> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 华泰固收：关注债市的两大“背离” ## 核心观点 近期债市出现两组显著的“背离”现象： 1. **中债与海外债市走势背离**：美日长债收益率大幅上行，而中国10年期国债收益率震荡偏强。 2. **债市与基本面背离**：国内宏观数据整体偏强，但债市表现偏强，对基本面改善“免疫”。 两组背离的底层逻辑相同，主要体现在以下方面： - 国内新旧动能切换，传统“增长→融资需求→利率”传导链条发生变化。 - 市场更关注经济结构而非总量变化。 - 中外货币政策预期错位，海外面临“通胀粘性→央行鹰派→市场定价加息”传导，而中国央行维持“适度宽松”基调。 - 国内资金宽松叠加机构被动配置压力，短期支撑债市。 - 中美AI融资模式差异，影响利率走势。 ## 背离一：中债与海外债市走势 ### 海外债市表现 - 美债30年期收益率升破5%，10年期站上4.5%，为2007年以来最高。 - 日债30年期触及4.0%历史新高，5年期创出1.97%的历史纪录。 - 英国10年期收益率升至5.0%附近，德国10年期突破3.0%。 ### 中国债市表现 - 中国10年期国债收益率震荡偏强，最低触及1.73%，目前在1.75%附近波动。 - 30年期国债收益率小幅上行至2.26%。 ### 背离原因 - **通胀数据超预期**：美国4月CPI同比录得3.8%，创2023年5月以来新高；核心CPI环比0.4%，同比2.8%。 - **财政可持续性担忧**：美国国债总额突破39万亿美元，军费开支预期上升。 - **AI资本开支支撑经济韧性**：制造业需求回暖，AI基础设施投资加速推进。 - **美联储换届不确定性**：米兰离任，沃什登场，市场对政策路径重新定价。 - **地缘冲突加剧通胀风险**：伊朗局势升级可能引发通胀非线性变化。 ## 背离二：利率走势与基本面背离 ### 国内基本面表现 - 一季度GDP同比增长5.0%，4月制造业PMI录得50.3，高于季节性。 - 出口同比增长14.1%，保持强劲。 - CPI温和回升至1.2%，PPI同比上涨2.8%。 ### 债市表现 - 债市对基本面改善“免疫”，收益率下行。 ### 背离原因 - **出口链**：增长集中在电力设备、电子和AI相关品类，体现中国供应链竞争力。 - **AI链**：AI产业链带动工业企业利润大幅增长，但融资需求尚未形成广谱性。 - **消费修复偏慢**：私人消费增速低于GDP增速，就业结构性压力仍存。 - **地产调整未结束**：新开工面积、土地出让收入下降，传导链条尚未打通。 - **价格传导尚在起步阶段**：PPI回升主要受国际油价和有色金属推动，向CPI传导有限。 - **融资需求偏弱**：4月新增人民币贷款为负，企业中长期贷款、居民中长期贷款均下降。 - **政策空间收窄**：财政和货币宽松可能性下降，政策重心在科技自主和能源安全。 ## 两组背离的底层逻辑 1. **国内新旧动能切换**：传统增长模式下的“增长→融资需求→利率”链条弱化，新经济动能尚未形成足够融资需求。 2. **市场关注经济结构**：投资者更关注结构性改善而非总量变化。 3. **中外货币政策预期错位**：海外加息预期增强，而中国央行维持宽松。 4. **国内资金宽松**：DR001持续低位，机构被动配置压力支撑债市。 5. **中美AI融资模式差异**：美国AI投资规模大，通过债券市场融资；中国AI投资偏重“卖铲子”环节，融资渠道不同。 ## 背离何时结束及债市观点 ### 短期 - 资金面从宽松向均衡的边际变化是打破当前格局的关键。 - 债市短期仍有支撑，但中期风险累积，赔率下降。 ### 中期 - 关注经济内生动能改善、融资需求修复。 - 中国AI企业何时进入“举债扩张”阶段是重要变量。 - 央行仍在回收中长期流动性，债市趋势取决于基本面。 ### 策略建议 - **攻守兼备**：久期策略不宜继续追涨，关注期限与品种凸点机会。 - **交易性机会**：关注5Y、7Y国开债（骑乘效应），20Y地方债（利差高）。 - **普信债**：3-5年利差尚可，可作为底仓配置。 - **二级资本债**：5-7年仍是凸点，可作为结构性配置参考。 ## 关注重点 - **国内经济数据**：4月经济数据、5月LPR报价。 - **海外经济数据**：欧元区4月CPI、美欧5月PMI。 - **美联储会议纪要**：关注政策基调与市场反应。 ## 风险提示 - 地缘冲突强度超预期。 - 货币政策宽松超预期。 - 通胀传导超预期。 ## 实体经济观察 ### 高炉开工率 - 2024年高炉开工率波动，但未出现明显上升趋势。 ### 江浙织机开工率 - 2024年江浙织机开工率有所回升，但整体仍偏弱。 ### 30大中城商品房成交面积 - 2024年成交面积有所波动，但整体趋势未明显反转。 ### 百城土地成交面积 - 2024年土地成交面积明显下降，反映地产调整仍在继续。 ### 进出口运价指数 - 进口运价指数波动较大，出口运价指数有所回升。 ### 粗钢日均产量 - 粗钢日均产量波动，但未出现明显上升。 ### 猪肉价格 - 猪肉价格有所回落，反映市场对猪肉供应的预期。 ### 蔬菜价格指数 - 蔬菜价格指数波动，反映食品价格的不确定性。 ### 原油价格 - 布伦特原油和WTI原油价格波动，反映地缘冲突和能源市场不确定性。 ### 水泥价格 - 水泥价格指数波动，反映建筑行业需求变化。 ### 焦煤价格 - 焦煤价格指数波动，反映能源市场供需变化。