> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 高成长煤炭标的，海内外增长可期 ## 核心内容 公司正在从单一动力煤平台转型为兼具国内焦煤增量与海外焦煤资源弹性的多元煤炭平台，同时布局非煤业务，包括地产、物管、农牧业和烟草等。公司通过横向扩张国内煤炭资源和纵向升级海外矿业资产，实现业务多元化和盈利结构优化。 ## 主要观点 - **国内煤炭业务**：公司以内蒙古大饭铺煤矿为核心，产能650万吨/年，具备采、洗、运、销一体化优势，是公司盈利和现金流的核心。近两年通过收购宁夏永安煤矿（120万吨/年）和韦一煤矿（90万吨/年）切入焦煤领域，推动公司从单一动力煤向“动力煤+焦煤”双轮驱动转型。 - **海外煤炭业务**：公司通过逐步增持MCMining，获得南非Makhado项目，该项目是公司未来海外增长的核心。Makhado项目拥有丰富的焦煤和动力煤资源，预计2026年投产，有望成为海外主要增长极。 - **非煤业务**：地产与物管板块正在去化和回款，非核心业务逐渐退出扩张；农牧业具备ESG和地方协同属性，仍处于爬坡期；烟草业务已完成初步布局，但盈利模式尚未跑通；金红石项目作为新兴资源，具备较高的盈利潜力。 ## 关键信息 ### 国内煤炭资产 - **大饭铺煤矿**：650万吨/年，煤质优良，具备选煤厂配套，是公司当前盈利基础。 - **永安煤矿**：120万吨/年，已进入联合试运转，预计2026年满产，配套240万吨/年选煤厂。 - **韦一煤矿**：90万吨/年，预计2026年下半年联合试运转，2027年正式投产，2028年满产，具备较高的盈利空间。 ### 海外煤炭资产 - **MCMining**：公司通过分批认购逐步提升持股比例，目标战略控股。截至2025年报，持股比例为47.42%，计划在2026年达到约51%。 - **Makhado项目**：资源量约7.06亿吨，主产品为焦煤和动力煤，预计2026年4月启动联合试运转，2026年稳定运行后预计年产80万吨焦煤和70万吨动力煤，若扩产顺利，未来两年可提升至220万吨焦煤和180万吨动力煤。 - **南非市场**：内需稳定，由Eskom和Sasol主导；出口以亚洲为主，占比约80%，但受限于铁路运力，物流成为主要瓶颈。行业利润在2022年后回落，主要依赖成本控制和发运量修复。 ### 非煤业务 - **地产与物管**：公司通过预付款抵债和项目去化逐步实现资产处置，未来不再扩张。2025年预付款余额降至13.36亿元，部分项目已完成收购。 - **农牧业**：结合绿色矿山、土地复垦和现代农业，2025年已建成果园、葡萄园和酒庄，生猪养殖逐步推进，预计2027年出栏商品猪20万头。 - **烟草业务**：通过收购星耀企业进入柬埔寨市场，但尚未跑通盈利模型，2025年出现商誉减值和应收款减值。 - **金红石项目**：公司通过与塞拉利昂Minenet合作，获取Rotifunk项目权益，预计2026年9月投产，一期设计产量28万吨/年，二期扩建后预计48万吨/年，权益产量分别22.4万吨和38.4万吨，按售价410美元/吨和成本200美元/吨测算，一期/二期毛利分别为2352万/4032万美元。 ## 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：2026-2028年公司归母净利预计分别为15.5/23/26.3亿元，对应PE分别为11.5/7.7/6.7倍，估值处于较低水平。 - **投资建议**：首次覆盖，给予“买入”评级。公司具备当前盈利能力和未来产能成长潜力，海内外扩张路径清晰。 ## 风险提示 - **新建矿井投产不及预期**：永安、韦一煤矿投产进度受阻可能影响产能释放。 - **南非项目建设及物流运输风险**：铁路运力不足和物流瓶颈可能制约Makhado项目效益释放。 - **非煤业务减值及资金回流不及预期**：地产、烟草等非煤业务存在减值风险，可能影响公司整体盈利。 - **资本开支和海外扩张带来的财务压力**：海外扩张可能增加财务负担，需关注资本开支和债务水平。