20260518-华泰证券-华泰_固收_关注债市的两大_背离_38页_4mb

华泰固收：关注债市的两大“背离”

核心观点

近期债市出现两组显著的“背离”现象：

1. 中债与海外债市走势背离：美日长债收益率大幅上行，而中国10年期国债收益率震荡偏强。
2. 债市与基本面背离：国内宏观数据整体偏强，但债市表现偏强，对基本面改善“免疫”。

两组背离的底层逻辑相同，主要体现在以下方面：

• 国内新旧动能切换，传统“增长→融资需求→利率”传导链条发生变化。
• 市场更关注经济结构而非总量变化。
• 中外货币政策预期错位，海外面临“通胀粘性→央行鹰派→市场定价加息”传导，而中国央行维持“适度宽松”基调。
• 国内资金宽松叠加机构被动配置压力，短期支撑债市。
• 中美AI融资模式差异，影响利率走势。

背离一：中债与海外债市走势

海外债市表现

• 美债30年期收益率升破5%，10年期站上4.5%，为2007年以来最高。
• 日债30年期触及4.0%历史新高，5年期创出1.97%的历史纪录。
• 英国10年期收益率升至5.0%附近，德国10年期突破3.0%。

中国债市表现

• 中国10年期国债收益率震荡偏强，最低触及1.73%，目前在1.75%附近波动。
• 30年期国债收益率小幅上行至2.26%。

背离原因

• 通胀数据超预期：美国4月CPI同比录得3.8%，创2023年5月以来新高；核心CPI环比0.4%，同比2.8%。
• 财政可持续性担忧：美国国债总额突破39万亿美元，军费开支预期上升。
• AI资本开支支撑经济韧性：制造业需求回暖，AI基础设施投资加速推进。
• 美联储换届不确定性：米兰离任，沃什登场，市场对政策路径重新定价。
• 地缘冲突加剧通胀风险：伊朗局势升级可能引发通胀非线性变化。

背离二：利率走势与基本面背离

国内基本面表现

• 一季度GDP同比增长5.0%，4月制造业PMI录得50.3，高于季节性。
• 出口同比增长14.1%，保持强劲。
• CPI温和回升至1.2%，PPI同比上涨2.8%。

债市表现

• 债市对基本面改善“免疫”，收益率下行。

背离原因

• 出口链：增长集中在电力设备、电子和AI相关品类，体现中国供应链竞争力。
• AI链：AI产业链带动工业企业利润大幅增长，但融资需求尚未形成广谱性。
• 消费修复偏慢：私人消费增速低于GDP增速，就业结构性压力仍存。
• 地产调整未结束：新开工面积、土地出让收入下降，传导链条尚未打通。
• 价格传导尚在起步阶段：PPI回升主要受国际油价和有色金属推动，向CPI传导有限。
• 融资需求偏弱：4月新增人民币贷款为负，企业中长期贷款、居民中长期贷款均下降。
• 政策空间收窄：财政和货币宽松可能性下降，政策重心在科技自主和能源安全。

两组背离的底层逻辑

1. 国内新旧动能切换：传统增长模式下的“增长→融资需求→利率”链条弱化，新经济动能尚未形成足够融资需求。
2. 市场关注经济结构：投资者更关注结构性改善而非总量变化。
3. 中外货币政策预期错位：海外加息预期增强，而中国央行维持宽松。
4. 国内资金宽松：DR001持续低位，机构被动配置压力支撑债市。
5. 中美AI融资模式差异：美国AI投资规模大，通过债券市场融资；中国AI投资偏重“卖铲子”环节，融资渠道不同。

背离何时结束及债市观点

短期

• 资金面从宽松向均衡的边际变化是打破当前格局的关键。
• 债市短期仍有支撑，但中期风险累积，赔率下降。

中期

• 关注经济内生动能改善、融资需求修复。
• 中国AI企业何时进入“举债扩张”阶段是重要变量。
• 央行仍在回收中长期流动性，债市趋势取决于基本面。

策略建议

• 攻守兼备：久期策略不宜继续追涨，关注期限与品种凸点机会。
• 交易性机会：关注5Y、7Y国开债（骑乘效应），20Y地方债（利差高）。
• 普信债：3-5年利差尚可，可作为底仓配置。
• 二级资本债：5-7年仍是凸点，可作为结构性配置参考。

关注重点

• 国内经济数据：4月经济数据、5月LPR报价。
• 海外经济数据：欧元区4月CPI、美欧5月PMI。
• 美联储会议纪要：关注政策基调与市场反应。

风险提示

• 地缘冲突强度超预期。
• 货币政策宽松超预期。
• 通胀传导超预期。

实体经济观察

高炉开工率

• 2024年高炉开工率波动，但未出现明显上升趋势。

江浙织机开工率

• 2024年江浙织机开工率有所回升，但整体仍偏弱。

30大中城商品房成交面积

• 2024年成交面积有所波动，但整体趋势未明显反转。

百城土地成交面积

• 2024年土地成交面积明显下降，反映地产调整仍在继续。

进出口运价指数

• 进口运价指数波动较大，出口运价指数有所回升。

粗钢日均产量

• 粗钢日均产量波动，但未出现明显上升。

猪肉价格

• 猪肉价格有所回落，反映市场对猪肉供应的预期。

蔬菜价格指数

• 蔬菜价格指数波动，反映食品价格的不确定性。

原油价格

• 布伦特原油和WTI原油价格波动，反映地缘冲突和能源市场不确定性。

水泥价格

• 水泥价格指数波动，反映建筑行业需求变化。

焦煤价格

• 焦煤价格指数波动，反映能源市场供需变化。