20160714-国金证券-跨行业专题研究报告_石油大宗暗潮汹涌_通胀预期卷土重来_29页_2mb

债券分析报告总结

核心内容

本报告分析了近期大宗商品价格波动对通胀预期及利率曲线的影响，重点讨论了原油和农产品价格走势对CPI和PPI的影响，以及这些变化对长端利率的潜在推动作用。同时，报告指出日本新推出的经济刺激政策可能推动全球通胀预期上升，对全球利率走势产生重要影响。

主要观点

• 通胀成因多样：包括货币超发、需求拉动、成本推动等，其中货币学派强调货币供给对通胀的决定性作用，而现代通胀理论认为需求和供给的变化也会引发通胀。
• 短端利率由泰勒规则主导：泰勒规则通过CPI和产出水平决定短端利率，目前中国短端利率波动性下降，7天公开市场操作利率成为政策目标利率。
• 长端利率受通胀预期影响：长端利率更关注通胀预期而非实际CPI，历史上PPI走势对长端利率影响更大，尤其是油价上涨时期。
• 原油价格上涨推升通胀：2016年原油需求增长快于供给，供需差有望逐步缩窄，预计2017年油价将进入新的价格中枢。
• 农产品价格上涨压力大：受天气影响，糖、大豆价格上行，玉米价格因市场化改革趋稳，大米、小麦受政策保护价格平稳。
• 猪肉价格维持高位：环保政策和疫情导致生猪存栏减少，猪肉价格对CPI影响显著。
• 房地产价格易上难下：房价上涨推升CPI居住类价格，同时带动上下游行业回暖，抬升通胀预期。
• 日本刺激政策开启全球通胀：日本新推出的财政刺激政策不同于以往QE，资金可能流入实体和通胀，推动全球通胀预期上升。

关键信息

通胀与利率关系

• 短端利率由泰勒规则决定，即CPI和产出水平。
• 长端利率主要由通胀预期引导，历史数据显示PPI走势对长端利率影响更大。
• 2016年PPI有望转正，CPI保持稳定，预计长端利率将上行。

原油市场分析

• 需求端：2016年全球原油需求增长130万桶/日，主要由中、印、美拉动，其中中国需求增长84万桶/日，印度增长66万桶/日。
• 供给端：非OPEC国家产量下滑，美国页岩油产量下降，预计2016年底恢复至840-850万桶/日。
• 油价走势：2016年底预计回升至60美元，未来供需改善将推动油价上涨。

农产品价格影响

• 糖：受厄尔尼诺和拉尼娜影响，国内和国际价格均上行，预计下半年继续上涨。
• 大豆：国际减产推升价格，国内进口依赖度高，价格有望上行。
• 玉米：国内库存高企，价格因市场化改革逐步趋近国际水平，但短期仍受政策影响保持高位。
• 大米和小麦：受政策保护，价格保持稳定。

房地产与通胀关系

• 房地产价格上涨推升CPI居住类价格，同时带动上下游行业回暖，增加工业品需求。
• 下半年房地产去化周期维持高位，预计房价继续上涨，推升通胀预期。

全球通胀与政策变化

• 日本推出10万亿日元财政刺激政策，不同于以往QE，资金将进入实体和通胀。
• 全球央行逐渐意识到QE式宽松的局限性，未来可能更多采用财政和信贷手段，推动通胀上升。
• 中国政策转向，从基础货币宽松为主转为财政和信贷为主，推升工业品需求，加剧PPI上行压力。

结构概述

一、通胀的成因及对利率曲线的影响

• 通胀成因包括货币超发、需求拉动和成本推动。
• 短端利率由泰勒规则主导，长端利率由通胀预期主导。
• 石油价格与PPI走势高度相关，历史上多次油价上涨引发成本推动型通胀。

二、原油供需明显改善，油价上行暗潮涌动

• 需求增长快于供给，供需差有望缩窄，预计2017年迎来拐点。
• 原油价格上涨将推升PPI，预计2016年底回升至60美元。

三、各类物价均易上难下

• 农产品价格上涨压力大，主要受天气影响。
• 猪肉价格维持高位，受环保政策和疫情双重影响。
• 房地产价格易上难下，推升CPI居住类价格和通胀预期。

四、通胀是下半年长端利率的重要风险因素

• 日本新刺激政策可能推动全球通胀预期上升。
• 中国政策转向，财政和信贷为主，推升工业品需求，加剧PPI上行。
• 下半年长端利率将受到通胀预期推动，维持谨慎态度。