20260326-国信证券-订阅业务ARPPU增长短期承压_关注AI音乐影响_8页_724kb

腾讯音乐（TME.N）总结

核心内容

腾讯音乐（TME.N）在2025年第四季度实现总收入86.4亿元，同比增长16%，环比增长2.1%。公司毛利率为44.7%，同比提升1个百分点，环比提升1个百分点。预计2026年毛利率将维持在44%左右。经调整净利润为24.9亿元，同比增长9%，但经调整利润率同比下降2个百分点至28.8%。

主要观点

• 收入增长：整体收入保持增长，但订阅业务ARPPU增长短期承压，主要受到AI音乐的影响。
• 毛利率变化：公司毛利率保持稳定，但因持续投入新业务，如线下演出和艺人周边销售，可能导致毛利率波动。
• 付费用户增长：在线音乐付费用户数同比增长5.3%，达到1.27亿人，订阅用户环比净增170万，付费率达24.1%。
• ARPPU表现：月ARPPU为11.9元，同比增长7%，但受AI音乐影响，普通会员ARPPU增长放缓。
• 战略调整：公司计划通过加大内容投入和战略升级完善一站式音乐服务体系，同时优化销售费用投入效率，聚焦核心价值与用户生态。
• 其他在线音乐业务：广告、转授权、数字专辑等业务增长强劲，同比增长41%，显示出多元化收入来源的潜力。

关键信息

2025年第四季度业绩

• 总收入：86.4亿元，同比增长16%。
• 在线音乐收入：70.1亿元，同比增长22%。
• 订阅业务收入：45.6亿元，同比增长13%。
• 移动MAU：5.3亿，同比下降5%。
• 付费用户数：1.27亿人，同比增长5.3%。
• 月ARPPU：11.9元，同比增长7%。
• 超级会员(SVIP)用户数：突破2000万，占会员数的16%。

2026年展望

• 净利率：预计同比持平或小幅下滑。
• 经营利润：面临激烈竞争及AI带来的变化，公司将加大内容投入，完善一站式音乐服务体系。
• 销售费用：增速略高于收入增速，聚焦核心价值与用户生态，提升投入效率并遵循ROI原则。

投资建议

• 评级：维持“优于大市”。
• 利润预期：考虑到AI音乐的影响，下调2026-2028年经调整归母利润预期至104/115/127亿元。
• AI音乐影响：AI生成音乐进入平台榜单并呈爆发式增长，对流媒体平台构成挑战，公司通过低价广告会员等方式绑定浅层用户。

风险提示

• 政策风险：包括版权、直播和饭圈监管等方面的风险。
• 成本风险：业务扩展可能带来成本增加。
• 竞争风险：AI音乐发展可能加剧行业竞争，影响付费用户增长和利润率。

财务预测与估值

财务指标分析

资产负债情况

现金流量情况

投资建议与风险提示

• 投资建议：维持“优于大市”评级，关注AI音乐对订阅业务的影响。
• 风险提示：包括政策风险、付费用户增长不及预期、成本增加、直播和饭圈监管等。

总结

腾讯音乐在2025年第四季度实现了收入增长，但订阅业务ARPPU增长受到AI音乐的短期冲击。公司通过优化销售费用投入效率、推动原创内容及拓展泛音乐业务，来应对市场变化。预计2026年毛利率将保持稳定，净利率可能小幅下滑。财务预测显示公司未来三年的盈利能力将逐步提升，但需关注AI带来的竞争压力及政策风险。