策取向仍以支持为主，更多政策细节尚待“两会”后落地。 央行发布2025年第四季度中国货币政策执行报告。报告提出，继续实施好适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷均衡投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。 房地产政策进一步放松。上海市五部门联合印发《关于进一步优化调整本市房地产政策的通知》，自2026年2月26日起施行。《通知》内容包括进一步调减住房限购政策、优化住房公积金贷款政策、完善个人住房房产税政策等。根据《通知》内容，外地户籍居民在上海外环内购房的社保或个税年限已由原要求缩短至1年，同时，首套住房公积金贷款的最高额度从160万元大幅提升至240万元，对于多子女家庭或购买绿色建筑的贷款人，额度还可进一步上浮至最高324万元。房产税方面，《通知》规定，只要沪籍家庭新购住房是其名下唯一住房，即可暂免征收房产税。 资本市场方面，沪深北交易所宣布优化再融资一揽子措施。在进一步支持优质上市公司创新发展方面，沪深北交易所明确，对经营治理与信息披露规范，具有代表性与市场认可度的优质上市公司，优化再融资审核，进一步提高再融资效率。同时，为更好适应科创企业再融资需求，沪深交易所已修订上市公司“轻资产、高研发投入”规则，明确主板企业认定标准。沪深北交易所存在破发情形的上市公司，可以通过定增、发行可转债等方式合理融资，募集资金需投向主营业务。此外，沪深北交易所还明确提升再融资灵活性、便利度，加强再融资全过程监管。 货币市场利率方面，2026年2月流动性保持宽松，货币市场利率变化不大，1月DR007波动中枢为 $1.4\% - 1.6\%$ 。2月LPR连续第九个月持稳：1年期LPR报 $3\%$ ，5年期以上品种报 $3.5\%$ 。鉴于宏观经济复苏动能尚不强劲，预计货币政策将维持宽松，货币市场利率大概率保持在低位。 图7：货币市场利率 （数据来源：Wind资讯） # 二、股指最新流动性和资金面跟踪 # （一）2月股指表现复盘 2月股指期货整体上延续上涨趋势，但波动加大，趋势性减弱。市场热度处在高位，主题投资活跃。大小盘风格上，小盘股涨幅靠前。“成长-价值”风格上，成长风格继续跑赢价值风格。 图8：主要指数2月涨跌幅 （数据来源：Wind资讯） # （二）主要股指的估值更新 截止2月27日，从市盈率指标来看，沪深300PE为14.82倍；上证50PE为12.10倍；中证500PE为41.81倍；中证1000PE为52.35倍。 从市净率指标来看，沪深300PB为1.49倍；上证50PB为1.26倍；中证500PB为2.66倍；中证1000PB为2.77倍。 纵向对比来看，当前主要指数的估值水平仍处在正常偏低的位置，在预期偏暖的背景下，估值提升仍有空间。 图9：主要股指PE走势 （数据来源：Wind资讯） 图10：主要股指PB走势 （数据来源：Wind资讯） 从横向对比来看，无论是从PE还是PB的角度，主要股指的估值水平均显著低于全球主要股票指数，国内股票市场估值的相对水平并不高，属于全球风险资产的 估值洼地。 图11：全球主要股票指数估值 （数据来源：Wind资讯） # （三）股指资金流动跟踪 资金流向方面，2024年8月开始，不再公布北上资金日度数据。处于规避春节长假的不确定性，2026年2月融资余额有所下降。2月底，融资余额26,499亿元，较月初减少486.9亿；融券余额170.7亿元，较月初增加4.7亿。春节后融资余额持续回升，杠杆资金的做多情绪仍然维持在高位。 基金发行方面，随着2025年三季度以来，股票市场快速反弹，市场企稳激发“赚钱效应”，市场热度大幅提升。2月新成立偏股型基金份额为714.4亿，大幅高于去年同期水平。预计居民存款仍将通过公募基金逐步入市。 总的来说，2月市场情绪处在高位，尽管融资余额因为春节原因阶段性流出，但新发行基金规模持续回升。长期来看，增量资金将持续入场，股票市场的资金面有望继续改善。 图12：新成立偏股型基金份额 （数据来源：Wind资讯） 图13：融资融券余额 （数据来源：Wind资讯） # （四）当前主力合约的基差分析 基差方面，截止2月27日，四大品种主力合约基差均为负，但基差绝对额均不大。 期限结构上，四大股指期货主力合约均体现为远期贴水。截止1月末，IM2609合约贴水约423点，贴水率 $5.0\%$ ；IC2609合约贴水约268点，贴水率 $3.1\%$ 。IM和IC合约远期贴水率处在较低水平，表明期货市场对股指期货的后续走势趋于乐观。当前IF和IM合约比率处在相对低位，可以关注其中的跨品种套利机会。 # 三、逻辑与策略 2026年2月以来，市场持续上涨，我们认为股指期货的长期逻辑在持续验证，股指期货大幅下跌的风险不大： （1）海外宏观方面，全球经济和金融市场平稳运行。全球金融市场的风险偏好处在高位，全球股市以涨为主。国内宏观和金融市场面临的外部环境趋于缓和。 (2) 国内经济方面, 尽管国内经济的复苏力度仍待加强, 但 1 月制造业 PMI、通胀、进出口数据表现积极, 国内经济仍处在平稳改善趋势中。 (3) 政策方面, 2 月处在传统上的政策真空期, 但政策基调仍然趋于积极。刺激内需政策仍有发力空间, 等待 3 月全国 “两会” 的政策落地。 (4) 资金面上, 尽管融资余额有所下降, 但新基金发行上升, 增量资金有望持 续入场，股票市场的资金面在改善。居民资产配置和中长期资金持续入市将成为长期趋势。 (5) 估值上，目前主要指数的估值水平仍然不高，但内部分化较大，部分板块估值水平较高。 因此，我们认为股指期货的多头逻辑在持续兑现，仍然看好股指的长期表现。市场热度显著上升，低利率环境下场外资金持续入场，市场的资金面持续改善。如果宏观经济复苏叠加企业盈利上升的信号明朗，股票市场上升的基本面将更加扎实。 国内股指期货的真正风险在于美国科技股泡沫破灭导致全球经济衰退。如果美国AI板块未被证伪，美国经济保持稳健（或小幅放缓），股票市场大幅下跌的风险不大。 预计股指期货的波动中枢将逐渐上移，前期多单可继续持有。 重点关注： 后续政策的落地情况；高频宏观经济数据 风险提示： 宏观经济下行压力超预期；政策支持力度不及预期；市场超预期下行的风险 # 策略 预计期指波动中枢将逐渐上移，前期多单可继续持有。 # 贵金属 # $\triangleright$ 观点 # 一、美国就业市场保持韧性，通胀进一步回落 # （一）美国劳动力市场保持韧性 2026年1月季调后非农就业人口新增13.0万人，显著高于预期的7.0万人，前值由5.0万人上修至4.8万人，显示就业扩张动能强劲，尤其私营部门在专业服务与建筑业带动下贡献主要增量。失业率下行至 $4.3\%$ ，低于预期的 $4.4\%$ 及前值 $4.4\%$ 就业参与率微升至 $62.5\%$ ，较前值 $62.4\%$ 有所改善，中年群体就业意愿回升，劳动力市场整体呈现“量稳质升”特征。 薪资方面，平均每小时工资同比增速维持在 $3.7\%$ ，略低于前值 $3.8\%$ （经修正），环比增速回升至 $0.4\%$ ，高于预期的 $0.3\%$ 和前值 $0.1\%$ ，表明企业用工成本压力虽略有缓解，但仍未显著消退，薪资-通胀螺旋风险仍存。 图1：美国非农就业数据 图3：平均时薪同比环比增速（%） 图2：美国失业率 图4：美国就业率与劳动参与率（%） 数据来源：WIND # （二）美国通胀压力进一步回落 美国1月CPI同比涨幅放缓至 $2.4\%$ ，低于预期的 $2.5\%$ ，创2025年5月以来新低；核心CPI同比上涨 $2.5\%$ ，创2021年3月以来新低。 具体结构中，商品通胀与服务通胀压力均有所回落。在分项数据中，核心商品同比 $1.1\%$ ，环比下降0.3个百分点；核心服务同比上涨 $3.0\%$ ，与上期持平，其中，住房租金同比上涨 $3.0\%$ 。整体上，美国通胀压力在持续回落。 图5：美国CPI同比环比增速（%） 图6：美国CPI分项拉动率（%） 数据来源：WIND # （三）制造业PMI和消费者信心回升 美国2026年1月供应管理协会（ISM）制造业PMI指数从前一个月的47.9大幅升至52.6，远高于预期的48.5。美国制造业活动在1月份意外扩张，增速创下自2022年以来最快水平，主要受新订单和产出稳健增长的提振。新订单指数57.1，前 值 47.7, 该指标大幅上升近 10 点, 生产指数也显著走强。 美国2月密歇根大学消费者信心指数终值为56.6，初值为57.3；上月为56.4。预期指数为56.6，初值为56.6。当前经济状况指数为56.6；初值为58.3，上月为55.4。未来一年通胀预期中值为 $3.4\%$ ，为2025年1月以来最低。消费者信心指数的增长主要受到持有大量股票的消费者的推动。 因此，制造业PMI和消费者信心指数的回升，表明美国经济增长表现出一定的韧性。 图7：美国ISM制造业PMI指数 图8：美国密歇根消费者信心指数 数据来源：WIND # 二、美联储会议纪要暴露巨大分歧 # （一）美联储1月按兵不动，提名新的美联储主席 美联储公布1月会议纪要，再次暴露决策层对利率未来走向的巨大分歧，除了支持降息派和观望派，纪要还首次明确提到有人讨论加息的可能性。一些与会者支持利率指引中用“双向”表述，若通胀持续高于 $2\%$ ，可能适合加息；另一些人认为，若通胀如预期下降可能适合进一步降息；大多数人警告，通胀下行进程可能比预期更慢、更不均衡。市场对3月降息预期显著降温，利率期货隐含的全年降息次数预期下调至1次，首次降息时点或推迟至6月。 # （二）美国关税再起波澜 美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。这意味着，特朗普政府目前实行的大部分关税将被迫中止，包括所谓“芬太尼关税”以及去年4月首次宣布的对等关税。裁决未提及是否应退还关税。经济学家估算相关关税已征超1750亿美元，若全额退还或使关税税率降低过半。 但随后美国总统特朗普签署行政命令，自美国东部时间2月24日起，对进口到美国的商品征收 $10\%$ 的从价进口关税，为期150天。美国总统特朗普21日在社交媒体上发文称，他前一天宣布对输美商品征收的“全球进口关税”税率将从 $10\%$ 提高到 $15\%$ ，“立即生效”。特朗普表示，根据对美国最高法院裁决结果的审查，“对全球多国的关税”税率将即刻从 $10\%$ 上调至 $15\%$ 。接下来几个月里，美国政府将确定并颁布新的“合法关税”。 # （三）美债收益率下行，美元指数有所回升 尽管存在关税扰动，全球风险偏好维持高位，美股高位震荡。美国十年期美债收益率回落到 $4.0\%$ 附近，美元指数有所回升，目前处在98以下，但中长期可能仍处在下行通道中，离岸人民币汇率升值至6.85，反映资本流入与美元走弱双重驱动，未来有望延续强势格局。 图9：美债收益率与实际利率（%） 图10：美元指数 数据来源：WIND # （四）贵金属ETF持仓继续增加 根据世界黄金协会，2026年2月末，全球黄金ETF总持仓量为4144.6吨，较月初增加120.1吨，主要为北美净流入43.4吨，欧洲净流入12.9吨，亚洲净流入60吨；总价值6687亿美元，量价齐升下再次创出新高。 2 月末，规模最大的黄金 ETF SPDR 持仓量为 1097.9 吨，较月初增加 10.8 吨。规模最大的白银 ETF SLV 持仓量为 16096.7，较月初增加 573.3 吨。 2025年四季度，全球央行购金量仍处于高位，达230.25吨，较上季度的218吨增长 $6\%$ 。全年央行净购金量863吨，同比下降 $21\%$ ，但仍处在多年高位。 中国1月末黄金储备报7419万盎司（约2307），环比增加4万盎司（约1.23吨），为连续第15个月增持黄金。在错综复杂的全球政治经济环境中，以中国央行为代表的全球央行仍在持续增持黄金。 图11：黄金SPDR持仓情况（吨） 图12：白银SLV持仓情况(吨) 数据来源：WIND # 三、逻辑与策略 2026年2月，贵金属基本面并未发生显著的变化。美国非农就业表现韧性，通胀水平持续回落。美联储会议纪要显示内部分歧巨大，上半年降息概率下降。贵金属价格大幅下挫后有所反弹。2月底，伦敦现货黄金价格为5200美元左右；白银价格处在90美元附近，金银比处于57左右。 展望后市，贵金属的长期逻辑仍然存在。当前全球贸易金融环境错综复杂，美国政府债务水平持续高增，美元信用风险上升；出于官方储备多元化的需求，以中国为首的全球央行大概率进一步增持黄金；全球化进入“逆风期”，地缘政治风险上升；全球政治经济环境的不确定性显著上升，贵金属的“避险价值”进一步凸显。 因此，“逆全球化”和“去美元化”大趋势，利好贵金属的配置价值和避险价值。但美国经济保持韧性，上半年降息概率下降。当前贵金属市场定价较为充分，短期缺乏明确驱动，预计市场波动将显著放大，暂且保持观望。 # 策略 预计市场波动将显著放大，暂且保持观望。 # 螺纹、铁矿、双焦 # $\triangleright$ 观点 我们预计，3月份螺纹钢市场需求将环比回升，螺纹钢期货或将获得支撑。 需求旺季将至。受我国气候特点影响，螺纹钢需求呈现出季节性特征：春节前后的需求处于一年中最弱的时段，而春节后市场将逐步过渡到一年中需求最旺盛的时段，故而有“金三银四”之说。我们可以通过现货市场建筑钢材成交量这个指标来跟踪需求的变化。历史数据显示，每年的1、2月份的建筑钢材成交量日均值都是当年的最低值，而3、4月份的建筑钢材成交量日均值相较于2月份都是明显回升的。我们可以合理预期，今年3月份的需求也将延续传统季节性特点。所以，就季节性特点来看，3月份的需求对螺纹钢期货价格大概率是利多因素。 从中长期来看，螺纹钢市场需求趋势变化依然是难言乐观。房地产行业的持续下行仍然是拖累螺纹钢需求的核心因素，奠定了螺纹钢需求同比下降的主基调。国家统计局的数据显示，2025年1-12月份，房地产投资完成额累计同比增速为 $-17.2\%$ 累计施工面积同比增速为 $-10\%$ ，商品房新开工面积同比增速为 $-20.4\%$ ，销售面积同比增速为 $-8.7\%$ ；四项指标同比增速均为负值且跌幅进一步扩大。也就是说，螺纹钢需求萎缩的大格局依然没有改观。不过，虽然房地产行业在2026年或延续下降态势，但同比降幅较2025年可能收窄，3月中旬发布的2026年前2个月的地产数据需要重点关注。 综合来看，从需求的角度出发，3月份的螺纹钢期货价格或许将获得支撑。 图1：历年全国贸易商建材成交量变化 （数据来源：钢联数据） 供应压力减轻。2025年1-12月份，我国螺纹钢产量为18630.8万吨，同比下降 $4.3\%$ 。虽然供应量处于同比下降状态，但降幅与需求端相比明显要小。对比可以发现，2025年三季度螺纹钢产量转为同比增长态势（参见图2），四季度则转为同比下降态势，最终导致全年产量同比下降。从更高频的数据来看，1月份螺纹钢周产量连续回升使得供应端压力上升，但2月份的减产又减轻了供应压力。展望3月 份，我们认为，在产能过剩的背景下，若无政策影响，供应压力可能仍构成利空因素。 图2：历年螺纹钢周度产量变化 （数据来源：钢联数据） 库存压力仍在。库存的变化是供需变化的结果，一定程度上可以佐证供需的变化。数据显示，截止到2月末，螺纹钢钢厂库存232.84万吨，社会库存567.76万吨，总库存800.6万吨。考虑到春节累库的重要影响，我们以农历春节作为时间轴参考基准，对比往年与今年的的累库情况。从库存总量来看，当前螺纹钢库存总量同比增长 $13.5\%$ ，库存压力仍在；若考虑产量基数的下降，这一压力更加明显。从库存变化来看，春节前后是一年中的集中累库阶段，后期我们需要重点关注库存峰值何时到来以及库存达峰后的下降速度。 图3：螺纹钢库存总量变化 故而，综合供需格局来看，3月份螺纹钢期货价格或受到需求回升的支撑，但考虑到潜在的供应和库存压力，这种支撑的力度可能也较为有限。从估值的角度来看，当前螺纹钢期货价格在3000元/吨左右，而统计显示，2015年以来，螺纹钢期货主力合约收盘价低于3000元/吨的概率只有 $19\%$ ，也就是说螺纹钢期货估值水平处于低位，这可能意味着其下跌空间有限。 综上所述，3月份，螺纹钢期货价格在需求支撑和估值低位的双重影响下，可能出现反弹，但反弹空间也不宜高估。 # $\succ$ 铁矿石 3月份，铁矿石需求或环比上升，铁矿石价格可能维持在高位震荡。 需求或将上升。从月度数据来看，2025年1-12月份我国生铁产量83604.1万吨，同比下降 $3\%$ ，这意味着2025年铁矿石需求是明显萎缩的。不过，国家统计局的数据与资讯机构发布的数据存在差异。按照上海钢联的数据推算，2025年全国铁水产量应该是同比增长的。可以看到，两个口径的数据存在明显差异，对于采信哪个口径的数据，市场上存在不同的观点。从铁矿石价格实际走势倒推的话，我们认为上海钢联的数据可能更接近现实情况。根据钢联的数据，2025年10月份至2025年年底，全国铁水产量连续下降，铁矿石需求持续回落。2026年2月份以来，全国铁水产量触底回升（参见图4）。当前，铁水日产量已重回230万吨以上且后期有进一步回升的空间，铁矿石需求或将上升。3月份，铁矿石需求端或成为铁矿石价格的利多因素。 图4：全国铁水产量变化 （数据来源：钢联数据） 供应稳定增长。从进口货源来看，2025年1-12月份我国铁矿石进口量125871万吨，同比上升 $1.8\%$ ；国产矿方面，2025年1-12月份国产矿原矿产量98371.5万吨，同比下降 $2.8\%$ 。就单月数据来看，2025年4月份以后国产矿和进口矿环比都出现了回升。到年末时，进口矿总量超过2024年同期，但国产矿供应同比下降的态势仍未逆转，而进口矿是国内铁矿石供应量的主要构成，综合国产矿与进口矿计算，2025年的铁矿石供应量是同比增长的，供应端因素由曾经的利多转变为利空。 从历史规律来看，受气候特点影响，一季度国际铁矿石发运可能受到干扰，这是供应端潜在的利多因素。但从今年1-2月份的发运量来看，进口矿供应呈现同比增长态势，气候因素尚未影响供应量稳定增长的态势。3月份，仍需要密切关注铁矿石发运量变化情况。 图5：历年巴西澳洲铁矿石发货总量变化 （数据来源：钢联数据） 库存处于高位。2025年的铁矿石港口库存的变化基本与供需格局的变化是能够相互验证的。2月初至4月中旬，铁矿石港口库存出现了明显的下降，由1.6亿吨左右下降至1.45亿吨以下，下降幅度超过1500万吨。而10月份至年末，随着供应量的环比回升和需求的回落，铁矿石港口库存量进入快速回升阶段。进入2026年以后，铁矿石港口库存上升的态势并未逆转，2月末，铁矿石港口库存量在1.79亿吨左右，处于近5年同期最高水平。 图6：铁矿石港口库存变化 （数据来源：钢联数据） 从绝对价格来看，2月末铁矿石期货价格在750元/吨左右，而统计显示，2015年以来铁矿石期货主力合约收盘价低于750元/吨的概率超过 $60\%$ 。也就是说，虽然铁矿石期货价格出现了回落，但当前铁矿石期货价格估值水平仍明显高于其他品种。从利润来看，当前铁矿石价格高于非主流矿成本，远高于四大矿山综合成本，利润状况也说明铁矿石价格的估值水平也比较高。 综合来看，铁矿石市场也存在需求利多因素，但铁矿石期货估值处于高位，铁矿石期货在3月份或呈现高位震荡走势。 # $\succ$ 焦煤焦炭 焦煤供需逆转。从中期来看，焦煤市场供需格局已在2025年下半年出现逆转，我们通过比较供需两端的数据可以发现这一变化。为保证数据口径的统一，我们将同样都是国家统计局发布的数据对比，供应端数据采用原煤产量的同比增速（我们将其与资讯机构发布的焦煤产量数据进行对比发现趋势一致），需求端则采用焦炭产量同比增速。两者对比可以直观发现，2025年8月份之前，焦煤供应端的同比增速显著高于需求端增速，2025年9月份之后，焦煤供应端增速持续低于需求端增速（参见图7）。数据显示，2025年1-12月份，我国原煤产量同比增速为 $1.2\%$ ，焦炭产量同比增速为 $4.2\%$ 。而回溯焦煤供需格局变化，我们认为政策变化可能是促使供需格局演变的主因。展望3月份，我们应继续跟踪焦煤产量和焦炭产量的变化，政策变化仍可能是影响乃至主导行情的因素。 图7：焦煤供需增速对比 （数据来源：同花顺） 焦炭仍有压力。就焦炭自身供需格局来看，国家统计局的数据显示，2025年1-12月份，生铁累计产量为83604.1万吨，同比下降 $3\%$ ，焦炭累计产量50412.1万吨，同比增长 $2.9\%$ 。对比即可直观看出，焦炭的需求同比下降而供应同比上升，焦炭市场供求过剩格局较为明显。 在自身供需格局过剩的情况下，成本推升或成本下降成为焦炭价格的主导逻辑。2月份以来，焦炭期货价格基本是跟随着焦煤期货价格波动。从与下游博弈的角度来看，当前高炉利润处于低位，焦炭现货价格仍面临回调压力。 不过，从估值的角度来看，2月末焦炭期货价格在1600元/吨左右，而统计显示2015年以来焦炭期货主力合约收盘价低于1600元/吨的概率仅在 $21\%$ 左右。也就是说，焦炭期货价格估值水平处于明显低位，这或许意味着焦炭期货价格下行空间有限。 图8：焦炭期货价格与高炉利润变化情况 （数据来源：同花顺） 综合来看，3月份，煤焦期货或延续震荡走势，我们仍需关注政策变化的影响，市场波动幅度可能仍然较大。 # 铁合金 # 观点 12月粗钢产量同比下降 $10.26\%$ ，2025年粗钢产量降至9.61亿吨，房地产钢材 需求走弱带动铁合金需求下行。四季度主产区铁合金企业逐步缩减产能，但当前产量水平总体仍偏高，铁合金供应过剩延续。成本方面，电力价格低位，锰矿、焦炭、兰炭价格低位企稳，成本下行空间受限，低位区间成本支撑有所增强。主产区现货长时间亏损或推动减产力度继续加强。当前需求难有明显增量，上行高度或由供应缩减程度催化。 # 一、行情回顾 25年年末铁合金价格一轮小幅上行后，供应宽松再度推动铁合金价格1、2月份均震荡回落，现货持续亏损，随着锰矿、电力及其他原材料价格低位企稳，当前铁合金低位区间成本支撑逐步增强。至2月26日，天津港锰硅现货价格5700元/吨，较上月末5780元/吨下跌80元/吨；内蒙古硅铁现货5250元/吨，较上月末5330元/吨下跌80元/吨，2月铁合金现货价格低位小幅波动。 # 二、供应 铁合金延续25年4季度以来的减产势头，进入1月后，受季节性需求逐步回暖预期影响，铁合金减产趋势放缓，当前供应总体仍偏向宽松，现货及盘面价格均面临一定压力。至26年第7周，样本企业锰硅周度产量19.39万吨，为近5年同期最低水平，较上月末回升约1500吨/周；样本企业硅铁产量9.80万吨，小幅回落，为近5年同期最低水平。总体需求仍偏弱环境下，当前产量水平仍略偏高，后续价格或延续承压。成本低位刚性渐强，现货亏损依旧延续，后续减产或是改善供需的首要变量。 图1锰硅周度产量变化 图2 硅铁周度产量变化 数据来源：ifind # 三、需求 据国家统计局数据，2025年固定资产投资完成额485186亿元，同比减少 $3.80\%$ （按可比口径，增速较前上月 $-2.6\%$ 再度下滑），其中房地产投资完成额82788亿元，同比下降 $17.50\%$ （增速较上月 $-16\%$ 再度下滑），作为当前钢材需求的最大终端，房地产投资额的大幅下降或将推动钢材需求同比继续走缩。25年基础设施建设投资完成额同比下降 $1.48\%$ ，年末增速增速下降明显，电热力及燃气等投资完成额同比增长 $9.10\%$ ，仍然保持增长（但增较上半年均出现显著下滑）。受房地产需求下行预期影响，26年钢材需求的主基调或仍是走弱，年初或有一轮阶段性环比回升，或不改年度总体需求的下行趋势。 图3分项固定资产投资完成额累计同比 数据来源：国家统计局 粗钢产量同比下滑，铁合金需求走低。2025年，全国粗钢产量9.61亿吨，同比下滑 $4.40\%$ ，12月粗钢产量同比下滑 $10.26\%$ ，25年4季度粗钢产量较前三季度显著 下滑。由于房地产用钢需求显著减弱，后续钢材产量或延续同比下行态势，铁合金供需平衡改善的主要着力点仍看供给端的调节。2025年，螺纹/粗钢产量比值略优于24年水平，但叠加镁锭冶炼和硅铁出口需求，硅铁需求或仍优于锰硅，随着房地产需求的延续走弱，这一势头或仍将延续。 图4粗钢产量月度变化 数据来源：国家统计局 图5 螺纹产量/粗钢产量 数据来源：ifind 据同花顺统计数据，26年1月乘用车累计产量206.20万辆，同比减少 $-4.14\%$ 增速有所回落；2026年汽车消费补贴政策有所退坡，全年乘用车增速或放缓。2026年1月商用车产量38.80万辆，同比增长 $29.77\%$ ，进入三季度以来，商用车产量同比增速走高，商用车用钢需求较快增长。 图6乘用车月度产量 图7商用车月度产量 数据来源:ifind 据海关总署数据，2025年累计出口硅铁40.09万吨，同比减少 $7.81\%$ ，出口需求减弱，7、8、9月同比降幅延续收窄，10月再度扩大，11、12月再度收窄。据ifind统计数据，2025年1-11月镁锭产量90.82万吨，同比增长 $16.09\%$ ，仍维持较高增 速水平，预计镁锭需求仍将为硅铁重要需求增量。虽25年硅铁出口需求减弱，但镁锭冶炼需求的较高增速仍带动硅铁需求优于锰硅。预期2026年这势头或仍将延续。 图8 硅铁出口量月度变化 数据来源：海关总署 图9 镁锭月度产量变化 数据来源：ifind # 四、成本利润 随着高品位澳矿的供应逐步恢复正常，港口高品位锰矿的供应端扰动预期趋于减弱，叠加国内总体锰矿需求的走弱，锰矿价格的上行或有赖于供应端的事件型驱动。当前港口锰矿库存仍位于2020年以来的低位水平，低位锰矿价格下方支撑偏强，2月价格低位企稳小幅波动，至2月26日，天津港加蓬矿报价42.80元/吨度，较上月末42.60元/吨度上涨0.20元/吨吨；澳矿价格42元/吨度，较上月末上涨0.50元/吨度，低位库存条件下（2.06港口锰矿库存420万吨，较上月末回落15万吨），当前位置的锰矿价格支撑偏强。 图10天津港主要锰矿价格 数据来源：mysteel 图11锰矿港口库存 数据来源：ifind 26年2月铁合金主产区电价稳中小幅回升，除贵州、内蒙、青海电价上调0.07、0.02、0.01元/千瓦时外，其余主产区电价均较上月末持平。当前贵州地区电价为 各大主产区最高水平，但电价差额已显著缩小。2月电价持稳支撑铁合金成本。预期后续电价下行空间或受限，低位区间成本支撑或有增强。 受供应缩减预期影响，25年三季度焦炭、兰炭价格均触底回升，四季度前两月延续上行，12月至26年1月小幅回落，2月持稳，至2026年2月26日，西北地区焦炭现货1247元/吨，较上月末持平；内蒙古兰炭价格710元/吨，较上月末持平，当前焦炭、兰炭价格低位企稳，后续下行空间或相对较小，铁合金成本有望低位筑底。 图12 铁合金主产区电价 数据来源：ifind 图13 铁合金主产区焦炭价格 图14 主产区兰炭平均价 数据来源：ifind 2月铁合金主产区焦炭、兰炭价格持稳，主产区电价趋稳，锰矿价格小幅回升。据ifind成本测算数据，主产区锰硅生产成本均基本维持稳定，至2月26日，内蒙地区锰硅成本5977元/吨，较上月末上行116元/吨；广西地区锰硅成本6280元/ 吨，较上月末下行4元/吨。受益于电价及原料价格小幅回升，内蒙地区硅铁生产成本5500元/吨，较上月末上行66元/吨；青海硅铁生产成本5839元/吨，较上月末上行26元/吨，仍保持主产区最高成本水平。26年2月内蒙产区锰硅现货亏损总体小幅扩大，至2月26日，亏损377元/吨；25年7月中下旬硅铁现货短暂盈利，后续持续的供应过剩挤压现货盈利，至2月26日，内蒙地区现货亏损330元/吨，较上月末减扩大226元/吨。当前主产区铁合金现货持续亏损时间较长（均超过11个月，硅铁7月末短暂盈利），预计低位电力价格、锰矿价格下行空间较小，成本继续下行空间受限，成本支撑渐强，后续有望再度推动铁合金现货企业减产。 图15锰硅主产区现货成本 图17 硅铁主产区现货成本 图16 内蒙主产区锰硅现货利润 图18 内蒙主产区硅铁现货利润 数据来源：ifind # 五、库存 2025年4季度虽铁合金企业持续减产，但下游需求表现依旧孱弱，锰硅总体库存仍呈上涨态势，延续了25年11月以来的累库进程。进入2月后受仓单强制注销 影响，硅铁部分仓单转为隐形库存，虽硅铁下游需求略优于锰硅，但总体库存水平仍趋于增加。至2月13日，锰硅库存（生产企业+仓单库存）61.39万吨（较上月末56.50万吨增加4.90万吨，较25年11月增加超20万吨），硅铁库存（生产企业）7.15万吨，较上月末6.79万吨小幅增长0.36万吨。逐步进入需求旺季，铁合金需求或环比回升，但后续供应或同步放量，当前的库存水平仍有一定压力。 图19锰硅库存变化情况 图20硅铁库存变化情况 数据来源：郑商所、ifind # 六、总评及策略 需求走弱仍是铁合金的主基调，25年年末粗钢产量持续回落，需求降至冰点；2026年春节后或有需求环比显著走强的预期，铁合金需求或阶段性改善；叠加低位的电力价格，触底回升的锰矿、焦炭、兰炭价格，铁合金的成本支撑趋于坚实。长时间的现货亏损已推动企业减产，中短期供应过剩有所改善，现货亏损收窄（但持续较长时间的现货亏损仍给到现货企业较为明显的压力，后续供给端或仍有继续改善的预期）。 总体而言，房地产投资走弱带动铁合金总体需求下滑，总体供应仍偏向过剩，库存水平偏高；低位成本下行空间受限，成本支撑渐强，预计铁合金低位区间波动为主，中短期价格波动重心或有小幅上移。 # 铜 # $\triangleright$ 观点 宏观层面，海外宏观环境复杂多变，主要受美国货币政策波动与大国地缘政治扰动；国内则以“政策红利释放”为核心。3月宏观事件密集，重点关注我国“两会”扩内需政策落地细节、美联储议息会议决议对年内利率路径的指引，以及俄乌、美伊谈判进展等。 基本面，受铜精矿加工费深度倒挂及长协谈判僵局影响，原料保障不足制约冶炼产能释放，叠加冶炼企业集中检修，国产铜仅小幅增加，进口铜环比有增，但同比下降，整体供给弹性有限。需求端呈现季节性回暖，但铜杆、铜管、铜板带、铜箔等细分领域存在结构性分化。库存方面，节后国内社会库存累增幅度和绝对值远超往年同期，海外各大交易所库存也有不同程度的增长，随着国内消费回暖，电解铜社会库存有望逐步去化，但去库拐点或被推迟，且短期内库存压力较强。总体来看，3月铜市场将呈现供给弱恢复、需求分化式回暖、库存高位去化的紧平衡格局 综合来看，宏观环境存在较多不确定性，国内两会政策预期、美联储货币政策，以及大国政治等多方事件博弈，市场情绪反复。基本面上，矿端紧张与冶炼检修制约供给释放，提供底部支撑；但高库存压力压制上行空间，且需求端回暖力度存在结构性分化。预计3月铜价将在多空交织中呈现区间震荡格局，等待宏观信号明朗及库存拐点出现。 详细分析如下： 宏观事件密集，或影响风险偏好。海外宏观环境复杂多变，主要受美国货币政策波动、地缘政治博弈及供给端政策调整三重因素影响。货币政策方面，美国1月 CPI同比放缓至 $2.4\%$ ，一度强化降息预期，但随后美联储会议纪要透出鹰派气味，市场对美联储新任主席鹰派立场及缩表预期升温，导致风险偏好回落。关税政策方面，美国最高法院裁定《国际紧急经济权力法》不授权总统征收关税，特朗普随即援引《1974年贸易法》推出临时关税并上调至 $15\%$ ，关税政策反复增加了全球贸易摩擦担忧，或加剧金属价格波动。地缘方面，美以对伊朗发起军事行动，导致伊朗领导人死亡，伊朗发起反击，中东局势被严重激化；俄乌互相袭击关键设施后新一轮谈判在即，为黄金等贵金属提供风险溢价支撑。供给端，印尼将2026年镍矿开采配额大幅削减约 $30\%$ ，直接引发镍价剧烈波动；加拿大BC省将多个铜矿项目纳入快速审批通道，反映全球关键矿产竞争加剧的中长期趋势。 国内宏观以“政策红利释放”与“经济数据企稳”为核心。政策层面，高层强调坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，提振市场对春节后传统消费旺季的需求信心，为工业金属提供了坚实的刚需支撑逻辑。经济数据方面，国家统计局数据显示1月CPI同比上涨 $0.2\%$ 、PPI环比上涨 $0.4\%$ ，表明居民消费需求持续恢复，工业领域需求增加，为有色金属等强周期品种营造了盈利驱动上涨的市场环境。 展望3月，影响有色金属的宏观事件密集。国内关注的核心是3月初召开的“两会”，政府工作报告将明确2026年经济增长目标和赤字率安排，其中关于电网投资、新能源汽车及“十五五”规划筹备相关的产业政策，将直接为工业金属的需求定下基调。此外，3月中旬发布的1-2月工业生产、投资和社融数据是验证节后实际需求成色的关键依据，任何超预期信号都可能引发市场对旺季去库力度的重估。海外则聚焦于3月中旬的美联储议息会议，理事沃勒表示是否降息如同“掷硬币”，结果将高度依赖3月初发布的2月非农就业报告及CPI数据，会议公布的点阵图对年内利率路径的指引将主导美元走势。此外，计划于近期举行的新一轮俄乌谈判以及 恶化的美以与伊朗的关系将持续影响市场的风险偏好。 图1：进口矿周度加工费（单位：美元/吨） 数据来源：钢联 图2：铜精矿进口量 数据来源：同花顺 矿石短期持续紧缺。全球矿山干扰事件频发，供应恢复速度缓慢。截至2026年2月底，进口铜精矿现货加工费指数降至-51.5美元/干吨左右，较1月又出现少许下降，反映出原料供应极度紧张。由于矿、冶双方对加工费报价模式存在分歧，使得2026年长单谈判进展缓慢，多数冶炼企业未能锁定新的长协货源，导致上半年装期的原料保障不足，故其对现货市场的依赖度上升，进一步加剧了采购竞争，形成“踩踏”效应。得益于人民币升值、贵金属价格高涨、硫酸价格企稳等多重利润支撑，冶炼企业对低加工费的容忍度有所提升，且不至于引发规模性减产行为，预计3月铜精矿现货加工费仍维持在深度负值区间，并有继续小幅下降的可能。 图3：精废价差（单位：元/吨） 数据来源：钢联 图4：粗铜加工费 数据来源：钢联 废铜供应改善，需求结构性分化。节后，贸易商陆续返市，叠加进口盈利窗口 开启，支撑废铜进口量维持高位，但春节影响1-2月到货节奏，预计3月废铜到港量可能集中释放，市场流通货源将显著回升，但结构性矛盾依然突出，受“反向开票”政策影响，含税废铜货源持续偏紧，而免税资源相对充裕。因国产粗铜加工费不断走高（南方粗铜加工费达2100-2300元/吨），刺激废产阳极板产量增加，同时，随着春节假期结束，加工端逐步复工存在一定的刚需补库，但由于订单预期偏弱及政策压力影响，加工端的开工率回升空间有限，促使废铜资源加速向冶炼环节集中。3月，废铜市场将维持紧平衡状态，冶炼需求稳健而加工需求疲软，加工环节仍面临政策与成本双重压力，行业结构性调整持续深化。 图5：电解铜产量（单位：万吨） 数据来源：公开资料整理 图6：电解铜净进口量（单位：万吨） 数据来源：同花顺 国产铜增量有限，进口铜小幅流入。相关资讯机构预测，受春节假期影响，2月电解铜产量或降至114.35万吨，环比下滑 $3.04\%$ ，随着生产天数恢复正常及前期检修企业收尾，3月电解铜产量将重新走高。不过，原料端的制约依然存在，铜精矿现货加工费持续为负，长单谈判僵局导致上半年原料保障不足，冶炼企业虽因利润改善对低加工费容忍度提升，但原料库存偏低，补库压力可能抑制产量释放弹性。此外，3月下旬起部分冶炼企业将陆续进入集中检修期，将拖累电解铜产量释放（减量可能主要体现在4、5月份）。因此，预计3月电解铜产量环比小增，约115万吨。 进口方面，2026年电解铜进口长单比例较2025年下滑，整体进口量趋紧。但春节后到港货物集中清关，3月电解铜进口量将较1月、2月有所增长。不过，出口分 流效应持续，2025年出口窗口长期打开，2026年初冶炼企业仍有较多出口计划，货源流向东南亚、欧洲等地，削弱净进口对国内供应的补充。因此，3月电解铜净进口量同比仍将下降。 图7：精铜制杆开工率 数据来源：钢联 图8：铜管开工率 数据来源：钢联 图9：铜板带开工率 数据来源：钢联 图10：铜箔开工率 数据来源：钢联 图11：黄铜棒开工率 图12：废铜制杆开工率 数据来源：钢联 数据来源：钢联 消费端呈现季节性回暖。受春节因素影响，预计2月铜杆行业开工率降至年内 低点，3月，随着下游企业全面复工以及生产天数的恢复，铜杆消费将显著改善，终端电网及新能源订单的逐步释放将为铜杆消费提供支撑，市场采购活跃度有望提升。 铜管行业受春节假期影响明显，预计2月开工率也会大幅下滑。后随着企业恢复生产，3月铜管开工率将环比回升。从需求端看，出口订单有回暖迹象，但内销市场整体承压，高铜价对中小企业的压制，以及合金管订单量比较有限，可能会限制消费复苏的弹性。因此，铜管行业会有季节性修复，但同比表现或面临一定压力。 铜板带行业受春节假期和铜价极端波动影响，2月开工率大概率大幅下降。进入3月，随着假期结束以及电子、电气、新能源等终端领域需求企稳，行业开工率将迎来快速修复。企业逐步恢复正常生产节奏，前期被抑制的订单有望集中释放，带动消费回暖。 铜棒行业受原料供应偏紧、需求疲软及春节假期影响，2月开工率或大幅下滑。3月，随着节后复工，以及下游阀门、卫浴五金等传统领域逐步启动，行业开工率将环比回升，但受制于房地产市场的低迷和高铜价的抑制效应，整体恢复力度可能相对有限。 铜箔行业景气度不减，料2月整体开工率仍显著高于往年同期。3月，动力电池行业将进入一季度排产高点，储能电池产量进一步释放，对锂电铜箔的需求形成强劲支撑；电子电路铜箔则受益于消费电子及AI服务器等高端需求的支撑，预计整体出货量将继续增长。 显性库存超预期增长。截至2月下旬，国内电解铜社会库存累增至50.7万吨，因节后首个交易日即为沪铜2602合约最后交易日，多数冶炼企业于节前便将可交割货源发往交割仓库令期货仓单超预期增加，使得节后社会库存出现超预期累增。全 球主要交易所的电解铜显性库存超百万吨，其中，LME库存增量主要在亚洲仓和北美仓，来自前期的中国出口货源，以及因C-L价差明显收窄后，部分往美货源转入北美仓库；COMEX库存已超54.5万吨，增速较前期明显放缓。若节后国内消费存在支撑，社会库存或将在3月下旬至4月出现明显去化。 展望3月，矿端压力依然突出，铜精矿现货加工费深度倒挂且长单僵局未解，原料保障不足制约冶炼产能的释放弹性。得益于硫酸及贵金属利润支撑，冶炼企业减产意愿较低，但密集检修期将至，电解铜产量增幅有限。进口铜到港清关量增加，但出口分流持续，净进口同比仍趋紧。需求端呈现季节性回暖与结构性分化并存的格局，铜杆、铜管、铜板带等受春节影响较大的领域将迎来明显反弹，铜箔行业则在新能源及电子需求驱动下维持高景气，而铜棒消费虽有好转但恢复力度或偏弱。由于库存累增幅度超预期，节后库存去化拐点或有所推迟，短期内，库存压力较强。 图13：国内电解铜社会库存 图14：全球电解铜显性库存（单位：吨） 数据来源：钢联 数据来源：同花顺。 # 策略 宏观环境存在较多不确定性，市场情绪反复。矿端紧张与冶炼检修制约供给释放，提供底部支撑；但高库存压力压制上行空间，且需求端回暖力度存在结构性分化。铜价将在多空交织中呈现区间震荡格局，等待宏观信号明朗及库存拐点出现。 # 铝 # ▶观点 氧化铝方面，部分企业因亏损安排检修导致运行产能续降，但整体减量有限，且进口窗口仍间歇性打开，维持少量补充。节后，电解铝企业有原料补库需求，成交活跃度有所提升，但受制于原料库存高位，补库力度较温和，难以形成有效拉动。国内氧化铝总库存量处于绝对高位，3月虽有望进入去库通道，但去化速度缓慢。 电解铝方面，春节假期导致铝水转化率骤降、铸锭量激增，并集中体现在电解铝社会库存上，形成巨大的供应冲击。进口量级较稳定，但海外供应不确定性增加。节后，终端消费有序复苏，但增长弹性受多方制约。电网投资驱动的铝杆需求回升确定性最强，饮料罐、包装等刚需类板带箔亦稳步恢复，然而，建筑型材受地产疲弱拖累复工缓慢，此外，高位铝价持续抑制加工企业的采购意愿，产成品高库存抑制企业的开工积极性，海外贸易壁垒不利于出口需求。国内铝锭和铝棒社会库存同步大增，且有望累增至历史高位。海外方面，美伊冲突持续发酵，伊朗地区的电解铝企业将面临原料输入和成品输出的双向威胁，不利于全球铝供应的稳定性。 综合来看，宏观地缘政治存在较大不确定性，阶段性影响氧化铝和电解铝价格走势。对于氧化铝而言，高库存逻辑将继续压制市场情绪和现货价格反弹空间，预计氧化铝价格承压弱势运行，但下跌动能较前期减弱。美伊局势不利于全球电解铝供应的稳定性，同时，国内正处于电解铝季节性累库周期，且今年的累库幅度远超往年，两相博弈下，电解铝价格运行区间或小幅上移。密切关注宏观事件进展。 详细分析如下： 图1：国内铝土矿主产地产量（单位：万吨） 数据来源：钢联 图2：铝土矿进口量 数据来源：同花顺 铝土矿供应充足，价格或继续承压。年初以来，北方地区（如山西、河南）的矿山积极复产，随着春节假期结束和环保管控的放松，国产矿有望进一步释放，同时，部分氧化铝企业计划将产线转向进口矿，将降低对国产矿的需求量，国产矿市场可能转为小幅过剩，矿石价格面临下行压力。 进口方面，今年1月起，几内亚对铝土矿征收 $10\%$ 的出口关税（原为 $5.5\%$ ），并要求矿企提交氧化铝厂的建设时间表，该政策虽会增加矿商的出口成本，但在全球供应过剩的背景下，这一成本压力很难完全向下游（国内氧化铝企业）传导，多由矿企自身消化。近期，中东局势动荡，受原油价格上涨影响，海运费存在上行预期，若矿山无法锁定合适运价的船舶，后续发运量可能暂缓，但目前发运水平仍处于高位。考虑到几内亚新项目的投产和扩建，铝土矿供应增量将持续释放。而澳洲雨季的影响仍在延续，矿山开采及发运处于低位，预计3月澳大利亚的铝土矿供应仍偏紧，但也难以扭转铝土矿整体过剩格局。 图3：氧化铝产量（单位：万吨） 数据来源：钢联 图4：氧化铝利润估算（单位：元/吨） 数据来源：钢联 图5：氧化铝净进口量（单位：万吨） 数据来源：Wind 图6：电解铝净进口量（单位：万吨） 数据来源：Wind 氧化铝仍供大于求，但供需差有望收窄。由于氧化铝价格长期弱势运行，企业盈利空间被严重压缩，部分高成本产能面临亏损压力，叠加春节假期来临，部分氧化铝企业顺势在1、2月份安排检修，预计2月国内氧化铝运行产能约8630万吨，产量约662万吨。进入3月，虽然假期影响消退，但个别氧化铝企业的复产积极性不佳，甚至可能引发新的减产或产线升级行为，预计氧化铝运行产能环比续降，产量约730万吨。与此同时，春节过后，电解铝企业及贸易商将逐步开展原料补库行动，前期观望情绪有望缓解，或带动氧化铝现货成交活跃度提升，但考虑到电解铝企业原料库存仍处高位，补库力度可能受限，难以形成强劲的需求拉动效应。成本方面，美伊冲突或将导致海运成本上升，阶段性影响几内亚地区的铝土矿发运量， 进而推升铝土矿现货成交价。 进出口方面，受战争影响，伊朗地区的氧化铝进口需求将有所下降，海外氧化铝市场同样处于过剩状态。尽管国内价格下行，但进口窗口仍可能间歇性打开，预计3月氧化铝净进口量维持在较低水平，约万余吨。 截至2月底，国内氧化铝总库存量（港口库存、氧化铝厂内库存、电解铝厂内原料库存及站台/在途货源）超560万吨，在供应过剩背景下，总库存量持续累积，并处于绝对高位。3月，随着需求季节性回暖，库存有望进入去化通道，但受制于供应端减量有限及进口补充，预计去化速度较缓慢。 图7：电解铝产量 数据来源：钢联 图8：电解铝冶炼利润估算 数据来源：钢联 国产铝铸锭量增加，进口铝稳定性存疑。2月自然日较少影响电解铝产量绝对值，环比下降。随着四川、新疆等地新建及置换项目稳步爬坡、投产，以及生产天数的恢复，预计3月电解铝运行产能有所增长，产量约383万吨。供应端最显著的变化是产品结构的改变，春节前后，加工企业集中停工，铝水就地转化率骤降，大量本该转化为铝棒的铝水被铸造成锭，这部分增量将在3月集中转化为电解铝市场的流通货源，形成巨大的供应冲击。 进出口方面，受前期欧美地区高升水影响，预计年初电解铝净进口量同比出现负增长，单月净进口规模在12-16万吨，补充国内市场。考虑到美伊冲突升级，而 伊朗国内的氧化铝产能（25万吨）无法满足自身的电解铝产能（80万吨），长期依赖进口，战争局势将加剧当地电解铝生产的不稳定性，叠加海运、能源成本上升压力增大，海外电解铝供应量易降难增，不利于电解铝进口。 图9：建筑型材开工率 数据来源：钢联 图10：工业型材开工率 数据来源：钢联 消费缓慢复苏，内部呈结构性分化。进入3月，下游正式开启节后复苏，电网投资相关的铝杆需求回升确定性较强，刚需类铝板带、箔亦稳步恢复。然而，高价、高库存以及海外贸易壁垒又会制约消费复苏的弹性和斜率。细分来看： 春节期间，大部分型材企业放假15天左右，仅少量光伏型材保留产线运作，实际生产时间减半，导致开工率降幅明显。节后，型材企业虽陆续复工，但铝价持续高位运行对下游采购意愿形成明显抑制。建筑型材受地产疲弱拖累，复工节奏或缓慢；光伏型材订单虽有韧性，但整体需求跟涨乏力，难以支撑工业型材开工率快速反弹。 春节因素叠加高价抑制，铝板带企业成品库存比升至高位。3月，饮料罐、包装等刚需领域将提供稳定订单，预计开工率呈现恢复性增长。若铝价未能有效回调，终端观望情绪难以扭转，高成品库存将持续压制企业开工回升意愿。 受春节假期影响，2月铝箔开工率有所回落。进入3月，随着假期结束和传统领域需求恢复，铝箔行业开工率将季节性回升，但电池箔、包装箔等加工费谈判仍 显焦灼，可能影响企业的生产积极性。 2月，铝杆行业开工率季节性下调。3月，随着电网集中提货期临近，以及企业节后备货需求释放，预计铝杆开工率和产量将出现比较明显的回升，国网、南网订单交付将成为主要驱动力。 因国际对华反倾销关税，以及欧盟CBAM碳关税等“绿色壁垒”的双重制约，铝材出口面临多重压力。虽然海外市场（尤其是欧美）补库需求存在，但贸易壁垒的实质性影响将持续抑制出口订单的增长空间，3月铝材出口难有亮眼表现。 图11：铝板带开工率 数据来源：钢联 图12：铝线缆开工率 数据来源：钢联 图13：铝箔开工率 数据来源：钢联 图14：原生铝合金开工率 数据来源：钢联 锭、棒库存同步大增，库存压力加剧。截至2月底，国内电解铝社会库存累增至117.5万吨，春节前后，铝水铸锭量大增，并转化为社会库存；铝棒社会库存接 近40万吨，主因节前下游企业普遍提前放假，且补库情绪低迷，需求端疲软。3月，预计电解铝社会库存将累增至近年历史高位，或升至140-150万吨，巨大的库存压力将成为制约铝价的重要因素；随着下游陆续复工，铝棒需求将逐步回暖，叠加供应端主动减产，预计铝棒库存将逐步转降，库存压力小于电解铝。截至2月底，全球电解铝显性库存接近83万吨，主因依赖SHFE库存的增长。 展望3月，氧化铝市场延续供应过剩格局，尽管部分企业因亏损检修导致运行产能环比下降，但减量有限，整体供应仍较充裕。地缘冲突或影响铝土矿价格，对成本支撑作用有一定强化。国产铝总供应量平稳增长，但结构性变化显著，春节假期导致铝水转化率骤降，铸锭量激增，国内铝锭和铝棒的库存压力明显增强。与此同时，美伊战局或影响中东地区（尤其伊朗）电解铝产出，不利于全球电解铝供应的稳定性。 图15：国内电解铝社会库存（单位：万吨） 数据来源：钢联 图16：国内铝棒社会库存（单位：万吨） 数据来源：钢联 # 策略 地缘冲突存在较大不确定性，或加剧氧化铝和电解铝价格的波动。对氧化铝而言，高库存逻辑将继续压制价格的反弹空间，继续承压弱势运行，但下跌动能较前期减弱。对电解铝而言，国内巨大的库存压力，以及尚未完全恢复的现实需求将牵 制铝价的上行脚步。 # 锌 # $\triangleright$ 观点 国产矿随气温回升环比增加，进口矿受前期锁价订单到港及节后清关效率提升影响，维持高位流入，但加工费表现有所分化。受益于副产品利润支撑，原生锌企业生产积极性较高，而再生锌受制于原料紧张及亏损，复产进度缓慢，使得精炼锌产量适度增加。进口锌维持净流入但量级有限。3月，下游消费温和回升，但力度弱于往年。其中，镀锌企业受高价抑制备货及出口壁垒影响，完全恢复需至下旬；压铸合金成品库存高位，以消化库存为主，地产链需求依旧疲软；氧化锌结构性分化，化工级稳健，轮胎出口受“双反”压制。库存方面，3月精炼锌社会库存将“先累后去”，考虑到下游备货谨慎，以及终端恢复缓慢，去库节奏或较平缓，全月库存水平或偏高。 综合来看，3月锌市处于缓慢修复通道，供应端回升的确定性强于消费端，库存压力下锌价承压震荡。除宏观因素外，去库速度和终端需求的恢复强度是影响后市行情的关键。 详细分析如下: 图1：锌精矿加工费 数据来源：钢联 图2：国内锌精矿产量 数据来源：钢联 矿石供应量边际改善。据钢联数据，截至2月底国产锌精矿加工费北方地区1500元/吨、南方地区1300元/吨，进口锌精矿加工费约30美元/干吨，国产矿加工费在供需双弱下止跌企稳，进口矿加工费小幅下滑。随着春节假期结束及气温回升，北方地区的停产矿山将逐步恢复生产，但受季节性检修周期影响，完全恢复尚需时间，预计3月国内锌精矿产量环比有升，但增幅不大，国产矿加工费有望伴随矿山恢复而小幅上修。进口方面，因冶炼企业前期锁价订单陆续到港，叠加进口窗口偶有开启，以及节后清关效率提升，预计3月锌精矿进口量维持高位，但零单流入量不多，且海外矿山扰动及运输风险仍存，进口矿加工费易降难增。节后，港口锌精矿库存增至31万吨，因节前，冶炼企业集中拉货，而假期期间需求减弱，库存先降后增。进入3月，供需双增预期下，港口库存或缓慢去化。 图3：冶炼厂矿库存（单位：天） 数据来源：钢联 图4：港口矿库存（单位：万吨） 数据来源：钢联 图5：锌精矿进口量 数据来源：同花顺 图6：精炼锌进口量（单位：万吨） 数据来源：同花顺 国产锌环比回升，净进口量有限。据相关机构预测，2月因春节假期及再生锌集中检修，精炼锌产量大幅下降，进入3月，随着假期结束、生产天数恢复正常，以及硫酸、小金属等副产品带来的利润支撑，原生锌冶炼企业的生产积极性较高，预计将带动3月精炼锌产量环比明显回升，约56万吨。然而，同比增幅恐将受限：一方面，受制于钢灰原料紧张及利润亏损问题尚未根本缓解，再生锌企业复产节奏偏慢；另一方面，去年同期基数较高，也压制了同比增速。 进出口方面，年内精炼锌进口始终亏损，沪伦比值虽有走扩，但出口窗口尚未开启，仅进口长单货源稳定流入，预计3月精炼锌市场呈现净进口状态，进口量维持低位，出口量则因窗口关闭而显著下降。 图7：精炼锌产量（单位：万吨） 数据来源：钢联 图8：初级开工率 数据来源：公开资料整理 消费端温和回升，恢复节奏或偏缓。1-2月受春节及环保扰动影响，镀锌（板、 结构件）开工率大幅下滑。进入3月，随着假期结束及北方环保压力减弱，镀锌企业将逐步复产。今年，镀锌企业平均放假天数较去年增加1天，且受锌价高位压制，企业节前原料备货量偏低，预计3月上旬仍处于复工过渡期，中下旬开工率才能有明显提升。受益于南方铁塔订单赶工及电网投资支撑，结构件的恢复速度略好于板材，但出口压力凸显，1月出口许可证执行后“买单出口”减少，叠加海外反倾销调查持续，低附加值镀锌板出口受限，出口端难有显著增量。因此，3月镀锌板块消费环比改善，但完全恢复至正常水平需待下旬。 因锌价高企抑制节前备货，叠加五金、拉链等终端订单走弱，今年春节压铸锌合金企业的平均放假天数有所延长。节后，随着下游企业陆续复工，开工率将逐步回升，但恢复速度或慢于往年。终端需求表现分化：受益于冷冬过后季节性回暖，拉链、五金件订单环比改善；新能源汽车产量占比提升，对部分合金需求形成支撑；地产相关领域（门锁、卫浴五金）仍处淡季，订单疲软；出口方面表现平淡，未有明显增量信号。年初，锌合金企业成品库存明显增加，预计3月以消化库存为主，采购多维持刚需。 2月氧化锌行业开工率如期下降，3月氧化锌消费环比回升确定性较强。细分来看，化工级（电子级、涂料级）订单相对稳健，为板块主要支撑；橡胶级订单则面临较大压力，美国对华轮胎“双反”日落复审若维持原判，高关税将继续压制半钢胎、全钢胎出口；饲料级及陶瓷级需求较平淡，恢复节奏较慢。 图9：国内精炼锌库存 数据来源：钢联 图10：全球精炼锌显性库存（单位：吨） 数据来源：同花顺 国内库存去化缓慢，全球库存温和回升。截至2月底，国内精炼锌社会库存累增至18万吨，由于1月精炼锌产量不及预期，2月精炼锌产量季节性下降，使得春节前后的累库节奏比较缓和。3月，国内精炼锌社会库存将呈现“先累积后去化”趋势，库存走势主要取决于供需两端的恢复节奏。目前来看，随着假期结束及利润驱动，原生锌冶炼企业复产较积极，精炼锌产量环比回升明显，为市场带来持续性供给；需求端虽有复工行动，但受高价及终端恢复缓慢影响，短期内的实际消费拉动或比较有限。3月上旬，精炼锌库存或因消费未完全启动而继续小幅累积，中下旬，随着下游开工率提升，刚需释放带动库存进入去化通道，但考虑到今年下游放假时间偏长、备货谨慎，预计后续的去库节奏较平缓，全月库存水平或偏高。截至2月中旬，全球主要交易所的精炼锌库存约18.9万吨，海外冶炼企业复产进度缓慢，精炼锌显性库存总量延续温和回升趋势，绝对值仍不高。 展望3月，国产矿量环比回升，进口矿零单偏紧。在利润驱动下，精炼锌产量环比明显回升，但同比增幅受限。节后，镀锌、压铸锌合金及氧化锌企业逐步复工，消费有望环比改善，但恢复速度或偏慢。其中，镀锌行业开工率将于中下旬才能明显提升；压铸锌合金企业以消化成品库存为主；氧化锌各板块表现有所分化。节前，供应端减量超预期，消费端存在刚性需求，使得社库累增速度偏慢；节后，受供给 侧回升的确定性强于需求侧影响，精炼锌社会库存或累增至中下旬，继而，库存将进入去化通道，但后续去库节奏或较平缓，全月库存水平或偏高。 # 策略 锌市处于缓慢修复通道，供应端回升的确定性强于消费端，库存压力下锌价承压震荡。除宏观因素外，去库速度和终端需求的恢复强度是影响后市行情的关键。 # 镍 # ▶观点 2026年2月的镍主力期货行情，整体呈现出月初承压、月中冲高、月末高位震荡的走势，而贯穿全月的核心主线无疑是印尼政府极具震撼力的“控量提价”资源政策。2月上旬，受美国潜在关税政策变化及美联储降息预期降温导致的美元走强影响，叠加中国春节假期前的供需两弱格局，镍价表现相对疲软，以震荡调整为主。进入中旬市场迎来本月最剧烈的上涨行情：印尼政府宣布2026年镍矿开采配额将大幅削减至2.6亿至2.7亿吨，相比2025年降幅超过 $30\%$ ，创下近年新低。这一突如其来的“黑天鹅”事件迅速点燃市场情绪，引发全球镍市供应将大幅收紧的强烈预期，内外盘价格强势冲高，急涨之后，镍价进入高位震荡与消化消息的阶段，尽管部分资金获利了结导致盘面出现技术性回调，且下游不锈钢领域需求恢复缓慢、社会库存累积对高价原料接受度不高，制约了镍价的进一步上行空间，但印尼政府后续又传出因安全事故考虑吊销某中资企业环境许可证的消息，再次引发市场对供应稳定性的担忧，使得镍价获得新的支撑。总体而言，在供应端持续收紧的强烈预期 和镍矿价格高位运行带来的成本支撑下，镍价成功突破前期震荡平台，全月保持了较强的底部韧性。基本面分析如下： 呈现出鲜明的“强预期与弱现实”博弈格局。供应层面，印尼能源与矿产资源部确认将2026年全年的镍矿开采配额大幅削减至2.6亿-2.7亿吨，较2025年的3.79亿吨锐减约 $30\%$ 。其中，全球最大镍矿韦达湾的配额从4200万吨骤降至1200万吨，降幅超过七成，直接冲击了市场的供应预期。尽管印尼政府允许旧配额延期使用至3月底以缓冲审批期间的生产需求，但多数矿山因MOMS系统验证延迟而无法正常出货，加之2月下旬印尼进入斋月，政府审批效率放缓，导致实际的短期供给依然受限。同时，菲律宾主产区正值雨季，出货量维持低位，进一步收紧了国内的矿端进口来源，截至2026年2月25日， $0.9\% \mathrm{Ni}$ 报310元/湿吨，较上月下跌 $0.1\%$ ， $1.5\% \mathrm{Ni}$ 报547元/湿吨，较上月上涨 $9.6\%$ ， $1.8\% \mathrm{Ni}$ 报695元/湿吨，较上月上涨 $11\%$ ，根据Mysteel,2025年12月镍矿进口量199.28万吨，环比减少134.66万吨，降幅 $40.33\%$ ；同比增加47.31万吨，增幅 $31.13\%$ 。其中红土镍矿196.12万吨，硫化镍矿3.16万吨。自菲律宾进口红土镍矿160.87万吨，占本月进口量的 $80.72\%$ 。2025年1-12月镍矿进口总量4226.34万吨，同比增加 $10.94\%$ 。 图1：镍矿进口价格（元/湿吨） 数据来源（钢联） 图2：镍矿海运费菲律宾-连云港-平均价 图3：菲律宾进口矿占比 图4：进口矿分国别 数据来源（钢联） 数据来源（钢联） 数据来源（钢联） 图5：镍矿港口库存一分国别（万湿吨） 数据来源（钢联） 图6：港口镍矿库存（10港口，单位：万吨） 数据来源（钢联） 2026年2月的精炼镍供应面，整体呈现出国内产量高位运行与海外资源持续到港的双重特征，市场供应十分充足。虽然2月因春节假期导致有效工作日减少，国内精炼镍产量预估环比小幅回落至32,260吨，降幅约 $8.42\%$ ，但绝对数量依然处于历史同期高位，且1月的产量数据已显示出强劲的增长势头，根据Mysteel数据，当月全国产量达到35,225吨，环比增幅高达 $14.34\%$ ；多家去年四季度减产的厂家在1月产量明显回升，镍价上涨改善了企业利润空间，加之新年度生产任务，共同推动了产量增长。国内大中型冶炼企业在春节期间多维持正常生产，导致节后现货资源集中到货，销售压力预期增加。与此同时，海外资源持续流入国内市场，来自印尼的鼎兴、永恒牌精炼镍，以及俄镍进口到货频频，使得各品牌供应呈现分化格 局：金川资源因运输问题节后首周现货预计仍偏紧，但随着华东市场到货将逐渐充盈；华友、格林美等国产电积镍品牌市场现货充足；挪威及住友资源则因现货紧缺，升贴水维持高位，2025年12月中国精炼镍进口量23394.299吨，环比增加10724吨，涨幅 $84.64\%$ ；同比增加5100吨，增幅 $27.88\%$ 。本月精炼镍净进口10097.99吨，环比增加 $106.62\%$ ，同比减少 $525.23\%$ 。2025年1-12月，中国精炼镍累计进口量231188.825吨，同比增加133916吨，增幅 $137.67\%$ 。 图7：电解镍月度进口量 数据来源（钢联） 图8：中国电解镍产量 数据来源（钢联） 2026年2月的镍铁供应面，依旧维持印尼产量持续收缩与中国生产同步下滑共同导致的供应趋紧格局。从印尼方面来看，供应收缩态势尤为显著，根据mysteel,1月印尼镍生铁实际产量金属量已环比大幅下降 $9.31\%$ 至14.41万吨，而2月预估产量预计将进一步环比减少 $2.43\%$ 至14.06万吨。造成印尼产量持续下滑的原因是多方面的：首先，印尼能源与矿产资源部明确将2026年全年镍矿开采配额大幅削减至2.6-2.7亿吨，供应紧缩格局进一步固化，导致原料补库困难；其次，部分矿山因镍矿入炉品位持续下移至 $1.4\%$ ，实际生产效率折损加剧；再者，某大型铁厂因管理层变更、镍矿和煤炭紧缺而大幅减产，同时部分RKEF项目转产冰镍也分流了镍铁产量。 中国国内方面，镍铁产量同样呈现收缩态势，据Mysteel统计，1月中国NPI 产量为2.14万吨（折镍金属量），环比基本持平但同比下降 $3.6\%$ ，而2月受春节假期导致有效工作日减少的影响，预计产量将环比减少 $6.54\%$ 至2万吨。值得注意的是，国内港口镍矿库存持续去化，菲律宾苏里高产区正值雨季，镍矿进口回落，原料端的制约进一步强化了国内供应的收紧预期。整体来看，2月镍铁市场正面临着“供应增量弹性消失、库存缓冲垫薄弱”的现实格局，供应端的持续收缩为镍铁价格提供了较强的成本支撑 图9：中国镍生铁月度产量（万吨） 数据来源（钢联） 图10：印尼产量（万吨） 数据来源（钢联） 图11：镍铁进口（万吨） 数据来源（钢联） 图12：镍生铁库存（金属吨） 数据来源（钢联） 2026年2月的硫酸镍供应面，整体呈现出产量高位回落、原料约束增强与结构性分化并存的特征。从产量数据来看，1月份受下游三元产业链“抢出口”及春节前备货需求的强劲拉动，据Mysteel，1月硫酸镍金属产量高达5.24万吨，环比增 幅达 $15.5\%$ 。然而进入2月，供应格局迅速转向收缩：受春节假期导致有效工作日减少、前期需求已集中释放以及部分企业安排停产检修或技改等多重因素影响，据Mysteel，电池级硫酸镍产量预计2月产量为4.32万金属吨，环比降幅高达 $17.51\%$ 。在原料端，供应约束进一步增强：主要资源国的出口管理政策趋于收紧，海外物流效率及政策审批等因素导致主要原料进口环比缩减，推高了采购成本；同时，部分冶炼企业受春节计划性检修影响开工率下滑，个别头部企业的设备改造进一步收紧了现货供应。值得注意的是，供应端呈现出明显的结构性分化特征——虽然行业总产量环比回落，但满足电镀级严苛纯度要求的有效产能增长有限，导致该细分品类社会库存周期大幅缩短至很低水平，持货商惜售心态增强，电镀级产品相较电池级的溢价有所扩大。据中国海关统计数据显示，2025年12月中国镍的硫酸盐进口量为34035吨，环比增加2217吨，增幅 $7.0\%$ ；同比增加10741吨，增幅 $46.1\%$ 。其中，印尼进口量为22980吨，韩国进口量为3275吨，芬兰进口量为4365吨。2025年1-12月中国镍的硫酸盐进口量累计277628吨，同比增幅 $24.6\%$ 。 图13：硫酸镍产量（金属吨） 数据来源（钢联） 图14：湿法中间品进口 数据来源（钢联） 需求端，：据Mysteel统计，2026年2月排产272.3万吨，月环比减少 $23\%$ 同比减少 $10.11\%$ ，其中：200系82.11万吨，月环比减少 $20.52\%$ ，同比减少 $6.32\%$ 300系133.99万吨，月环比减少 $27.89\%$ ，同比减少 $15.63\%$ ；400系56.2万吨，月环比减少 $12.9\%$ ，同比减少 $0.5\%$ 。 图15：中国不锈钢产量 数据来源（钢联） 图16：印尼不锈钢产量 数据来源（钢联） 2026年2月，作为镍下游重要需求端的新能源汽车产业链，其整体需求呈现出季节性回落与结构性分化并存的局面。从终端销售来看，春节假期对市场产生了显著影响，但节前消费仍显韧性：乘联分会数据显示，2月1-8日，全国新能源乘用车市场零售11.9万辆，同比去年2月同期增长 $42\%$ ，较上月同期增长 $41\%$ ，显示出节前较强的购买力。然而，真正的需求压力体现在中游电池和材料环节。由于2月有效工作日大幅减少，叠加1月已提前完成部分节前备货和“抢出口”订单，电池端排产普遍下调，预计2026年2月中国锂电池排产总量环比下降约 $10.5\%$ 至 $11\%$ 。这直接传导至上游，导致对镍需求最为关键的三元材料及前驱体生产显著收缩。据Mysteel调研预估，2026年2月中国三元正极材料产量将环比减少 $14.05\%$ 至约7.33万吨，而1月环比尚有 $4.7\%$ 的增长。这一产量下滑主要受国内下游需求疲软及春节假期因素影响，同时部分企业在1月的提前生产也削减了2月的实际订单需求。值得注意的是，尽管总量回落，但需求结构正在分化：磷酸铁锂电池凭借成本优势在10万级家用车市场占据 $90\%$ 份额，而三元锂电池则因其高能量密度和低温性能继续主导高端市场，这种分化意味着高镍三元材料的需求在高端车型支撑下仍具一定韧 性。综合来看，2月新能源汽车产业链对镍的实际消耗需求因季节性因素环比走弱，但同比增长依然可观，且市场对3月复工复产后的需求修复抱有较强预期。 图17：三元前驱体产量 数据来源（wind） 图18：国内新能源汽车产量增速 数据来源（wind） 库存方面，精炼镍持续处于累库趋势，截止至2月13日，全球精炼镍显性库存为34.6万吨，环比增长 $3\%$ ，其中国内库存为5.9万吨，环比增长 $22\%$ ，海外库存为28.8万吨，环比增长 $1.2\%$ 。 图19：全球精炼镍显性库存 数据来源（wind） 图20：精炼镍库存季节性图 数据来源（wind） # 策略 镍矿紧缺预期发酵，镍生产成本中枢预计抬升，印尼政策风险增加，从基本面来看镍矿价格趋稳，印尼方面打击非法矿山，叠加菲律宾进入雨季，后续镍矿生产开采活动或受影响，矿价下方有支撑，另外不锈钢压力向上传导，下游镍铁厂亏损加 大，印尼部分高成本镍铁厂停产检修，不锈钢进入传统消费淡季，且受制于终端地产消费仍旧疲软，叠加镍铁成交依旧冷清，钢厂压价心理较强，现实消费仍旧难言乐观，上方压力较大，精炼镍现货交投走弱，库存国内大致持稳，但仍处于相对高位，总体看一级镍仍旧处于过剩格局，后续关注印尼相关政策以及宏观事件扰动。 # 锡 # ▶观点 2026年2月的锡主力期货合约，走出一轮先扬后抑、宽幅震荡的复杂行情，全月走势深受宏观情绪、地缘政治风险以及自身供需格局变化的交织影响。2月上旬，锡价表现强劲，成为基本金属中的领涨品种。2月10日，沪锡主力合约日间盘收涨超过 $3\%$ ，领跑国内商品市场。这一阶段的上涨主要得益于供应端的题材驱动：一方面，缅甸佤邦和印尼的供应扰动因素虽有所趋弱，但刚果金的当地局势紧张持续为矿端供应带来不确定性，市场对原料供应的担忧始终存在；另一方面，国内部分主产区的冶炼厂开工率出现回落，而需求端因人工智能等新兴产业题材热度不减，叠加节前备货需求的释放，共同推升了锡价。同时，前期贵金属市场抛售情绪的缓和也为有色金属整体企稳提供了助力。然而，随着春节假期的临近，市场交投逐渐趋于平淡，终端需求阶段性放缓以及集中备货后采购热情的消退，限制了锡价的进一步涨幅。进入2月中下旬，宏观层面的变量开始占据主导地位。春节期间，海外市场波动加剧，美国GDP增速放缓与通胀数据顽固并存，关税政策的不确定性以及地缘政治风险的持续发酵，使得全球宏观情绪较为复杂。受此影响，LME锡价在假期 期间表现相对疲软，小幅下跌 $0.8\%$ ，与其他多数收涨的有色金属形成对比。节后国内市场开盘，沪锡主力合约在2月24日遭遇显著波动，早盘一度跌超 $1\%$ ，但随后在买盘推动下迅速反弹，日内涨幅一度扩大至 $2\%$ ，最终报收于388680元/吨附近，上演了戏剧性的日内反转。从基本面来看，全球精锡供需平衡仍存缺口，长期来看在新质需求（如AI智能化、能源绿色化）的驱动下，锡价维持向上趋势的逻辑并未改变。但短期而言，国内锡锭供需边际上趋于宽松，春节前后社会库存出现累积，这对价格的大幅上涨构成了一定压力。整个2月，锡市场正是在这种长期向好预期与短期现实压力、宏观不确定性与微观供需博弈之间反复拉锯，最终形成了震荡剧烈的运行格局。具体分析如下： 矿端方面，海外扰动较为频繁，刚果金的当地紧张局势在和平协议签订后仍未完全平息，反政府武装的扰动持续发酵，尽管据三方机构调研，当地阿尔法明等主要锡矿的生产和运输暂未受到实质性影响，但矿端供应的担忧因地缘政治的不确定性始终笼罩市场，成为推升锡价的重要情绪推手。与此同时，印尼方面传出未来数年可能禁止出口锡等多种原材料的政策预期，进一步强化了资源保护主义下的供应收缩预期。而市场长期关注的缅甸佤邦复产进程，则呈现出复杂信号：一方面炸药审批已完成，复产后续预计将不构成扰动，市场关注点转向孟连口岸的通关数据；另一方面，缅甸锡矿供应恢复缓慢的现实仍制约着实际增量。从国内供应来看，锡矿供应紧张局面出现边际缓解迹象。随着缅甸雨季结束及复产推进，国内锡矿进口量有所回升，一季度预计延续增加态势。2025年12月中国进口锡矿砂及其精矿17637吨，环比增长 $16.82\%$ 。然而，进口来源地的表现出现分化。传统的第一大进口来源地缅甸，当月进口量为6205吨，环比下降 $13.70\%$ 。与此同时，刚果（金）作为第二大来源地，进口量基本维持稳定，为3236吨。非洲地区（包括尼日利亚等）在 2025年全年贡献了明显的进口增量。12月进口增量的主要贡献者来自其他地区。其中，澳大利亚的进口量环比大幅增长 $98.15\%$ ，达到2099吨。玻利维亚和委内瑞拉等南美国家也提供了显著增量，例如委内瑞拉的进口量环比激增超过18倍，不过其实际金属总量占比较小。从金属含量看，12月进口锡精矿折合金属量约5932吨，环比下降 $6.17\%$ 。 图1：缅甸进口锡矿（实物吨） 数据来源（SMM） 图2：锡矿进口（实物吨） 数据来源（wind） 冶炼端，锡矿加工费的小幅回升上，表明原料端的紧缺程度较前期有所缓和，目前 $40\%$ 锡精矿主流加工费报价在14050元/吨， $60\%$ 锡精矿目前主流加工费报价在105000元/吨左右，在原料担忧暂时缓解及加工费上调的背景下，开工率维持在较高水平，2026年1月，国内精炼锡产量为1.44万吨，环比减少 $9.5\%$ ，与此同时，进口供应出现断崖式下跌，由于海外价格长期缺乏优势，进口窗口关闭，加之国内需求疲软，1月精炼锡进口量预计继续下滑。 图3：中国精炼锡产量（万吨） 数据来源（SMM） 图4：加工费 数据来源（wind） 2025年12月，精炼锡进口量为1548吨，环比增长约 $29.5\%$ ，然而，这一增长主要是由于部分贸易商此前在伦敦金属交易所（LME）下单的货物在12月集中到港，存在一定延迟性。从全年和同比角度看，12月的进口状况依然偏弱，进口量同比大幅下降 $48.2\%$ ，并且2025年全年中国精炼锡贸易呈现净出口格局，显示国内市场对进口锡的需求整体不旺。从进口来源看，结构较为集中。秘鲁（678吨）和印度尼西亚（636吨）是前两大来源地，两者合计占当月进口总量的绝大部分。 图5：锡锭进口 数据来源（同花顺） 图6：中国锡锭出口数量 数据来源（同花顺） 消费端，12月焊锡行业整体开工率为 $72.7\%$ ，环比下降 $1.1\%$ ，同比亦降低 $3.3\%$ 。按企业规模来看，大型焊料企业开工率为 $77.7\%$ ，环比下跌 $1.3\%$ ；中型企业开工率为 $60.6\%$ ，环比微降 $0.3\%$ ；12月我国集成电路产量为481亿块，同比增涨 $12\%$ ，彩电累计产量为2.03万台，同比减少 $2.6\%$ ，电子计算机累计产量为3.5亿台，同比减少 $2.1\%$ ，空调累计产量为2.7亿台，同比增长 $0.7\%$ ，智能手机累计产量为12.7亿台，同比减少 $0.9\%$ ；光伏方面维持较高增速，进入年底厂家开始提前备库，12月累计装机量为27489万千瓦，同比增长 $33\%$ 。 图7：光伏新增装机容量 数据来源（wind） 图8：集成电路 数据来源（wind） 图9：欧美制造业PMI 数据来源（wind） 图10：美国：电气和电子产品批发商库存 数据来源（wind） 库存方面，总库存去库幅度放缓，印证了锡供需偏紧的基本面格局，截止2月13日，LME库存为7440吨，月环比增长 $25\%$ ，LME锡3月贴水6.6美元/吨，周环比上涨37美元/吨。国内库存为11014吨，月环比增长 $15\%$ ，库存水平仍在高位，国内开始缓慢累库，内外库存比为0.68。 图11：全球显性库存 数据来源（wind） 图12：境内外库存比 数据来源（wind） # 策略 锡市场正处于供给端强预期与需求端弱现实的激烈博弈之中，供应端受到印尼政策、刚果金地缘、缅甸复产节奏的多项扰动，同时全球精锡供需平衡仍存缺口，长期在新质需求动下锡价维持向上趋势的逻辑并未改变。短期而言，国内锡锭供需边际上趋于宽松，春节前后社会库存出现累积，这对价格的大幅上涨构成一定压力，预计短期内锡价将以高位宽幅震荡运行为主，后续需重点关注下游复工进度、库存变化情况及宏观政策动向。 # 碳酸锂 # 观点 2026年2月的碳酸锂市场走出了一轮气势如虹的“先抑后扬、加速上行”行情，在宏观情绪转暖、供需格局趋紧以及突发供应端事件的多重催化下，价格实现了近乎翻倍的惊人涨幅，为全年的强势基调奠定了基石。2月上旬，市场仍在消化节前的谨慎情绪，主力合约价格在2月6日一度下探至124100元/吨的阶段低点，然而这仅仅是爆发前的深蹲。随后，市场便开启了连续反弹模式，2月11日单日大涨约12000元/吨，一举突破15万元/吨的整数关口。真正的引爆点出现在农历新年后，2月24日，碳酸锂主力合约开盘即跳空高开，盘中最高触及165800元/吨，单日涨幅高达 $10.56\%$ ；紧接着的2月25日，市场更是上演了戏剧性的一幕，主力合约价格盘中一度突破17万元/吨大关，最高触及171440元/吨，近两个交易日累计涨幅最高逼近 $17\%$ 。这一凌厉的涨势并非孤立存在，现货市场同步升温，上海钢联数据 显示，2月24日电池级碳酸锂市场价格单日上调近万元，市场交投活跃基本面分析如下： 锂矿端，可以概括为资源民族主义骤然升级与主要供应国政策分化共同导致的一场供应端“强震”。本月最具冲击力的事件，无疑是全球第四大锂矿生产国津巴布韦在2月25日突然宣布，立即暂停所有原矿及锂精矿的出口，且涵盖所有已在运输途中的货物，无任何缓冲期。这一远超市场预期的突发政策，被业内视为非洲资源民族主义从“渐进收紧”到“实质性断供”的标志性转折。津巴布韦在全球锂供应链中占据举足轻重的地位，2025年其锂资源产量约占全球的 $10\%$ ，而中国有 $19\%$ 的进口锂精矿来自该国。此次“一夜断供”直接冲击了国内碳酸锂生产的原料预期——目前津巴布韦月供应量约为1至1.5万吨碳酸锂当量，占月度总供应的 $10\%$ 左右，若禁运超过一个月，将对国内4月后的碳酸锂产量产生显著影响。尽管政策旨在敦促矿企在当地建设锂盐冶炼产能、加强监管与税收，短期内仅有持有效采矿权且拥有获批选冶厂的企业具备出口资格，无正规采矿证的贸易商将被排除在外。盛新锂能、中矿资源、雅化集团等中资企业迅速回应，表示矿端仍在正常生产，但出口许可正在重新申请，发货预计延迟。与此形成对比的是，其他主要锂资源国的政策则呈现出“合纵连横”与“稳步扩产”的不同路径。阿根廷与美国于2月4日签署了关键矿产战略市场架构协议，旨在确保关键矿物的市场供应与透明度，阿根廷强调此举不排斥中国投资，但为其锂矿出口开辟了新的战略市场。智利方面，矿业部正在准备两份新的锂合同，计划于3月提交国家审计署，以推进扩大生产的努力，目标到2034年将锂产量提升至约43万吨/年。智利还于1月底发布了国家关键矿产战略，旨在未来十年内将锂产量翻番，并通过智利化工矿业公司（SQM）与国家铜业公司（Codelco）的联盟，到2030年可增加20万吨锂产量。澳大利亚则继续通过税 收激励和资金支持，巩固其作为全球关键矿产供应国的地位，2月发布了最新的关键矿产招股说明书，展示了49个矿山和29个中游加工项目的投资机会。综合来看，2月锂矿供应呈现鲜明的地缘分化：津巴布韦的激进政策制造了即时的供应恐慌和中期原料缺口预期，而南美“锂三角”中的智利与阿根廷则在市场化与战略合作框架下稳步推进扩产，这种分化进一步加剧了全球锂资源争夺的复杂性和供应的不确定性。 锂矿价格有所走弱，截止2月26日，国内 $4\%$ 锂辉石为2760元/吨度，较上月环比下降 $13.2\%$ ， $2.5\%$ 锂云母为2720元/干吨度，较上月环比下降 $9.5\%$ 。2025年12月中国锂辉石进口数量为78.85万吨，环比增加 $8.1\%$ ，主要增量为南非进口10.9万吨原矿。其中从澳大利亚进口31.0万吨，环比减少 $27.2\%$ ，同比增加 $1.9\%$ ；自津巴布韦进口13.2万吨，环比增加 $19.8\%$ ；自尼日利亚进口8.0万吨，环比减少 $13.1\%$ ；自马里进口7.7万吨，环比增加 $5.2\%$ ；新增自蒙古进口2.3万吨。2025年1-12月中国锂辉石进口数量为774.6万吨，同比增加 $11.3\%$ 。其中从澳大利亚进口382.2万吨，从南非进口92.3万吨，从津巴布韦进口120.0万吨，从尼日利亚进口102.6万吨，从马里进口22.3万吨。 图1：锂辉石价格 图3：锂矿库存 图2锂云母价格 图4：锂辉矿进口（吨） 数据来源（wind） 数据来源（wind） 从成本利润方面来看，截止2月25日，根据钢联数据，外采锂辉石生产企业成本为17.3万元/吨，利润为-9970.2元/吨，外采锂云母生产企业成本为16.4万元/吨，利润为-1405.8元/吨。1月由于春节假期影响，碳酸锂产量有所下滑，2026年1月碳酸锂产量为96200吨，环比减少 $2\%$ 。 图5：外采锂辉石成本利润 数据来源（wind） 图6：外采锂云母成本利润 数据来源（wind） 图7：碳酸锂产量 数据来源（隆众） 图8：碳酸锂：产能利用率 数据来源（wind） 2025年12月，中国碳酸锂进口呈现南美主导的高度集中格局。当月总进口量 为23,989吨。其中，来自智利的进口量高达14,135吨，占据总量的 $58.9\%$ ，稳居第一大来源国；来自阿根廷的进口量为8,471吨，占比 $35.3\%$ ，为第二大来源地。仅这两个国家的合计进口量就达到了22,606吨，占总量的 $94.2\%$ 。其余少量进口则来自中国台湾、德国等国家和地区。这一进口结构反映出我国碳酸锂供应对南美盐湖资源的深度依赖。 图9：碳酸锂进口 数据来源（钢联） 消费方面，2026年2月，碳酸锂的下游消费端呈现出鲜明的“淡季不淡”特征，在政策驱动与内生需求共振下，全产业链维持高景气度，为碳酸锂价格强势上涨提供了坚实的基本面支撑。从终端数据来看，2026年1月新能源乘用车总销量56.3万辆，同比下降 $20\%$ ，环比下降 $58\%$ 。进入2026年，尽管2月受春节假期影响属于传统消费淡季，但下游实际需求表现远超市场预期。核心驱动因素之一在于锂电出口退税政策将于2026年4月1日起调整，这一时间节点倒逼一季度锂电行业出现显著的“抢出口”效应，带动阶段性补库需求集中释放。与此同时，2026年国内储能容量补贴政策及新能源车换新政策等持续落地，叠加全球新能源内生需求爆发，开始驱动新一轮碳酸锂周期上行。此外，储能需求持续刚性成为消费端的重要增量，进入2026年，储能领域对碳酸锂的需求占比持续提升，瑞银等机构预计储能需求已从“中国市场”升级为“全球爆发”，成为仅次于动力电池的核心需求驱动引擎。 综合来看，2月碳酸锂下游消费的核心特征是政策窗口期驱动的抢出口补库、新能源车内生需求韧性、以及储能领域持续放量的三重共振，即便面临春节假期扰动，实际需求释放依然强劲，最终推动全产业链呈现“淡季不淡”的高景气运行格局。 图10：中国新能源汽车产销量 数据来源（wind） 图11：动力电池产量 数据来源（wind） 图12：新能源汽车：出口数量：当月值万辆 数据来源（wind） 图13：正极材料产量 数据来源（wind） 图14：磷酸铁锂产量 图15：三元前驱体产量 数据来源（wind） 数据来源（wind） # 策略 全球锂资源供需平衡表正在重塑，非洲资源民族主义实质性升级，突发政策立即暂停所有原矿及锂精矿出口，对于市场情绪冲击较大，即便不考虑津巴布韦事件的持续发酵，南美盐湖扩产节奏慢于预期、澳洲矿山成本支撑以及新能源与储能需求的确定性增长，对碳酸锂价格下方有较强的支撑，从需求端来看，呈现出鲜明的“淡季不淡”特征，社会库存进一步去化，后续重点关注津巴布韦禁运的后续执行时长、3月下游实际需求兑现情况以及智利发运数据回升带来的潜在供应压力。 # 原油 # $\triangleright$ 观点 2026年2月，美国关税再一次映入眼帘。2月20日美国最高法院作出裁决，认定特朗普政府援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的大规模关税政策违法，裁定此类关税无效；随后美国海关与边境保护局宣布，自美国东部时间2月24日起，正式停止征收依据IEEPA开征的相关关税，这也意味着该框架下的国别对等关税从当日起正式失效。随后美国总统宣布对全球商品征收 $10\%$ 关税，接着又将 $10\%$ 税率提高到 $15\%$ 。同时美国将启动“232调查”和“301调查”，并将据此征收新的关税。但无论如何，美国征对全球征收的总体关税水平将会下降，征收前景也变得不那么确定，全球贸易和经济将因此受益。 2026年世界经济增长扩大至 $3.1\%$ ：根据OPEC经济预测模型，去年年底持续显现的稳步增长势头延续至2026年，奠定了2026年全球经济稳健增长 $3.1\%$ 、2027 年增长 $3.2\%$ 的预测基础。预计美国、印度和中国的稳健增长仍将是 2026 年全球经济增长的主要动力。加之欧元区和日本的稳定增长，预计将为全球前景带来额外积极因素。与此同时，巴西和俄罗斯也有望在 2026 年保持稳定增长趋势。 2026年上半年，预计将出现年初财政刺激效应，原因是美国减税政策以及2025年第四季度与政府停摆相关的拖累因素逆转，将提振经济增长。同时，中国、日本和德国的刺激措施有望加速推进；而在近期美印贸易协议宣布后，随着财政支持的持续，印度预计将保持强劲增长。受通胀正常化、有利的金融环境以及全球贸易状况改善的支撑，这一强劲的全球经济增长态势预计将在2027年略有加快。地缘政治挑战若能得到缓和，可能带来进一步的积极影响。 图1：世界经济增长率和修正，2026-2027\*，% World US Eurozone Japan China India Brazil Russia 2026 3.1 2.2 1.2 0.9 4.5 6.6 2.0 1.3 Change from previous month 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 2027 3.2 2.0 1.2 0.9 4.5 6.5 2.2 1.5 Change from previous month 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 数据来源：O