20260603-华创证券-2025年城投年报_化债有成效_转型路漫漫_化债攻坚系列之十_22页_4mb

报告摘要

2025年城投年报数据显示，城投债务管理取得一定成效，但市场化转型仍面临挑战。本文从债务规模、结构、资产质量、经营情况及化债效果等方面进行分析，为投资者提供参考。

整体债务变化：
- 带息债务规模增速放缓至4.3%，城投债券规模首次出现负增长，同比下降0.5%。
- 债务增速连续五年下滑，债务扩张态势明显收敛。
分省份债务变化：
- 重点省份如青海、黑龙江、贵州、广西、辽宁债务规模同比下降。
- 江苏、广东、浙江债务增长规模最大，其中江苏增长5644亿元，广东增长12.4%，浙江增长6.9%。
- 非重点省份中，西藏、江西带息债务规模同比下降，其余省份增长。
债券规模变化：
- 半数省份城投债券规模同比压降，黑龙江、贵州、湖南、西藏降幅超7%。
- 江苏债券缩量最多，为1319亿元；广东、山东分别增加789亿元、571亿元。
- 增长较多的主体多为省级或地市级主平台，如广州地铁集团、深圳市地铁集团、山东高速集团等。
债务率变化：
- 地方广义债务率和显性债务率均延续增长，分别达到444%和198%。
- 显性债务率增速高于广义债务率增速，符合“隐转显”的化解思路。
- 江苏、山东、浙江广义债务率增幅较大，主要受土地出让收入下降影响。

资产负债表：
- 城投公司资产负债率呈增长趋势，短期偿债能力偏弱。
- 存货和其他应收款规模首次出现下降，反映传统城投业务新增谨慎。
- 应收账款规模仍在增长，但增速明显下降。
利润表：
- 城投营业收入首次出现规模下降，2024年和2025年均延续这一趋势。
- 净利润在2021年达阶段性峰值后逐年下滑，2025年同比下降22%。
现金流量表：
- 经营性现金流量净额延续增长，可能反映城投市场化转型背景下现金流有所改善。
- 投资性现金流量净额持续为负，表明投资强度收敛。
- 筹资性现金流量净额同比增长14%，与投资强度收敛出现背离，说明部分债务利息兑付仍通过再融资解决。

化债成效：
- 城投化债取得一定成效，债务规模增速放缓，债券规模首现缩量，债务结构优化。
- 经营性现金流改善，表明市场化转型有所进展。
待改善问题：
- 省份间债务表现分化，部分省份债务率高企。
- 城投资产负债率仍在增长，短期偿债能力偏弱。
- 营收和净利润均延续下降趋势，盈利能力较弱。
后续展望：
- 城投继续巩固化债效果，重心转向退名单后的平稳过渡及市场化转型。
- 城投市场化转型的目标是提高自身造血能力，实现自主经营、自负盈亏。
- 化债仍是市场化转型的必要条件，需进一步减轻债务包袱。
- 城投信用风险演变及与政府关系变化值得关注，部分弱资质主体或面临出清。
- 城投债投资需谨慎，3y以内短端品种性价比较低，拉长久期需控制主体信用资质。