20260227-国盛证券有限责任公司-鸣鸣很忙-01768.HK-鸣响渠道变革_忙驭万店星辰_30页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 呜呜很忙（01768.HK） # 鸣响渠道变革，忙驭万店星辰 核心观点：颠覆传统运营模式，牵引零售业态变革。呜呜很忙作为中国量贩零食赛道龙头企业，牵引本轮折扣业态零售变革，从2022年零食很忙门店数量破千，到2025年11月末呜呜很忙超2.1万家门店，高速扩店的背后是对消费者性价比需求的满足、渠道供应链路的精简。2024年呜呜很忙达成393.4亿元营收，2年CAGR达 $203.0\%$ ，成为中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，2025年前三季度营收进一步同比 $+75.2\%$ 至463.7亿元，净利润同比 $+218.8\%$ 至15.6亿元，带动净利率同比显著 $+1.5\mathrm{pct}$ 至 $3.4\%$ ，若加回股份支付费用，经调整净利率同比 $+1.9\mathrm{pct}$ 至 $3.9\%$ 。 行业变革：性价比优势立身，精细化运营谋远。中国零售业态持续高速迭代，弱需求强供给背景下，当前渠道变革更往折扣化方向演变，量贩以“上游直采、集中议价、运营提效”重构供应链，率先实现性价比优势。行业发展前半程，核心比拼扩店速度，经过跑马圈地、兼并收购后，呜呜很忙及万辰集团断层领先，行业呈两超多强市场格局。我们测算行业天花板超7万家，核心增量贡献在于北方及下沉市场。行业发展后半程，核心比拼精细化运营能力，当前很忙在门店店效、运营稳定性、内部周转等方面均领先万辰半个身位，后续会员精准营销、区域货盘适配、大单品推广等精细化运营有望带动店效进一步提升。 龙头之路：内生精耕显韧性，成长破界见星辰。呜呜很忙能够成为量贩零食行业龙头，引领渠道效率革命，首先与公司全链路精细管理及数字赋能密切相关，在选品、采购、物流、门店运营等环节均实现效率提升。其次公司由零食很忙及赵一鸣独立扩店成长，管理稳定，决定运营稳定，在行业共同面对加密的情况下，呜呜很忙同店店效更加稳健、闭店率更低。展望未来，我们认为公司在北方及下沉市场仍有充足扩店空间，基于多品类扩容及精细化运营有望牵引店效企稳提升，以规模效应及自有品牌有望带动净利率提升。 盈利预测：呜呜很忙已实现2.1万家以上门店布局，高速扩店驱动营收规模快速提升，同时2025年运营优化顺利带动净利率提振，后续市场扩张、店效改善、运营优化均有望形成潜在催化。我们预计2025-2027年公司分别实现营收649.8、854.6、997.2亿元，分别同比 $+65.2\%$ 、 $+31.5\%$ 、 $+16.7\%$ ；考虑股份支付费用影响，我们预计归母净利润22.5、31.2、40.4亿元，分别同比 $+169.8\%$ 、 $+38.7\%$ 、 $+29.5\%$ 。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，加盟商盈利能力承压，净利率提升不及预期，新店型打磨不及预期，假设及测算误差风险。 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(亿人民币) 103 393 650 855 997 增长率yoy(%) 140.2 282.1 65.2 31.5 16.7 归母净利润(亿人民币) 2 8 22 31 40 增长率yoy(%) 203.5 283.4 169.8 38.7 29.5 EPS最新摊薄(元/股) 1.00 3.83 10.32 14.32 18.54 净资产收益率(%) 4.7 14.6 19.3 21.1 21.5 P/E(倍) 393.9 102.7 38.1 27.5 21.2 P/B(倍) 18.7 15.0 7.4 5.8 4.6 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 02 月 26 日收盘价 # 买入（首次） 股票信息 行业 休闲食品 02月26日收盘价（港元） 445.00 总市值（百万港元） 96,937.82 总股本 (百万股） 217.84 其中自由流通股（%） 99.12 30日日均成交量（百万股） 0.86 股价走势 # 作者 分析师 李梓语 执业证书编号：S0680524120001 邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师 王玲瑶 执业证书编号：S0680524060005 邮箱：wanglingyao@gszq.com # 相关研究 # 财务报表和主要财务比率 资产负债表 (百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 29 61 140 183 229 现金 17 19 70 97 135 应收票据及应收账款 1 2 1 1 1 其他应收款 5 23 36 47 53 预付账款 0 0 0 0 0 存货 6 17 33 38 40 其他流动资产 0 0 0 0 0 非流动资产 38 41 43 45 47 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 1 2 5 6 7 无形资产 34 35 33 31 29 其他非流动资产 3 4 6 8 11 资产总计 67 102 184 229 276 流动负债 16 39 62 76 83 短期借款 0 5 5 5 5 应付票据及应付账款 6 15 18 23 25 其他流动负债 10 19 39 48 53 非流动负债 5 5 5 5 5 长期借款 0 0 0 0 0 其他非流动负债 5 5 5 5 5 负债合计 21 44 67 81 88 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 0 0 2 2 2 资本公积 46 57 114 146 186 留存收益 0 0 0 0 0 归属母公司股东权益 46 57 116 148 188 负债和股东权益 67 102 184 229 276 现金流量表 (百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 6 -2 25 36 47 净利润 2 8 22 31 40 折旧摊销 0 1 8 8 8 财务费用 0 0 0 0 0 投资损失 0 0 0 0 0 营运资金变动 3 -13 -5 -3 0 其他经营现金流 0 1 -1 -1 -1 投资活动现金流 2 -2 -11 -9 -9 资本支出 -1 -2 -9 -8 -7 长期投资 0 0 0 0 0 其他投资现金流 3 0 -2 -2 -2 筹资活动现金流 6 6 37 0 0 短期借款 0 5 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 普通股增加 8 3 37 0 0 资本公积增加 40 11 57 31 40 其他筹资现金流 -42 -13 -57 -31 -41 现金净增加额 13 2 51 26 38 利润表 (百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 103 393 650 855 997 营业成本 95 363 585 769 893 营业税金及附加 0 0 0 0 0 营业费用 3 15 24 32 36 管理费用 1 4 9 11 12 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 其他收益 0 0 0 1 1 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 3 11 31 43 55 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 3 12 31 43 56 所得税 1 3 9 12 16 净利润 2 8 23 31 40 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 2 8 22 31 40 EBITDA 4 13 39 51 64 EPS（元/股） 1.00 3.83 10.32 14.32 18.54 主要财务比率 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入(%) 140.2 282.1 65.2 31.5 16.7 营业利润(%) 228.6 243.5 172.4 38.6 29.4 归属母公司净利润(%) 203.5 283.4 169.8 38.7 29.5 获利能力 毛利率(%) 7.5 7.6 9.9 10.1 10.4 净利率(%) 2.1 2.1 3.5 3.6 4.0 ROE(%) 4.7 14.6 19.3 21.1 21.5 ROIC(%) 4.8 18.6 20.4 20.9 偿债能力 资产负债率(%) 31.4 43.7 36.6 35.4 31.8 净负债比率(%) -37.5 -25.2 -56.3 -62.2 -69.2 流动比率 1.8 1.6 2.3 2.4 2.8 速动比率 1.4 1.1 1.7 1.9 2.3 营运能力 总资产周转率 2.7 4.7 4.6 4.1 4.0 应收账款周转率 323.4 369.2 627.1 1445.4 1495.7 应付账款周转率 26.5 34.7 35.3 37.2 37.3 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 1.00 3.83 10.32 14.32 18.54 每股经营现金流(最新摊薄) 2.71 -1.06 11.57 16.41 21.64 每股净资产(最新摊薄) 21.06 26.29 53.47 67.78 86.32 估值比率 P/E 393.9 102.7 38.1 27.5 21.2 P/B 18.7 15.0 7.4 5.8 4.6 EV/EBITDA -4.6 -1.1 20.0 14.9 11.4 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 02 月 26 日收盘价 # 内容目录 1. 鸣鸣很忙：重塑零食生态，牵引零售变革 5 2.行业变革：性价比优势立身，精细化运营谋远 7 2.1 渠道变迁：效率制胜，牵引商业模式革新 2.2行业格局：两超多强，运营细节见真章 11 2.3 未来方向：拓店放缓，运营提效推进第二阶段 13 3. 龙头之路：内生精耕显韧性，成长破界见星辰 22 4.盈利预测 26 风险提示 29 # 图表目录 图表1：鸣鸣很忙发展历程：门店突破2万家，运营升级持续优化.. 5 图表2：量贩零食带动产业链重新定价 6 图表3：量贩零食店兼顾产品多样性、质价比、高密度触达 图表 4: 2019-2029E 年休闲食品饮料市场规模增速快于其他食品饮料 图表5：下沉市场对休闲食品饮料的需求更高 图表6：2019-2029E年专卖店的增速快于休闲食品饮料行业整体 图表7：2019-2024年休闲食品饮料市场中专卖店及电商抢占更多份额 图表8：量贩零食店毛利率低于传统商超 8 图表9：量贩零食销售费用率低于传统商超 8 图表 10: 量贩零食店存货周转天数显著短于传统商超(天) 图表11：量贩零食应付账款周转天数显著短于传统商超（天） 9 图表 12: 2022-25Q3 量贩零食营收高速增长,商超普遍下滑 图表 13: 2007-2014 年永辉超市 7 年实现营收 10 倍增长 图表 14：劲仔食品 2022 年后大单品牵引后端产能建设(吨) 图表 15: 2020-2023 年 24 城市商圈空置率相比 2019 年提升 图表 16: 头部量贩零食品牌融资情况梳理 图表 17: 2023 年量贩零食行业格局从割据竞争走向两超多强 图表18：量贩零食店区域分布 11 图表 19: 鸣鸣很忙营收高于万辰集团 ..... 11 图表20：鸣鸣很忙的门店数量及单店营收均好于万辰集团 11 图表 21：鸣鸣很忙经调整净利率略低于万辰集团. 12 图表 22：鸣鸣很忙的采购集中度高于万辰集团 12 图表23：鸣鸣很忙的毛利率及费用率均低于万辰集团 13 图表24：还原会计准则差异后，两家公司毛利率及费用率对比 13 图表 25: 万辰集团市场推广费用核算于销售费用中 13 图表26：万辰集团部分仓储运输费用核算于管理费用中 13 图表27：量贩零食开店空间测算 15 图表28：2023年各线级城市连锁化率 16 图表29：2025年9月末呜呜很忙 $66.2\%$ 的门店位于三线及以下城市 16 图表30：鸣鸣很忙门店核心集中于华中及华南 17 图表31：万辰集团门店核心集中于华东 17 图表32：呜呜很忙单店模型拆解 18 图表33：门店模型敏感性测算 19 图表34：赵一鸣省钱超市拓展潮玩等品类 20 图表35：零食很忙及赵一鸣端架陈列侧重于爆款产品 20 图表36：2025年量贩零食店显著收窄补贴力度 20 图表37： 鸣鸣很忙省钱发布会”发布 30款自有产品. 21 图表38：山姆、盒马、奥乐齐的自有品牌占比均处较高水平 21 图表39：2025年前三季度鸣鸣很忙日订单481单且持续提升 22 图表40：呜呜很忙单个仓库覆盖门店数量持续提升 22 图表 41: 鸣鸣很忙高管团队年轻有为 ..... 23 图表 42：晏周总及赵定总合计控制公司 56.8%投票权 23 图表43：25Q1-3鸣鸣很忙单店GMV达389.6万元 24 图表44：25Q1-3鸣呜很忙门店量增价减 24 图表 45: 鸣鸣很忙的闭店率及加盟商退出率持续保持较低水平 ..... 24 图表46：呜呜很忙扩店更多来自于新加盟商 24 图表 47: 瑞幸咖啡 2023 年进入加速开店阶段. 25 图表 48: 2024 年瑞幸咖啡单店营收同比-12.2% 25 图表 49：呜呜很忙 85%募集资金用于企业内生发展 25 图表50：呜呜很忙本次上市募集资金净额为40.6亿港元 25 图表51：呜呜很忙盈利预测 27 图表52：可比公司估值对比 28 # 1. 鸣鸣很忙：重塑零食生态，牵引零售变革 龙头腾飞，见证新一代渠道变革。呜呜很忙为零食很忙及赵一鸣于2023年11月设立的零食量贩集团平台，目前已成为中国量贩零食赛道龙头企业。旗下零食很忙于2017年在湖南长沙成立，赵一鸣于2019年在江西宜春成立，随后持续优化打磨店型，2021年在社区经济快速发展、渠道客流转移、消费性价比趋势下，量贩零食借以资本加持进入跑马圈地高速扩店模式。2025年11月末呜呜很忙已构建21041家门店网络，覆盖28个省份，深入1341个县级市。2024年实现555亿元GMV，成为中国最大休闲食品饮料连锁零售商，2025年前三季度进一步达成661亿元GMV，同比高增 $74.5\%$ 现象级扩张，规模成长与利润提升同步兑现。零食很忙的门店数量自2022年破千，2023年进入高速扩店阶段，与此同时营收同步快速提升，2024年鸣鸣很忙达成393.4亿元营收，2022-2024年CAGR达 $203.0\%$ ，2025年前三季度进一步同比 $+75.2\%$ 至463.7亿元。规模效应带动净利率持续提升，2022年1902家门店时经调净利率 $1.9\%$ ，25Q3实现19517家门店时，单季度经调净利率 $4.2\%$ 。公司经调整净利润从2022年0.8亿元快速提升至2024年9.1亿元，2025年前三季度进一步高增 $240.9\%$ 达成18.1亿元。 图表1：呜呜很忙发展历程：门店突破2万家，运营升级持续优化 资料来源：鸣鸣很忙官网、零食很忙官网、赵一鸣官网、鸣鸣很忙招股说明书、黑蚁资本官网、Foodtalks、观远数据，国盛证券研究所注：赵一鸣2023年仅合并12月利润表及现金流量表 简化供应链路，优化消费体验。呜呜很忙之所以实现现象级扩张，核心在于公司引领零售渠道的变革，首次从渠道维度向上重构供应链体系。过去中国线下零售商品流通链路形成厂商-经销商-二批商-终端渠道”的分发过程，终端产品价格隐含了高昂的渠道流通费用，多层级运营体系拉长消费者需求反馈至产品研发端的距离。而量贩零食以价格破坏型业态角色切入市场，基于2万家以上门店的庞大体量，在供应链端缩短渠道链路、提升单品效率，在消费者端实现充分下沉触达、快速迭代及性价比优势，共同实现购买体验的普适性升级。 图表2：量贩零食带动产业链重新定价 资料来源：新经销，国盛证券研究所 多维需求满足，实质价值体现。量贩零食的生命力之所以强劲，在于对消费者“多快好省”四个维度的需求满足。我们复盘过去中国零售业态的发展，并非所有渠道变革均取得成功，其中基于供应链体系重塑，解决传统业态痛点，提供给消费者更快、更好或更省的实质价值，更能实现渠道模式的迭代。呜呜很忙同类产品平均售价低于商超 $25\%$ ，形成性价比核心优势。单店保持1800个以上SKU，为同等商超的2倍，以小包装降低试错成本，以消费者选择为导向选品迭代，满足丰富产品体系及常逛常新的产品需求。以2万家以上门店实现社区高密度触达，提供短距离高频消费保证。量贩零食的品牌产品与传统渠道一致，且供应链周转速度极快，终端货龄更低，实现更好的产品供应。 图表3：量贩零食店兼顾产品多样性、质价比、高密度触达 门店类型 渠道定位 休闲食品饮料产品多样性 休闲食品饮料产品质价比 门店网络范围 专卖店 渠道 量贩模式 专注经营多品牌、多品类、多规格休闲食品饮料的量贩零售商，以高质价比为核心，打造广泛精选商品组合的一站式购物体验。 √√√ √√√ √√√ 其他专卖店 依托特定休闲食品饮料品牌或品类的专卖店，提倡精选购物体验。 √√ √√ √√√ 超市 渠道 超市及大卖场 均衡布局食品饮料及家庭日用品类的综合零售商，适量销售休闲食品饮料品类。 √ √ √ 便利店 满足实时消费需求及便利型杂货采购需求的零售业态。 √ √ √√√ 杂货店渠道 小型、独立商店，产品标准化程度有限的碎片化零售模式。 - - - 电商渠道 网上购物及交易的在线平台。 √√√ √√ 不适用 资料来源：呜呜很忙招股说明书，国盛证券研究所 # 2.行业变革：性价比优势立身，精细化运营谋远 # 2.1 渠道变迁：效率制胜，牵引商业模式革新 零食规模稳步扩容，下沉市场潜力释放。根据沙利文统计，2024年中国食品饮料行业零售市场规模达7.1万亿，其中休闲食品饮料达3.7万亿，占比 $53\%$ ，从发展增速来看，2019-2024年中国食品饮料行业规模CAGR为 $5.2\%$ ，其中休闲食品饮料CAGR为 $5.5\%$ 快于其他食品饮料CAGR $4.8\%$ 。进一步拆解市场结构，休闲食品饮料在下沉市场的规模体量及复合增速都高于高线市场，2024年下沉市场休闲食品饮料的行业规模达到2.3万亿，5年CAGR达 $6.5\%$ ，而2024年高线城市规模为1.4万亿，5年CAGR达 $4.0\%$ 图表4：2019-2029E年休闲食品饮料市场规模增速快于其他食品饮料 资料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文，呜呜很忙招股说明书，国盛证券研究所 图表5：下沉市场对休闲食品饮料的需求更高 资料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文，呜呜很忙招股说明书，国盛证券研究所 渠道变革持续推进，短链路高效率演绎。在零食市场规模不断扩大过程中，渠道结构也在持续变化，各渠道之间的份额切分更为显著，2024年商超依然为零食第一大渠道，但相比2019年份额下降了3.4pct，被分流的客流转向了专卖店及电商，2024年专卖店的份额达到 $11.2\%$ ，相比2019年增加3.6pct，电商份额 $13.6\%$ ，增加2.4pct。行业沿着链路更短、效率更高的方向演进，也提供给了消费者更加性价比和便捷的渠道选择。 图表6：2019-2029E年专卖店的增速快于休闲食品饮料行业整体 资料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文，呜呜很忙招股说明书，国盛证券研究所 图表7：2019-2024年休闲食品饮料市场中专卖店及电商抢占更多份额 资料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文，呜呜很忙招股说明书，国盛证券研究所 对比传统业态，量贩零食店同类产品相比超市及便利店售价低 $20 - 30\%$ ，同时量贩零食店的盈利能力高于传统大型商超，平衡性价比及盈利的基础在于渠道加价率的控制，及运营周转的提效。 上游直采，降低渠道加价率。至2025年9月末，呜呜很忙已与2500家厂商建立合作，实现厂商直供、自动订货、准时交付的高效供应链体系。超万店的门店布局体系，更支撑公司集中议价，牵引供应链重新定价。传统业态更依托于经销商，永辉超市经过调改之后，25H1生鲜上游直采比例提升至 $60\%$ 以上，小体量门店体系及夫妻老婆店更难实现规模采购及上游直采。根据新经销统计，上游直采及批量采购能够节省 $10 - 15\%$ 的加价空间。 运营提效，低毛利让利消费者。对于自身运营环节，2025年前三季度鸣鸣很忙毛利率 $9.7\%$ 、万辰集团毛利率 $11.7\%$ ，均显著低于商超系统平均 $26.7\%$ 水平，量贩自身运营利润空间更薄，同样费用率也更低。2025年前三季度鸣鸣很忙、万辰集团销售费用率分别为 $3.7\%$ 、 $2.9\%$ ，而商超系统平均 $20.9\%$ 。量贩零食减少了地推资源投放及尾货处理，基于消费者需求进行选品迭代，整体以低毛利低费用模式运营，将省出来的费用空间直接让利消费者。 垂类业态，净利率超过传统零售。落实到净利率层面，25Q3单季度呜呜很忙经调整净利率 $4.2\%$ 、万辰量贩业务净利率超 $5.3\%$ ，保持提升趋势，且高于商超、便利店、水果生鲜等零售业态，我们认为区别在于量贩零食店是在传统零售的基础上做垂类业态，将零食水饮品类的规模效应做到极致，并牵引上游供应链变革。 图表8：量贩零食店毛利率低于传统商超 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：量贩零食销售费用率低于传统商超 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：高鑫零售为 $H$ 股标的，25年前三季度数据以25H1替代 周转提速，终端动销与物流网络密切配合。从内部周转效率角度看，量贩零食系统的存货周转天数显著短于商超系统，2025年前三季度呜呜很忙存货周转天数仅需13.4天，万辰保持19.0天略高水平，均显著低于商超平均60.7天周转时间。呜呜很忙截至2025年9月末已构建48个仓储中心，万辰集团截至2025年6月末构建51个常温仓库及13个冷链仓库，均实现常规情况24小时内配送到店。很忙2025年前三季度单店平均客单量481单，保持提升趋势，有力支撑终端快速动销。 账期缩短，上游供应商运营提效。对于上游供应商而言，量贩零食除了采购规模优势之外，还脱离了传统商超普遍压账期的付款模式，2025年前三季度传统商超普遍的应付账款周转天数为55-90天，意味着供应商发货后平均2-3个月在产品动销之后能回转资金。但量贩零食系统普遍收货之后即结清货款，前三季度呜呜很忙的应付账款周转天数仅9.6天、万辰集团19.8天，显著提升供应商周转速度。 图表10：量贩零食店存货周转天数显著短于传统商超（天） 资料来源：Wind，鸣鸣很忙招股说明书，国盛证券研究所 注：存货周转天数计算方式均与鸣鸣很忙365天计算方式统一 高鑫零售为H股标的，25年前三季度数据以25H1替代 图表11：量贩零食应付账款周转天数显著短于传统商超（天） 资料来源：Wind，呜呜很忙招股说明书，国盛证券研究所 注：应付账款周转天数计算方式均与鸣鸣很忙365天计算方式统一 高鑫零售为H股标的，25年前三季度数据以25H1替代 2023年步步高应付账款周转天数为594.3天，为保证数据可比性予以 剔除 高速扩张，供需变化打开折扣业态空间。从结果来看，量贩零食系统不仅在2022年开启了新一轮渠道业态的迭代，更实现了远超传统业态的扩张速度。2022年零食很忙仅1902家门店42.9亿营收，2023-9年家门店实现393.4亿营收，2年复合增速达 $203.0\%$ ，而同期永辉超市营收CAGR为 $-13.4\%$ ，高鑫零售 $-9.3\%$ 。对比永辉超市2007-2014年10倍增长阶段，从2007年58家门店实现36.7亿营收，正处从福建拓展外阜市场之初，到2014年拓展至17个省份及直辖市337家门店，达成367.3亿营收，7年时间实现营收10倍增长，期间CAGR达 $38.9\%$ ，永辉已交出非常亮眼的答卷，但呜呜很忙的速度更远高于此。背后原因一是量贩自身将单店模型打造至足够优秀具备全国高速复制的基础，并在资本加持下达成快速扩张，二是需求端性价比诉求与供给端产能过剩叠加，折扣业态进入高速发展阶段。 供给过剩，生产端与门店端优质供给释放。复盘中国零食行业发展历程，中式零食普遍在2000年后进入自动化生产阶段，2010年后搭建数字化智能制造体系，整体生产制造水平提速。伴随商超连锁化率提升及电商普及，瓜子、辣条等大单品快速铺货、逐步打造成熟，产能建设进一步加码。当前单一品类向健康化方向升级，但整体零食消费更偏性价比。其次从门店供给角度看，2020年后伴随消费场景的受限，商圈空置率提升让出更多优秀点位，给了量贩零食扩店空间，根据赢商大数据检测，2019年全国24城市级商圈平均空置率 $5.22\%$ ，2020年快速提升至 $10.51\%$ ，至2023年基本保持双位数水平。 图表12：2022-25Q3量贩零食营收高速增长，商超普遍下滑 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：高鑫零售为 $H$ 股标的，25年前三季度数据以25H1替代 图表13：2007-2014年永辉超市7年实现营收10倍增长 资料来源：永辉超市公告，Wind，国盛证券研究所 图表14：劲仔食品2022年后大单品牵引后端产能建设（吨） 资料来源：劲仔食品公告，国盛证券研究所 图表15：2020-2023年24城市商圈空置率相比2019年提升 资料来源：赢商云智库，国盛证券研究所注：24个城市统计范围为北京、上海、广州、深圳、成都、重庆、南京、苏州、杭州、郑州、武汉、长沙、天津、佛山、西安、合肥、青岛、厦门、福州、南昌、南宁、昆明、贵阳、泉州 图表16：头部量贩零食品牌融资情况梳理 量贩零食品牌 融资时间 融资金额 (亿元) 融资轮次 主要投资方 鸣鸣很忙 4/14 1 仓 红杉瀚辰、Gaorong LKZN, Discounter Seed HK、长沙食在忙 2022/10/8 2.2 A+轮 红杉雅恒、Gaorong LKZN, Discounter Seed HK 2023/1/13 1.5 A++轮 5Y、Discounter Seed HK 2023/11/9 2.1 A+++轮 厦门黑逸、厦门黑蚁、上海翼嗨、BA HM 2023/12/18 7.0 B轮 简单巧厨、好想你悠然、好想你健康 食品 2024/3/21 0.6 B轮 Discounter Seed HK、厦门黑蚁 2024/12/30 3.6 B+轮 湖南晓芒 2025/4/22 3.3 B+轮 Hongshan Growth、BA HM、上海翼 哩 收购时间 收购品牌 持股比例 万辰集团 2022/8/10 零食工坊 南京万兴收购零食工坊部分资产 2022/9/9 陆小馋 南京万兴100%持股，万辰间接持股52% 2022/11/25 好想来 南京万兴持股51%，万辰间接持股26.5% 2022/12/27 来优品 南京万品持股51%，万辰间接持股75.0% 2023/4/3 吖嘀吖嘀 南京万兴持股51%，万辰间接持股26.5% 2023/8/28 南京万灿 全资子公司金万辰持股51% 2023/9/27 老婆大人 南京万兴持股51%，万辰间接持股26.5% 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，万辰集团公告，来优品官网，中华人民共和国商务部业务系统统一平台，国盛证券研究所 # 2.2行业格局：两超多强，运营细节见真章 两超多强格局明朗，全国市场广泛覆盖。量贩零食行业经过跑马圈地、兼并收购后，当前陆续展开全国市场覆盖，行业格局也清晰明朗，在2023年9月万辰将旗下四个品牌整合为好想来统一运营、2023年11月零食很忙和赵一鸣战略合并之后，行业正式从割据竞争走向两超多强。在开店速度最快的2024年，也是量贩竞争最为激烈的时间段，补贴扩店意味着净利率的显著承压，欠缺规模效应及融资能力的小品牌难以实现正面竞争。 图表17：2023年量贩零食行业格局从割据竞争走向两超多强 资料来源：海豚研究，极海数据，国盛证券研究所 图表18：量贩零食店区域分布 资料来源：极海数据，窄门餐眼，国盛证券研究所注：数据统计截至2025年12月25日，包含呜呜很忙、万辰集团、零食有鸣、糖巢、爱零食、戴永红，第三方数据可能存在统计偏差 很忙运营更胜一筹，2025两强战略分化。对比呜呜很忙及万辰集团两大头部量贩品牌，2025年前三季度呜呜很忙实现营收463.7亿元，高于万辰量贩361.6亿元，其中呜呜很忙在门店数量及单店营收方面均实现领先。2025年6月末呜呜很忙已拥有16783家门店，万辰15365家门店，25H1分别净增2389、1169家门店，很忙扩店更为积极。从门店运营角度看，25H1呜呜很忙单店营收180.4万元，高于万辰151.2万元，面对市场加密，很忙的单店降幅小于万辰，25H1很忙单店营收同比 $-5.7\%$ ，万辰同比 $-19.5\%$ ，我们预计两者的差异首先来自于开店节奏，万辰24H2高速净增7558家门店，远高于24H1的1912家，形成基数差异。其次零食很忙及赵一鸣均为自主运营品牌，内部管理更加稳定，门店考核颗粒度更为精细，整体店效相对稳定；而万辰收购多个品牌形成门店布局体系，店效波动性更大，因此万辰25H1主动放缓开店节奏，着重调整门店运营。 图表19：呜呜很忙营收高于万辰集团 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，万辰集团港股招股说明书，Wind，国盛证券研究所 图表20：呜呜很忙的门店数量及单店营收均好于万辰集团 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，万辰集团港股招股说明书，国盛证券研究所 注：由于2023年鸣鸣很忙仅并表赵一鸣12月营收，存在单店营收计算口径差异，2023年鸣鸣很忙单店营收以零食很忙单品牌数据代替 万辰盈利快速提升，持续打开利润天花板。对比两者利润情况，呜呜很忙在2022年末即拥有1902家门店，持续拓店拓宽运营边界，率先一步实现门店业务的稳态运行。万辰自22H2开启收购扩张之路，2023年9月将旗下4家品牌整合为“好想来”，集中资源扩店，净利率经历快速爬坡阶段，至25Q3单季度经调整净利率（加回股份支付费用）达 $5.3\%$ ，高于呜呜很忙的 $4.2\%$ 进入常态运营阶段，规模效应及补贴收窄共同催化。对于2025年两家龙头公司的净利率提升，我们认为一方面来自于规模效应的释放，物流仓配及数字化体系建设完毕后，扩店带动内部运营提效、费用投放摊薄。另一方面2025年以来很忙及万辰均大幅收缩加盟商补贴，我们判断这也释放一部分利润空间，当前已走出群雄逐鹿阶段，双寡头格局趋于稳定，市场回归良性竞争，预计后续加盟商补贴有望保持较低水平。 万辰率先提升盈利，战略选择确定方向。对于2025年前三季度万辰净利率高于鸣鸣很忙，我们认为一方面与两家公司在多品类拓展、区域分布、自有品牌占比等运营细节等相关。另一方面与各自的战略选择相关，很忙重点聚焦于扩店，万辰更加注重单店模型的打磨及净利率的提升。 图表21：呜呜很忙经调整净利率略低于万辰集团 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，万辰集团港股招股说明书，Wind，国盛证券研究所 注：由于万辰集团2022年量贩营收占比仅 $12.1\%$ ，净利率更多体现食用菌业务利润表现，故不做对比 图表22：呜呜很忙的采购集中度高于万辰集团 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，万辰集团港股招股说明书，国盛证券研究所 会计核算影响毛利确认，产品结构形成些微差异。我们进一步拆解两家公司的毛利率及费用率，相比万辰，呜呜很忙更加沿着低毛利低费投的模式发展。我们认为两家公司的毛利率差异首先在于会计准则的处理方式不同，1)鸣呜很忙的运输费用主要集中于成本端，而万辰的运输费用在成本及管理费用中均有列示，合并考虑25H1鸣呜很忙及万辰的仓储运输费用分别为 $1.7\%$ 、 $2.1\%$ ，均保持相对稳定趋势。2）万辰的市场推广费用在销售费用中列示，25H1市场推广费用率 $0.6\%$ ，而鸣呜很忙计入成本。还原仓储运输及市场推广费影响后，25H1鸣呜很忙毛利率仅低于万辰0.5pct，我们预计与非食品类结构、白牌占比等相关。25H1鸣呜很忙前五大供应商采购占比 $13.3\%$ ，高于万辰 $11.4\%$ 品牌产品由于价格体系透明，打造性价比模式意味着利润空间更薄。 很忙战略扩店推升销售费用，稳定运营控制管理费用。我们认为两家企业费用率的差异与各自战略方向及发展模式存在一定关系，25H1鸣呜很忙销售费用率高于万辰（还原后）1.2pct，其中核心差异在于薪酬及差旅费用，很忙投入更多资源进行门店扩张。25H1鸣呜很忙的管理费用率相比万辰（还原后）低0.7pct，很忙的管理更为稳定，万辰的量贩零食版图由收购多个子品牌构成，在内部管理方面可能经历更多磨合。 图表23：呜呜很忙的毛利率及费用率均低于万辰集团 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，万辰集团港股招股说明书，国盛证券研究所 注：万辰集团毛利率为量贩零食业务毛利率 图表25：万辰集团市场推广费用核算于销售费用中 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，万辰集团港股招股说明书，国盛证券研究所 图表24：还原会计准则差异后，两家公司毛利率及费用率对比 2022 2023 2024 25H1 毛利率对比 鸣鸣很忙毛利率 7.5% 7.5% 7.6% 9.3% 万辰集团还原后毛利率 1.0% 8.3% 8.9% 9.9% 万辰报表毛利率 1.1% 9.0% 10.7% 11.4% 销售费用-业务拓展费用率 0.0% 0.1% 1.0% 0.6% 管理费用-运输仓储费用率 0.1% 0.6% 0.8% 0.9% 销售费用率对比 鸣鸣很忙销售费用率 3.7% 3.2% 3.8% 3.6% 万辰集团还原后销售费用率 3.6% 4.6% 3.4% 2.5% 万辰报表销售费用率 3.6% 4.7% 4.4% 3.1% 销售费用-业务拓展费用率 0.0% 0.1% 1.0% 0.6% 管理费用率对比 鸣鸣很忙管理费用率 1.4% 1.1% 1.0% 1.5% 万辰集团还原后管理费用率 6.8% 4.6% 2.5% 2.1% 万辰报表管理费用率 6.9% 5.1% 3.3% 3.0% 管理费用-运输仓储费用率 0.1% 0.6% 0.8% 0.9% 运输费用率对比 鸣鸣很忙运输费用率 1.5% 1.6% 1.7% 1.7% 成本端 1.4% 1.4% 1.5% 1.5% 万辰集团运输费用率 0.2% 1.9% 2.0% 2.1% 成本端 0.1% 1.3% 1.2% 1.2% 管理费用端 0.1% 0.6% 0.8% 0.9% 资料来源：呜呜很忙招股说明书，万辰集团港股招股说明书，国盛证券研究所 图表26：万辰集团部分仓储运输费用核算于管理费用中 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，万辰集团港股招股说明书，国盛证券研究所 # 2.3未来方向：拓店放缓，运营提效推进第二阶段 > 扩店边际放缓，运营提效推进第二阶段。当前呜呜很忙、万辰集团、零食有鸣、糖巢等千店以哈尼超4万家门店，从边际角度来看，我们认为当前已过开店最快的阶行业锻店驱动规模增长已告一段落，未来运营提效将带动第二阶段放量。 门店天花板展望7.7万家，北方及下沉市场空间仍存。从门店扩张的角度看，行业依然存在空间，我们以湖南的量贩零食门店密度，叠加各省份常住人口、食品消费需求、店租供给差异，测算全国门店空间，预计量贩零食行业天花板为7.7万家以上。其中核心增量方向在于北方区域及下沉市场，北方区域扩店晚于南方，但折扣需求依然存在，具备扩店空间；其次华中、华东、华南等市场虽然门店密度较高，但下沉市场覆盖有限，仍具备深挖空间。若进一步考虑多品类店型的打磨，有望在此基础上进一步打开扩店天花板，覆盖更广泛客群需求及品类空间。 1）以湖南市场的门店密度为标准。根据极海及窄门餐眼统计，当前鸣鸣很忙、万辰集团等六大系统在湖南已超4000家门店，考虑到湖南作为量贩零食的核心发源地，还有零食优选、恰货铺子、零食满屋等诸多品牌，参考2024年其他品牌 $23\%$ 市占率，假设湖南省其他品牌占据 $20\%$ 份额，即湖南市场预计存量约5000家门店，单店覆盖1.3万人。 2)在湖南市场基础上考虑需求与供给差异。需求端核心取决于各地人均食品消费支出，其次零食作为可选消费，我们认为零食消费占比与可支配收入成正比，赋予一定调整系数。供给端核心从商铺租金水平角度出发，租金高的区域投资回收期更长，加盟商开店意愿相应偏低。 需求系数 $=$ 当地人均食品烟酒消费支出/湖南水平，若需求系数 $>1$ ，说明食品消费支出高于湖南。 零食需求调整系数，基于零食可选消费属性角度出发进行调整，考虑到湖南零食产业领先地位，2024年湖南贡献全国零食产值的1/3、休闲熟食的3/5，侧面印证湖南零食的选择空间及消费意愿高于其他区域。我们基于各省份人均可支配收入与湖南比例赋予调整权重，当地人均可支配收入/湖南水平分别位于0.9以内/0.9-0.95/0.95-1.2/1.2-2/2以上，零食需求调整系数分别赋值实际可支配收入比例/0.9/0.95/0.98/1.0。 供给系数=长沙水平商铺平均租金/省会或直辖市租金水平，若供给系数>1，说明开店成本低于湖南。考虑到新疆、西藏、青海、内蒙古、海南存在运输劣势，供给系数在原有基础上乘0.5；南京、杭州、福州、广州等地商铺租金高于省内其他城市，存在区域分化，在相应省份赋予 $10 - 20\%$ 供给系数溢价。 3）全国开店空间测算：在湖南基础上叠加人口、需求、供给端差异。 理论单店覆盖人数 $=$ 湖南单店覆盖人数/（需求系数\*零食需求调整系数\*供给系数）。 门店开店空间 $=$ 当地人口/单店覆盖人数。 图表27：量贩零食开店空间测算 区域 省份 当前门店数量(家) 2024年常住人口(万人) 2024年居民人均食品烟酒消费支出(元/年) 需求系数 2025年人均可支配收入(元/年) 零食需求调整系数 26M1省会城市/直辖市商铺租金(元/日/平米) 供给系数 当前单店覆盖人数(万人/店) 理论单店覆盖人数(万人/店) 门店开店空间(家) 华中区域 湖南 4039 6539.0 7975.5 39544.9 1.8 1.62 1.30 5049 湖北 2406 5834.0 8221.1 1.03 38881.0 0.95 2.4 0.76 2.42 1.74 3347 江西 3057 4502.0 7868.1 0.99 37845.5 0.95 1.5 1.18 1.47 1.17 3838 华东区域 江苏 3753 8526.0 10491.0 1.32 57971.4 0.98 2.9 0.67 2.27 1.50 5686 安徽 2994 6123.0 8424.7 1.06 38755.0 0.95 2.2 0.81 2.05 1.60 3827 浙江 2495 6670.0 12578.3 1.58 70239.6 0.98 3.1 0.63 2.67 1.33 5025 上海 323 2480.3 13549.7 1.70 91987.1 1.00 5.1 0.35 7.68 2.18 1140 福建 2238 4193.0 10845.6 1.36 50302.3 0.98 3.6 0.55 1.87 1.76 2381 华南区域 广东 3894 12780.0 11720.5 1.47 53668.8 0.98 4.4 0.49 3.28 1.85 6893 广西 507 5013.0 6654.9 0.83 32721.2 0.83 2.4 0.74 9.89 2.52 1986 海南 186 1048.0 10043.1 1.26 36305.7 0.90 2.2 0.42 5.63 2.74 382 西南区域 四川 2202 8364.0 8126.1 1.02 36119.8 0.90 2.8 0.69 3.80 2.04 4107 重庆 1166 3190.5 8610.5 1.08 41580.1 0.95 2.1 0.87 2.74 1.45 2196 贵州 1189 3860.0 6056.6 0.76 30000.6 0.76 2.2 0.80 3.25 2.81 1373 云南 879 4655.0 7247.0 0.91 31310.7 0.79 2.4 0.76 5.30 2.36 1970 西藏 57 370.0 6992.1 0.88 33600.0 0.85 2.2 0.42 6.49 4.17 89 华北区域 山东 2792 10080.2 7295.0 0.91 44179.9 0.95 2.2 0.83 3.61 1.80 5607 河南 2528 9785.0 6622.4 0.83 33215.3 0.84 2.0 0.89 3.87 2.08 4694 河北 1956 7378.0 6940.9 0.87 36438.7 0.90 2.3 0.77 3.77 2.15 3429 山西 849 3446.0 5600.5 0.70 33923.2 0.86 2.2 0.80 4.06 2.68 1287 北京 156 2183.2 10139.2 1.27 89089.7 1.00 5.0 0.36 13.99 2.85 766 天津 364 1364.0 10209.1 1.28 55917.7 0.98 3.1 0.64 3.75 1.60 850 东北区域 黑龙江 604 3029.0 6979.4 0.88 32851.0 0.83 1.7 1.04 5.01 1.72 1760 辽宁 697 4155.0 7774.2 0.97 41703.3 0.95 1.4 1.32 5.96 1.06 3912 吉林 383 2317.3 6332.0 0.79 32880.7 0.83 1.8 1.00 6.05 1.96 1182 西北区域 陕西 877 3953.0 6308.7 0.79 35789.7 0.90 0.70 4.51 2.60 1518 甘肃 359 2458.3 5898.0 0.74 28224.1 0.71 3.0 0.66 6.85 3.74 658 内蒙古 449 2388.0 8073.1 1.01 41920.7 0.95 1.8 0.51 5.32 2.65 902 宁夏 103 729.0 6316.2 0.79 35184.0 0.89 1.2 1.49 7.08 1.23 592 青海 53 593.0 6458.1 0.81 31661.5 0.80 2.2 0.41 11.19 4.91 121 新疆 94 2622.8 6739.9 0.85 32880.8 0.83 1.9 0.47 27.90 3.89 674 合计 43649 资料来源：极海品牌监测、窄门餐眼，Wind，国家统计局，国盛证券研究所 注：当前门店数量仅包含呜呜很忙、万辰集团、零食有鸣、糖巢、爱零食、戴永红；第三方数据可能存在统计误差；统计时间截至2025年12月25日 下沉市场潜力充足，性价比需求更为突出。截至2024年末中国有333个市、2846个县、3.9万个乡镇级行政单位，2024年乡村市场拥有4.6亿人，占比 $33\%$ ，叠加县级市，下沉市场人口占比更高。下沉市场生活成本远低于高线城市，在城镇化率提升，收入水平增长的背景下，能够释放更多消费潜力。而下沉市场的消费呈现熟人经济”的特点，对于门店的忠诚度较高，且拥有更多闲暇时间，更注重体验消费，对性价比的需求更高。 下沉市场供给受限，连锁化转型带动新机遇。从供给层面看，根据头豹研究院，下沉市场 $70\%$ 以上业态为夫妻老婆店，全国630万家夫妻老婆店， $30\%$ 位于乡镇，以快消品为主的夫妻店普遍在 $50\mathrm{m}^2$ 以内，门店装修、人工投入低，以熟人客群保持稳定经营。但夫妻店的供应链依赖于传统经销，存在多层级、高成本的问题，同时物流周转时效普遍慢于城镇，进销存环节缺乏专业管理工具。伴随连锁品牌陆续下沉，乡镇市场迎来快速连锁化及品牌化。 量贩高度适配下沉市场，很忙下沉拓展持续进行。量贩零食作为折扣业态，在需求端满足性价比、体验消费的诉求，在供给端解决上游直采、物流直配、专业化管理的痛点，并且量贩零食作为高标准店型，跨区域复制相对顺利，在下沉市场低房租的背景下，回本周期更短，更能支撑模型的跑通。截至2025年9月末，呜呜很忙已覆盖1341个县级市，覆盖率达 $72\%$ 以上，且 $59\%$ 的门店位于县城及乡镇，从城市线级角度看， $66.2\%$ 的门店位于三线及以下城市。 图表28：2023年各线级城市连锁化率 资料来源：灼识咨询，国盛证券研究所 图表29：2025年9月末呜呜很忙 $66.2\%$ 的门店位于三线及以下城市 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，国盛证券研究所 北方市场逐步覆盖，空间广阔更进一步。华中及华东市场作为各大量贩零食品牌的起源地，先一步实现扩店加密。万辰集团自23H1率先进入华北市场，重点覆盖河南、山东等人口大省，2024年进一步拓展东北市场，2025年6月末，万辰在华北、东北、西北合计扩店2971家，占比 $19.3\%$ 。呜呜很忙自2024年初提出重点布局北方市场，基于湖南、江西等优势市场向北延伸，锚定华北山河四省及周边市场，当前实现华北、东北市场全覆盖。在量贩零食拓展北方版图之前，比优特已在东北开始“低价全品类”商超的运营，2025年超100家商超；爱折扣2020年在天津开启软折扣模式探索，2025年1月扩店至100家以上，都论证了折扣业态充足的市场需求空间，且量贩零食门店面积更小，可拓展的点位更多。 图表30：呜呜很忙门店核心集中于华中及华南 资料来源：极海品牌监测，国盛证券研究所注：数据统计截至2025年12月25日，第三方数据可能存在统计误差 图表31：万辰集团门店核心集中于华东 资料来源：极海品牌监测，国盛证券研究所注：数据统计截至2025年12月25日，第三方数据可能存在统计误差 回本周期仍控制2年以内，对比同业稳定制胜。拆解鸣鸣很忙单店模型，以150平常规门店为例，初始投入约66-71万元，其中门店装修、货架设备、首轮货款等相对稳定，转让费一店一议波动较大。日常运营环节，员工配备及水电杂费等相对稳定，而门店选址对租金、店效、净利率存在较大影响，以150平门店2万元月租测算，当前门店投资回收期小于2年。考虑开店加密对单店店效的拖累，若门店GMV下滑 $5\%$ ，投资回收期相应延长约3个月，对比奶茶等高速迭代、强竞争业态，量贩胜在运营稳定，即使小幅拉长投资回收期，依然具备充分加盟投资价值。省钱超市扩充门店面积、提升品类丰富度，同步增加运营成本及单店营收，投资回收期相比量贩零食延长1-2个月，相对稳定。 图表32：呜呜很忙单店模型拆解 常规场景 加密场景: 单店GMV-5% 省钱超市: 门店面积200平 单店GMV+25% 毛利率+1pct 门店面积(平米) 150 150 200 初始投资(万元) 66-71 66-71 85-97 保证金 3 3 3 店铺装修 11-13 11-13 15-17 道具设备 16-19 16-19 21-25 首次进货 30 30 40 门店转让费 10 10 10-15 开店补贴 3.6 3.6 3.6 门店GMV(万元/年) 512.1 486.5 640.2 门店毛利率 19% 19% 20% 门店毛利(万元/年) 97.3 92.4 128.0 运营成本(万元/年) 58.8 58.8 80.4 房租 24.0 24.0 32.0 员工工资 30.0 30.0 42.0 水电杂费 4.8 4.8 6.4 门店净利润(万元/年) 38.5 33.6 47.6 净利率 7.5% 6.9% 7.4% 投资回收期(月) 21-22 24-25 22-24 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，零食很忙加盟公众号，赵一鸣零食官网，新经销，36Kr，网易，腾讯网，经济观察网，观研报告，国盛证券研究所 提振店效、提升毛利、控制房租，有望缩短回本周期。从门店运营角度出发，保障门店盈利能力的关键因素在于：1）店效稳定，门店加密分流原有区域零食需求，前期选址合理、精细化运营、货盘迭代有望提升门店复购率及客单价。2）毛利率提升，当前量贩零食门店毛利率普遍稳定于 $18 - 22\%$ ，冻品、日化等新品类的补充具备重新定价权，并且自有品牌能够进一步打开利润空间。3）房租可控，门店选址对后期盈利能力产生重要影响，我们测算房租成本每增加 $10\%$ ，投资回收期延长近2个月，量贩多选择高客流社区，伴随市场租金下降及下沉市场扩店，有望巩固单店模型。 图表33：门店模型敏感性测算 投资回收期(月) 单店GMV(基准42.7万元/月) -20% -15% -10% -5% 基准 5% 10% 毛利率 18% 54.9 42.0 34.0 28.5 24.6 21.6 19.3 19% 43.1 34.3 28.5 24.4 21.3 18.9 17.0 20% 35.5 29.0 24.6 21.3 18.8 16.8 15.2 21% 30.1 25.2 21.6 18.9 16.8 15.2 13.8 22% 26.2 22.2 17.0 15.2 13.8 12.6 投资回收期(月) 房租(基准2万元/月) 30% 20% 10% 基准 -10% -20% -30% 毛利率 18% 31.3 28.7 26.5 24.6 22.9 21.5 20.2 19% 26.2 24.4 22.7 21.3 20.1 19.0 18.0 20% 22.5 21.1 19.9 18.8 17.8 16.9 16.1 21% 19.8 18.7 17.7 16.8 16.0 15.3 14.7 22% 17.6 16.7 15.9 15.2 14.6 14.0 13.4 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，零食很忙加盟公众号，赵一鸣零食官网，新经销，36Kr，网易，腾讯网，经济观察网，观研报告，国盛证券研究所 注：底色表示投资回收期控制在2年以内 精细运营重要性凸显，深挖潜力空间充足。过去加密阶段，规模体量的拉动主要来自于门店数量的扩张，而进入常态化运营之后，精细化管理的重要性进一步凸显。此前量贩零食主要依靠性价比定位自然覆盖门店周边居民，少有对大单品的重点打造、区域货盘的定向适配、会员体系的精准营销等精细化运营，而参考调改商超、卤味业态、甚至母婴体系均在深挖门店消费的进一步增长空间，当前呜呜很忙已有超1.8亿注册会员，24Q4-25Q3会员复购率达 $77\%$ ，基于此进行会员定向运营及产品端潜力深挖，我们预计对门店的客单量及客单价均有带动。 多品类店型打磨，单店运营提效：2025年很忙及万辰先后拓展多品类店型，呜呜很忙以赵一鸣省钱超市”拓展日化、冻品、潮玩品类，增设冷柜及烘焙专区，在原有零食店型基础上，增加刚需品类提升连带消费。万辰的好想来3.0、4.0、5.0，分别叠加不同比例的日化、潮玩、冻品、水果生鲜等，朱优品省钱超市”对标社区商超进行全品类拓展。在量贩零食之外，互联网巨头、传统商超均大力拓展多品类折扣业态，行业进入快速繁荣期，共识在于小店型、聚焦高频刚需产品、精简SKU、提升自有品牌占比，盒马NB、美团快乐猴等更多从社区刚需消费角度切入做超市店型迭代，量贩零食的多品类叠加仍面向年轻人及小朋友客群进行零食的连带消费。 大单品推广增加，远期空间更高。2025年量贩零食店以端架及小堆头重点推广魔芋爽等大单品，增加烤肠、蛋挞等引流品类。参考湖南鲜货零食金粒门，以新鲜零食+爆款大单品模式构建门店货盘，精选SKU实现高周转。量贩已经具备门店体量、供应链、消费数据基础，进一步培育大单品有望拉动店效提升。 图表34：赵一鸣省钱超市拓展潮玩等品类 资料来源：小红书，国盛证券研究所 图表35：零食很忙及赵一鸣端架陈列侧重于爆款产品 资料来源：小红书，国盛证券研究所 盈利提升成果亮眼，深耕打磨效果显著。2025年鸣鸣很忙及万辰集团已论证进入稳态运营阶段后，净利率上台阶的可行性。拆解2025年净利率提升来源，我们认为主要来自于竞争趋缓、规模效应、多品类拓展。 1）补贴收窄，回归常态运营模式。2024年抢占点位加速开店的阶段，也是很忙与万辰正面竞争的一年，从开店补贴到门店折扣均形成激烈竞争，2025年行业格局明朗、双寡头优势市场清晰后，补贴力度显著收窄。 图表36：2025年量贩零食店显著收窄补贴力度 零食很忙 好想来 常态化加盟优惠 0 加盟费 0 管理费 0 培训费 0 服务费 装修0 利润 2024年补贴 开店/装修补贴 开间及面积达标补贴7~7.2万元位置及招牌达标补贴3~3.6万元 门店100米内迁址更优位置或扩大经营面积奖励12万元 店招补贴 有效招牌面积超过20㎡部分补贴300~500元/㎡ 门头面积超过30㎡部分补贴500元/㎡ 竞争补贴 距竞品（万辰系）高竞争/高销门店100m内开店补贴毛利率至15%、补贴门店50%年租金或50%转让费 距离竞品（很忙系）门店200m以内的门店，全力支持其促销活动并给予政策补贴 差店迁店补贴 6个月以内经营亏损符合差店标准导致迁址的迁址后补贴20万 2025年补贴 开店/装修补贴 开间、招牌及位置达标门店补贴3.6万元 大招牌补贴 有效招牌面积超过20㎡部分补贴300~500元/㎡，设置上限 资料来源：零食很忙加盟公众号，赵一鸣加盟，36Kr，商超网，国盛证券研究所 2）规模效应，打通扩店与盈利的正反馈。面向上游，量贩零食规模优势核心体现于“薄利多销”，批量采购、压缩账期，降低采购成本。面向内部运营，门店密度提升顺利摊薄仓储物流、数字化体系建设、品牌端费用支出。 3）自有品牌初探，缩短需求反馈路径。2025年2月鸣鸣很忙在省钱战略发布会”上首推自有品牌，红标主打性价比，金标严选优质原料，满足细分市场需求。当前渠道信任度正进一步强化，山姆、盒马、奥乐齐牵引自有品牌快速发展。自有品牌的意义，一方面是渠道直采去除中间流通环节，实现性价比，另一方面渠道方拥有大量终端消费数据，能够缩短从终端消费需求落地到产品上架的过程，大幅提升产品创新的研发效率及成功度。 图表37： 鸣鸣很忙省钱发布会”发布 30 款自有产品 资料来源：小红书，国盛证券研究所 图表38：山姆、盒马、奥乐齐的自有品牌占比均处较高水平 资料来源：金融界，36Kr，澎湃新闻，Foodaily，国盛证券研究所 # 3. 龙头之路：内生精耕显韧性，成长破界见星辰 全链路数字化精进，赋能效率革命落地。呜呜很忙能够重塑原有渠道供应体系，实现效率革命，来自于公司全流程精细化管理、数字化赋能，并不断精进、边际提效。1）选品采购环节，很忙基于2万家以上门店体量、单店超480单日订单量，洞察消费者需求，打通终端消费变化到选品采购的快速反馈机制，走在品类风口前沿。2）采购下单环节，呜呜很忙构建行业首批数字化订货系统，打通“门店-仓库-供应商”供给链路，根据实时库存及门店需求预判实现智能下单。3)物流仓储环节，很忙的物流体系已经实现 $300\mathrm{km}$ 运输半径覆盖，24小时内直送到门店，从仓库自动分拣到门店自动识别收货，大幅减少人工耗时，单仓覆盖的门店数量持续提升。4)终端门店运营环节，很忙以强管模式率先实现从产品效期、库存上架、分拣称重标准化精细管理。 图表39：2025 年前三季度呜呜很忙日订单 481 单且持续提升 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，国盛证券研究所 图表40：呜呜很忙单个仓库覆盖门店数量持续提升 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，国盛证券研究所 前端双品牌运作，后端全体系融合。在完成合并的2023年末，零食很忙及赵一鸣已分别拥有3946、2639家门店，在门店的选址、运维、上游采购等领域均具备深厚运营经验，也对行业发展拥有更加深刻的理解。在合并之后，门店前端依然以零食很忙和赵一鸣双品牌运作，延续消费者认知，后端运营体系已实现全面融合，共同向上游供应商采购，内部统一采用同一套数字化平台，涵盖智能零售中台、数字化订货系统、仓储管理WMS及运输管理TMS系统等。 管理团队年轻有为，深耕一线经验丰富。零食很忙创始人晏周总、赵一鸣创始人赵定总，以及公司高管团队均为85后，当前晏周任董事长，赵定任副董事长，共同负责集团战略规划、业务发展及主要经营决策。商品与供应链负责人王平安、门店运营负责人李维分别在赵一鸣与零食很忙相关部门任职多年，深耕一线，当前公司已顺利融合零食很忙与赵一鸣在运营、资源等方面优势。首席财务官王钰潼、财务总监张江、董秘陈超均在相关领域深耕多年，管理经验丰富。 图表41：呜呜很忙高管团队年轻有为 姓名 职位 年龄 加入集 团年份 职责 个人简介 晏周 董事长、执行董事兼总经理 38 2016 负责集团整体战略规划、业务发展及主要经营决策 于2016年11月成立长沙零食很忙食品有限公司，并至今担任执行董事兼总经理 赵定 副董事长、执行董事兼副总经理 36 2019 负责集团整体战略规划、业务发展及日常运营决策 于2019年1月成立赵一鸣商贸并担任执行董事兼总经理；于2022年6月成立赵一鸣食品科技并先后担任监事、执行董事、总经理兼董事长 王钰潼 执行董事兼首席财务官 38 2023 负责集团财务及资本管理 2012年于美国德克萨斯大学达拉斯分校获得金融学硕士学位。曾任职于华兴资本控股有限公司；于2019年联合创立明越资本 王平安 执行董事、职工代表及商品与供应链负责人 37 2019 负责集团商品采购及供应链管理 2012年于江西省华东理工大学获得核技术学士学位；历任赵一鸣商贸的监事及商品与供应链负责人、赵一鸣食品科技董事及商品与供应链负责人 李维 执行董事及门店运营负责人 37 2016 负责集团门店运营管理 2009年毕业于湖南省长沙南方职业学院模具设计制造专业，曾任长沙零食很忙监事及门店运营负责人 张江 财务总监 38 2018 负责集团日常财务运营 2009年于湖南理工学院获得管理学士学位曾任致同会计师事务所（特殊普通合伙）深圳分所经理、长沙欣昊财务咨询有限公司财务部负责人 陈超 董秘兼联系公司秘书 37 2024 负责集团企业管制、信息披露及投资者关系管理 2012年于英国肯特大学获得金融硕士学位，历任汇添富资本有限公司投资经理、国泰君安证券股份有限公司投资银行部执行董事 资料来源：呜呜很忙招股说明书，Wind，国盛证券研究所 股权结构清晰明确，两位创始人控制核心投票权。从公司股权结构维度看，晏周总及赵定总为一致行动人，直接及间接合计持股公司 $46.4\%$ 股权、控制公司 $56.8\%$ 投票权，股权结构高度集中。在公司快速扩店期间，呜呜很忙也持续给予团队激励与支持，公司董事及高管王钰潼、王平安、李维、刘巍、朱浪合计持股 $11.2\%$ 股权，零食很忙及赵一鸣团队通过员工持股平台合计持股 $10.4\%$ 股权。在历次融资发展过程中，前期创投资本合计持股 $23.9\%$ ，本次港股IPO公开发行 $8.2\%$ 股权，其中基石持股 $2.9\%$ ，其余机构配售及社会公众持股 $5.2\%$ 。 图表42：晏周总及赵定总合计控制公司 $56.8\%$ 投票权 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书、最终发售及配售结果公告、悉数行使超额配售权公告,国盛证券研究所 注：总股本数据更新至2026年2月13日 管理稳定决定运营稳定，行业加密但量价波动更小。呜呜很忙的运营效果也相应更加稳定，2025年前三季度呜呜很忙单店GMV达389.6万元，同比 $-3.3\%$ ，相较同业更加稳定。前三季度赵一鸣单店GMV为407.4万元，高于零食很忙367.8万元，我们判断与赵一鸣拓展省钱超市，以更大的门店面积及品类丰富度，虹吸更多客流相关。进一步拆解 鸣鸣很忙的客单量及客单价，前三季度门店平均日单量481单，同比增加19单，ASP为31.0元，同比降低4.1元，呈现量增价减趋势，与行业加密后，更多囤货需求转为及时采买相关。而面对行业整体加密，鸣鸣很忙单店承压幅度更小，我们认为来自于公司优秀选址能力、对华中华南强消费力市场的深耕。 图表43：25Q1-3 鸣鸣很忙单店 GMV 达 389.6 万元 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，国盛证券研究所 图表44：25Q1-3 鸣鸣很忙门店量增价减 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，国盛证券研究所 门店运营行稳致远，老商稳定新商加入。呜呜很忙在快速扩店的同时，依然保持现有门店的稳定运行，加盟商退出率及门店闭店率均保持较低水平。25H1鸣呜很忙门店闭店率仅 $0.8\%$ （以平均门店数量计算），同期万辰为 $2.0\%$ ；25H1加盟商退出比例为 $0.8\%$ ，从2022年以来持续保持 $2\%$ 以内低位水平。加盟商带店率从2022年1.9稳步提升至25Q1-3的2.0水平，扩店更多来自于新加盟商的加入，论证门店模型依然具备极强的竞争力，加盟商认可度持续提升。 图表45：鸣鸣很忙的闭店率及加盟商退出率持续保持较低水平 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，万辰集团H股招股说明书，国盛证券研究所 图表46：呜呜很忙扩店更多来自于新加盟商 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，国盛证券研究所 参考同业，迈过集中加密阶段，逐步消化同店量贩单店店效的下降，我们认为更多来自于开店加密的影响，行业并没有面临餐饮、卤味等消费场景的消费者也并没有因为需求的变化而减少对零食的消费，反而量贩SKU的快速迭代，满足了消费者对新产品的需求。参考瑞幸咖啡，2023年高速扩店 $97.8\%$ 至1.6万家门店后，2024年单店营收同比 $-12.2\%$ 显著承压，但扩店速度收窄后，2025年前三季度单店已顺利恢复正增长。在行业需求没有大幅变化的情况下，伴随产品的推新、精细化运营，市场有望逐步消化加密带来的影响，并逐步实现单店营收的企稳增长。 图表47：瑞幸咖啡 2023 年进入加速开店阶段 资料来源：瑞幸咖啡公告，国盛证券研究所 图表48：2024年瑞幸咖啡单店营收同比-12.2% 资料来源：瑞幸咖啡公告，Wind，国盛证券研究所 重内生促外延，修内功应发展。呜呜很忙本次的募集资金净额40.6亿港元，核心聚焦于企业内生发展，拟将 $25\%$ 募集资金用于提升供应链管理能力及产品开发能力、 $20\%$ 用于门店网络升级及为加盟商的赋能、 $20\%$ 用于品牌建设、 $20\%$ 用于提升后端数字化水平；同时对外延并购的机会也留有 $5\%$ 资金，储备长期发展，余下 $10\%$ 留作日常营运。 图表49：呜呜很忙 $85\%$ 募集资金用于企业内生发展 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，最终发售及配售结果公告，国盛证券研究所 图表50：鸣鸣很忙本次上市募集资金净额为40.6亿港元 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，最终发售及配售结果公告，悉数行使超额配售权公告，国盛证券研究所 # 4. 盈利预测 截至2025年11月末，呜呜很忙已实现2.1万家以上门店布局，门店高速拓展驱动营收体量快速提升，同时2025年运营优化顺利带动净利率提振。我们预计呜呜很忙2025-2027年分别实现营收649.8、854.6、997.2亿元，分别同比 $+65.2\%$ 、 $+31.5\%$ 、 $+16.7\%$ 实现净利润22.5、31.2、40.4亿元，分别同比 $+169.8\%$ 、 $+38.7\%$ 、 $+29.5\%$ ；若加回股份支付费用，经调整净利润为25.8、34.7、43.6亿元，分别同比 $+182.7\%$ 、 $+34.4\%$ 产 $+25.6\%$ 1）门店数量：2025年11月末公司已实现21041家门店，年初以来净增6647家，且H2加速扩店，由于12月进入冬天为传统开店低谷阶段，我们预计2025年全年净增6989家至21383家门店，2026-2027年以北方市场布局及南方下沉市场加密为主，分别达到2.6、2.9万家门店。 2）单店营收：2025年前三季度在行业加密之后，呜呜很忙单店营收同比 $-2.9\%$ ，我们预计同店店效将伴随多品类扩充及北方市场拓展逐步改善，2025年单店营收有望延续前三季度水平，2026-2027年伴随门店精细化运营、多品类叠加、大店型占比的提升，预计单店营收分别同比 $+0.1\%$ 、 $+1.1\%$ 。 3）净利率：25Q3单季度呜呜很忙单季度净利率达 $3.7\%$ ，加回股份支付费用后净利率达 $4.2\%$ ，顺利印证进入稳态运营阶段后，净利率持续提升的可行性，我们预计2025-2027年呜呜很忙将分别实现 $3.5\%$ 、 $3.6\%$ 、 $4.0\%$ 净利率；加回股份支付费用后，经调整净利率分别为 $4.0\%$ 、 $4.1\%$ 、 $4.4\%$ 。其中毛利率延续稳步提升趋势，主要来自于多品类扩充，费用率保持稳步下行趋势，一方面规模效应仍有体现，另一方面开店速度边际放缓，资源投放相应减少。 图表51：呜呜很忙盈利预测 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营收(亿元) 103.0 393.4 649.8 854.6 997.2 yoy 140.2% 282.1% 65.2% 31.5% 16.7% 零食很忙 92.5 175.9 253.0 319.1 369.3 赵一鸣 10.5 217.6 396.9 535.5 627.9 门店数量(家) 6585 14394 21383 25633 28633 净增 4683 7809 6989 4250 3000 零食很忙 3946 6808 9294 10944 12294 赵一鸣 2639 7586 12089 14689 16339 单店营收(万元/家) 242.6 375.1 363.3 363.5 367.5 yoy 54.6% -3.1% 0.1% 1.1% 零食很忙 316.3 327.1 314.2 315.3 317.8 赵一鸣 79.4 425.5 403.4 399.9 404.7 毛利率 7.5% 7.6% 9.9% 10.1% 10.4% 零食很忙 7.6% 7.4% 10.0% 10.1% 10.3% 赵一鸣 6.4% 7.8% 9.9% 10.1% 10.5% 销售费用率 3.2% 3.8% 3.8% 3.7% 3.6% 管理费用率 1.1% 1.0% 1.4% 1.3% 1.2% 经调整净利润(亿元) 2.3 9.1 25.8 34.7 43.6 yoy 188.1% 288.7% 182.7% 34.4% 25.6% 经调整净利率 2.3% 2.3% 4.0% 4.1% 4.4% 归母净利润(亿元) 2.2 8.3 22.5 31.2 40.4 yoy 203.5% 283.4% 169.8% 38.7% 29.5% 净利率 2.1% 2.1% 3.5% 3.6% 4.0% 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 行业变革叙事，边际运营精进。我们认为量贩零食行业正处产业变革叙事之中，2026年势能依然强劲，行业扩店、单店提效、运营精进等均持续演绎。呜呜很忙作为龙一，已实现超2万家门店，预计北方及下沉市场开拓能进一步打开门店天花板。面对加密，门店店效依然相对稳定，预计未来精细化运营打磨能牵引单店店效的改善。2025年盈利能力已进入提升通道，后续品类结构调整及自有品牌打造均有望上修盈利能力。此外当前多品类店型的打磨正持续进行，有望成为远期期权进一步打开估值空间。 产业变革风口，估值空间广阔。对比同业量贩零食业态万辰集团估值21.3X，与呜呜很忙估值接近；商超业态永辉超市、家家悦等普遍正处盈利改善阶段，短期估值相对较高；零食生产商盐津铺子估值18.1X、渠道商三只松鼠估值22.1X，当前呜呜很忙2026年预期PE为24.7X，对于正处产业变革风口的渠道业态，我们认为未来发展空间广阔，首次覆盖，给予买入”评级。 图表52：可比公司估值对比 公司 业务类型 市值 (亿元) 利润预期（亿元） PE 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 2026E 2027E 万辰集团 零食量贩 400.0 2.9 12.4 18.7 23.8 100.8% 21.3 16.8 三只松鼠 零食渠道商 85.5 4.1 2.3 3.9 5.3 8.9% 22.1 16.2 永辉超市 零售商超 384.8 -14.7 -10.4 6.3 13.3 扭亏 60.6 29.0 家家悦 零售商超 79.4 1.3 2.1 2.5 2.8 28.8% 31.7 28.2 盐津铺子 零食生产商 177.1 6.4 8.1 9.8 11.6 22.1% 18.1 15.2 呜呜很忙 零食量贩 858.5 9.1 25.8 34.7 43.6 68.4% 24.7 19.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：呜呜很忙市值为人民币市值，利润采用经调整净利润，为国盛证券预测；其余公司利润为归母净利润，来自Wind一致预期；市值为2026年2月26日市值 # 风险提示 行业竞争加剧：当前盒马NB、美团快乐猴等均布局社区硬折扣超市业态，渠道快速变革、行业竞争加剧，可能带来门店运营压力。 加盟商盈利能力承压：当前开店加密之后，单店营收同比下滑，若后续门店进一步大幅提升、其他业态分流客流、精细化运营体现效果滞后，可能导致加盟商盈利能力承压，进而加速闭店，影响整体运营。 净利率提升不及预期：公司当前运营模式回归稳态，顺利实现净利率提升，但未来公司引领净利率进一步提升仍需要时间验证。 新店型打磨不及预期：当前鸣鸣很忙正逐步培育多品类折扣业态，探索精进多品类运营模式，若新店型打磨不成功，开店增速放缓，可能影响公司成长性。 假设及测算误差风险：对未来量贩零食店的门店空间予以测算，可能存在第三方数据统计偏差、假设及测算存在误差的风险。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com