> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 腾讯音乐（TME.N）总结 ## 核心内容 腾讯音乐（TME.N）在2025年第四季度实现总收入86.4亿元，同比增长16%，环比增长2.1%。公司毛利率为44.7%，同比提升1个百分点，环比提升1个百分点。预计2026年毛利率将维持在44%左右。经调整净利润为24.9亿元，同比增长9%，但经调整利润率同比下降2个百分点至28.8%。 ## 主要观点 - **收入增长**：整体收入保持增长，但订阅业务ARPPU增长短期承压，主要受到AI音乐的影响。 - **毛利率变化**：公司毛利率保持稳定，但因持续投入新业务，如线下演出和艺人周边销售，可能导致毛利率波动。 - **付费用户增长**：在线音乐付费用户数同比增长5.3%，达到1.27亿人，订阅用户环比净增170万，付费率达24.1%。 - **ARPPU表现**：月ARPPU为11.9元，同比增长7%，但受AI音乐影响，普通会员ARPPU增长放缓。 - **战略调整**：公司计划通过加大内容投入和战略升级完善一站式音乐服务体系，同时优化销售费用投入效率，聚焦核心价值与用户生态。 - **其他在线音乐业务**：广告、转授权、数字专辑等业务增长强劲，同比增长41%，显示出多元化收入来源的潜力。 ## 关键信息 ### 2025年第四季度业绩 - **总收入**：86.4亿元，同比增长16%。 - **在线音乐收入**：70.1亿元，同比增长22%。 - **订阅业务收入**：45.6亿元，同比增长13%。 - **移动MAU**：5.3亿，同比下降5%。 - **付费用户数**：1.27亿人，同比增长5.3%。 - **月ARPPU**：11.9元，同比增长7%。 - **超级会员(SVIP)用户数**：突破2000万，占会员数的16%。 ### 2026年展望 - **净利率**：预计同比持平或小幅下滑。 - **经营利润**：面临激烈竞争及AI带来的变化，公司将加大内容投入，完善一站式音乐服务体系。 - **销售费用**：增速略高于收入增速，聚焦核心价值与用户生态，提升投入效率并遵循ROI原则。 ### 投资建议 - **评级**：维持“优于大市”。 - **利润预期**：考虑到AI音乐的影响，下调2026-2028年经调整归母利润预期至104/115/127亿元。 - **AI音乐影响**：AI生成音乐进入平台榜单并呈爆发式增长，对流媒体平台构成挑战，公司通过低价广告会员等方式绑定浅层用户。 ### 风险提示 - **政策风险**：包括版权、直播和饭圈监管等方面的风险。 - **成本风险**：业务扩展可能带来成本增加。 - **竞争风险**：AI音乐发展可能加剧行业竞争，影响付费用户增长和利润率。 ## 财务预测与估值 | 年份 | 营业收入（百万元） | 经调整归母净利润（百万元） | 每股收益（元） | P/E-调整后 | EV/EBITDA | |-------------|--------------------|-----------------------------|----------------|-------------|-------------| | 2023 | 28,401 | 7,671 | 2.48 | 11.5 | 4.6 | | 2025 | 32,902 | 9,588 | - | - | - | | 2026E | 36,082 | 10,400 | 6.09 | 10.6 | 4.5 | | 2027E | 39,679 | 11,519 | 6.64 | 9.6 | 4.2 | | 2028E | 43,308 | 12,712 | 7.12 | 8.7 | 4.1 | ## 财务指标分析 | 指标 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |----------------------|----------|----------|----------|----------| | 毛利率 | 44% | 44% | 44% | 45% | | EBIT Margin | 29% | 29% | 29% | 29% | | 经调整净利润增长率 | 25% | 8% | 11% | 10% | | ROE | 8% | 17% | 16% | 15% | | P/B | 2.2 | 2.0 | 1.8 | 1.6 | ## 资产负债情况 | 项目 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |---------------------|----------|----------|----------|----------| | 现金及现金等价物 | 6,591 | 14,219 | 14,187 | 8,791 | | 股东权益 | 50,317 | 56,915 | 64,118 | 71,833 | | 负债合计 | 16,199 | 16,841 | 20,036 | 22,278 | | 资产负债率 | 25% | 24% | 25% | 24% | ## 现金流量情况 | 项目 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |---------------------|----------|----------|----------|----------| | 经营活动现金流 | 4,902 | 12,356 | 13,230 | 13,079 | | 投资活动现金流 | -783 | -1,901 | -10,174 | -15,169 | | 融资活动现金流 | -8,656 | -2,828 | -3,087 | -3,307 | | 企业自由现金流 | 8,875 | 11,354 | 12,402 | 12,348 | | 权益自由现金流 | 3,881 | 11,525 | 12,635 | 12,536 | ## 投资建议与风险提示 - **投资建议**：维持“优于大市”评级，关注AI音乐对订阅业务的影响。 - **风险提示**：包括政策风险、付费用户增长不及预期、成本增加、直播和饭圈监管等。 ## 总结 腾讯音乐在2025年第四季度实现了收入增长，但订阅业务ARPPU增长受到AI音乐的短期冲击。公司通过优化销售费用投入效率、推动原创内容及拓展泛音乐业务，来应对市场变化。预计2026年毛利率将保持稳定，净利率可能小幅下滑。财务预测显示公司未来三年的盈利能力将逐步提升，但需关注AI带来的竞争压力及政策风险。