深度报告-2025-12-19-国盛证券-2026年度策略_人间正道是沧桑_78页_8mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 钢铁 # 人间正道是沧桑—2026年度策略 引子：宏观研究体系是投资体系中最重要的环节，我们所有经历的一切都是在宏观经济这个大背景框架下运行的齿轮。只不过很多周期很长以至于我们不易察觉，有些距离感以后才能看清楚一些事情的轮廓。当今年一连串事件冲击后，事实证明其实以前很多担忧都是过虑了。社会认知开始反思，过去两三年一度流行的“中国经济的日本叙事”论调随之破产。经过工业化成熟后的转型蜕变，崭新的中国故事也将绽放光芒。新的叙事核心将是这片热土上创新不断，工业制造这个基座大模型全球唯一，这不仅能源源源不断催生新的投资机会，更有能力在产业的新陈代谢中保持活力。一切都是时代的过客，绝大部分股票都会服从于时代背景下的资产价格周期之中，不要奢望某些公司能挣脱烙印，在真正的投资中，能脱离市场真正走出独立行情的企业是极小概率的事情。如今当大的时代叙事被扭转后，资本市场新的发展阶段我们需要做的就是如何让具体的投资策略落地； 回归“初心”：股票估值就像钟摆一样，一次次从低估走向高估，又从高估走向低估。成熟的交易体系首先就是要建立买卖标准，理解什么是价值低估，什么是价值高估。低估买入到高估卖出，中间兑现的时间就是复利。过去工业化进程中的中国股市很多年都是没有估值概念的，因为工业化从“煤电油运”为标志的资本密集型产业开始，到近年来“新三样”为代表的科技密集型行业，过去二十年工业化过程中有太多太多的行业进入成长期。总量经济向上的时代市场大部分时间做的都是趋势投资。但是未来的情况可能会发生变化，因为随着工业化成熟期的来临，经济总量到了一定程度，增速自然下降，商业机会总是越来越少，奇迹总不能永远，从奇迹到逐步正常化，会有落差，这也是经济逐步成熟的代价之一，投机主义将逐步退潮，衡量成熟期公司的估值将成为资管行业的核心竞争力。我们身边经常会看到很多股票投资者不如经济学家的认知广度，细致程度不及咨询公司，对公司的了解不及企业家，但这些比股票投资者更专业的投资者绝大多数都不是优秀的股票投资者，因为认知体系到投资收益中间有巨大的鸿沟，这个就是投资体系。认知体系只是一个看待事情的方法和方式，实现收益的工具来自投资体系。对于价值投资者而言，不是去购买从会计指标上（如市盈率、市净率等）看较为“便宜”的股票和回避按同样标准看比较贵的股票，而是投资于那些股价低于投资者估算的内在价值的股票； 估值分位：“紧密跟踪”只是客观真实研究的一个部分，只是方法不是核心。我们现在的投资体系大部分做的是本末倒置的事情。投资中需要解决的核心问题是公司到底值多少钱，而不是中短期趋势是什么样。太多投资者在催化因素上花了太多的时间和精力，忽略了核心。真正好的周期研究是以产能周期为线索，而不是短期的价格周期。周期股买入时点并不是去分辨周期是否、何时、以何种方式启动，而是把握投资标的的估值分位。在估值低位的时候多讲逻辑，多看长期的事情；在估值中间的时候看市场情绪，在高估值的时候，要借助技术分析。逻辑在投资世界里只是“任人打扮的小姑娘”，在实践中估值最终会胜出。我们以钢铁行业为例，用以展示周期性行业典型的困境反转型投资范式，2024年钢铁板块处于绝对低估的位置，是价值投资的天堂，也是确定性收益最丰厚的阶段。这个时期时间是价值投资最好的朋友，只不过底部等待的投资心理可能会比较复杂。经过一年时间估值修复后板块的估值已经脱离了绝对低估区间，性价 # 增持（维持） 行业走势 # 作者 分析师 笃慧 执业证书编号：S0680523090003 邮箱：duhui1@gszq.com 分析师 高亢 执业证书编号：S0680523020001 邮箱：gaokang@gszq.com # 相关研究 1、《钢铁：11月数据跟踪：强预期弱现实继续演绎》2025-12-16 2、《钢铁：内外兼修》 2025-12-14 3、《钢铁：金属的分化》 2025-12-07 比较之前有所下降，但仍比较理性，没有对未来资本回报进一步回归计入过多预期； 周期轨迹：短周期行业运行轨迹需要服从于大的行业生命周期。大周期上工业化成熟期后行业生命周期步入长周期衰退，但由于需求衰退期非常漫长，大体稳定成为这个时期的典型特征。本质原因在于这个时期也是后发工业国成熟后从投资转型消费社会的阶段，经济政策主基调就是保持稳定，经济转型需要一定时间，这一期间经济的系统性风险不大，但系统性增速上升的机会也不大。未来我们会习惯经济在衰退和复苏之间徘徊的收敛形态。经济不断收敛下去，让足够的稳定去进行结构改革。比如短周期中2026年我们预计需求向上弹性只有 $1.5\%$ 。这一阶段资本回报周期驱动的供给周期将成为构筑产出缺口的核心。钢铁行业多年资本回报低迷本身就是行业供给调整的有利条件，我们预计明年钢铁行业产能利用率继续回升至 $82\%$ ，单纯依赖市场化调整是缓慢渐进的过程。不过工业化成熟期国家这一时期往往会在周期底部加强重资产行业供给控制和推动行业内并购整合，对原有生产模式进行再造。如果这些政策得以严格执行，会进一步提高资本回报； 大势研判：历史中我们可以感受到的是兴衰周期，历史的滚滚向前，总是“天之道，损有余而补不足；人之道，损不足而奉有余”交替辉映。对于股票市场而言工业化成熟期的宏观特征奠定了崛起大国股票市场繁荣的基础。本质是其工业化成熟期后资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础，抬升市场整体的估值水平； 投资策略：大势研判决定我们未来的投资方向和仓位。当全社会过剩资本通过多个渠道形成较大资金流进入资本市场的时候，股市就会出现趋势性牛市上涨的行情，当估值达到一定程度，耗尽流入渠道资金的时候就开始了转入熊市周期。过程中板块和具体标的的选择上需要我们将工作进一步落地细化。鉴于钢铁板块目前估值分位，已经脱离绝对底部的安全区，但依然处于偏低位置，从绝对收益的角度依然具备投资价值。市场的一般规律是供求的转换，当某个东西被过度追捧并赋予过高的价值时，在充分定价以后通常就是降价的开始，相反冶炼业多年资本回报低迷本身就是供给调整的重要条件，周期问题一定是可以用时间解决的，没有一个周期是永远向下的，这就是市场经济的力量，可以靠价格去调整供需。经济增长本身就是在“不平衡——平衡——不平衡——”的演变过程中螺旋式上升。2026年产能利用率的边际回升有望进一步推动黑色冶炼业资本回报均值回归，如果产业政策配合对供给端加强约束，会加快这一过程的速度。我们从中长期角度继续推荐受益于资本回报改善的宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份、新钢股份等上市公司。 风险提示：海外经济出现剧烈动荡、周边地缘冲突加剧、国内财政支出不及预期、测算可能出现偏差、限产落地执行效果不佳。 重点标的 股票 代码 股票 名称 投资 评级 EPS（元） PE 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 000932.SZ 华菱钢铁 买入 0.29 0.57 0.63 0.67 20.10 9.86 8.82 8.36 600282.SH 南钢股份 买入 0.37 0.48 0.52 0.57 14.20 10.70 9.80 9.06 600782.SH 新钢股份 买入 0.01 0.21 0.30 0.37 389.30 18.16 12.88 10.50 600019.SH 宝钢股份 买入 0.34 0.51 0.55 0.59 21.40 14.11 13.14 12.14 002318.SZ 久立特材 买入 1.53 1.77 1.99 2.22 17.10 15.10 13.42 12.03 601003.SH 柳钢股份 买入 -0.17 0.39 0.52 0.70 - 7.20 603995.SH 甬金股份 买入 2.20 1.97 2.18 2.51 8.30 9.32 8.39 7.30 002478.SZ 常宝股份 买入 0.70 0.64 0.74 0.84 8.70 12.52 10.90 9.55 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 内容目录 人间正道是沧桑 7 市场篇：资产价格的周期律 7 工业化与资本市场 7 修正投资时钟 9 居民部门 10 金融机构 11 企业部门 12 海外资金 13 14 理解资产定价 14 把握行业成本核心竞争力 18 投资标的的高估与低估 23 宏观篇：寻找中国经济未来的线索 26 需求的总量与结构 26 居民消费 31 政府支出 37 地产调整进入尾声 43 出口保持韧性 44 汇总分析 52 产业篇：生产模式的再造 57 需求进入平台期 57 多管齐下控制增量 58 有形之手优化存量 61 行政化削减产能 61 加快行业内部兼并重组 64 品种结构优化 68 投资策略 72 后记 75 风险提示 77 # 图表目录 图表 1: 技术创新的长波周期 图表2：上证指数20年波动 8 图表3：日本股票市场走势和经济增速的关系（点，%） 9 图表4：德国股票走势与经济增速的关系（点，%） 9 图表5：中美居民财富配置比重 9 图表 6: 中国股市资金配置结构(截止 2025Q2) 图表 7: 资本过剩中社会资金主要渠道注入资本市场. 10 图表8：居民融资额大幅下降（万亿元） 11 图表9：中国存款规模（万亿元） 11 图表 10: 前十个月各类资金增量 (万亿元) 图表 11: 2024 年保险密度比较 (美元/人) ..... 12 图表 12: 日本保险行业发展的历史借鉴 (美元) ..... 12 图表 13：中国保险资产端债券配置下降. 12 图表 14: A 股分红金额与同比增速. 13 图表 15: A 股回购金额与同比增速. 13 图表 16: A 股 2024 年首次分红回购超出融资 (亿元人民币) 图表 17: 当前全球资金对美元资产依然超配 图表 18: 钢铁价格与对应股价耦合度 (元/吨) ..... 15 图表 19: 焦煤价格与对应股价耦合度 (元/吨) 图表 20: 铜价格与对应股价耦合度 (元/吨) ..... 15 图表21：铝价格与对应股价耦合度（元/吨） 15 图表 22：行业生命周期不同阶段适用的估值方式. 16 图表 23：行业资本周期 17 图表 24：钢铁行业盈利的周期性波动(万元,元/吨,至 2025 年 9 月) 图表25：日本钢产量变化（万吨） 18 图表26：德国钢产量变化（万吨） 18 图表 27：板块上市公司人均产钢量比较 (吨/人) ..... 19 图表 28: 板块上市公司人均薪酬比较 (万元/人) ..... 19 图表 29：板块上市公司吨钢人工费用比较(元/吨) ..... 20 图表 30: 板块上市公司吨钢折旧费用比较 (元/吨, 统一为 15 年) ..... 20 图表31：板块上市公司吨钢费用比较（元/吨） 21 图表 32：钢企产品吨综合售价与参考基准价 (元/吨) ..... 22 图表33：产成品综合售价与基准价的差价（元/吨） 22 图表 34：成本优势与产成品优势汇总后的综合参考成本(元/吨) 23 图表35：核心投资标的吨钢固定资产投资原值（元/吨） 24 图表36：核心投资标的吨钢最低市值（元/吨） 24 图表 37: 核心投资标的吨钢最低估值. 24 图表 38: 核心投资标的吨钢最高市值 (元/吨) ..... 25 图表 39: 核心投资标的吨钢最高估值 ..... 25 图表 40: 投资者反应过度与资本周期. 26 图表 41：企业贷款利率与收益率(%) .27 图表 42：二十大经济体二十年 GDP 变化 (百万美元) ..... 28 图表 43：二十大经济体二十年人口变化 (百万人) ..... 28 图表 44：工业化不同时期的经济特征 ..... 28 图表 45: 库兹涅茨曲线转折点来临 ..... 29 图表 46: 工业化起飞期经济循环模式 30 图表 47：工业化成熟期经济循环模式 30 图表 48：中国消费总量与结构变化(万亿元) 31 图表 49: 国内钢铁需求结构持续调整. 31 图表50：年度居民存款增加额（亿元） 32 图表 51: 历年一季度居民存款增加额 (亿元) 图表52：中国贸易差额（亿美元） 32 图表53：地产年度销售额（亿元） 32 图表54：2019年第三产业就业结构 33 图表55：中国城镇调查失业率（%） 33 图表56：中国服务业价格恢复偏慢 33 图表57：行业寡头化是工业成熟期的标志（万家） 34 图表58：国房景气指数 34 图表59：美国三大产业就业人数占比 34 图表 60: 中国三大产业就业人数占比. 34 图表61：韩国三大产业就业人数占比 35 图表62：日本三大产业就业人数占比 35 图表 63：中国人口结构变迁. 36 图表64：中国劳动力人口数量及占比（万人） 36 图表65：中国居民转型期边际消费倾向低于转型前（%） 36 图表66：日本转型期居民消费倾向低于转型前 37 图表67：中国年度经济增速变化（%） 38 图表 68：中国国债与地方债净发行节奏(亿元) 38 图表 69: 中国月度广义财政支出及同比增速 (亿元) ……………………38 图表70：国家债务周期的进程 39 图表 71: 2017-2025 地方显性债务余额 (亿元) 40 图表 72：政府消费增长偏慢(以 2012 年为 100 指数化) 41 图表73：社零总额与居民人均消费支出复合增速 41 图表74：地方化债专用额度展望（万亿） 41 图表75：中国基建增速变化（%） 41 图表 76: 财政支出导向表述. 42 图表 77: 年度广义财政支出投资与消费部分 (万亿元) ..... 43 图表 78: 最终消费支出中居民消费与政府消费占比 (%) .....43 图表 79：中国房地产销售增速中枢变化 (%) ..... 43 图表80：中国房地产销售面积变化（万平方米，%） 44 图表81：中国房地产新开工面积变化（万平方米，%） 44 图表 82：中国全球贸易份额占比(百万美元) 44 图表 83：美国全球贸易份额占比(百万美元) 45 图表84：中国钢材直接出口量（万吨） 45 图表85：中国钢材间接出口量（万吨） 45 图表86：中国向各国出口金额（亿美元） 46 图表 87：美国分地区外贸逆差构成(至 2025 年 9 月,亿美元) 46 图表88：中国大陆向各地区出口金额同比（亿美元） 46 图表89：越南进出口大幅增加（亿美元） 46 图表 90: 中美贸易顺差逆差存在内生平衡 (至 2025 年 7 月, 亿美元) 图表 91：固定资产累计投资名义完成额(万亿元) 48 图表 92：固定资产累计投资实际完成额(以 1994 年为基期,万亿元) 48 图表 93：工业化成熟期中国出口高端品比例不断增长(%,数字代表中国出口金额在全球份额中占比)……48 图表 94：美国主要产业增加值在 GDP 的比重 (%) ..... 49 图表 95: 美国国内私人投资总额 (万亿美元) ..... 49 图表96：美国国内私人投资分项同比（%） 49 图表 97：美国 12 个月滚动财政支出额与贸易逆差(至 2025 年 7 月,万亿美元、百亿美元)............50 图表98：美国国内贫富差距极大（万美元） 51 图表 99: 两极分化示意图 ..... 51 图表 100: 美国财政赤字 (财年, 百万美元) ..... 51 图表 101: 2025 年全球贸易增速不降反增 (万亿美元) ..... 52 图表 102: “大美丽”法案下美国财政赤字持续维持高位……52 图表 103: 粗钢月度产量日均值 (万吨) ..... 53 图表 104: 月度材钢比. 53 图表 105: 统计局数据测算粗钢月度表需 (万吨) ..... 53 图表 106: 钢联数据测算粗钢月度表需 (万吨) .....54 图表 107：宏观数据相关性需求预测(亿元,万吨,万吨/亿元,%) .55 图表 108: 2025 年钢铁行业分行业需求预测 (万吨) 图表 109: 库存位置偏低 (%) ..... 56 图表 110: 日本城市化率及粗钢产量 (万吨) 图表 111: 日本三大产业增加值占 GDP 的比重 (%) .....57 图表 112: 德国城市化率及粗钢产量 (万吨) ..... 58 图表 113: 德国三大产业增加值占 GDP 的比重 (%) .....58 图表 114: 中国粗钢产量及同比增速 (万吨, 2025 年为预测值) 图表 115: 重点企业投资总额(万元,至 2025 年 9 月) 图表 116: 新产品、改进工艺及节能环保投资占比上升（%：1-9月） 图表 117: 2024 年钢铁产能置换项目高炉立项情况 (五吨) .59 图表 118: 近年来炼铁产能计划新增、实际投产与净增量预估 (万吨) .60 图表 119: 行业实际产能预估 (亿吨) 图表 120: 《钢铁行业产能置换实施办法(征求意见稿)》与旧版的部分条款对照......61 图表 121: 《钢铁行业规范条件(2025 年版)》基础指标要求. 62 图表 122: 《产业结构调整指导目录(2024 年本)》对钢铁行业部分要求. 62 图表 123: 我国现存高炉数量分布 图表 124: 《钢铁行业稳增长工作方案(2025-2026 年)》部分内容......63 图表 125: 钢铁企业三级管理比例预估. 64 图表 126: 2025 年—2026 年不同压减幅度下产能收缩力度测算(含有近似估计及假设) .64 图表 127: 2025 年行业部分调控政策与行业动态. 64 图表 128: 美国第一次并购浪潮. 65 图表 129: 日本钢企合并大事件... 65 图表 130: 全球粗钢生产商排名变化 图表 131: 2022 年日本钢厂市占率 图表 132: 日本去产能趋势延续 图表 133: 日本钢铁业装备集约化转移 图表 134: 国内钢铁行业集中度 (%) ..... 67 图表 135: 2024 年部分上市钢企与控股集团营收及资产规模比值(包含多上市公司的控股集团数据已调整,亿元) 图表 136: 部分钢企资产优化举措 68 图表 137: 日本钢铁品种结构的变化 (1968-2015) 图表 138: 日本当前钢铁消费结构（%, 百万吨） 图表 139: 2021 年德国钢铁需求结构. 69 图表 140: 2021 年德国钢铁品种结构. 69 图表 141: 2024 年我国钢材生产结构. 69 图表 142: 2024 年我国钢材生产结构变化. 69 图表 143: 2025 年 1-9 月我国钢材生产结构 图表 144: 2025 年 1-9 月我国钢材生产结构变化.70 图表 145: 部分龙头钢企高端化加速推进(宝钢最新数据为前三季度比例) 图表 146: 单纯市场化与叠加行政化管控两种情境下行业产能利用率估算. 71 图表 147: 八大商社重工业品出口比例 图表 148: 日本钢企经营数据 (1971 年-1980 年, 10 亿日元) 图表 149: PB-ROE 估值矩阵 ..... 73 图表 150: 当前重点企业吨市值与吨估值水平 (2025-12-12) # 人间正道是沧桑 盛年不重来，一日难再晨；及时当勉励，岁月不待人。 ——陶渊明《杂诗十二首》 # 市场篇：资产价格的周期律 # 工业化与资本市场 真正的周期研究是一个时代的变化，是以系统框架外推时代性的演绎，不是短期局部经济数据的解读。长周期的研究能让我们跳出短期纷繁复杂的数据，站起身来观察森林的全貌，而不是去猜测各种短期数据背后的影响因素，这些戴着“显微镜”的高频解读往往充斥着大量的随机漫步特征。其实在投资中越是长期的东西可靠性越高，越短期的判断，可靠性越低。而长周期研究的关键是选择好参照时间和参照事件，利用各种周期耦合对比的方式去解决问题。如果我们把国家债务周期、康波周期、工业化进程、资产价格周期等耦合去考虑宏观经济问题时，我们会发现很多有意思的事情。当下的经济转型、政策取向、就业分化、进出口、产业转移、资产价格变化，都可以在这种耦合中找到完整的解释链条，甚至可以看到历史的必然，一切皆是周期。 图表1：技术创新的长波周期 资料来源：《关于长周期的文献综述》胡志浩，《迎接经济长周期：康波6.0如何与工业4.0同频共振》戴剑，《百年来中美经济对比与预判-基于康波周期的大历史视角分析》郑磊，国盛证券研究所 工业化阶段资本市场特征：经济增速与资本市场演绎并不构成镜像对应关系。当一个国家进入工业化起飞期后，经济往往高速增长，但这一时期不是股票市场的“沸腾年代”。股票市场在进程中往往会经历一波牛市，随后陷入长期的震荡市。这种背离的原因在于全社会需要进行大规模固定资产投资建设，资本短缺，全社会资本向实体汇集。同时在工业化伴随着高速城镇化的时代，居民剩余财产主要用于房产投资，股票 占比小。在此期间经济由投资驱动下波幅较大，企业利润跟随宏观经济波动幅度更大。社会保障体系也不完善，养老金、保险资金占股市总资金比例很低，全社会资本短缺无法支撑股市的不断上涨。工业化起飞期的宏观特征造就了这一时期的股市波动的特征。这一时期投资的英雄往往如流星转瞬即逝，冲动型的投资和投资者更好更多地推动了泡沫，吸引了更多的资源流入新产业，把中国的超高储蓄比银行贷款更加有效地转化成了投资，完成中国一轮又一轮的产业升级，需要向他们致敬。 图表2：上证指数20年波动 资料来源：Wind，国盛证券研究所 成熟期资本市场特征：康波萧条期也是后发国工业化的成熟阶段，作为第五轮康波周期中的崛起大国，工业化成熟期的宏观特征奠定了中国股票市场未来繁荣的基础。一方面越来越多的行业进入成熟期，竞争格局优化，寡头利润开始长周期提升。同时市场的估值开始提高，工业成熟期利率长周期下降是历史的结果。从资本供需角度看固定资产投资期过去后，全社会对资金需求降低。企业开支意愿下降，赚取的现金流进入理财池或作为资金供给端流入全社会的资金池。另外从债务周期角度国家也需要降低债务压力，通过压低利率缓解还本付息压力。资金流向上这一时期成熟行业内越来越多现金累积较高的优势企业开始大比例的分红或者股票回购。同样居民购房进入缓和期，房股收益转换，居民财富配置形成跷跷板效应。金融机构养老、保险支出增加，这些资金成为股票中长期力量。最后国家竞争力提高，伴随着净出口的增强，汇率长期升值，海外热钱的涌入也有助于市场估值的提升。这些本质是成熟期资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础。在长周期资本过剩的时代，我们还需要考虑这些资金以何种方式注入市场完成配置，从而提升整体市场估值。 图表3：日本股票市场走势和经济增速的关系（点，%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：德国股票走势与经济增速的关系（点，%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 修正投资时钟 投资者在二级市场都希望获取收益，但是首先需要回答我们凭什么能取得收益？我们收益的来源是什么？是投资还是投机？两者的区别在哪里？回答这个问题先回到股票的本质——它与生俱来的两面性：一个是企业的所有权，这个就是股；另一个是通过资金交换形成了估值概念的金融属性，称为票。所有的金融产品都需要由资金推动完成的上涨，这些具有交易特性的东西通过资金交换完成价格的涨跌。如果说商品市场是实物的供需关系，那么资本市场牛熊无非就是资金和筹码的供需关系。研究这种筹码的供需关系也可以称为资产配置，曾经有过一段时间美林投资时钟理论在国内大行其道。按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段进行不同的资产配置。但美林时钟这套框架进入康波萧条期后解释力下降，近年来在市场实践中逐步被抛弃。很大一部分原因是由于中美两国经济和资本市场发展阶段存在巨大差异，直接照搬就像用一个没有经过时区调整的进口表来指导自己的工作作息，出现节奏错乱势成必然。当我国发展至工业化成熟期后，三个部门减少资本开支后，经济增长主要驱动力逐步转移至消费，需求端进入稳态，经济的波动率由此下降。在波动率收敛的情况下这几年我们喜欢称其为美林电风扇，对资产配置借鉴意义减少。后发国的工业化成熟期如何重塑我们的资本市场周期的框架？我们想可以从资金的供给渠道来着手研究工作。 图表5：中美居民财富配置比重 资料来源：Wind，新华网，国盛证券研究所 图表6：中国股市资金配置结构（截止2025Q2） 资料来源：Wind，国家金融监督管理总局，国盛证券研究所（假定私募基金股票配置比例为 $35\%$ ） 国内市场上投资思路上往往会存在两个“对立”——“自上而下”和“自下而上”。标榜“自上而下”和“自下而上”都没有错，但也都有错。在实际操作中“自上而下”缺少落地的细节，“自下而上”缺少整体的视角和方向。自上而下的大势研判体系包含宏观研究体系和资产价格周期体系，这两个体系决定了一段时间的投资方向和仓位。宏观研究体系是投资体系中最重要的环节，我们所经历的一切都是在宏观经济这个大背景框架下运行的齿轮。一切都是时代的过客，绝大部分股票都会服从于时代背景下的资产价格周期之中，不要奢望某些公司能挣脱烙印，在真正的投资中，能脱离市场真正走出独立行情的企业是极小概率的事情。如今在新的发展阶段，后发工业国成熟后资本市场资金来源的基础是全社会总量的资本过剩，结构上分别通过居民存款配置、金融机构大类资产配置、企业分红回购与海外热钱等渠道注入市场，这些资金管道共同构成了增量资金的主要来源，当其中一个部门形成较大资金流进入资本市场的时候，股市就会出现趋势性牛市上涨的行情，当估值达到一定程度，耗尽流入渠道资金的时候就开始了转入熊市周期，这个周期往往在8年左右，由于跨度太长，身处其中往往难以察觉。 图表7：资本过剩中社会资金主要渠道注入资本市场 资料来源：国盛证券研究所绘制 # 居民部门 工业化伴随着高速城镇化过程中，房地产会有一轮20—25年的大的上行周期。在此期间居民剩余财产主要配置于实业、房地产或相关联高收益资产。当快速工业化城镇化结束之后，居民购房进入缓和期。由于缺乏高收益资产，剩余资产便开始直接入市或者间接通过金融机构（保险、基金等）配置股票市场。2025年开始我们已经看到居民资本堆积形成的居民存款开始腾挪，通过直接和间接渠道进入市场。未来我们可能很难达到美国45%的财富配比，即使160万亿元—170万亿元居民财富提升几个百分点对股票市场也是巨大的资金供给增量，从而对A股整体估值造成影响。 图表8：居民融资额大幅下降（万亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：中国存款规模（万亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：前十个月各类资金增量（万亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 金融机构 在工业化阶段全社会资本向实体汇集，这一时期金融机构负债端竞争对手主要是影子银行（背后是国家工业化过程中基建与地产等固定资产投资的缩影）。当国家工业化成熟后，主要竞争对手消失，保险行业负债端进入行业生命周期第二高增长阶段，同时由于利率长周期下行，债券收益率已经无法覆盖长期收益需求，资产端被迫降低债券配置比重，从而增加权益类资产配置比重，构成股市增量资金。 图表11：2024年保险密度比较（美元/人） 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 图表12：日本保险行业发展的历史借鉴（美元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表13：中国保险资产端债券配置下降 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 企业部门 国家工业化阶段企业需要进行大规模资本开支，这个时期股票市场本质就是融资市场，体现为市场融资与股东回报之间的不平衡，股东回报会长期低于市场融资。而进入成熟期后企业减少资本开支，融资金额下降，主要上市公司产生足够好的现金流，增加分红回购，股票市场逐步转变为投资市场，提供比债券市场更高的收益率，成为居民财富的储存器。比如2024年开始A股股东回报首次超过市场融资。这些会作为资金供应端注入股票市场。 图表14：A股分红金额与同比增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表15：A股回购金额与同比增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表16：A股2024年首次分红回购超出融资（亿元人民币） A股 市场融资 股东回报 股东回报-市场融资 IPO金额 再融资额 分红金额 回购金额 2016年 1634 16978 2,299 98 -16215 2017年 2186 12871 2,708 74 -12275 2018年 1375 8421 3,291 486 -6020 2019年 2490 7365 3,874 991 -4990 2020年 4742 8779 4,392 677 -8452 2021年 5351 9556 5,065 1208 -8634 2022年 5704 7856 6,181 1019 -6360 2023年 3418 6233 6,555 909 -2188 2024年 622 1916 7,715 1659 6835 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 海外资金 我们在前期深度报告《江河万古流》中系统阐述过“随着时间的推移美国政府债务似乎将越来越难寻觅到大的承接主体，其庞氏的平衡十分脆弱。每年两万亿美元的财政赤字如果不能保证能够及时融入更大的债务资金，则由央行买单的概率和紧迫性增加。新一轮财政赤字货币化也许会超出市场的预期，实施后会加速美元的贬值，引发全球资本大流动，从而带来中国资产的重估”。到了主导国债务周期后期债务持有人会希望出售持有的货币债务，换成其他形式的财富储存工具，只要个别国家出于自身利益就会引发竞相抛售美元的行为，一旦大家意识到货币和债务不是个好的选择，主导国长期债务周期就走到头了。这种个体理性群体非理性的现象随时可能拉开帷幕，货币体系贬值和结构性重组会提高人民币资产和大宗商品的吸引力几十年投资叙事扭转，一些在原先环境下正常的全球金融资源配置成为错配，就需要开始修正，在人类历史上最伟大的经济奇迹以后，我们可能又有机会经历全球资产配置的大迁徙。 图表17：当前全球资金对美元资产依然超配 资料来源：Wind，国盛证券研究所 小结：当全社会将过剩资本通过以上管道注入股票市场的时候，水涨船高，A股市场长牛的序幕就逐步开启。这些渠道在同一时间可能存在多寡主次先后之分，由于这些增量资金的性质不同，有时候可能相互配合，有时候相互竞争，造成了短期市场风格的切换，这些更多是节奏的问题。 # 重回“初心” # 理解资产定价 我们认为金融从业者未来核心竞争力是对大势和估值的理解。大势研判会决定未来的投资方向和仓位。而估值的理解则用于板块和具体标的筛选。股票投资的收益来源于两种差额，一种是“价差”，一种是“息差”。“息差”可以是常规的债券、股票分红等利差，也可以是企业经营带来的盈利。企业盈利也是一种息差，它赚取的是企业经营中对人、财、物运用带来的“利息”。两者相比而言股票市场主要的目标是“价差”，任何一种在股票市场盈利的方式都是赚价差，只是指引思路不一样。只不过价值投资遵循的投资哲学是发现企业的低估价值，然后持有等待企业价值回归的时候退出，也是在博取价差。股票市场上任何方式做到极致，都可以盈利，但如何做到极致，关键是建立起自己的“投资框架”和“买卖的标准”。做到可持续、可复制的模式。一般良好的投资框架需要满足六个条件，即可扩展性、可反证性、可追溯性和后续延伸性、可求证性、时效性。做到立足于长远逻辑，以中短期逻辑为辅助，不盲目乐观、不盲目悲观，以产业视角去研究产业变迁、公司价值，以规律、常识搭建可外推、可复制的基础性框架。 市场上对于周期性行业投资的理解往往局限于基本面变化的方法。这个方法对，也不对。这个方法对的地方是能跟绝大多数人站在一起，按照趋势投资的方法，别人也这么认为，也会有更多的资金进入。比别人发现得早，买入的成本足够低，就占领了先机。这个地方不对的地方是过于强调变化，并没有考虑估值问题。作为长久期资产，周期股的估值需要跨越周期，而商品是短久期资产，两者资产定价方式是完全不同的。价格上涨作为 买入依据，我们可以将很多产品历史价格和股价耦合在一起，结论并不具备可复制性。实际上行业的变化是一个缓慢的过程，而且是注定发生的事情。好的周期研究是以产能周期为线索，而不是短期的价格周期。在估值低位的时候多讲逻辑，多看长期的事情；在估值中间的时候看市场情绪，在高估值的时候，要借助技术分析。逻辑在投资世界里只是“任人打扮的小姑娘”，在这个单纯的世界中，估值最终会胜出，投资者水平的高低不在于选时，而在于对估值的理解和把握，后者才是投资的本质。 图表18：钢铁价格与对应股价耦合度（元/吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表19：焦煤价格与对应股价耦合度（元/吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表20：铜价格与对应股价耦合度（元/吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表21：铝价格与对应股价耦合度（元/吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 搭建投资体系的第一步是要建立起买卖标准，理解什么是价值低估，什么是价值高估。价值投资中低估买入到高估卖出，中间兑现的时间就是复利。A股市场过去很多年都是没有估 值概念的，因为工业化从“煤电油运”为标志的资本密集型产业开始，到近年来“新三样”为代表的科技密集型行业，过去二十年工业化过程中有太多太多的行业进入成长期。在总量经济向上的时代，这一过程中市场大部分时候做的其实都是趋势投资。但是未来的情况可能会发生变化，因为随着工业化成熟期的来临，成长性行业会越来越少，投机主义将逐步退潮，衡量成熟期公司的估值将成为资管行业的核心竞争力。在这个时代“价值”型股票占比会不断提高，这类股票的投资我们追逐的是盈利比预期更快反弹，而过去对于“成长”型股票投资来说，追逐的是盈利可以比市场预期更久地停留在高位，两者区别很大。这个时代你与成熟的商人待在一起，比和年轻的创业者待在一起所冒的风险要小很多，尽管那个创业者也许回报你很多倍。我们身边有很多股票投资者不如经济学家的认知广度，细致程度不及咨询公司，对公司的了解不及企业家，但这些比股票投资者更专业的投资者绝大多数都不是优秀的股票投资者，因为认知体系到投资收益中间有巨大的鸿沟，这个就是投资体系。认知体系只是一个看待事情的方法和方式，实现收益的工具是投资体系。对于价值投资者，不是要购买从会计指标上（如市盈率、市净率等）看较为“便宜”的股票和回避按同样标准看比较贵的股票，而是投资于那些股价低于投资者估算的内在价值的股票。历史上高估值长期看为什么风险高，因为企业不存在静态的护城河，只有动态的创新带来的阶段性优势，高估值隐含永恒或者很长远，这个很难。投资者通过考察哪家公司的利润增长最快（假定这个趋势在未来持续）来判断一家公司的价值。但更多的情况不是这样，回过头来看，曾令人振奋的公司在未来往往表现很差，因为它过去的成功吸引了众多的竞争者。高额的利润往往伴随着激烈的竞争，资本追逐高回报是任何一个自由竞争市场的天性。因此经过一段时间，当竞争者打破经营垄断之后，大部分高盈利的企业利润都会减少。 图表22：行业生命周期不同阶段适用的估值方式 资料来源：国盛证券研究所绘制 困境反转型投资往往发生在周期性行业或者具有周期性性质的制造业，本质是产能和需求之间的不匹配造成的股价大幅度波动。投资核心是对资本潮起潮落的分析。利用资本市场投资者的贪婪与恐惧，做长期正确的事情。换句话来说用资本回报周期分析观察行业供给方面的变化如何影响一个公司的竞争态势。通常资本会被吸引进入高回报的业务中，而当回报降到资本成本以下，资本则会离开。这一过程不是静态的，而是周期性的。资本流动会带来新的投资，并随着时间推移会增加产能并将最终压低资本回报。资本周期就是理解一个行业内配置资本数量的变动如何影响未来回报。一笔投资确定性高一定是从基本面出发，遵循真实世界中客观规律一定会出现的事情。博弈向来没有确定性，只会获得阶段性的胜利而不能长久。所以投资是如何提高对真实世界的认知，如何发现客观世界的规律。市场热衷的“紧密跟踪”只是客观真实研究的一个部分，只是方法不是核心。市场往往会奖励认知深刻的人，而非紧密跟踪的人。我们现在的投资体系大部分做的是本末倒置的事情。投资中核心问题公司价值到底是低估还是高估，而不是中短期趋势是什么样。太多投资者在催化因素上花了太多的时间 和精力，忽略了核心因素。核心因素是未来不管市场如何变化，当下的热点、新闻、公告在投资的长河里仅仅是一瞬间的事情，而市面上广泛流传、大部分都接受的观点大概率不能创造超额收益。以框架为指引的独立研究才能创造真正的价值。 图表23：行业资本周期 资料来源：《资本回报》爱德华·钱德勒，国盛证券研究所 对于周期品这种典型困境反转型投资，不是去判断具体何时周期反转。困境反转时点实际是很难判定的，因为在判断之初往往没有什么根据，更多都是根据逻辑判断，而有数据验证的时候经常股票价格已经不再足够便宜，依据当时的数据判断已经不足以支撑股价的继续上涨。很多人会采用趋势投资策略，反馈当时行业如何景气、行业盈利丰厚，但是你会发现股票市场真的很聪明，股票价格会提前于行业景气见顶，这个也是基本面趋势投资总容易犯错误的时候。对于拐点型投资其实需要把握的是几个方面：一是是否足够便宜，具有安全边际；二是未来的盈利回归的盈利能力；三是行业向好的需求端来源是什么地方，单纯地讲产能收缩无法维持，四是目前和未来的行业刺激因素是什么。我们下文就以钢铁行业为例介绍典型周期型行业投资方式。 图表24：钢铁行业盈利的周期性波动（万元，元/吨，至2025年9月） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 对于这种类型的投资安全边际首先要观察其资产，公司现有资产未来是否还能盈利，可以使用重置成本作为一种考量方式，往往制造业相同产能投资是随着时间递减的，PB和资源价值也是一种比较好的衡量方式。如果该公司在历史上已经被证明了管理层十分优秀，而公司由于行业原因短期内取得的回报低于平均回报，估值也处于低位，从管理层优秀的角度看，企业会重回增长势头，可能短期内缺乏因素，一旦触发因素构成，就 面临盈利回归和估值回归。因此周期股投资的第一步要确保其投资的行业永续性和投资标的永续性，反映在市场中就是选择那些产品需求确定、具备定价权和现金充足的公司群体。行业永续性研究方面我们在之前周期深度报告《走向成熟》中阐述过“经济增速超过 $10\%$ 的增长是人类经济史上的非常态，只有在工业化起飞阶段才能维持，而成熟阶段最大特性就是经济总量、需求的高增长一去不复返，随后长期潜在经济增长中枢保持在 $5.5\%$ 到 $4\%$ 左右，并随着时间降低，这是历史规律。人均钢产量突破600公斤意味着中国已经进入工业化的成熟期，结构上随着固定资产投资大周期的退潮，消费服务业占比提升是经济发展的必然结果。这一时期工业增加值占比出现系统性下移。固定资产投资增速放缓，制造业仅维持一定的资本开支，不会过高。即使盈利很高，也只有少数企业进行资本开支，不会出现全局性的支出增加。与此同时钢铁行业需求进入长周期衰退期，但由于衰退期异常漫长，整体稳定成为行业未来发展主旋律”（有色金属和钢铁在产业链位置上看是两个非常相似的行业，很多下游是基本重叠的。但相较而言，有色金属更多依赖电气机械和通信计算机等制造业，而钢铁则更多依赖地产、通用专用设备以及汽车等行业，下游行业景气程度不一是我们看到有色金属和钢铁业景气不同步的原因。因此经济转型前有色金属的产出缺口往往落后于钢铁业1—2个季度，但转型后受建筑业拖累也会小于钢铁业，更加受益于制造业的发展）。 图表25：日本钢产量变化（万吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表26：德国钢产量变化（万吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 把握行业成本核心竞争力 投资标的永续性上，需要挑选行业里最具竞争力的企业。重资产周期行业核心竞争力主要体现在几个指标上：单位人工成本、单位折旧、单位管理费用与产品溢价。在钢铁行业体现的核心指标人均产钢量、人均薪酬、吨钢折旧、吨钢三项费用和吨钢溢价。 吨钢人工费用：从人均产钢量来看，不同企业之间差异较大，人均产钢量较高有行业龙头宝钢股份、华菱钢铁，也有盈利情况较差的鞍钢股份、中南股份等，整体来看，中国较多钢铁企业生产效率已经达到人均产钢量1000吨以上。人均薪酬与企业所处地域、产品高端化程度有一定关联，部分企业通过偏低的薪酬对冲了生产效率的不足。吨钢人工费用方面，行业龙头及盈利较为突出公司吨钢人工费用多数在250元/吨以上。 图表27：板块上市公司人均产钢量比较（吨/人） 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 河钢股份 707 688 706 722 735 704 754 974 812 882 中南股份 557 797 1034 924 1070 1268 1408 1356 1525 1517 鞍钢股份 501 531 573 679 753 780 815 856 912 1017 华菱钢铁 485 610 858 944 939 1065 1062 1116 1096 1074 首钢股份 697 807 910 823 912 998 1250 1192 1272 1312 三钢闽光 788 720 776 826 900 828 835 808 865 912 宝钢股份 581 648 808 832 896 956 1020 1121 1204 1116 山东钢铁 334 249 393 530 707 748 672 955 904 932 南钢股份 695 774 819 868 976 893 867 685 790 方大特钢 449 484 496 577 490 569 564 602 606 660 安阳钢铁 449 438 427 471 453 520 573 595 744 561 八一钢铁 730 1379 793 880 992 1113 861 734 961 818 新钢股份 439 433 458 482 515 587 623 825 942 856 柳钢股份 1166 1200 1269 1345 1433 1017 1173 1092 1401 1473 重庆钢铁 341 291 593 948 1003 1027 1063 1342 1728 1377 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表28：板块上市公司人均薪酬比较（万元/人） 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 河钢股份 12.4 11.8 13.1 14.2 13.9 13.3 15.4 18.2 14.6 15.4 中南股份 8.4 11.9 14.3 14.9 13.8 16.0 20.6 19.5 20.6 18.6 鞍钢股份 10.6 10.9 11.8 13.0 13.1 14.2 16.7 17.4 17.4 16.6 华菱钢铁 11.1 12.4 15.3 19.6 21.0 23.3 24.6 26.3 26.9 27.3 首钢股份 16.2 18.9 19.4 19.2 20.0 19.9 25.5 25.2 25.6 25.4 三钢闽光 9.1 10.4 18.9 16.0 16.4 16.0 19.8 19.8 19.3 20.3 宝钢股份 23.9 26.1 26.2 28.0 29.6 30.7 37.4 36.1 37.5 34.2 山东钢铁 8.7 7.4 10.2 14.5 16.9 20.3 23.6 26.5 23.5 22.9 南钢股份 12.8 16.8 20.5 25.3 25.7 22.5 25.1 25.8 26.2 25.0 方大特钢 9.3 12.7 16.5 19.8 19.5 16.2 19.5 17.6 15.3 16.2 安阳钢铁 7.9 7.8 9.1 11.5 12.3 13.1 15.8 13.9 13.9 14.1 八一钢铁 10.0 14.3 6.9 13.1 14.4 14.7 19.6 19.0 18.2 20.4 新钢股份 8.5 9.3 11.1 13.2 13.0 15.8 17.4 27.0 26.0 24.5 柳钢股份 14.2 14.5 17.0 22.0 21.2 15.5 24.5 15.4 17.7 17.9 重庆钢铁 10.5 8.8 13.8 20.3 17.6 18.7 19.6 25.1 22.4 20.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表29：板块上市公司吨钢人工费用比较（元/吨） 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 河钢股份 175 172 185 197 189 189 205 186 180 174 中南股份 151 149 138 161 129 126 146 144 135 123 鞍钢股份 212 204 206 192 174 183 205 203 190 163 华菱钢铁 229 203 178 208 223 219 232 235 245 254 首钢股份 233 235 214 233 220 199 204 211 201 194 三钢闽光 116 144 243 193 183 193 237 244 223 222 宝钢股份 411 403 324 337 330 321 366 322 312 306 山东钢铁 260 297 258 274 238 271 351 278 260 245 南钢股份 185 216 251 291 263 252 289 377 332 379 方大特钢 207 262 333 343 399 286 347 293 252 245 安阳钢铁 176 177 214 244 271 251 276 233 187 251 八一钢铁 137 104 87 149 145 132 228 258 189 250 新钢股份 193 216 242 273 252 269 280 328 276 286 柳钢股份 121 121 134 164 148 152 209 141 127 122 重庆钢铁 307 303 233 214 176 182 184 187 129 151 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 吨钢折旧：吨钢折旧体现了企业购买产能的费用，如果企业吨投资成本远远高于可比对手，将在竞争中会处于不利地位。同等效能产能我们将行业内可比公司的折旧期统一后，行业内盈利较好公司折旧普遍位于200元/吨以下，而部分企业在购买产能时花费了过高的代价。 图表30：板块上市公司吨钢折旧费用比较（元/吨，统一为15年） 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 河钢股份 165 197 244 287 336 313 349 310 314 320 中南股份 195 151 119 143 126 105 102 134 127 134 鞍钢股份 272 227 220 199 189 198 198 189 185 194 华菱钢铁 232 219 162 157 171 148 141 142 165 178 首钢股份 433 468 463 520 482 471 435 457 445 447 三钢闽光 73 55 63 68 67 91 95 99 112 125 宝钢股份 340 361 281 291 290 288 291 278 262 265 山东钢铁 193 210 137 131 185 184 194 161 173 174 南钢股份 114 115 110 111 109 108 94 112 125 143 方大特钢 73 69 58 53 65 58 56 54 57 59 安阳钢铁 190 212 243 250 282 265 239 280 202 285 八一钢铁 213 184 87 186 176 167 196 252 203 258 新钢股份 137 123 117 111 96 94 97 101 92 100 柳钢股份 72 76 72 66 64 62 100 153 144 133 重庆钢铁 325 477 280 102 93 92 114 137 131 183 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 吨钢三项费用：管理效能和有息负债行业形成的吨钢费用行业内差异较大，行业内运营效率高低点也有近200元以上的单位成本差距。 图表31：板块上市公司吨钢费用比较（元/吨） 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 河钢股份 308 298 343 308 337 319 365 330 351 344 中南股份 218 161 89 98 83 57 50 63 53 62 鞍钢股份 289 244 257 241 216 216 103 95 105 85 华菱钢铁 360 306 245 244 219 155 152 83 86 89 首钢股份 264 278 292 306 260 182 169 146 125 111 三钢闽光 76 69 58 58 55 65 69 83 86 95 宝钢股份 534 500 355 295 244 192 171 154 136 136 山东钢铁 274 271 204 199 183 145 242 127 126 116 南钢股份 281 239 238 211 186 152 161 230 253 256 方大特钢 199 217 274 399 369 137 129 224 154 109 安阳钢铁 221 222 261 246 261 244 201 204 158 226 八一钢铁 295 280 206 297 283 264 137 196 178 183 新钢股份 149 146 143 85 98 57 78 120 70 65 柳钢股份 172 93 46 73 44 47 94 122 90 96 重庆钢铁 842 1264 478 175 138 120 135 102 64 83 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 产成品优势：在激烈竞争中，提升产品质量、提供高附加值产品也是企业突围的方向。钢企产品结构升级带来了更高的售价，我们将行业企业平均售价与普通钢材售价进行比对。头部公司宝钢股份、南钢股份以及华菱钢铁可以通过产品高端化获得较普通钢材2000-3000元的吨钢溢价。 图表32：钢企产品吨综合售价与参考基准价（元/吨） 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 河钢股份 2469 2554 4012 4532 4601 4184 5588 5079 4622 4413 中南股份 2206 2655 4184 4356 4013 4008 5534 5394 4703 3966 鞍钢股份 2775 2908 4062 4345 4134 4086 5485 5213 4606 4115 华菱钢铁 2911 3012 3601 4016 4452 4392 6328 5976 6012 5427 首钢股份 2636 2919 4011 4291 4087 4202 5800 5168 4762 4508 三钢闽光 2123 2162 3334 3707 4185 3871 5164 4384 4014 3744 宝钢股份 7374 7650 6235 6475 6191 6182 7834 7344 6610 6232 山东钢铁 3686 5812 5772 4745 4508 4746 6580 5623 5181 4795 南钢股份 2798 2893 4272 4746 4821 5188 7260 7140 6958 6655 方大特钢 安阳钢铁 2352 2685 3484 4045 3937 3904 5973 4809 4155 4267 八一钢铁 2420 2395 3336 3734 3637 3531 4705 4396 3339 3367 新钢股份 2252 2500 3712 4217 3970 3914 5038 4256 3868 3586 柳钢股份 2388 2187 3145 3392 3344 3199 4600 4404 3855 3597 重庆钢铁 2530 1864 3383 3695 3636 3593 5235 4348 3818 3560 基准价格 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 钢价均值 2160 2569 3775 4105 3832 3768 5190 4411 3967 3595 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表33：产成品综合售价与基准价的差价（元/吨） 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 河钢股份 310 -15 236 427 769 417 399 668 655 818 中南股份 47 87 409 250 182 241 344 983 736 371 鞍钢股份 616 339 286 240 303 319 295 802 639 520 华菱钢铁 751 443 -174 -89 621 624 1138 1564 2045 1832 首钢股份 476 350 236 186 255 435 610 757 795 913 三钢闽光 -37 -407 -442 -398 353 103 -26 -27 47 149 宝钢股份 5215 5081 2459 2370 2360 2414 2644 2933 2642 2637 山东钢铁 1527 3244 1996 639 676 978 1390 1211 1213 1200 南钢股份 639 324 496 641 989 1421 2070 2729 2991 3060 方大特钢 124 -102 -29 -66 314 125 -104 1033 2510 1486 安阳钢铁 193 116 -291 -61 105 137 784 398 188 672 八一钢铁 261 -173 -440 -372 -195 -237 -484 -15 -629 -228 新钢股份 486 301 550 786 997 712 510 422 348 615 柳钢股份 228 -381 -631 -714 -487 -569 -590 -7 -113 2 重庆钢铁 370 -705 -392 -410 -196 -175 46 -63 -149 -35 资料来源：Wind，国盛证券研究所 小结：综合产品溢价与成本竞争力。我们把竞争优势汇总（我们做的只是上市钢铁公司的成本曲线，行业内还存在以民营钢企为主的大量未上市钢铁产能，其中不乏行业优秀的产能资产，我们曾经也做过相同的比对，如果在实业中进行并购，也可以用以上方式进行测算。同时如果用海外竞争对手进行对照，中国钢铁工业竞争优势更加凸显）。我们可以看到南钢股份、宝钢股份、华菱钢铁、方大特钢处于行业领先位置。 图表34：成本优势与产成品优势汇总后的综合参考成本（元/吨） 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 南钢股份 -58 246 103 -28 -431 -909 -1525 -2010 -2281 -2281 宝钢股份 -3930 -3818 -1499 -1448 -1496 -1614 -1816 -2179 -1933 -1930 华菱钢铁 70 286 759 698 -7 -103 -614 -1104 -1548 -1311 方大特钢 355 651 694 861 519 355 636 -461 -2047 -1073 山东钢铁 -799 -2466 -1397 -35 -70 -378 -603 -645 -654 -664 新钢股份 -7 183 -48 -317 -552 -292 -55 127 91 -165 首钢股份 454 631 733 873 706 418 199 58 -23 -161 鞍钢股份 157 335 397 392 276 278 210 -315 -158 -77 中南股份 519 374 -62 152 156 47 -46 -642 -421 -52 河钢股份 339 682 536 365 93 404 520 158 190 20 安阳钢铁 395 495 1009 800 709 624 -67 318 358 91 三钢闽光 301 675 805 717 -49 246 427 454 374 293 柳钢股份 137 672 882 1016 744 830 992 423 473 349 重庆钢铁 1104 2749 1384 901 603 569 387 489 473 451 八一钢铁 385 741 821 1004 800 800 1045 722 1199 919 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 # 投资标的的高估与低估 重资产周期行业不适合用报表PE和PB进行简单估值。PE估值仅仅是对盈利的统计，无法蕴含背后产生利润的盈利资产的真实定价，也无法表达盈利增速在估值中的表现，尤其对于商业模式剧烈波动的周期性行业。净利润（E）波峰波谷差异巨大，很多时候在周期顶部暴利，底部亏损，PE估值倍数只能是一个参考，而不能作为估值标准，这是最简单的估值陷阱。同时账面的PB也无法准确表达资产的真实价值，由于盈利剧烈波动，连续若干年亏损很可能造成B（净资产）转为负值，但实际盈利资产并没有发生变化，并不会影响实际内生价值。同时由于技术迭代速度较慢，很多传统周期性行业资产的使用年限远远高于会计折旧年限，当折旧计提完毕后仍可以正常使用，只要公司不破产，行业需求不消失，这些隐藏的折旧额巨大的重资产行业利润增长空间非常大，因此它们的净资产估值上需要进行变形处理。最好的方式是用吨产能市值与建设成本（重置成本）比对。 图表35：核心投资标的吨钢固定资产投资原值（元/吨） 证券简称 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 华菱钢铁 5334 5133 3959 3682 3851 3620 3714 3881 4252 4562 宝钢股份 11222 11809 8639 8739 8930 9297 9298 8969 8680 8971 首钢股份 7188 8088 8512 8496 8138 8368 7093 7419 7280 7678 新钢股份 2796 2921 2929 2880 2838 2973 3189 3194 3077 3489 南钢股份 4545 4427 4222 4086 3844 3885 4001 5127 5185 6195 柳钢股份 1626 1621 1497 1435 1400 2339 2571 3038 2783 3390 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 当行业处于周期底部时，头部公司可以凭借竞争优势击穿对手的现金成本，从而让竞争对手退出行业。也就是我们在上文中描述行业成本曲线的意义，一般头部公司估值低于 $35\%$ 重置成本时，就进入绝对价值低估区，这等于给予优秀公司（满杠杆下 $33\%$ 的净资产）一定主观溢价（ $2\%$ ），这个就是考虑购入的区间。由于市场的因素可能短期会击穿这个位置继续向下一段距离，但从价值的考虑回归只是时间问题，可能有一段时间的煎熬，在高盈利区间购入做好心态调节即可。而尾部公司由于面临破产的风险，底部估值往往会下跌到 $10\% - 15\%$ 的重置成本，从而体现公司的破产清算风险（华菱钢铁2015年之前一度也存在这一风险），这些存在永续风险的公司不是我们左侧买入的范畴。同时当二级市场头部公司估值低于 $35\%$ 重置成本时，实业中行业产能扩张也会终止，因为这个时期从性价比来说以成本价二级市场购入行业最优质产能会远远高于自身新建代价，产业资本可能会站出来首先增持股票，这时候资本回报周期就会开始见底向上折返。这一时刻之前遭受重创的股票变得非常有吸引力，在股票市场上就会出现股价领先盈利见底的情况。然而市场很多短线投资者由于过于纠结于短期的不确定性而错失买入机会。 图表36：核心投资标的吨钢最低市值（元/吨） 证券简称 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 华菱钢铁 592 664 603 849 744 918 1119 1011 1252 931 宝钢股份 3837 3309 2810 3044 2505 2231 2855 2149 2357 2386 首钢股份 2790 1547 2115 1392 1094 828 860 1206 1164 867 新钢股份 766 972 997 1759 1524 1278 1305 1097 996 843 南钢股份 1404 1109 1426 1634 1348 1212 1796 1709 1868 2315 柳钢股份 840 630 827 1075 953 694 718 495 405 342 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表37：核心投资标的吨钢最低估值 证券简称 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 华菱钢铁 0.11 0.13 0.15 0.23 0.19 0.25 0.30 0.26 0.29 0.20 宝钢股份 0.34 0.28 0.33 0.35 0.28 0.24 0.31 0.24 0.27 0.27 首钢股份 0.39 0.19 0.25 0.16 0.13 0.10 0.12 0.16 0.16 0.11 新钢股份 0.27 0.33 0.34 0.61 0.54 0.43 0.41 0.34 0.32 0.24 南钢股份 0.31 0.25 0.34 0.40 0.35 0.31 0.45 0.33 0.36 0.37 柳钢股份 0.52 0.39 0.55 0.75 0.68 0.30 0.28 0.16 0.15 0.10 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 钢铁行业是竞争性的且进入壁垒较低。历史上看多数估值高点不超过 $100\%$ 重置成本。行业经营往往采用1:2的杠杆，如果二级市场估值达到 $70\% - 100\%$ 重置成本左右估值分位，意味着等于差不多当期2-3倍净资产价格的时候，就会吸引更多的资本进入行业，资本市场出现更多的并购和IPO，从而引发资本回报周期向下回归。周期性行业在顶部不要轻易相信重资产公司公用事业化的说法，只要资本回报足够高就会有新的资本进入。这个时候不要相信所谓的逻辑，投资中估值的重要性远高于逻辑，这个时候股价同样会与盈利劈叉，在市场鼓噪的声音中兑现收益。一个公司股价存在溢价，本身就是因为它可以用其资本挣到一个高的回报，这种高回报就会引来竞争，通常这种情况不太可能一直持续下去。相反一个公司股价存在比较大的折扣，这是因为异常的低盈利。缺乏新的竞争，原有的公司会从这个领域退出，或者通过其他自然的经济力量，最终会改变这一情况，使投资回报恢复到一个正常水平。 图表38：核心投资标的吨钢最高市值（元/吨） 证券简称 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 华菱钢铁 1173 1256 1504 1505 1207 1352 2359 1669 1705 1626 宝钢股份 7220 4712 4490 5073 3793 3149 5691 3427 3017 3167 首钢股份 4819 2744 3455 2278 1548 1464 2795 1963 1434 1215 新钢股份 1612 1175 2826 3081 2532 1684 3296 2013 1374 1324 南钢股份 3929 1413 2811 2822 2020 1621 3054 2479 2389 3632 柳钢股份 1704 1433 1652 1973 1671 906 1093 869 625 457 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表39：核心投资标的吨钢最高估值 证券简称 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 华菱钢铁 0.22 0.24 0.38 0.41 0.31 0.37 0.64 0.43 0.40 0.36 宝钢股份 0.64 0.40 0.52 0.58 0.42 0.34 0.61 0.38 0.35 0.35 首钢股份 0.67 0.34 0.41 0.27 0.19 0.17 0.39 0.26 0.20 0.16 新钢股份 0.58 0.40 0.96 1.07 0.89 0.57 1.03 0.63 0.45 0.38 南钢股份 0.86 0.32 0.67 0.69 0.53 0.42 0.76 0.48 0.46 0.59 柳钢股份 1.05 0.88 1.10 1.37 1.19 0.39 0.42 0.29 0.22 0.13 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 小结：通过上表的统计我们可以看到头部公司钢铁业务的估值范围就是吨市值约1000元-3500元（宝钢是国内的冷轧板龙头，它的吨市值上限会超出这一区间）。正常给予黑色金属冶炼环节的估值就是2000元左右。4000元以上是天花板，泡沫化时期切记不要参与，即使当期PE可能是个位数以下。为了博取 $10\%$ 左右尾部泡沫承担的风险太大。价值投资缺点是需要时间和耐心去等待，对于其年收益不能指望太高，对于买入价格不合适或者市场继续非理性下跌会有一段时间的痛苦。但其优点也十分明显，它会起到稳定的效果，在资产配置管理中它所起到的是锚链的作用，做一个平滑剂，能获 得稳定的收益。足够便宜，上涨是大概率事件。只是什么时候涨。以什么样的方式上涨是未知的。研究能做到的确定性在于判断是否低估，但是在低估的基础上还能跌多少要交给市场，然后怎么涨起来，什么节奏，都很难预知；资产价格的底部往往是未知原因涨起来的，也许技术分析更能捕捉这个底部。相反极高的估值代表交易的拥挤，预期很高，随时有可能出现黑天鹅和资金的踩踏出逃。2024年钢铁板块就处于绝对低估的位置，是价值投资的天堂，也是确定性收益最丰厚的阶段。这个时期时间是价值投资最好 的朋友，只不过底部等待的投资心理可能会比较复杂。经过一年时间估值修复后板块的估值已经脱离了绝对低估区间，性价比较之前有所下降，但仍比较理性，没有对其未来资本回报继续回升计入太多预期。我们在下文中会说明行业短周期内需求端来源和未来的行业刺激因素可能是什么。 图表40：投资者反应过度与资本周期 资料来源：《资本回报》爱德华·钱德勒，国盛证券研究所 # 宏观篇：寻找中国经济未来的线索 # 需求的总量与结构 钢铁行业需求的本质是国家发展宏观经济的脉动变迁，需要深刻理解“钢铁是工业化的脊梁”。人均钢产量和用钢结构直接反映了工业化的程度，也是一个国家参与国际竞争的核心指标。工业化成熟期经济体增长总量的边际递减是不可抗拒的，未来依据总量进行投资的逻辑只可能是一个波段取胜问题。过去固定资产投资会带来社会效率提升，但当固定资产积累到一定阶段会出现边际效应变差，也就是凯恩斯主义边际的变差点。国务院发展研究中心宏观经济研究部部长陈昌盛曾指出：“我国是世界主要经济体中目前唯一一个实行利率正常化货币政策的国家，要珍惜这个政策空间。”这里我们理解，正常化很不容易。当下的现实是康波萧条期主要国家货币释放的能力已经接近极限，继续实行宽松的货币政策的边际效用降低，可能无法对冲总需求的下降和生产率的下降，这意味着实体经济对流动性的吸收和消化已经接近极值，长期流动性的拐点已经到来。在长波衰退之后的这个历史阶段，实体经济无法继续吸收流动性，也就是说微观主体已经无法对货币的宽松和持续宽松做出理性的反应，因为这个阶段不断下滑的总需求制约了微观主体的行为，他们更加注重经济基本面和未来的预期。而对流动性宽松程度的反应已经事实下降。同时增长的下降会凸显财富分配的重要性。如果一味依赖货币政策，国家加杠杆本质是恶化财富分配，严重损害普通居民利益，让社会贫富差距更加严重，从而带来更严重的后果。我们认为任何经济理论都是应运而生，而不可能统治长久，这就是我们这个世界的法则，总量主义的退潮，结构主义在长波的衰退和萧条期，是未来重要的适用期。 图表41：企业贷款利率与收益率（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 中国工业化的道路：新中国的工业化可以分为两个阶段。在20世纪70年代以前，是国家资本积累的阶段。（一穷二白的基础，没有外援，经济发展需要大量的投资，投资背后是储蓄，储蓄只能内部勒紧腰带、调剂，统购统销下农村很少剩余，支持城市的工业化。历史上只有在国家资本原始积累这个特殊历史阶段，政府控制才真正延伸到农村基层，凭借的是“农产品统购统销”和“人民公社”这两种相辅相成的制度。人民公社把统购统销的对象从个人转向公社，征收对象少了两个数量级，提高了效率，农业的剪刀差支撑起了基本工业体系的储蓄基础。这个时候政府对全部生产、交换、分配、消费环节实行集权控制。于是在新中国成立初期，中国仅用了29年即完成了从农业国向工业国进步所必需的资本原始积累，留下了价值接近两万亿元人民币的国家资本，包括工农业的固定资产和房地产，同时还留下了一个表现为对立壁垒状态的城乡二元结构社会）。进入20世纪70年代以后，则是资本自身的增长和发展阶段。但发展到了今天，经济总量到了一定程度，增速自然下降，商业机会总是越来越少，奇迹总不能永远，从奇迹到逐步正常化，也会有落差，这也是经济逐步成熟的代价之一。在这一阶段社会开始准备迈入大众消费阶段。这一时期经济增长方式会发生巨大变化，即进入转型期。转型期如果没有适当的总量分解，对增长的研究就像没有王子的哈姆雷特。总量的数字可能是有用的，但是用它来分析增长的时候，它所掩盖的比它说明的事情更多。本质问题是当经济结构发生变化后，短波周期的经济循环模式也会改变，过去多年围绕工业化资本形成的大循环系统将被更多其他系统所逐步替代，这个转换以后会变成什么样子是新的时代最需要研究的问题。在这一阶段新的主导部门会逐步发展壮大以代替上一阶段老的主导部门。这些老的主导部门由于速度降低，发展步伐日益缓慢。19世纪50年代到70年代，铁路处于起飞阶段，当时煤炭、钢铁和重型机械处于增长过程的中心。在铁路发展以后，新式船只、化工产品、电力和现代母机在经济中占据主导地位，维持了总量增长率。 图表42：二十大经济体二十年GDP变化（百万美元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表43：二十大经济体二十年人口变化（百万人） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表44：工业化不同时期的经济特征 罗斯托的工业化进程 传统社会阶段 起飞准备阶段 工业化的起飞期 走向成熟 大众消费 是封闭或者孤立的经济体 1、摆脱贫穷落后走向富强的准备阶段 1、经济最肥美的一段 1、从劳动密集型产业转向资本密集型产业 主要的经济门类从制造业转向服务业,奢侈品向上攀升,人民在休闲、教育、保健、国家安全、社会保障项目上的花费增长,而且开始欢迎外国产品的进入 2、社会开始考虑经济改革问题 2、大量的劳动力从第一产业转移到制造业 2、国民福利、交通和通信设施显著改善 3、主导产业通常是第一产业或者是劳动密集型的制造业,要解决的关键难题是获得发展所需要的资金 3、全社会增加固定资产投资,资本形成经济占比高 3、经济增长惠及整个社会,资本开始外溢,企业开始对海外投资 4、房地产市场快速发展 4、一些经济增长级开始转变为技术创新 人民收入增长后解决衣食问题,会带来一次必然的社会通货膨胀问题 居民财富大幅增加,房地产进入量价齐升的大周期,固定资产投资增速高 总需求平缓,行业开始集中,市场和利润逐步向优势企业进行集中 制造业占比下降,服务业占比提升。净出口总额开始逐步下降 总需求高速增长,企业百花齐放 一般进入房股两类资产转换期 制造业满足本国需求路线图 生活必需品 基础设施建设 住房 服务业 创新 衣食 行 住 更高水平生活 技术领先 资料来源：孙佳滢《唐疆遛轉荣》，国盛证券研究所 在工业化阶段，无论在哪里，无论是由资本家还是人民代表来管理，都是一个残忍和剥削的过程。因为工业化的本质就是要求保证储蓄向少数人手中集中，以完成资本原始积累过程，进行再投资。所以起飞之后社会贫富分化呈现加速的趋势。但进入成熟期之后，未来的大众消费时代，就是所说的启动内需的过程中，工业化阶段形成的贫富分化将对经济增长产生负面的约束作用。这也是马克思所阐述的一方面随着社会生产力的发展，会提高资本有机构成，造成相对人口过剩，失业人数增加，另一方面对抗性的分配关系“使社会上大多数人的消费缩小到只能在相当狭小的界限内的最低限度”， 由此，必然要造成劳动人民有支付能力需求的相对缩小，形成狭隘的消费和市场，进而产生商品生产与实现的矛盾，导致生产相对过剩和危机的出现。所以贫富分化对经济增长约束的显现，也是工业化完成的社会标志之一。伴随着起飞期的资本短缺转向成熟期的资本过剩，社会的主要注意力会从供给转到需求，从生产问题转到消费问题和最广义的福利问题。消费问题的本质是分配问题，因此我们结构主义研究的最终归宿是制度。政府政策导向在这一时期往往从过去的亲资本向亲民生转换，使用国家的力量进行