> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 贵金属假期事件盘点及品种前瞻: 关税风波再起，不确定性加剧 国联期货研究所 王娜 从业资格证号：F3055965 交易咨询资格证号：Z0001999 # 核心要点与策略 <table><tr><td>因素</td><td>逻辑观点</td></tr><tr><td>金 银</td><td>·春节假期期间,贵金属在美伊地缘局势、美国关税政策变化带来政策不确定性、地缘风险的驱动下重心不断抬升:美国关税政策出现法律框架切换,原IEEPA路径被裁定违法,政府转向第122条实施全球临时关税,黄金、白银等贵金属被明确纳入豁免清单,直接冲击有限,但政策碎片化、退税流程模糊、财政赤字压力抬升将持续放大市场波动与美元信用压力。美伊谈判反复对峙、军事威慑升级,地缘事件可测度低、发酵节奏快,持续强化黄金对混沌与不确定性的定价功能。·贵金属在本轮上涨的逻辑是基于对全球秩序重构过程中不确定性的对冲和配置需求抬升,包括央行购金、机构对冲资产配置等。目前该中长期逻辑仍未改变,全球政经格局及地缘事件的不确定性担忧仍然支撑贵金属处于高位。·2025年贵金属每次行情的启动都伴随对等关税、中美谈判、格陵兰岛地缘事件等宏观事件的催化,贵金属走出2月初快速回调后形成的震荡区间仍需要地缘事件层面的驱动。美国关税政策风波再起,美伊局势出现剧烈变化都可能成为触发贵金属突破区间上沿的重要因素。·黄金作为贵金属板块的核心风向标,其走势直接决定板块整体强弱,后续板块表现需重点锚定黄金的方向选择,其余品种多以跟随为主,趋势基本同步,仅在波动弹性上存在差异。·黄金已有效上破前期震荡区间上沿5120美元,我们认为此轮涨势有望延续,下一目标位是5400美元。若有地缘事件升级驱动,随后将测试位于约5600美元的历史高位。白银波动率仍处高位,呈现波动大、弹性强、涨跌均较快的特征;突破86美元压力位后,风险承受能力较高的投资者可轻仓短线参与,后续关注92-95美元区间承压情况。</td></tr></table> # 影响因素分析（一） <table><tr><td>因素</td><td>影响</td><td>逻辑观点</td></tr><tr><td>美国关税风波再起</td><td>利多</td><td>·美国最高法院当地时间2月20日裁定，特朗普政府援引《国际紧急经济权力法案》（IEEPA）对美国进口商品加征关税“违法”。这意味着其此前征收的对等关税与芬太尼关税同步失效。但随后特朗普宣布将依据《1974年贸易法》第122条实施“10%全球统一关税”，并开启多项301调查。21日，特朗普又宣布将这项新征收的“全球进口关税”税率由10%提升至15%，在接下来的几个月内确定并公布新的、在法律上允许的关税措施。·本次特朗普依据第122条实施全球临时加征关税，贵金属、能源、医药等战略与民生领域均在豁免之列，关税冲击主要集中在一般消费品与中间品，对金融资产直接冲击有限，更多通过政策不确定性影响市场预期。·尽管IEEPA路径被司法叫停，但美国仍有充分政策工具维持其贸易议程。第122条款可在无需磋商期的情况下，对所有进口商品征收最高15%的临时关税，但最长只能实施150天。“对所有国家统一适用”意味着，它不太适合作为对单一国家施压的谈判杠杆。未来美国更可能先用第122条款争取时间窗口，同时推动301或者232调查完成，以便根据不同国家贸易谈判情况切换到差异化税率体系。但总体而言，相较此前大范围对等关税的影响会有所下降，最终加权平均关税率将在12.9%水平保持不变或略有下降。</td></tr></table> # 影响因素分析（二） <table><tr><td>因素</td><td>影响</td><td>逻辑观点</td></tr><tr><td>美国关税风波再起</td><td>利多</td><td>·后续需重点关注的核心问题包括关税退还、财政赤字等方面对市场的影响：·关税退还层面，根据相关机构测算，理论上规模约1750亿美元的关税收入面临退款风险。但美国最高法院此次并未就实体问题作出新裁决，退税资格与金额等具体问题交还给国际贸易法院处理。同时特朗普政府短期内并无立刻大规模退款计划，预计违法关税返还大概率将由企业通过诉讼或主动申请争取部分返还，整个过程可能较为漫长且存在混乱性。·财政赤字层面，最高法院的裁决导致的潜在退款与未来关税收入下降会增加既有高赤字压力，加剧市场对美国政府财政状况的担忧，导致美国长端利率上行及美元下跌。但美国财政部表示第122条款结合可能强化的232条款和301条款关税，将使2026年关税收入“基本保持不变”。短期波动可能被“退款不确定+新关税路径”抵消，方向性走势或相对受限。·我们认为，短期内关税裁决对于相关产业的方向性影响相对有限，后续仍需密切跟踪关税政策的实际落地情况。接下来的一段时间，“不连续”“碎片化”的关税政策调整和后续退税安排，或将引发多重市场反应。美国债务压力、政策不确定性加剧与资产价格波动将在未来数月扰动投资者情绪，美元大概率维持相对弱势，贵金属仍倾向于震荡上行。</td></tr></table> # 影响因素分析（三） <table><tr><td>因素</td><td>影响</td><td>逻辑观点</td></tr><tr><td>美伊谈判</td><td>利多</td><td>·美伊谈判呈现剧烈反复，从达成原则性一致快速转向对峙备战，美伊双方仍处于“谈判僵持、威慑对峙”的状态。双方在核心议题上的立场分歧持续扩大，军事冲突风险显著上升，成为假期内影响全球地缘政治的核心变量。后续谈判进展与美方军事决策将成为影响中东地区乃至全球稳定的关键。·地缘事件冲击可测度低、发酵节奏难预判，短期易引发市场波动，黄金作为对混沌与不确定性状态的定价，在风险未明、局势未稳的窗口期，黄金避险价值进一步凸显。</td></tr><tr><td>美联储降息</td><td>中性</td><td>·美国公布关键经济数据与美联储会议纪要，市场对降息的预期随之进一步收敛。假期前发布的1月非农就业报告显示，当月新增就业13万人，失业率意外降至4.3%，凸显劳动力市场依然韧性十足。美联储最青睐的核心PCE（剔除食品和能源）环比上涨0.4%，为近一年来最大涨幅；同比升至3.0%，高于预期和前值。尽管通胀数据强劲令人担忧，但1月CPI略显温和，部分缓解了市场忧虑。·美联储于2月18日公布了1月货币政策会议纪要，美联储以10:2维持利率在3.5%-3.75%不变。值得注意的是，本次会议纪要首次出现了关于政策“双向风险”的讨论，部分决策者认为通胀回落至目标水平的进程可能慢于预期，甚至有少数官员警示警示通胀反弹或重启加息。·受此影响，金融市场对短期降息的预期迅速降温。芝加哥商品交易所的FedWatch工具显示，3月降息的概率已降至仅3.5%。市场目前普遍将年内首次降息的时点锚定在6月，显示出对美联储政策路径的判断正变得更加谨慎。</td></tr></table> # 影响因素分析（四） <table><tr><td>因素</td><td>影响</td><td>逻辑观点</td></tr><tr><td>波动率 (情绪指标)</td><td>中性</td><td>·黄金ETF波动率指数为36.44，该数值处于近一年历史分位的97.6%水平，当前黄金波动情绪处于极端高位。</td></tr><tr><td>实物ETF</td><td>黄金利多 白银利空</td><td>·全球最大黄金ETF——SPDR Gold Trust持仓量上升至1078.75吨，周内持仓增加1.72吨，机构投资者对黄金的实物配置需求处于高位。 ·全球最大白银ETF——iShares Silver Trust持仓量大幅下降至15517.61吨，周内持仓减少524.12吨。</td></tr></table> 01 02 宏观影响因素 ETF持仓跟踪 03 04 交易所库存 国内外期现价差 05 06 贵金属比价 黄金ETF波动率指数 # 01 # 宏观影响因素 # 美国联邦基金目标利率 # 美国国债收益率及利差 # 美国国债实际收益率及通胀预期 # 主要经济体政策利率及国债收益率 美欧日政策利率（%） 法、德、英、日国债利率飙升至历史高位 # 02 # ETF持仓跟踪 # 黄金及白银ETF持仓 <table><tr><td></td><td colspan="2">黄金ETF持仓（吨）</td><td colspan="2">白银ETF持仓（吨）</td></tr><tr><td>日期</td><td>持有量：SPDR：黄金ETF</td><td>持有量增减</td><td>SLV：白银ETF：持仓量</td><td>持有量增减</td></tr><tr><td>2026-02-20</td><td>1078.75</td><td>0</td><td>15517.61</td><td>-29.59</td></tr><tr><td>2026-02-19</td><td>1078.75</td><td>3.14</td><td>15547.19</td><td>-94.40</td></tr><tr><td>2026-02-18</td><td>1075.61</td><td>0</td><td>15641.59</td><td>-180.34</td></tr><tr><td>2026-02-17</td><td>1075.61</td><td>-1.42</td><td>15821.93</td><td>-219.80</td></tr><tr><td>2026-02-16</td><td>1077.03</td><td>0</td><td>16041.73</td><td>0.00</td></tr></table> # 中国商品性黄金ETF持仓规模 <table><tr><td colspan="15">中国商品型黄金ETF规模（亿元）</td></tr><tr><td></td><td>华安易富黄金ETF</td><td>博时黄金ETF</td><td>易方达黄金ETF</td><td>国泰黄金ETF</td><td>华夏黄金ETF</td><td>工银瑞信黄金</td><td>富国上海金ETF</td><td>广发上海金ETF</td><td>建信上海金ETF</td><td>中银上海金ETF</td><td>天弘上海金ETF</td><td>前海开源黄金ETF</td><td>南方上海金ETF</td><td>嘉实上海金ETF</td></tr><tr><td>2026-02-13</td><td>1191.22</td><td>507.27</td><td>437.49</td><td>429.56</td><td>176.77</td><td>97.93</td><td>83.51</td><td>74.69</td><td>50.94</td><td>44.21</td><td>37.17</td><td>19.21</td><td>18.05</td><td>20.77</td></tr><tr><td>2026-02-06</td><td>1177.04</td><td>495.08</td><td>430.78</td><td>408.27</td><td>170.86</td><td>94.78</td><td>79.63</td><td>71.28</td><td>48.32</td><td>42.12</td><td>34.36</td><td>18.51</td><td>16.74</td><td>19.79</td></tr><tr><td>变化</td><td>14.18</td><td>12.20</td><td>6.71</td><td>21.30</td><td>5.91</td><td>3.16</td><td>3.88</td><td>3.41</td><td>2.62</td><td>2.09</td><td>2.81</td><td>0.70</td><td>1.31</td><td>0.98</td></tr></table> # 03 # 交易所库存 # 黄金交易所库存 LBMA黄金库存（金衡盎司，千） COMEX黄金库存（金衡盎司） 上期所黄金库存（千克） # 白银交易所库存 LBMA白银库存（金衡盎司，千） COMEX白银库存（金衡盎司） 上金所白银库存（千克） 上期所白银库存（千克） # 04 # 国内外期现价差 # 国内外期现价差 # 05 # 贵金属比价 # 贵金属比价 # 06 # 黄金ETF波动率指数 # 黄金ETF波动率指数 <table><tr><td colspan="5">黄金ETF波动率指数（%）及所处百分位</td></tr><tr><td>2026-02-20</td><td>最近一年百分位</td><td>最近三年百分位</td><td>最近十年百分位</td><td>(2008.6至今)百分位</td></tr><tr><td>36.44</td><td>97.60%</td><td>99.20%</td><td>99.36%</td><td>96.72%</td></tr></table> 黄金ETF波动率指数（%） # 沪金平值期权隐含波动率 <table><tr><td colspan="4">沪金主力平值隐含波动率（%）及所处百分位</td></tr><tr><td>2026-02-13</td><td>最近一年百分位</td><td>最近三年百分位</td><td>2020年至今百分位</td></tr><tr><td>36.05%</td><td>96.81%</td><td>98.94%</td><td>99.26%</td></tr></table> # 沪银平值期权隐含波动率 <table><tr><td colspan="3">沪银主力平值隐含波动率（%）及所处百分位</td></tr><tr><td>2026-02-13</td><td>最近一年百分位</td><td>最近三年百分位</td></tr><tr><td>90.49%</td><td>96.01%</td><td>98.67%</td></tr></table> 沪银主力平值隐含波动率（%） # 感谢观看 # 免责声明 本报告中信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述期货操作的依据。由于报告在撰写时融入了研究员个人的观点和见解以及分析方法，如与国联期货发布的其他信息有不一致及有不同的结论，未免发生疑问，本报告所载的观点并不代表国联期货公司的立场，所以请谨慎参考。我公司及其研究员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本报告所提供资料、分析及预测只是反映国联期货公司在本报告所载明日期的判断，可随时修改，毋需提前通知。 本报告版权归国联期货所有。未经书面许可，任何机构和个人不得进行任何形式的复制和发布。如遵循原文本意的引用，需注明引自“国联期货公司”，并保留我公司的一切权利。 期市有风险投资需谨慎