> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 2025年城投年报总结：化债有成效，转型路漫漫 ## 核心内容 2025年城投年报数据显示，城投债务管理取得一定成效，但市场化转型仍面临挑战。本文从债务规模、结构、资产质量、经营情况及化债效果等方面进行分析，为投资者提供参考。 ## 主要观点 - **债务规模增速放缓**：城投平台带息债务规模同比增速继续放缓至4.3%，城投债券规模首次出现负增长，同比下降0.5%。 - **省份间债务表现分化**：重点省份如青海、黑龙江、贵州、广西、辽宁债务规模同比下降，而非重点省份除西藏、江西外，多数增长。江苏、广东、浙江是增长最多的省份。 - **债务结构优化**：贷款占比增加，债券占比下降，非标等其他融资方式占比持续压降，整体债务结构有所改善。 - **长期债务占比回升**：2025年城投长期债务占比同比增加0.2个百分点至69.8%，表明债务期限结构有所改善。 - **资产负债率上升**：城投公司资产负债率持续增长，短期偿债能力偏弱，政府回款仍待改善。 - **盈利能力下降**：营业收入和净利润均延续下降趋势，2025年净利润同比下降22%。 - **现金流改善**：经营性现金流量净额延续增长，投资性现金流量净额持续为负，筹资性现金流量净额同比增长14%。 - **化债效果显著**：化债工作主要集中在存量债务的化解和新增债务的控制，成效明显。 - **风险与挑战并存**：部分省份债务率高企，尤其是天津、浙江、江苏，综合财力承压，需警惕信用风险。 ## 关键信息 ### 一、从城投债务规模和结构看化债成效 1. **整体债务变化**： - 带息债务规模增速放缓至4.3%，城投债券规模首次出现负增长，同比下降0.5%。 - 债务增速连续五年下滑，债务扩张态势明显收敛。 2. **分省份债务变化**： - 重点省份如青海、黑龙江、贵州、广西、辽宁债务规模同比下降。 - 江苏、广东、浙江债务增长规模最大，其中江苏增长5644亿元，广东增长12.4%，浙江增长6.9%。 - 非重点省份中，西藏、江西带息债务规模同比下降，其余省份增长。 3. **债券规模变化**： - 半数省份城投债券规模同比压降，黑龙江、贵州、湖南、西藏降幅超7%。 - 江苏债券缩量最多，为1319亿元；广东、山东分别增加789亿元、571亿元。 - 增长较多的主体多为省级或地市级主平台，如广州地铁集团、深圳市地铁集团、山东高速集团等。 4. **债务率变化**： - 地方广义债务率和显性债务率均延续增长，分别达到444%和198%。 - 显性债务率增速高于广义债务率增速，符合“隐转显”的化解思路。 - 江苏、山东、浙江广义债务率增幅较大，主要受土地出让收入下降影响。 ### 二、从三大表看城投资产质量及经营情况 1. **资产负债表**： - 城投公司资产负债率呈增长趋势，短期偿债能力偏弱。 - 存货和其他应收款规模首次出现下降，反映传统城投业务新增谨慎。 - 应收账款规模仍在增长，但增速明显下降。 2. **利润表**： - 城投营业收入首次出现规模下降，2024年和2025年均延续这一趋势。 - 净利润在2021年达阶段性峰值后逐年下滑，2025年同比下降22%。 3. **现金流量表**： - 经营性现金流量净额延续增长，可能反映城投市场化转型背景下现金流有所改善。 - 投资性现金流量净额持续为负，表明投资强度收敛。 - 筹资性现金流量净额同比增长14%，与投资强度收敛出现背离，说明部分债务利息兑付仍通过再融资解决。 ### 三、化债效果总结及后续展望 1. **化债成效**： - 城投化债取得一定成效，债务规模增速放缓，债券规模首现缩量，债务结构优化。 - 经营性现金流改善，表明市场化转型有所进展。 2. **待改善问题**： - 省份间债务表现分化，部分省份债务率高企。 - 城投资产负债率仍在增长，短期偿债能力偏弱。 - 营收和净利润均延续下降趋势，盈利能力较弱。 3. **后续展望**： - 城投继续巩固化债效果，重心转向退名单后的平稳过渡及市场化转型。 - 城投市场化转型的目标是提高自身造血能力，实现自主经营、自负盈亏。 - 化债仍是市场化转型的必要条件，需进一步减轻债务包袱。 - 城投信用风险演变及与政府关系变化值得关注，部分弱资质主体或面临出清。 - 城投债投资需谨慎，3y以内短端品种性价比较低，拉长久期需控制主体信用资质。 ### 四、风险提示 - 数据统计与计算可能与实际情况存在一定偏差。 - 2025年化债工作主要侧重于存量政策的落实，增量政策空间有限。 - 部分主体因名单限制或业务实质不满足条件，无法新增债券。 - 部分债券涉隐被专项债置换，导致债券规模减少。 - 城投债估值波动可能影响持有体验，需加强舆情监控。 ## 结论 2025年城投化债工作取得一定成效，但市场化转型仍需时间。未来需关注城投信用风险变化及与政府关系演变，部分弱资质主体可能面临出清。投资方面，需谨慎选择主体，控制久期，以应对可能的债务重组和置换政策优化。