> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 林清轩(02657) 报告日期：2026年01月14日 # 本土高端护肤龙头的品牌进阶与成长韧性 # ——林清轩首次覆盖报告 # 投资要点 □ 本土高端护肤龙头品牌，24年市场份额 $1.4\%$ 、我国高端护肤市场排名第13。以“东方红山茶花”为核心叙事载体，线下基础夯实、SPA增值服务拉高客单及回购+线上内容电商突破+创始人IP营销出圈+大单品山茶花精华油强心智、持续深化“1+4+N”产品策略，业绩表现亮眼。1H25收入10.52亿元、同比 $+98\%$ ，归母净利润1.82亿元、同比 $+109.9\%$ ，毛利率 $82.4\%$ 。 # 超预期点 预期差一：市场担心对单一单品过度依赖、天花板不高，我们认为公司延着“大单品 $\rightarrow$ 大单品矩阵 $\rightarrow$ 强品牌”路径，逐步从单点破局进阶到矩阵发力。通过山茶花面部精华油大单品让消费者形成“精华油-林清轩-山茶花”强关联，树立“以油养肤”心智，再顺着消费者需求+技术基因，拓展精华水、面霜等多品类，并持续孵化战略大单品（黑金面霜/小金珠嘭弹精华水已初步得到验证），提供抗皱紧致护肤解决方案。2024年我国高端抗皱紧致类护肤品市场规模594亿元，TOP1品牌零售额67亿元、市占率 $11.3\%$ ，林清轩市占率 $2.2\%$ 。 预期差二：市场担心抖音增长可持续性，我们认为抖音销售并非单纯依靠达播的偶然爆发，而是大单品策略下自播+达播协同起量，创始人IP贡献显著。精华油凭借强势产品力，“以油养肤”概念+山茶花原料为核心记忆点，叠加直播间良好展现效果，在抖音迅速形成大单品销售势能，助力品牌快速积累A2-A4人群资产。创始人孙来春带货贡献可媲美头部达人，据蝉妈妈，1-11M25其直播GMV1.12亿元、占直播总GMV的比例为 $9.2\%$ （TOP1达人刘媛媛占比 $10\%$ ）。未来，继续强化山茶花油大单品势能，方法论复制至第二、第三大单品，叠加创始人IP+自播+达播扩大触点+沉淀人群，抖音增长具备持续性。 预期差三：市场低估线下直营门店壁垒与成长性，我们认为公司线下“流量×转化率×客单价与复购率”模型已基本跑通。流量方面，做大线上、赋能线下，通过线上线下共享的“通品”强化消费者对品牌的认知，并通过抖音本地生活、美团、大众点评团购引流至线下门店。同店方面，SPA体验+导购推荐提高转化，同时利用产品的错位搭配和“套组+SPA增值服务”拉高客单价和复购率。开店方面，预计26-28年每年净增50-70家门店，升级100-150家老店。 预期差四：高端心智具备实际支撑，长期耕耘品牌价值传播和品牌独特记忆点。锚定“中国红山茶花”这一极具东方辨识度的植物成分，形成独特的品牌记忆点，国际品牌中海蓝之谜、娇兰等也采取此策略；创始人IP以孙来春为核心，采用“个人人格化+家族矩阵”模式，形成品牌流量引擎与差异化壁垒。定价策略看，核心单品山茶花精华油（30ml）、黑金面霜（50g）定价锚定500-800元高端价格带，1H25线下客单价/线上客单价1026/497元。供应链看，源头锁定，生产自主，科研驱动（核心专利成分“清轩萃”运用在多个大单品中）。 # 盈利预测与估值 我们预计公司25-27年归母净利润3.90/5.71/7.45亿元、同比 +109%/+46%/+30%，参考可比公司估值，考虑公司处于快速成长阶段，给予26年25倍PE，目标市值159亿港币，首次覆盖给予“买入”评级。 # 风险提示 营销投放转化/新品拓展不及预期，创始人绑定过高风险，行业竞争加剧 # 投资评级：买入(首次) 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 分析师：罗晓婷 执业证书号：S1230525020003 luoxiaoting@stocke.com.cn 分析师：周舒怡 执业证书号：S1230525060002 zhoushuyi@stocke.com.cn 基本数据 <table><tr><td>收盘价</td><td>HK$80.40</td></tr><tr><td>总市值(百万港元)</td><td>11,229.01</td></tr><tr><td>总股本(百万股)</td><td>139.66</td></tr></table> 股票走势图 # 相关报告 财务摘要 <table><tr><td>单位/百万</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>1210</td><td>2380</td><td>3344</td><td>4351</td></tr><tr><td>(+/-) (%)</td><td>50%</td><td>97%</td><td>41%</td><td>30%</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>187</td><td>390</td><td>571</td><td>745</td></tr><tr><td>(+/-) (%)</td><td>121%</td><td>109%</td><td>46%</td><td>30%</td></tr><tr><td>每股收益(元)</td><td>7.43</td><td>2.79</td><td>4.09</td><td>5.33</td></tr><tr><td>P/E</td><td>/</td><td>25.93</td><td>17.70</td><td>13.57</td></tr></table> 资料来源：浙商证券研究所 # 正文目录 # 1如何理解林清轩的高端之术？ 6 # 2 竞争优势：以“产品X渠道X营销X供应链”为支撑的高端经营体系 ..... 8 2.1 产品：单品破局 $\rightarrow$ 矩阵发力，背后是方法论的沉淀与掌握 ..... 8 2.1.1 纵向：“以油养肤”开创者，山茶花精华油占据强心智，持续孵化战略大单品 2.1.2 横向：推陈出新打造多系列矩阵，提供抗皱护肤解决方案 13 2.2渠道：做大线上、做强线下，二者协同增强 14 2.2.1 线下：增长基本盘，SPA增值服务拉高客单+复购 14 2.2.2线上：抖音突破，达播、自播、商品卡全面开花 17 2.3营销：以“东方红山茶花”为核心叙事载体，创始人IP形成差异化标签 19 2.3.1核心叙事：山茶花成分的价值构建与传播 19 2.3.2创始人IP打造流量引擎与差异化 20 2.4 供应链：源头锁定，自主制造，科研驱动 ..... 21 # 3 从募投项目看未来增长点 ..... 21 # 4盈利预测与估值 22 4.1盈利预测 22 4.2可比公司估值 24 # 5风险提示 25 # 图表目录 图1：公司24/1H25年收入及利润爆发式增长 6 图2：公司发展历程 6 图3：2024年林清轩位列中国高端护肤品牌第13 图4：2024年林清轩位列中国高端抗皱紧致类第10 图5：林清轩的高端之术 7 图6：可比公司收入规模（百万元） 7 图7：公司毛利率位于行业前列 8 图8：公司净利率位于行业前列 8 图9：可比公司销售费用率对比 8 图10：可比公司管理费用率对比 8 图11：精华油为第一大品类，多品类拓展成效初现（单位：百万元） 9 图12：公司逐步从单点破局进阶到矩阵发力 9 图13：林清轩2014年推出首款山茶花精华油，目前已迭代至5.0版本 图14：“以油养肤”概念升级 10 图15：抗老 $^+$ 修护 $^+$ 提亮为油类核心功效 图16：24年中国面部精华油市场规模53亿元 11 图17：1H25淘系、抖音面部精华油TOP品牌 11 图18：精华油赛道主要品牌一览 12 图19：小金珠嘭弹水 12 图20：我国精华水市场快速增长 13 图21：小金珠嘭弹水位列25年抖音双十一化妆水类目榜单第一 13 图22：林清轩产品系列布局 13 图23：2024年我国高端抗皱紧致类护肤品市场规模594亿元 14 图24：2024年我国高端抗皱紧致类护肤品TOP1品牌市占份额 $11.3\%$ 、零售额67亿元 图25：1H25线上/线下收入同比 $+137\% / + 52\%$ 14 图26：1H25线上/线下收入占比 $65\% /35\%$ 14 图27：1H25线下门店收入占总收入的 $27\%$ （单位：百万元） 15 图28：林清轩线下门店经营策略 15 图29：门店类型分布（家） 16 图30：线下门店分布（单位：家） 16 图31：线下门店分城市等级收入增速 16 图32：线下门店分城市等级收入占比 16 图33：线下门店分城市等级店均收入（单位：万元） 16 图34：公司同店收入及yoy（单位：百万元） 17 图35：公司线上/线下客单价（单位：元） 17 图36：1H25抖音&微信渠道爆发式增长（单位：百万元） 17 图37：1H25天猫/抖音/微信占线上直销的 $18\% / 56\% / 14\%$ 图38：林清轩25年抖音GMV爆发式增长，自播、达播、商品卡全面开花 18 图39：林清轩抖音渠道销售结构 18 图40：头部达人贡献主要销售额 19 图41：1-11M25带货销售额TOP3的达人 19 图42：林清轩抖音主力购买人群年龄在31-40岁区间 19 图43：林清轩抖音消费人群分布集中于精致妈妈、资深中产、新锐白领 19 图44：甄选海拔800米之上高山红山茶为原料 20 图45：清轩萃5.0 20 图46：林清轩家族IP矩阵 20 图47：林清轩官方旗舰店、创始人孙来春、福哥账号抖音带货占比 20 图48：林清轩创始人孙来春带货贡献可媲美头部达人 21 图49：核心成分生产能力 21 图50：核心成分产能利用率 21 图51：公司募集资金用途 22 图52：公司盈利预测（单位：百万元） 24 图53：可比公司估值 25 表附录：三大报表预测值 26 # 1 如何理解林清轩的高端之术？ 2003年刚创立时，林清轩以手工皂、芦荟胶等百元左右的平价护肤品起步，2014年核心大单品山茶花精华油问世，2016年公司砍掉平价产品线、正式开启品牌升级，2023年品牌20周年全新升级。招股书显示，截至2025年6月30日，林清轩共有230个SKU，包括精华油、面霜、爽肤水、乳液、精华液、面膜及防晒霜等品类。品牌拥有超过560万名活跃客户，平均年复购率约为 $33.5\%$ 图1：公司24/1H25年收入及利润爆发式增长 图2：公司发展历程 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 <table><tr><td>时间</td><td>重点事件</td></tr><tr><td>2003</td><td>旗舰品牌林清轩诞生</td></tr><tr><td>2008</td><td>首家林清轩门店于上海龙之梦购物中心开设</td></tr><tr><td>2013</td><td>于上海成立林清轩化妆品工厂，以实现自主生产</td></tr><tr><td>2014</td><td>核心大单品山茶花精华油问世</td></tr><tr><td>2020</td><td>推出另一款核心大单品山茶花焕亮精华霜</td></tr><tr><td>2021</td><td>建立线上线下融合(“OMO”)销售网络,</td></tr><tr><td>2023</td><td>品牌全新升级，品牌从标识、产品、色彩等进行全面重塑视觉形象，庆祝成立20周年</td></tr><tr><td>2024</td><td>碳中和科研生产制造基地上海总厂投入运作</td></tr><tr><td>2025</td><td>细胞级抗皱第二代山茶花焕亮精华霜问世</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 2024年林清轩位列中国高端护肤品牌第13、市占率 $1.4\%$ ，同时位列中国高端抗皱紧致类第10、市占率 $2.2\%$ 。 图3：2024年林清轩位列中国高端护肤品牌第13 <table><tr><td>排名</td><td>品牌</td><td>品牌来源</td><td>2024年中国高端护 肤品牌零售额(人民 币十亿元)</td><td>2024年中国高端护 肤品行业市场份额</td></tr><tr><td>1</td><td>品牌A</td><td>外资</td><td>14.77</td><td>12.9%</td></tr><tr><td>2</td><td>品牌B</td><td>外资</td><td>10.35</td><td>9.0%</td></tr><tr><td>3</td><td>品牌C</td><td>外资</td><td>8.01</td><td>7.0%</td></tr><tr><td>4</td><td>品牌D</td><td>外资</td><td>7.53</td><td>6.6%</td></tr><tr><td>5</td><td>品牌E</td><td>外资</td><td>7.02</td><td>6.1%</td></tr><tr><td>6</td><td>品牌F</td><td>外资</td><td>4.38</td><td>3.8%</td></tr><tr><td>7</td><td>品牌G</td><td>外资</td><td>4.04</td><td>3.5%</td></tr><tr><td>8</td><td>品牌H</td><td>外资</td><td>4.00</td><td>3.5%</td></tr><tr><td>9</td><td>品牌I</td><td>外资</td><td>3.98</td><td>3.5%</td></tr><tr><td>10</td><td>品牌J</td><td>外资</td><td>2.82</td><td>2.5%</td></tr><tr><td>11</td><td>品牌K</td><td>外资</td><td>2.46</td><td>2.2%</td></tr><tr><td>12</td><td>品牌L</td><td>外资</td><td>2.19</td><td>1.9%</td></tr><tr><td>13</td><td>林清轩</td><td>国产</td><td>1.59</td><td>1.4%</td></tr><tr><td>14</td><td>品牌M</td><td>外资</td><td>1.31</td><td>1.1%</td></tr><tr><td>15</td><td>品牌N</td><td>外资</td><td>1.25</td><td>1.1%</td></tr><tr><td>前15</td><td>/</td><td>/</td><td>75.70</td><td>66.1%</td></tr><tr><td>其他</td><td>/</td><td>/</td><td>38.70</td><td>33.9%</td></tr><tr><td>总计</td><td>/</td><td>/</td><td>114.40</td><td>100.0%</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，灼识咨询，浙商证券研究所 图4：2024年林清轩位列中国高端抗皱紧致类第10 <table><tr><td>排名</td><td>品牌</td><td>品牌来源</td><td>2024年中国高端护 肤品牌的抗皱紧致类 护肤品零售额(人民 币十亿元)</td><td>2024年中国高端抗 皱紧致类护肤品行 业市场份额</td></tr><tr><td>1</td><td>品牌A</td><td>外资</td><td>6.71</td><td>11.3%</td></tr><tr><td>2</td><td>品牌B</td><td>外资</td><td>5.71</td><td>9.6%</td></tr><tr><td>3</td><td>品牌D</td><td>外资</td><td>4.99</td><td>8.4%</td></tr><tr><td>4</td><td>品牌E</td><td>外资</td><td>4.59</td><td>7.7%</td></tr><tr><td>5</td><td>品牌C</td><td>外资</td><td>2.96</td><td>5.0%</td></tr><tr><td>6</td><td>品牌F</td><td>外资</td><td>2.40</td><td>4.0%</td></tr><tr><td>7</td><td>品牌G</td><td>外资</td><td>2.11</td><td>3.5%</td></tr><tr><td>8</td><td>品牌H</td><td>外资</td><td>2.04</td><td>3.4%</td></tr><tr><td>9</td><td>品牌I</td><td>外资</td><td>1.74</td><td>2.9%</td></tr><tr><td>10</td><td>林清轩</td><td>国产</td><td>1.28</td><td>2.2%</td></tr><tr><td>前10</td><td>/</td><td>/</td><td>34.53</td><td>58.0%</td></tr><tr><td>其他</td><td>/</td><td>/</td><td>24.91</td><td>42.0%</td></tr><tr><td>总计</td><td>/</td><td>/</td><td>59.44</td><td>100.0%</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，灼识咨询，浙商证券研究所 我们总结林清轩的高端之术：以“山茶花”为核心叙事载体，构建“产品X渠道X营销X供应链”为支撑的高端经营体系。 产品：延着“大单品 $\rightarrow$ 大单品矩阵 $\rightarrow$ 强品牌”路径，山茶花精华油单点突围，并拓展精华水、面霜等多品类，持续孵化战略大单品（黑金面霜/精华水已初步得到验证）；核心单品山茶花精华油（30ml）、黑金面霜（50g）定价锚定500-800元高端价格带；组织端，针对每个核心单品设立独立的科研与推广专项团队，实现单品线的相对独立运作。 渠道：线下布局554家门店（95%位于商场），其中66.1%为直营店，套组销售为主，部分门店打造第三护肤空间，提供面部护肤服务，提高客单和复购。线上放大产品触点，大单品销售势能强劲、内容电商爆发式增长。 营销：锚定“中国红山茶花”这一极具东方辨识度的植物成分，形成独特的品牌记忆点；创始人亲自下场直播带货，与消费者建立链接。 供应链：科研实力与供应链掌控力底层支撑高端定位。甄选高山山茶花，与浙赣9个山茶花种植基地签订长期协议（4个独家供应），从源头锁定核心成分品质；上海总厂是参考GMP标准建造的最先进碳中和科研生产制造基地，实现核心成分自主生产与全程品控。 图5：林清轩的高端之术 资料来源：浙商证券研究所 盈利能力突出，毛利率&净利率位于行业前列。大单品策略下高毛利精华油产品毛利率持续优化且比重提升、优化“买赠”促销机制，2022-2024年毛利率稳步攀升，从 $78\%$ 升至 $82.5\%$ ，2025年上半年维持 $82.4\%$ 的高位；毛利率提升 $+$ 收入规模扩大致费用率下降，净利率2022年亏损后，2023年达 $10.5\%$ ，2024年升至 $15.45\%$ ，2025年上半年进一步提升至 $17.29\%$ ，盈利能力持续强化。 图6：可比公司收入规模（百万元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图7：公司毛利率位于行业前列 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图8：公司净利率位于行业前列 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图9：可比公司销售费用率对比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图10：可比公司管理费用率对比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 2 竞争优势：以“产品×渠道×营销×供应链”为支撑的高端经营体系 # 2.1产品：单品破局 $\rightarrow$ 矩阵发力，背后是方法论的沉淀与掌握 - 精华油为拳头品类，22-24年收入由2.18亿元增长至4.48亿元，1H25收入同比 $+176\%$ 至4.79亿元、占比提升至 $46\%$ 。多品类拓展已初现成效，1H25面霜收入1.54亿元、同比 $+100\%$ 、占比 $15\%$ ，精华液/面膜/乳液及爽肤水收入占比均在 $9\%$ 左右、1H25收入同比 $+62\% / +35\% / +73\%$ 、维持快速增长。 图11：精华油为第一大品类，多品类拓展成效初现（单位：百万元） <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>1H25</td></tr><tr><td>精华油</td><td>218</td><td>284</td><td>448</td><td>479</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>30%</td><td>58%</td><td>176%</td></tr><tr><td>占比</td><td>32%</td><td>35%</td><td>37%</td><td>46%</td></tr><tr><td>面霜</td><td>95</td><td>120</td><td>190</td><td>154</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>27%</td><td>59%</td><td>100%</td></tr><tr><td>占比</td><td>14%</td><td>15%</td><td>16%</td><td>15%</td></tr><tr><td>面膜</td><td>69</td><td>93</td><td>148</td><td>95</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>36%</td><td>58%</td><td>35%</td></tr><tr><td>占比</td><td>10%</td><td>12%</td><td>12%</td><td>9%</td></tr><tr><td>乳液及爽肤水</td><td>122</td><td>108</td><td>129</td><td>97</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>-11%</td><td>20%</td><td>73%</td></tr><tr><td>占比</td><td>18%</td><td>13%</td><td>11%</td><td>9%</td></tr><tr><td>精华液</td><td>100</td><td>101</td><td>121</td><td>96</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>1%</td><td>20%</td><td>62%</td></tr><tr><td>占比</td><td>15%</td><td>13%</td><td>10%</td><td>9%</td></tr><tr><td>防晒霜</td><td>3</td><td>3</td><td>36</td><td>42</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>-5%</td><td>1164%</td><td>40%</td></tr><tr><td>占比</td><td>0%</td><td>0%</td><td>3%</td><td>4%</td></tr><tr><td>化妆品-其他</td><td>85</td><td>96</td><td>136</td><td>89</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>13%</td><td>42%</td><td>39%</td></tr><tr><td>占比</td><td>12%</td><td>12%</td><td>11%</td><td>8%</td></tr><tr><td>其他产品</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td></tr><tr><td>总计</td><td>691</td><td>805</td><td>1210</td><td>1052</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>16%</td><td>50%</td><td>98%</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 公司逐步从单点破局进阶到矩阵发力，持续深化“1+4+N”产品战略，即一个精华油+4个超级单品，并不断开创产品线。通过山茶花面部精华油大单品让消费者形成“精华油-林清轩-山茶花”强关联，单点突围后顺着消费者需求+技术基因，纵向推出精华水、面霜、眼部精华油持续夯实山茶花成分心智，横向推出黑金时光肽、红山茶等多系列，矩阵产品发力且持续孵化大单品。 组织端，针对每一个核心单品打造独立的科研与推广线路，实现单品线的相对独立运作。 图12：公司逐步从单点破局进阶到矩阵发力 资料来源：林清轩天猫旗舰店，浙商证券研究所 # 2.1.1 纵向：“以油养肤”开创者，山茶花精华油占据强心智，持续孵化战略大单品 # > 精华油一小而美的细分赛道，林清轩山茶花油占据强心智 林清轩山茶花精华油自2014年以来连续11年在所有面部精华油产品中位居全国榜首，目前已迭代至5.0版本，通过升级主打细胞修护的核心专利成分“林轩萃”等的配方/原料升级和分子刀定向生物酶切技术等专利技术增强活性物质渗透利用度，产品从单纯的保湿类油类产品升级为抗皱、紧致、修护等更为全面的功效。截至1H25末，自推出以来累计销量突破4500万瓶。 图13：林清轩2014年推出首款山茶花精华油，目前已迭代至5.0版本 资料来源：林清轩天猫官方旗舰店，浙商证券研究所 经历阿芙、娇韵诗、林清轩等代表品牌持续消费者教育，“以油养肤”认知从早期仅适合干皮、基础保湿、油腻感强，进阶到修护+抗老、水油同补及水油平衡。 图14：“以油养肤”概念升级 资料来源：浙商证券研究所 面部精华油被认为具有抗皱、紧致、修护及保湿等功效，与“以油养肤”的理念和趋势完美契合。中国面部精华油市场规模由2019年的9亿元增长至2024年的53亿元、复合增长率 $42.8\%$ ，预计2029年市场规模提升至139亿元、2024-2029E复合增长率为 $21.3\%$ 。 图15：抗老 $^+$ 修护 $^+$ 提亮为油类核心功效 资料来源：TMIC，浙商证券研究所（注：时间维度2024年8月至2025年1月） 图16：24年中国面部精华油市场规模53亿元 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 面部精华油竞争格局：国货腰部品牌占据主导，国际品牌与国货头部品牌缺位。根据青眼情报数据，1H25淘系、抖音TOP5品牌均为国货品牌，林清轩占据榜首，且市场份额遥遥领先第二名、抖音市场份额显著提升。1H25林清轩淘系市场份额 $26.1\%$ 、同比 $+2.7\mathrm{PCT}$ ，抖音市场份额 $18.46\%$ 、同比 $+13.8\mathrm{PCT}$ 。 图17：1H25淘系、抖音面部精华油TOP品牌 <table><tr><td colspan="4">淘系</td><td colspan="3">抖音</td></tr><tr><td>排名</td><td>品牌名称</td><td>市场份额</td><td>市场份额同比变动</td><td>品牌名称</td><td>市场份额</td><td>市场份额同比变动</td></tr><tr><td>1</td><td>林清轩</td><td>26.1%</td><td>2.7%</td><td>林清轩</td><td>18.46%</td><td>13.8%</td></tr><tr><td>2</td><td>兰</td><td>12.0%</td><td>-2.3%</td><td>米加</td><td>5.77%</td><td>1.0%</td></tr><tr><td>3</td><td>阿芙</td><td>7.3%</td><td>-4.0%</td><td>兰</td><td>5.35%</td><td>-5.2%</td></tr><tr><td>4</td><td>天露芬</td><td>6.1%</td><td>0.7%</td><td>美诗</td><td>5.24%</td><td>5.2%</td></tr><tr><td>5</td><td>偏偏</td><td>4.4%</td><td>-1.8%</td><td>偏偏</td><td>4.80%</td><td>-5.3%</td></tr><tr><td>6</td><td>娇韵诗</td><td>3.6%</td><td>3.3%</td><td>馥郁满铺</td><td>4.34%</td><td>4.3%</td></tr><tr><td>7</td><td>馥郁满铺</td><td>2.8%</td><td>2.3%</td><td>迪仕艾普</td><td>3.03%</td><td>1.6%</td></tr><tr><td>8</td><td>雏菊的天空</td><td>2.6%</td><td>0.0%</td><td>玫瑰颂</td><td>2.08%</td><td>-7.9%</td></tr><tr><td>9</td><td>米加</td><td>1.6%</td><td>1.3%</td><td>Kessetti</td><td>1.85%</td><td>-</td></tr><tr><td>10</td><td>HABA</td><td>1.4%</td><td>1.2%</td><td>伊帕尔汗</td><td>1.11%</td><td>1.1%</td></tr><tr><td></td><td>CR5</td><td>55.8%</td><td></td><td>CR5</td><td>39.6%</td><td></td></tr></table> 资料来源：青眼情报，浙商证券研究所 价格分布看，林清轩属于少数主攻高端价格带的精华油国货品牌。以兰、阿芙、偏偏为代表的国货品牌多主攻大众价格带、国际品牌主攻高奢价格带。 图18：精华油赛道主要品牌一览 <table><tr><td rowspan="2">品牌</td><td rowspan="2">成立时间</td><td rowspan="2">线上渠道规模</td><td rowspan="2">定位</td><td rowspan="2">主要产品</td><td colspan="3">价格对比</td></tr><tr><td>产品</td><td>价格</td><td>单ml价格</td></tr><tr><td>兰</td><td>2017</td><td>-</td><td>大众</td><td>精华油、卸妆油为主</td><td>兰花精华油</td><td>238/30ml,赠同款小样7.5ml*3+面膜2片</td><td>4.53</td></tr><tr><td>阿芙</td><td>2005</td><td>1-11M25猫抖京GMV 8亿元、同比+4.7%</td><td>大众</td><td>精油、香氛、精华油为主</td><td>11籽精华油</td><td>279/30ml,赠同款小样5ml*4、玫瑰纯露90ml+同款0.7ml*2+面膜一片</td><td>5.43</td></tr><tr><td>PMPM</td><td>2020</td><td>-</td><td>大众</td><td>精华油为主</td><td>玫瑰精华油</td><td>236元/30ml,赠同款正装量30ml</td><td>3.93</td></tr><tr><td>雏菊的天空</td><td>2013</td><td>1-11M25猫抖京GMV 4.93亿元、同比+19.8%</td><td>中高端</td><td>精华油为主</td><td>天空桂影精华油</td><td>328元/30ml,赠同款小样6ml</td><td>9.11</td></tr><tr><td>林清轩</td><td>2003</td><td>1-11M25猫抖京GMV 15.19亿元、同比+211.9%</td><td>高端</td><td>精华油、面霜、眼霜、面膜等</td><td>山茶花精华油、</td><td>519/30ml,赠同款小样10ml*3、次抛30支+同款0.7ml*1+面膜6片</td><td>8.55</td></tr><tr><td>双妹</td><td>1898</td><td>1-11M25猫抖京GMV 1.03亿元、同比+167.9%</td><td>高端</td><td>精华油、面霜为主</td><td>玉容油</td><td>609.4/30ml,赠替换芯30ml</td><td>10.16</td></tr><tr><td>海蓝之谜</td><td>1946</td><td>1-11M25猫抖京GMV 57.35亿元、同比+36.2%</td><td>高奢</td><td>面霜、精华水等</td><td>奇迹精华油</td><td>2350/30ml,赠面霜3.5ml</td><td>78.33</td></tr></table> 资料来源：天猫旗舰店，久谦，浙商证券研究所 # 顺着消费者需求+技术基因，持续孵化战略大单品 第二大单品小金珠嘭弹水推出背后是消费者精准洞察+“清轩萃”技术迁移，从“以油养肤”到“水油同补”。传统化妆水陷入“有效与肤感难兼顾”的困境，这种“用户需求缺口”，让林清轩坚定了打造第二大超级单品的方向，而核心技术原料“清轩萃”技术的可迁移性，也让林清轩从油类到水类的跨越有了坚实基础。2025年8月26日，小金珠嘭弹水发布，该新品助力林清轩登上2025年双十一抖音化妆水类目榜单第一。 图19：小金珠嘭弹水 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 小金珠嘭弹水一瓶蕴含4300颗山茶花油凝珠 微流控油珠悬浮科技：将6重黄金小分子抗皱肽、瑞士高山雪绒花、高纯度麦角硫因等核心成分包裹 通过“双面胶配方技术”搭建的高速公路，将容易失活和难以渗透的成分靶向递送 中国精华水市场近年来呈现快速增长态势，2020年-2024年，精华水行业市场规模由70.4亿元增长至111.8亿元，预计2025-2029年将以 $8.5\%$ 的增速持续扩容。 图20：我国精华水市场快速增长 资料来源：沙利文，浙商证券研究所 图21：小金珠嘭弹水位列25年抖音双十一化妆水类目榜单第一 <table><tr><td colspan="3">双十一抖音美容护肤行业榜单</td></tr><tr><td>类目</td><td>面部精油芳疗类目</td><td>化妆水类目</td></tr><tr><td>1</td><td>林清轩</td><td>林清轩</td></tr><tr><td>2</td><td>兰</td><td>达尔肤</td></tr><tr><td>3</td><td>米加</td><td>C咖</td></tr><tr><td>4</td><td>雏菊的天空</td><td>HFP</td></tr><tr><td>5</td><td>迪仕艾普</td><td>毕生之研</td></tr><tr><td>6</td><td>馥郁满铺</td><td>百花萃</td></tr><tr><td>7</td><td>偏偏</td><td>颐莲</td></tr><tr><td>8</td><td>天露芬</td><td>HBN</td></tr><tr><td>9</td><td>阿芙</td><td>赫莲娜</td></tr><tr><td>10</td><td>澳诗茉</td><td>兰蔻</td></tr></table> 资料来源：抖音，浙商证券研究所 # 2.1.2横向：推陈出新打造多系列矩阵，提供抗皱护肤解决方案 通过运用“三精、三萃、三纯化”等专利提取工艺技术，公司研发出专利活性成分清轩萃，以及山茶超胜肽、山茶超胶原、山茶超A醇、山茶花愈伤组织提取物滤液及多肽组合物等。同时，围绕这些核心成分不断推陈出新打造多元产品矩阵，形成黑金时光肽、红山茶、平衡修护等产品系列，提供抗皱护肤解决方案。其中，黑金时光肽抗皱焕亮精华霜20年首次推出、25年升级2.0版本，24年/1H25收入6150万元、5000万元；防晒霜24年推出，24年/1H25收入3630万元、4210万元。 图22：林清轩产品系列布局 <table><tr><td>家族</td><td>功效</td><td>成分</td><td>产品图</td></tr><tr><td>黑金时光肽</td><td>熬夜肌抗皱</td><td>时光肽、专利Ⅲ型胶原蛋白</td><td></td></tr><tr><td>红山茶</td><td>淡纹</td><td>重组胶原蛋白协同山茶类胜肽</td><td></td></tr><tr><td>抗皱修护</td><td>抗皱淡化、重塑年轻</td><td>山茶花</td><td></td></tr><tr><td>抗皱鎏金</td><td>焕活肌肤</td><td>鎏金精华油</td><td></td></tr><tr><td>胶原</td><td>淡纹紧致</td><td>4重小分子肽协同山茶类胜肽</td><td></td></tr><tr><td>平衡修护</td><td>鲜活水润肌肤</td><td>核心原料清轩萃</td><td></td></tr><tr><td>焕颜轻颜+美白</td><td>糖氧双抗+修护美白</td><td>山茶多酚Pro</td><td></td></tr></table> 资料来源：林清轩天猫旗舰店，浙商证券研究所 在整体护肤品市场中，抗皱及紧致产品已成为主要细分领域及增长动力，2024年占中国护肤品总市场的 $25.9\%$ ，2019年至2024年的复合年增长率为 $15\%$ 。其中，2024年高端抗皱紧致类护肤品市场规模594亿元，2024-2029E复合年增长率 $21.2\%$ 。 图23：2024年我国高端抗皱紧致类护肤品市场规模594亿元 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 图24：2024年我国高端抗皱紧致类护肤品TOP1品牌市占份额 $11.3\%$ 、零售额67亿元 <table><tr><td>排名</td><td>品牌</td><td>品牌来源</td><td>2024年中国高端护肤品牌的抗皱紧致类护肤品零售额(人民币十亿元)</td><td>2024年中国高端抗皱紧致类护肤品行业市场份额</td></tr><tr><td>1</td><td>品牌A</td><td>外资</td><td>6.71</td><td>11.3%</td></tr><tr><td>2</td><td>品牌B</td><td>外资</td><td>5.71</td><td>9.6%</td></tr><tr><td>3</td><td>品牌D</td><td>外资</td><td>4.99</td><td>8.4%</td></tr><tr><td>4</td><td>品牌E</td><td>外资</td><td>4.59</td><td>7.7%</td></tr><tr><td>5</td><td>品牌C</td><td>外资</td><td>2.96</td><td>5.0%</td></tr><tr><td>6</td><td>品牌F</td><td>外资</td><td>2.40</td><td>4.0%</td></tr><tr><td>7</td><td>品牌G</td><td>外资</td><td>2.11</td><td>3.5%</td></tr><tr><td>8</td><td>品牌H</td><td>外资</td><td>2.04</td><td>3.4%</td></tr><tr><td>9</td><td>品牌I</td><td>外资</td><td>1.74</td><td>2.9%</td></tr><tr><td>10</td><td>林清轩</td><td>国产</td><td>1.28</td><td>2.2%</td></tr><tr><td>前10</td><td>/</td><td>/</td><td>34.53</td><td>58.0%</td></tr><tr><td>其他</td><td>/</td><td>/</td><td>24.91</td><td>42.0%</td></tr><tr><td>总计</td><td>/</td><td>/</td><td>59.44</td><td>100.0%</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 # 2.2渠道：做大线上、做强线下，二者协同增强 线上凭内容营销+直播电商实现高增长，线下以体验与直营体系夯实高端定位，二者协同增强。1H25线下收入3.63亿元、同比 $+52\%$ 、占比 $35\%$ ，线上收入6.88亿元、占比 $65\%$ 、同比 $+137\%$ 。 图25：1H25线上/线下收入同比 $+137\% / + 52\%$ 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 图26：1H25线上/线下收入占比 $65\% /35\%$ 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 # 2.2.1线下：增长基本盘，SPA增值服务拉高客单+复购 线下渠道包括直营店及门店合作伙伴等线下门店，以及向线下零售商、企业客户及经销商销售。线下门店增长加速，2022-2024年收入由3.71亿元增长至4.44亿元，1H25收入2.85亿元、同比 $+28\%$ 、占比总收入的 $27\%$ ；经销快速发展，2023年布局经销，1H25收入0.7亿元、同比 $+766\%$ 、占比总收入的 $7\%$ 。 图27：1H25线下门店收入占总收入的 $27\%$ （单位：百万元） <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>1H25</td></tr><tr><td>线下渠道①=②+③+④</td><td>378</td><td>410</td><td>494</td><td>363</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>8%</td><td>21%</td><td>52%</td></tr><tr><td>占比</td><td>55%</td><td>51%</td><td>41%</td><td>35%</td></tr><tr><td>线下门店②=⑤+⑥</td><td>371</td><td>383</td><td>444</td><td>285</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>3%</td><td>16%</td><td>28%</td></tr><tr><td>占比</td><td>54%</td><td>48%</td><td>37%</td><td>27%</td></tr><tr><td>直营店⑤</td><td>354</td><td>357</td><td>398</td><td>253</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>1%</td><td>12%</td><td>25%</td></tr><tr><td>占比</td><td>51%</td><td>44%</td><td>33%</td><td>24%</td></tr><tr><td>门店合作伙伴⑥</td><td>17</td><td>26</td><td>46</td><td>32</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>56%</td><td>77%</td><td>55%</td></tr><tr><td>占比</td><td>2%</td><td>3%</td><td>4%</td><td>3%</td></tr><tr><td>向线下零售商及企业客户销售③</td><td>7</td><td>12</td><td>17</td><td>8</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>68%</td><td>42%</td><td>0%</td></tr><tr><td>占比</td><td>1%</td><td>2%</td><td>1%</td><td>1%</td></tr><tr><td>经销商④</td><td>0</td><td>14</td><td>33</td><td>70</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td></td><td>129%</td><td>766%</td></tr><tr><td>占比</td><td>0%</td><td>2%</td><td>3%</td><td>7%</td></tr></table> 资料来源：公司招股书,浙商证券研究所(注：门店合作伙伴模式指采用联营和加盟模式) 门店的销售更多依赖成套产品的组合，而非单品成交。部分门店采用独特的店内体验型服务模式，打造护肤第三空间，购买过护肤套组的顾客，可以预约免费的面部护理服务，既是引流手段，也被视为提升产品附加值的方式，助力拉高客单和复购。 图28：林清轩线下门店经营策略 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 门店网络快速扩张，截至1H25门店总数554家，其中直营366家、联营163家、加盟25家，直营占比 $66.1\%$ 。直营店覆盖重点城市和主要商场，强化一致性服务标准和品牌形象，联营、加盟主要服务于下沉市场和低线城市。首家林清轩直营店于2008年在上海龙之梦购物中心开设，截至2022年、2023年、2024年末及1H25，直营共318家、320家、342家及366家门店。 图29：门店类型分布（家） <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>1H25</td></tr><tr><td>直营店</td><td>318</td><td>320</td><td>342</td><td>366</td></tr><tr><td>租赁模式</td><td>229</td><td>225</td><td>244</td><td>259</td></tr><tr><td>扣点模式</td><td>89</td><td>95</td><td>98</td><td>107</td></tr><tr><td>门店合作伙伴所经 营门店</td><td>48</td><td>123</td><td>164</td><td>188</td></tr><tr><td>联营</td><td>48</td><td>88</td><td>132</td><td>163</td></tr><tr><td>加盟</td><td></td><td>35</td><td>32</td><td>25</td></tr><tr><td>合计</td><td>366</td><td>443</td><td>506</td><td>554</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 城市分布看，新一线城市门店贡献 $35\%+$ 收入，主要系店效较高+门店数量较多；其次是三线城市门店、贡献收入 $20\%+$ 。店均收入看，一线和新一线城市门店领先。加速拓展下沉市场，三线城市、其他低线城市收入增速领先。 图30：线下门店分布（单位：家） <table><tr><td>门店</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>1H25</td></tr><tr><td>一线城市</td><td>41</td><td>48</td><td>55</td><td>61</td></tr><tr><td>新一线城市</td><td>121</td><td>139</td><td>159</td><td>171</td></tr><tr><td>二线城市</td><td>71</td><td>80</td><td>78</td><td>86</td></tr><tr><td>三线城市</td><td>84</td><td>110</td><td>136</td><td>146</td></tr><tr><td>其他低线城市</td><td>49</td><td>66</td><td>78</td><td>90</td></tr><tr><td>合计</td><td>366</td><td>443</td><td>506</td><td>554</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 图31：线下门店分城市等级收入增速 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 图32：线下门店分城市等级收入占比 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 图33：线下门店分城市等级店均收入（单位：万元） 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所（注：店均收入=收入/门店数量） 受益核心大单品升级+精细化管理提升营运效率、1H25同店增长提速，线下客单约是线上客单的2倍。23年198个同店，同店收入128万元、同比 $+3.3\%$ ；24年248个同店、 同店同比 $+8.5\%$ ；1H25同店268个、同店同比 $+19.6\%$ ；1H25线下客单价1026元、同期线上497元。 图34：公司同店收入及yoy（单位：百万元） <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2023</td><td>2024</td><td>1H24</td><td>1H25</td></tr><tr><td>同店数目(家)</td><td colspan="2">198</td><td colspan="2">248</td><td colspan="2">268</td></tr><tr><td>同店总收入</td><td>245</td><td>253</td><td>306</td><td>332</td><td>177</td><td>212</td></tr><tr><td>单店收入</td><td>1.24</td><td>1.28</td><td>1.23</td><td>1.34</td><td>0.66</td><td>0.79</td></tr><tr><td>同比</td><td></td><td>3.3%</td><td></td><td>8.5%</td><td></td><td>19.6%</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 图35：公司线上/线下客单价（单位：元） 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 # 2.2.2线上：抖音突破，达播、自播、商品卡全面开花 内容电商系主要增长引擎，抖音&微信爆发式增长，其中抖音24年收入2.18亿元、同比 $+103\%$ ，1H25收入3.45亿元、同比 $+328\%$ 、占线上直销的 $56\%$ ；微信24年收入0.9亿元、同比 $+161\%$ ，1H25收入0.84亿元、同比 $+207\%$ 、占线上直销的 $14\%$ 。 货架电商表现稳健。1H25天猫/京东占线上直销的 $18\% / 1\%$ ，天猫收入1.12亿元、同比 $+0.8\%$ 。 图36：1H25抖音&微信渠道爆发式增长（单位：百万元） 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 图37：1H25天猫/抖音/微信占线上直销的 $18\% / 56\% / 14\%$ 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 依托头部达人带货迅速建立大单品销售势能、积累A2-A4人群，同时扩大自播及货架端投放，林清轩24、25年抖音渠道爆发式增长，自播、达播、商品卡全面开花。 图38：林清轩25年抖音GMV爆发式增长，自播、达播、商品卡全面开花 <table><tr><td rowspan="2">时间</td><td colspan="5">GMV(百万元)</td><td colspan="5">yoy</td><td colspan="5">占比</td></tr><tr><td>总销售额</td><td>品牌自营</td><td>达人</td><td>商品卡</td><td>商家自营</td><td>总</td><td>品牌自营</td><td>达人</td><td>商品卡</td><td>商家自营</td><td>品牌自营</td><td>达人</td><td>商品卡</td><td>商家自营</td><td></td></tr><tr><td>1Q24</td><td>56</td><td>23</td><td>29</td><td>2</td><td>1</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>41%</td><td>53%</td><td>4%</td><td>3%</td><td></td></tr><tr><td>2Q24</td><td>52</td><td>19</td><td>25</td><td>6</td><td>2</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>36%</td><td>49%</td><td>11%</td><td>4%</td><td></td></tr><tr><td>3Q24</td><td>52</td><td>14</td><td>24</td><td>7</td><td>8</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>26%</td><td>46%</td><td>13%</td><td>15%</td><td></td></tr><tr><td>4Q24</td><td>200</td><td>44</td><td>96</td><td>28</td><td>32</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>22%</td><td>48%</td><td>14%</td><td>16%</td><td></td></tr><tr><td>1Q25</td><td>347</td><td>76</td><td>192</td><td>30</td><td>48</td><td>521%</td><td>234%</td><td>553%</td><td>1317%</td><td>3169%</td><td>22%</td><td>56%</td><td>9%</td><td>14%</td><td></td></tr><tr><td>2Q25</td><td>299</td><td>77</td><td>153</td><td>34</td><td>35</td><td>479%</td><td>312%</td><td>509%</td><td>523%</td><td>1404%</td><td>26%</td><td>51%</td><td>11%</td><td>12%</td><td></td></tr><tr><td>3Q25</td><td>275</td><td>63</td><td>129</td><td>33</td><td>51</td><td>432%</td><td>359%</td><td>445%</td><td>371%</td><td>577%</td><td>23%</td><td>47%</td><td>12%</td><td>19%</td><td></td></tr><tr><td>10M25</td><td>229</td><td>67</td><td>114</td><td>24</td><td>24</td><td>372%</td><td>362%</td><td>484%</td><td>267%</td><td>203%</td><td>29%</td><td>50%</td><td>10%</td><td>11%</td><td></td></tr><tr><td>11M25</td><td>211</td><td>51</td><td>117</td><td>22</td><td>21</td><td>344%</td><td>252%</td><td>716%</td><td>118%</td><td>143%</td><td>24%</td><td>56%</td><td>10%</td><td>10%</td><td></td></tr></table> 资料来源：蝉妈妈，浙商证券研究所 1-11M25林清轩抖音GMV13.62亿元、同比 $+433\%$ ，其中自播GMV3.34亿元、同比 $+297\%$ 、占比 $25\%$ （去年同期占比 $33\%$ )，达人号GMV7.05亿元、同比 $+529\%$ 、占比 $52\%$ （去年同期占比 $44\%$ )，商品卡1.43亿元、同比 $+359\%$ 、占比 $10\%$ （去年同期占比 $12\%$ )。 图39：林清轩抖音渠道销售结构 资料来源：蝉妈妈，浙商证券研究所（注：品牌自营号-主要为特定品牌带货，达人号-带货不限定品牌或小店，商家自营号-主要为特定店铺带货、非特定品牌） 进一步拆分达人号带货结构，头部达人贡献主要销售额。据蝉妈妈，1-11M25头部/肩部/腰部达人销售额占抖音直播总销售额的 $36.7\% / 11.0\% / 4.3\%$ ；带货前三名达人为刘媛媛、彩虹夫妇、李小萌，销售额占比分别为 $10.01\% / 8.05\% / 6.33\%$ 、带货GMV分别为 $1.2 / 1 / 0.77$ 亿元、关联直播数量9/8/29场，刘媛媛、彩虹夫妇场均GMV超千万元。 图40：头部达人贡献主要销售额 图41：1-11M25带货销售额TOP3的达人 资料来源：蝉妈妈，浙商证券研究所 注：头部达人粉丝数 $>500$ 万，肩部达人粉丝数100-500万，腰部达人粉丝数10-100万，小达人粉丝数1-10万，尾部粉丝数 $< 1$ 万 <table><tr><td>达人</td><td>销售额占比</td><td>GMV（百万元）</td></tr><tr><td>刘媛媛</td><td>10.01%</td><td>122</td></tr><tr><td>彩虹夫妇</td><td>8.05%</td><td>98</td></tr><tr><td>李小萌</td><td>6.33%</td><td>77</td></tr></table> 资料来源：蝉妈妈，浙商证券研究所 用户画像：主力购买人群为31-40岁的精致妈妈、资产中产、新锐白领。年龄分布看，据蝉妈妈成交用户画像，31-40岁占主导（占比 $57\%$ ）、其次是24-30岁（占比 $24\%$ )、41-50岁占比 $12\%$ 。人群分布看，集中于精致妈妈、资深中产、新锐白领。 图42：林清轩抖音主力购买人群年龄在31-40岁区间 资料来源：蝉妈妈，浙商证券研究所（统计时间段为2025年12月10日-2026年1月8日） 图43：林清轩抖音消费人群分布集中于精致妈妈、资深中产、新锐白领 资料来源：蝉妈妈，浙商证券研究所（统计时间段为2025年12月10日-2026年1月8日） # 2.3营销：以“东方红山茶花”为核心叙事载体，创始人IP形成差异化标签 # 2.3.1核心叙事：山茶花成分的价值构建与传播 林清轩以“中国红山茶花”为核心叙事载体，构建了“文化溯源-稀缺价值-科研赋能”的完整成分故事体系。此外，不乏国际高端护肤品牌采用此策略，聚焦核心原料的稀缺性、产地溯源与工艺壁垒，如海蓝之谜的深海巨藻、希思黎的黑玫瑰、娇兰的御廷兰花。 文化层面，以创始人偶遇客家老奶奶用山茶花油护肤的故事为起点，赋予成分东方传统护肤智慧的情感共鸣； 稀缺性层面，甄选海拔800米以上特定经纬区域的高山红山茶花，突出原料活性物含量优势，并通过“浙江红山茶籽油”新原料备案强化本土珍稀属性； 科研层面，将成分与修护、抗老功效绑定，以专利技术支撑成分价值，例如，核心专利成分“清轩萃”运用在多个大单品中。 图44：甄选海拔800米之上高山红山茶为原料 资料来源：林清轩官网，浙商证券研究所 图45：清轩萃5.0 资料来源：林清轩官网，浙商证券研究所 # 2.3.2创始人IP打造流量引擎与差异化 创始人IP以孙来春为核心，采用“个人人格化 $+$ 家族矩阵 $+$ 全渠道传播”模式，定位“国货高端护肤的坚守者、山茶花抗老专家、数字化转型实战派”，形成品牌流量引擎与差异化壁垒。据抖音APP，林清轩创始人抖音粉丝数59万、化妆师唐毅482.2万（彩棠品牌）、春楠66.6万（Nanbeauty品牌）。 图46：林清轩家族IP矩阵 资料来源：抖音APP，浙商证券研究所 图47：林清轩官方旗舰店、创始人孙来春、福哥账号抖音带货占比 资料来源：蝉妈妈，浙商证券研究所 创始人孙来春带货贡献可媲美头部达人。据蝉妈妈数据，1-11M25林清轩创始人孙来春直播带货销售额1.12亿元、占直播总销售额的比例为 $9.17\%$ 图48：林清轩创始人孙来春带货贡献可媲美头部达人 <table><tr><td rowspan="2">达人</td><td rowspan="2">粉丝数</td><td colspan="4">1-11M25</td></tr><tr><td>销售额占比</td><td>销售额(百万元)</td><td>关联直播</td><td>场均(万元)</td></tr><tr><td>刘媛媛</td><td>2,303.7w</td><td>10.01%</td><td>122.0</td><td>9</td><td>1355</td></tr><tr><td>彩虹夫妇</td><td>1,702.5w</td><td>8.05%</td><td>98.1</td><td>8</td><td>1226</td></tr><tr><td>李小萌</td><td>1,374.2w</td><td>6.33%</td><td>77.1</td><td>29</td><td>266</td></tr><tr><td>林清轩创始人孙来春</td><td>57.4w</td><td>9.17%</td><td>111.7</td><td>418</td><td>27</td></tr><tr><td>林清轩福哥</td><td>56.3w</td><td>4.14%</td><td>50.5</td><td>348</td><td>14</td></tr></table> 资料来源：蝉妈妈，浙商证券研究所 # 2.4供应链：源头锁定，自主制造，科研驱动 高山红山茶锁定源头：与浙江、江西等9个基地（总面积超2万亩，4个为独家供应）签订长期协议，锁定高山红山茶花这一核心原料。 自主制造：两个生产基地—上海一分厂和上海总厂，其中上海总厂是参考GMP标准建造的最先进碳中和科研生产制造基地。 科研驱动：40+位硕博为主的核心团队，聚焦植物学、生物学、皮肤学等领域，深耕山茶花活性成分挖掘与功效验证，巩固在以油养肤和抗皱及紧致改善方案领域的地位。 图49：核心成分生产能力 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 图50：核心成分产能利用率 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 # 3从募投项目看未来增长点 募集资金主要用于：“品牌、渠道、供应链、产品”运营体系能力的全面提升。 品牌端，组织山茶花溯源活动、艺术节等加深品牌形象认知，广告活动和名人代言等直接面向客户进行品牌推广。 渠道端，线上建立超300人自营直播团队、深化与新兴媒体平台合作，加大KOL/KOC直播推广；线下26-28年计划每年于购物商场净增加50-70家门店及净增加1家旗舰店（ $50\%$ 开在一线及新一线城市， $30\%$ 开在二三线城市， $20\%$ 开在其他低线城市），计划每年翻新100-150家现有门店。 供应链端，升级两座护肤品生产厂房，提升生产效率；新建上海总厂的核心原料生产基础设施及设备升级，提升原材料产能； 产品：技术改进、产品研发迭代、扩大研发队伍，以支持新产品和新品牌孵化，持续丰富产品矩阵，推进大单品升级迭代。 图51：公司募集资金用途 <table><tr><td>募集资金用途</td><td>具体内容</td><td>占募集资金净额比例</td></tr><tr><td>品牌价值塑造与传播</td><td>品牌价值建设、加深品牌形象认知、直接面向客户的品牌推广活动、举办线下艺术活动、与艺术家跨界合作、品牌宣传片制作等</td><td>20%</td></tr><tr><td>全渠道销售网络深化及海外渠道建设</td><td>加强线上线下渠道建设和融合，国际化拓展、建立海外销售渠道以提升市场渗透</td><td>20%</td></tr><tr><td>生产及供应链能力提升</td><td>升级现有生产厂房（如上海总厂）、采购智能化设备和自动化生产线、升级核心成分生产基础设施、建设智能仓储系统，以提升产能和库存管理能力</td><td>15%</td></tr><tr><td>技术研发及产品组合开拓</td><td>技术改进、产品迭代、扩大研发队伍、与科研机构/高校/医疗组织等加强合作，推动新品类及新配方等布局</td><td>15%</td></tr><tr><td>内生孵化与外延并购（打造品牌矩阵）</td><td>孵化新品牌（如小馨轩/华熔庄等）、战略收购具有协同与互补价值的品牌，扩大产品组合及服务生态，推动多品牌战略</td><td>15%</td></tr><tr><td>运营及信息基础设施数字化/智能化建设</td><td>信息化、数字化、智能化平台系统建设与升级，提高运营效率与管理能力</td><td>5%</td></tr><tr><td>营运资金及一般公司用途</td><td>用于企业日常经营资金、一般性用途</td><td>10%</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 # 4盈利预测与估值 # 4.1盈利预测 # 收入预测 线上：大单品策略+创始人IP内容营销+头部达人带货，内容电商24/25年实现爆发式增长，我们预计大单品销售势能延续强劲，逐步培育第二/第三核心大单品+多系列矩阵发力，“以油养肤”心智持续渗透和升级，广告等投放扩大消费者触点，内容电商延续高增，货架电商承接外溢势能、稳健增长。预计25-27年线上直销收入14.95/21.98/29.64亿元、同比 $+136\% / + 47\% / + 35\%$ ，线上经销收入1.31/1.97/2.56亿元、同比 $+65\% /50\% / + 30\%$ 。 线下：门店每年计划净增50-70家，店效倍增计划助力同店增长，以及线上扩大触点&抖音本地生活+大众/美团团购引流线下，SPA增值服务打造差异化，我们预计25-27年线下门店收入5.66/6.91/8.22亿元、同比 $+27\% / + 22\% / + 19\%$ 。23年布局经销，25年发力、推出CS渠道专供的“林清轩芍华金钻油”新品，随着林清轩在线上取得快步增长，也将赋能线下分销渠道，我们预计25-27年线下经销收入1.66/2.32/2.78亿元、同比 $+400\% / + 40\% / + 20\%$ # 毛利率预测 大单品策略持续深化、拓展多品类，预计毛利率稳中有降，我们预计25-27年公司毛利率为 $82.4\% / 82.3\% / 82.2\%$ # 费用率预测 管理费用率：受益规模优势，管理费用率呈下降趋势，预计25-27年管理费用率为 $6\% / 5.4\% / 5.2\%$ 。 研发费用率：持续投入，提升原料和技术研发能力，预计25-27年研发费用率为 $2.5\% / 2.5\% / 2.5\%$ 。 销售费用率：达人带货 $+$ 广告等硬广投入，助力品牌塑造和产品销售，预计25-27年销售费用率为 $55.6\%$ 、 $55.7\%$ 、 $55.8\%$ 。 综上，我们预计公司25-27年收入23.80/33.44/43.51亿元、同比 $+97\% / + 41\% / + 30\%$ ，归母净利润3.90/5.71/7.45亿元、同比 $+109\% / + 46\% / + 30\%$ 。 图52：公司盈利预测（单位：百万元） <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>1线下渠道</td><td>378</td><td>410</td><td>494</td><td>752</td><td>947</td><td>1130</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>8%</td><td>21%</td><td>52%</td><td>26%</td><td>19%</td></tr><tr><td>占比</td><td>55%</td><td>51%</td><td>41%</td><td>32%</td><td>28%</td><td>26%</td></tr><tr><td>1.1线下门店</td><td>371</td><td>383</td><td>444</td><td>566</td><td>691</td><td>822</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>3%</td><td>16%</td><td>27%</td><td>22%</td><td>19%</td></tr><tr><td>占比</td><td>54%</td><td>48%</td><td>37%</td><td>24%</td><td>21%</td><td>19%</td></tr><tr><td>1.1.1直营店</td><td>354</td><td>357</td><td>398</td><td>498</td><td>603</td><td>713</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>1%</td><td>12%</td><td>25%</td><td>21%</td><td>18%</td></tr><tr><td>占比</td><td>51%</td><td>44%</td><td>33%</td><td>21%</td><td>18%</td><td>16%</td></tr><tr><td>门店数量</td><td>318</td><td>320</td><td>342</td><td>372</td><td>402</td><td>432</td></tr><tr><td>净增</td><td></td><td>2</td><td>22</td><td>30</td><td>30</td><td>30</td></tr><tr><td>店均收入</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>1.2</td><td>1.3</td><td>1.5</td><td>1.7</td></tr><tr><td>店均收入yoy</td><td></td><td>0.2%</td><td>4.3%</td><td>15%</td><td>12%</td><td>10%</td></tr><tr><td>1.1.2门店合作伙伴</td><td>17</td><td>26</td><td>46</td><td>68</td><td>88</td><td>110</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>56%</td><td>77%</td><td>48%</td><td>29%</td><td>25%</td></tr><tr><td>占比</td><td>2%</td><td>3%</td><td>4%</td><td>3%</td><td>3%</td><td>3%</td></tr><tr><td>门店数量</td><td>48</td><td>123</td><td>164</td><td>194</td><td>224</td><td>254</td></tr><tr><td>净增</td><td></td><td>75</td><td>41</td><td>30</td><td>30</td><td>30</td></tr><tr><td>店均收入</td><td>0.34</td><td>0.21</td><td>0.28</td><td>0.35</td><td>0.39</td><td>0.43</td></tr><tr><td>店均收入yoy</td><td></td><td>-39%</td><td>33%</td><td>25%</td><td>12%</td><td>10%</td></tr><tr><td>1.2向线下零售商及企业客户销售</td><td>7</td><td>12</td><td>17</td><td>21</td><td>25</td><td>30</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>68%</td><td>42%</td><td>20%</td><td>20%</td><td>20%</td></tr><tr><td>占比</td><td>1.0%</td><td>1.5%</td><td>1.4%</td><td>0.9%</td><td>0.7%</td><td>0.7%</td></tr><tr><td>1.3经销商</td><td>0</td><td>14</td><td>33</td><td>166</td><td>232</td><td>278</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td></td><td>129%</td><td>400%</td><td>40%</td><td>20%</td></tr><tr><td>占比</td><td>0.0%</td><td>1.8%</td><td>2.7%</td><td>7.0%</td><td>6.9%</td><td>6.4%</td></tr><tr><td>2线上渠道</td><td>312</td><td>394</td><td>714</td><td>1626</td><td>2395</td><td>3219</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>26%</td><td>81%</td><td>128%</td><td>47%</td><td>34%</td></tr><tr><td>占比</td><td>45%</td><td>49%</td><td>59%</td><td>68%</td><td>72%</td><td>74%</td></tr><tr><td>2.1线上直销</td><td>263</td><td>349</td><td>635</td><td>1495</td><td>2198</td><td>2964</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>33%</td><td>82%</td><td>136%</td><td>47%</td><td>35%</td></tr><tr><td>占比</td><td>38.1%</td><td>43.3%</td><td>52.5%</td><td>62.8%</td><td>65.7%</td><td>68.1%</td></tr><tr><td>2.1.1天猫</td><td>122</td><td>173</td><td>249</td><td>256</td><td>302</td><td>363</td></tr><tr><td>Yoy</td><td></td><td>42%</td><td>44%</td><td>3%</td><td>18%</td><td>20%</td></tr><tr><td>占比</td><td>17.7%</td><td>21.5%</td><td>20.6%</td><td>10.8%</td><td>9.0%</td><td>8.3%</td></tr><tr><td>2.1.2抖音</td><td>105</td><td>108</td><td>218</td><td>874</td><td>1354</td><td>1896</td></tr><tr><td>Yoy</td><td></td><td>3%</td><td>103%</td><td>300%</td><td>55%</td><td>40%</td></tr><tr><td>占比</td><td>15.2%</td><td>13.4%</td><td>18.1%</td><td>36.7%</td><td>40.5%</td><td>43.6%</td></tr><tr><td>2.1.3微信</td><td>19</td><td>35</td><td>90</td><td>225</td><td>338</td><td>456</td></tr><tr><td>Yoy</td><td></td><td>80%</td><td>161%</td><td>150%</td><td>50%</td><td>35%</td></tr><tr><td>占比</td><td>2.8%</td><td>4.3%</td><td>7.4%</td><td>9.5%</td><td>10.1%</td><td>10.5%</td></tr><tr><td>2.1.4京东</td><td>9</td><td>13</td><td>17</td><td>20</td><td>24</td><td>29</td></tr><tr><td>Yoy</td><td></td><td>46%</td><td>32%</td><td>20%</td><td>20%</td><td>20%</td></tr><tr><td>占比</td><td>1.3%</td><td>1.6%</td><td>1.4%</td><td>0.8%</td><td>0.7%</td><td>0.7%</td></tr><tr><td>2.1.5其他</td><td>8</td><td>21</td><td>61</td><td>120</td><td>180</td><td>220</td></tr><tr><td>2.2向线上零售商销售</td><td>49</td><td>46</td><td>80</td><td>131</td><td>197</td><td>256</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>-7%</td><td>75%</td><td>65%</td><td>50%</td><td>30%</td></tr><tr><td>占比</td><td>7.1%</td><td>5.7%</td><td>6.6%</td><td>5.5%</td><td>5.9%</td><td>5.9%</td></tr><tr><td>其他</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>691</td><td>805</td><td>1210</td><td>2380</td><td>3344</td><td>4351</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>16%</td><td>50%</td><td>97%</td><td>41%</td><td>30%</td></tr></table> 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 # 4.2 可比公司估值 我们选取A股化妆品头部公司珀莱雅、丸美生物，港股化妆品头部公司上美股份、毛戈平作为可比公司。东方山茶花叙事强化品牌认知，产品端从大单品到矩阵发力进阶，渠道端做大线上、做强线下、二者协同增强，供应链端源头锁定+自主制造+科研驱动底层支撑高端定位，我们预计公司25-27年归母净利润3.90/5.71/7.45亿元、同比 +109%/+46%/+30%，参考可比公司估值，考虑公司处于快速成长阶段，给予26年25倍PE，目标市值159亿港币，首次覆盖给予“买入”评级。 图53：可比公司估值 <table><tr><td rowspan="2">代码</td><td rowspan="2">公司</td><td rowspan="2">市值(亿 元)</td><td colspan="4">收入(亿元)</td><td colspan="4">归母净利润(亿元)</td><td colspan="4">PE</td></tr><tr><td>24年</td><td>25E</td><td>26E</td><td>27E</td><td>24年</td><td>25E</td><td>26E</td><td>27E</td><td>24年</td><td>25E</td><td>26E</td><td>27E</td></tr><tr><td>2145.HK</td><td>上美股份</td><td>269</td><td>68</td><td>86</td><td>105</td><td>127</td><td>7.8</td><td>10.9</td><td>13.7</td><td>16.8</td><td>34</td><td>24.8</td><td>19.7</td><td>16.0</td></tr><tr><td></td><td>YOY</td><td></td><td>62%</td><td>26%</td><td>23%</td><td>21%</td><td>69%</td><td>39%</td><td>26%</td><td>23%</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>1318.HK</td><td>毛戈平</td><td>379</td><td>39</td><td>51</td><td>66</td><td>84</td><td>8.8</td><td>12.0</td><td>15.5</td><td>19.7</td><td>43</td><td>31.5</td><td>24.5</td><td>19.2</td></tr><tr><td></td><td>YOY</td><td></td><td>35%</td><td>32%</td><td>29%</td><td>27%</td><td>33%</td><td>36%</td><td>29%</td><td>27%</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>603605.SH</td><td>珀莱雅</td><td>279</td><td>108</td><td>112</td><td>123</td><td>133</td><td>15.5</td><td>16.5</td><td>18.3</td><td>20.1</td><td>18.0</td><td>17.0</td><td>15.3</td><td>13.9</td></tr><tr><td></td><td>YOY</td><td></td><td>21%</td><td>4%</td><td>10%</td><td>9%</td><td>30%</td><td>6%</td><td>11%</td><td>10%</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>603983.SH</td><td>丸美生物</td><td>138</td><td>30</td><td>36</td><td>45</td><td>54</td><td>3.4</td><td>3.9</td><td>5.0</td><td>6.0</td><td>40</td><td>35.4</td><td>27.8</td><td>23.0</td></tr><tr><td></td><td>YOY</td><td></td><td>33%</td><td>23%</td><td>22%</td><td>21%</td><td>32%</td><td>14%</td><td>27%</td><td>21%</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>2657.HK</td><td>林清轩</td><td>101</td><td>12</td><td>24</td><td>33</td><td>44</td><td>1.9</td><td>3.9</td><td>5.7</td><td>7.4</td><td>/</td><td>25.9</td><td>17.7</td><td>13.6</td></tr><tr><td></td><td>YOY</td><td></td><td>50%</td><td>97%</td><td>41%</td><td>30%</td><td>121%</td><td>109%</td><td>46%</td><td>30%</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：Wind，浙商证券研究所（注：股价更新至2026年01月14日；汇率取1港币=0.9人民币；毛戈平/珀莱雅/丸美生物/林清轩盈利预测取浙商证券预测，其他取Wind一致预期） # 5 风险提示 营销投放转化不及预期：线上流量成本上升、竞价激烈，若营销投放转化不及预期，或出现有收入、无利润的情况。 新品拓展不及预期：公司持续成长需要新品接力，若新品拓展不及预期，影响公司成长性。 创始人绑定过高风险：创始人亲自直播带货，贡献显著，倘若出现涉及创始人的任何负面报道，且未能及时识别及应对，可能会导致声誉受损、分散管理层对其他重要业务事项的注意力及资源，并可能引致产品销售下滑。 行业竞争加剧：国际中高端品牌折扣加码，向下触达人群、抢占市场份额，若竞争持续加剧，或将影响公司份额扩张。 表附录：三大报表预测值 <table><tr><td>资产负债表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>694</td><td>2,365</td><td>3,193</td><td>4,211</td></tr><tr><td>现金</td><td>440</td><td>1,832</td><td>2,442</td><td>3,231</td></tr><tr><td>应收账款及票据</td><td>46</td><td>99</td><td>139</td><td>181</td></tr><tr><td>存货</td><td>141</td><td>279</td><td>395</td><td>516</td></tr><tr><td>其他</td><td>67</td><td>155</td><td>217</td><td>283</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>380</td><td>439</td><td>471</td><td>500</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>229</td><td>259</td><td>286</td><td>311</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>63</td><td>68</td><td>72</td><td>76</td></tr><tr><td>其他</td><td>88</td><td>113</td><td>113</td><td>113</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>1,074</td><td>2,804</td><td>3,663</td><td>4,711</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>371</td><td>726</td><td>1,015</td><td>1,317</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>0</td><td>16</td><td>16</td><td>16</td></tr><tr><td>应付账款及票据</td><td>106</td><td>175</td><td>247</td><td>323</td></tr><tr><td>其他</td><td>265</td><td>535</td><td>752</td><td>979</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>91</td><td>110</td><td>110</td><td>110</td></tr><tr><td>长期债务</td><td>78</td><td>78</td><td>78</td><td>78</td></tr><tr><td>其他</td><td>13</td><td>32</td><td>32</td><td>32</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>462</td><td>835</td><td>1,124</td><td>1,427</td></tr><tr><td>普通股股本</td><td>25</td><td>28</td><td>28</td><td>28</td></tr><tr><td>储备</td><td>587</td><td>1,941</td><td>2,512</td><td>3,256</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>612</td><td>1,969</td><td>2,539</td><td>3,284</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>股东权益合计</td><td>612</td><td>1,969</td><td>2,539</td><td>3,284</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>1,074</td><td>2,804</td><td>3,663</td><td>4,711</td></tr></table> <table><tr><td>利润表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>1,210</td><td>2,380</td><td>3,344</td><td>4,351</td></tr><tr><td>其他收入</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>212</td><td>419</td><td>592</td><td>774</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>688</td><td>1,323</td><td>1,862</td><td>2,428</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>78</td><td>143</td><td>181</td><td>226</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>30</td><td>59</td><td>84</td><td>109</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>2</td><td>1</td><td>(13)</td><td>(19)</td></tr><tr><td>除税前溢利</td><td>218</td><td>458</td><td>672</td><td>876</td></tr><tr><td>所得税</td><td>31</td><td>69</td><td>101</td><td>131</td></tr><tr><td>净利润</td><td>187</td><td>390</td><td>571</td><td>745</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>187</td><td>390</td><td>571</td><td>745</td></tr><tr><td>EBIT</td><td>221</td><td>459</td><td>659</td><td>857</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>297</td><td>485</td><td>687</td><td>888</td></tr><tr><td>EPS（元）</td><td>7.43</td><td>2.79</td><td>4.09</td><td>5.33</td></tr></table> <table><tr><td>现金流量表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>307</td><td>457</td><td>642</td><td>811</td></tr><tr><td>净利润</td><td>187</td><td>390</td><td>571</td><td>745</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>76</td><td>26</td><td>29</td><td>31</td></tr><tr><td>营运资金变动及其他</td><td>43</td><td>41</td><td>43</td><td>35</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>(89)</td><td>(43)</td><td>(27)</td><td>(16)</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>(90)</td><td>(60)</td><td>(60)</td><td>(60)</td></tr><tr><td>其他投资</td><td>2</td><td>17</td><td>33</td><td>44</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>(63)</td><td>977</td><td>(5)</td><td>(5)</td></tr><tr><td>借款增加</td><td>(8)</td><td>16</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>普通股增加</td><td>0</td><td>967</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>已付股利</td><td>(50)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>(5)</td><td>(5)</td><td>(5)</td><td>(5)</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>155</td><td>1,391</td><td>610</td><td>789</td></tr></table> 资料来源：浙商证券研究所 <table><tr><td>主要财务比率</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入</td><td>50.27%</td><td>96.72%</td><td>40.51%</td><td>30.12%</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>121.06%</td><td>108.57%</td><td>46.50%</td><td>30.45%</td></tr><tr><td>获利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>82.48%</td><td>82.40%</td><td>82.30%</td><td>82.20%</td></tr><tr><td>销售净利率</td><td>15.45%</td><td>16.38%</td><td>17.07%</td><td>17.12%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>30.52%</td><td>19.80%</td><td>22.48%</td><td>22.68%</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>27.38%</td><td>18.93%</td><td>21.26%</td><td>21.57%</td></tr><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>43.01%</td><td>29.79%</td><td>30.69%</td><td>30.29%</td></tr><tr><td>净负债比率</td><td>-59.20%</td><td>-88.29%</td><td>-92.47%</td><td>-95.53%</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.87</td><td>3.26</td><td>3.15</td><td>3.20</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>1.49</td><td>2.84</td><td>2.73</td><td>2.77</td></tr><tr><td>营运能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>1.33</td><td>1.23</td><td>1.03</td><td>1.04</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>30.11</td><td>32.81</td><td>28.04</td><td>27.14</td></tr><tr><td>应付账款周转率</td><td>2.83</td><td>2.99</td><td>2.81</td><td>2.72</td></tr><tr><td>每股指标（元）</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股收益</td><td>7.43</td><td>2.79</td><td>4.09</td><td>5.33</td></tr><tr><td>每股经营现金流</td><td>2.19</td><td>3.27</td><td>4.60</td><td>5.81</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>4.38</td><td>14.09</td><td>18.18</td><td>23.51</td></tr><tr><td>估值比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>P/E</td><td>/</td><td>25.93</td><td>17.70</td><td>13.57</td></tr><tr><td>P/B</td><td>16.51</td><td>5.13</td><td>3.98</td><td>3.08</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>32.78</td><td>17.25</td><td>11.29</td><td>7.85</td></tr></table> # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\% \sim +20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn