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信用债投资个券精挑细选时代——2014年信用债中期投资策略总结

核心内容

2014年信用债市场呈现出结构性行情，资金利率趋势性下移且逐步平稳，债券市场整体收益率下行。城投债和产业债的表现出现明显分化，城投债因省级政府支持和融资政策的优化，表现优于产业债。信用债投资策略以息差收益为主，同时兼顾资本利得，建议采用子弹型结构，久期控制在3-5年。

主要观点

• 资金利率趋势性下移：2014年1月至6月，银行间7天回购加权利率均值从4.8%降至3.2%，国债收益率下降110bp，国开债下降幅度更大，市场资金面趋于平稳。
• 债券市场结构性行情：由于货币需求降低和产业结构调整，特别是房地产和制造业的调整，导致债券市场收益率结构性下行，而非整体实体经济融资成本的下降。
• 城投债优于产业债：城投债融资规模增长较快，且受省级政府支持，风险溢价较低，具有较高的投资价值。
• 产业债风险溢价分化：不同行业和企业属性对信用风险和收益率的影响显著，低等级产业债风险溢价较高，但部分行业如公用事业、采掘等风险较低，以国企为主。
• 投资策略：以息差收益为主，精挑个券，优先选择风险溢价较低的行业和资质较好的企业，尤其是部分民企和国企。

关键信息

一、市场表现

• 收益率大幅下行：从2014年1月初的高点开始，债券市场收益率持续下行，信用债下行幅度超过利率债。
• 资金利率平稳：4月之后，资金利率逐步稳定在3.2%左右，为信用债提供了良好的投资环境。
• 城投债与产业债分化：城投债表现优于产业债，特别是低等级城投债和产业债收益率下降明显。
• 房地产行业风险警示：房地产行业调整明显，需关注现金流和区域布局，避免违约风险。

二、产业债行业风险溢价及个券推荐

• 行业风险溢价差异明显：公用事业、采掘、交通运输等行业的风险溢价较低，而钢铁、化工等行业的风险溢价较高。
• 短融风险溢价：短融风险溢价主要反映企业属性差异，国企属性的行业风险溢价较低，民企属性的行业风险溢价较高。
• 产业债个券推荐：推荐具有较好资质的民企和行业风险溢价高但违约风险低的国企，如12格林债、12勤上01、11美兰债等。

三、城投债：不同区域、等级风险溢价差异明显

• 省级政府资信差异：省级政府的资信水平是城投债风险溢价的主要决定因素，行政级别差异减小。
• 低评级AA城投债机会：低评级AA城投债在宁夏、海南、北京、上海等省份表现较好，投资价值较高。
• 最优券排序：上海、广东、北京等省份的最优券收益率较低，而吉林、海南等省份的收益率较高。

四、信用债投资策略

• 息差收益为主：在资金面平稳的背景下，通过加杠杆操作放大收益。
• 投资组合子弹型结构：久期控制在3-5年，以获得稳定的收益。
• 城投债投资：偏好低等级城投债，优选宁夏、海南、北京、上海、青海等省份。
• 产业债投资：精挑细选个券，关注民企和行业风险溢价高但违约风险低的国企。

附录信息

• 评级下调或展望为负面企业：包括58家发债主体，主要集中在民营企业和部分地方国企。
• 评级上调企业：48家，主要为国有背景企业，地方国企占比较高。
• 相关研究：包括产业结构调整、信用债策略、城投债区域优选等。

总结

2014年信用债市场呈现出结构性行情，资金利率趋势性下移且稳定，城投债和产业债表现分化。投资策略以息差收益为主，结合资本利得，建议选择低风险溢价的行业和企业，特别是以国企为主的部分行业。城投债投资应关注省级政府资信水平，优选低评级AA债券。整体来看，市场仍处于牛市阶段，但需谨慎应对潜在风险，尤其是房地产行业的调整和部分民企的信用风险。