深度报告-2025-12-30-华创证券-柳工（000528）_深度研究报告_国企改革重塑经营活力_多元发展打造土方龙头_33页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 柳工（000528）深度研究报告 # 国企改革重塑经营活力，多元发展打造土方龙头 国内装载机开创者，多元发展设立2030年600亿收入目标。柳工创建于1958年，是中国工程机械行业的先行者，于1966年研制出中国第一台轮式装载机，是行业首家上市公司。公司通过深化混合所有制改革，构建了“中央和地方国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的新发展模式，是行业内具有全球竞争力的装备与技术解决方案提供商。公司主营业务覆盖面广，在全球拥有20多个制造基地、12个研发基地和17000多名员工，产品远销180多个国家和地区，并在130多个国家建立了由500多家经销商组成的服务网络。面向未来，公司确立了“十五五”战略目标，致力到2030年实现营收600亿元，并围绕“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”深化战略升级。 国内反弹稳步修复，海外空间广阔。国内市场方面，挖掘机行业在经历深度调整后，2024年以来出现拐点，2025年前三季度内销同比增长 $21.5\%$ ，呈现结构性修复态势。随着万亿国债及设备更新政策落地，基建与水利等重大项目（如雅下水电、新藏铁路）将持续拉动中大挖需求。同时，电动化成为行业新增长极，2025年10月电动装载机渗透率快速提升至 $25.4\%$ 。海外方面，中国工程机械出口韧性凸显，2025年前三季度出口额达438.6亿美元。尽管欧美市场受高息影响复苏温和，但“一带一路”沿线及东南亚等新兴市场景气度持续高企，成为主要增长引擎。 混改释放活力，土方核心稳固。混改与整体上市后，公司资产结构与治理机制显著优化，2024年营业收入同比增长 $9.2\%$ ，归母净利润同比大幅增长 $52.9\%$ 盈利质量大幅提升。在核心业务方面，柳工装载机稳居全球第一梯队，电动装载机销量全球领先，上半年出口同比增长 $193\%$ 。挖掘机业务表现同样亮眼，上半年销售收入同比增长 $25.1\%$ ，净利润同比增长超过 $90\%$ 。国内销量同比增长 $31.0\%$ ，占有率提升1.6pct；海外销量同比增长 $22.1\%$ ，占有率提升0.5pct。 构建“三大曲线”，海外与新兴业务协同发力。公司明确构建三大增长曲线：第一曲线土方机械通过全球化布局稳固基本盘，2025上半年海外营收占比 $46.9\%$ ，成为业绩“压舱石”；第二曲线矿山机械、高空作业平台、工业车辆等新兴业务高速增长，2025年上半年多板块销量增速超 $40\%$ ，成功打造第二增长极；第三曲线聚焦农机、金融及后市场与前沿技术布局未来。此外，公司正从“产品出海”向“产业链出海”升级，在印尼等重点市场建立全生命周期解决方案，构筑深厚护城河。 投资建议：公司是国内工程机械龙头之一，历经混改、资产整合、智慧工厂投运等多重变革，经营质量全面提升。我们预计公司2025~2027年收入分别为342.6、398.9、458.0亿元，分别同比增长 $14.0\%$ 、 $16.4\%$ 、 $14.8\%$ ，归母净利润分别为16.3、22.4、27.7亿元，分别同比增长 $22.6\%$ 、 $37.5\%$ 、 $24.0\%$ ，EPS分别为0.8、1.1、1.4元。参考可比公司估值，给予公司2026年15倍PE，对应目标价为16.5元，较当前有 $36.3\%$ 的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：国内经济复苏趋缓；市场竞争加剧；原材料价格波动；公司推进相关事项存在不确定性。 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 30,063 34,258 39,887 45,801 同比增速(%) 9.2% 14.0% 16.4% 14.8% 归母净利润(百万) 1,327 1,627 2,237 2,773 同比增速(%) 52.9% 22.6% 37.5% 24.0% 每股盈利(元) 0.65 0.80 1.10 1.36 市盈率(倍) 19 15 11 9 市净率(倍) 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：公司公告,华创证券预测 注：股价为 2025 年 12 月 29 日收盘价 # 强推（首次） 目标价：16.5元 当前价：12.61元 # 华创证券研究所 证券分析师：范益民 电话：021-20572562 邮箱：fanyimin@hcyjs.com 执业编号：S0360523020001 证券分析师：陈宏洋 邮箱：chenhongyang@hcyjs.com 执业编号：S0360524100002 公司基本数据 总股本(万股) 203,458.88 已上市流通股(万股) 203,306.75 总市值(亿元) 256.56 流通市值(亿元) 256.37 资产负债率(%) 61.07 每股净资产(元) 8.97 12个月内最高/最低价 13.38/9.42 市场表现对比图(近12个月) # 投资主题 # 报告亮点 1）深度复盘混改历程与机制变革：本文详细梳理了公司从混改引入战投、员工持股到实现集团整体上市的资本运作路径。从股权结构优化、治理机制完善（如股权激励）以及募投项目产能升级等方面，分析混改如何从根本上激活经营活力，并通过净利率、ROE等财务指标的显著修复验证了改革成效。2）构建“国内+海外”与“传统+新兴”的双重业务分析框架3）公司是国内工程机械龙头之一，历经混改、资产整合、智慧工厂投运等多重变革，考虑到公司正处于国企改革过程中，经营质量有望持续提升。 # 投资逻辑 1）混改重塑机制，管理效能与业绩释放共振：公司通过引入战投和员工持股激发国企经营活力。2024年归母净利润增速（+52.9%）远超营收增速，销售净利率显著修复，表明公司已从规模扩张转向高质量发展。股权激励的落地进一步绑定核心团队利益，为未来业绩释放提供强确定性。 2）全球化布局进入收获期，平抑周期波动：公司海外收入占比已接近 $50\%$ 且盈利能力（毛利率）持续优于国内。通过在印度、印尼等地建立本地化制造基地，以及在欧洲、北美、东南亚等地开发应用研发体系，公司成功规避了部分贸易壁垒并深度受益于当地基建热潮。海外业务的高速增长已成为公司穿越国内行业周期的核心驱动力。 3）“三全”战略驱动，产品结构持续优化：全面智能化/电动化：电动装载机渗透率领跑行业，高毛利产品占比提升；全面解决方案：从单一卖设备向提供“设备+金融+服务”的全生命周期解决方案转型，增强了客户粘性与后市场盈利能力。 # 关键假设、估值与盈利预测 土石方铲运机械是公司的核心业务，近年来受益于产品结构调整、电动化、国际化等因素，公司在挖掘机和装载机两个品类表现相对亮眼。结合国内周期位置、海外需求变动等条件，假设2025~2027年公司装载机销量分别同比增长 $15.0\%$ 、 $17.0\%$ 、 $18.0\%$ ，装载机平均单价分别为37.0、38.0、38.5万元。假设2025~2027年挖掘机销量分别同比增长 $20.0\%$ 、 $18.0\%$ 、 $17.0\%$ ，平均单价分别为40.0、41.5、42.0万元。基于以上核心假设，我们预计公司2025~2027年收入分别为342.6、398.9、458.0亿元，分别同比增长 $14.0\%$ 、 $16.4\%$ 、 $14.8\%$ ，归母净利润分别为16.3、22.4、27.7亿元，分别同比增长 $22.6\%$ 、 $37.5\%$ 、 $24.0\%$ ，EPS分别为0.8、1.1、1.4元。参考可比公司估值，给予公司2026年15倍PE，对应目标价为16.5元，股价较当前有 $36.3\%$ 的空间。 # 目录 # 一、混改重塑经营活力，全球化助力再启航 6 （一）中国工程机械先行者，迈向多元化国际征程 6 (二) 改革注入新活力, 构建 “三大曲线” 绘就增长蓝图 1、以“混”促“改”，释放增长动能 2、可转债助力产能升级与智能制造体系重塑 3、构建三大增长曲线，打造可持续增长引擎 10 （三）改革效果显现，利润释放亮眼 10 # 二、国内筑底显韧性，海外开拓“第二曲线” 14 （一）国内：行业筑底反弹，结构性机遇凸显 14 1、挖机温和复苏，行业呈现结构性修复 15 2、政策端持续加力，有望进一步巩固行业修复趋势 15 3、绿色转型加速推进，电动化成为行业增长新驱动力 17 （二）海外：出海与新动能，中国工程机械的“第二增长曲线”与全球化布局..17 1、亚非拉市场表现优异，挖机需求加速修复 17 2、挖掘机领跑出海步伐，产品结构与市场布局双优化 18 3、欧美需求承压复苏在即，新兴市场成为工程机械需求主引擎 18 4、龙头企业海外拓展与产能布局 20 # 三、“压舱石”与“新引擎”并重，业绩增长动能持续释放 20 （一）公司经营业绩稳中有进，增长动能延续增强。 20 1、需求回暖带动整体恢复，土方机械核心地位进一步强化 21 2、海外业务持续高增，多元布局进入收获期 21 3、装载机与挖掘机双轮驱动，高端化与国际化共筑核心竞争力 22 （二）改革激发活力，管理层长期看好公司发展 23 （三）新兴业务协同发力，结构优化增强抗周期能力 24 （四）驱动数字赋能，构建数智化制造新范式 25 （五）国际化再升级，从“产品出海”到“产业链出海” 26 # 四、投资建议：首次覆盖，给予“强推”评级 27 # 五、风险提示 29 # 图表目录 图表 1 公司发展历程 图表 2 公司业务体系及主要产品图 图表3混改前后公司控股股东股权变化 8 图表4混改前后公司业务体系变化 8 图表 5 2023 年股票期权激励计划 图表6 柳工可转债募投项目 9 图表7公司三全战略 10 图表82015~2025Q1-3公司营收及同比变化 11 图表 9 2015~2025Q1-3 公司归母净利润及同比变化 图表 10 2015~2025H1 公司国内外营收(亿元) 图表 11 2015~2025H1 公司国内外营收占比 图表 12 2015~2025Q1-3 公司销售净利率和销售毛利率 图表 13 2015~2025Q1-3 公司期间费用率 图表 14 2015~2025Q1-3 公司现金流量净额 (亿元) 图表15 2015～2024年公司ROE和ROA. 13 图表 16 2015~2025Q1-3 公司负债率和偿债能力指标 图表 17 2015~2025Q1-3 公司短期偿债能力指标 图表 18 2015~2025Q1-3 公司存货周转天数及周转率 图表 19 2015~2025Q1-3 公司应收账款周转天数及周转率 图表 20 挖机内销销量及同比变化 ..... 15 图表 21 国内挖机开工率 ..... 15 图表 22 2016~2025M9 挖掘机内销吨位月度销量及同比变化 ..... 16 图表 23 三大重大项目 ..... 17 图表 24 2022~2025M10 电动装载机销量及同比变化. 17 图表 25 2016~2025Q1-3 中国工程机械行业出口金额及同比变化. 18 图表 26 2016~2025M11 挖机出口销量及同比变化. 18 图表 27 2025Q1~Q3 中国工程机械出口区域增速 图表 28 小松欧洲挖机开工时长及同比变化 ..... 19 图表29 小松北美洲挖机开工时长及同比变化 19 图表 30 小松印尼挖机开工时长及同比变化 ..... 20 图表31 中国工程机械主机厂海外布局 20 图表32 2015~2025H1柳工各业务营收占比 ..... 21 图表33 2015~2025H1 柳工各业务毛利率 ..... 21 图表34 2015~2025H1公司海外营收及同比变化 ..... 22 图表35 2019~2025Q1公司装载机销量及同比变化 ..... 22 图表36 2019~2025Q1公司装载机销量国内市占率 22 图表37 2019~2025Q1柳工挖掘机销量及YOY. 23 图表38 2019~2025Q1公司挖掘机销量国内市占率 23 图表 39 资本市场积极信号 ..... 24 图表40 柳工DR50CE宽体车 24 图表41 柳工200吨挖掘机9200F成功下地 24 图表42 柳工LS1623ERT 25 图表 43 柳工首台 16 吨重型电动叉车 CPD160-EH-06. 25 图表 44 柳工自主研发的 5 万吨级超大型结构物牵引装船系统 ..... 25 图表 45 柳工 6636E 无人驾驶大吨位单钢轮压路机施工现场图 ..... 26 图表 46 公司全球布局 ..... 26 图表 47 公司土石方铲运机械收入预测 ..... 27 图表 48 公司盈利预测 ..... 28 图表 49 可比公司估值 ..... 29 # 一、混改重塑经营活力，全球化助力再启航 # （一）中国工程机械先行者，迈向多元化国际征程 历史悠久，自研装载机铸就行业传奇。公司创立于1958年，前身为由上海华东钢铁建筑厂部分迁至柳州组建的“柳州建筑机械制造厂”。1966年，柳工成功研制出中国第一台轮式装载机Z435型，开启了我国装载机自主研发的新篇章。此后，柳工在装载机领域持续深耕，1987年引进卡特彼勒装载机技术，1988年自主研发的ZL50C型装载机问世，创造了单一型号产品全球累计销量超过15万台的销量壮举。1992年，柳工拓展至挖掘机业务，次年在深圳证券交易所上市，成为中国工程机械行业及广西地区首家上市企业，为企业多元化发展奠定了坚实基础，此外，公司分别于2000~2002年布局平地机、压路机、推土机、工业车辆、起重及高空作业机械等业务，不断完善工程机械产品体系。 国际战略加速海外布局，混改重组完成整体上市。进入21世纪后，柳工的发展步伐加快，主营业务全面拓展。2002年，公司提出“建设开放的、国际化的柳工”战略目标，正式开启国际化征程，并按照营销网络建设、研发制造本地化、投资并购“三部曲”的战略思维开展国际化业务。2004年，柳工在澳大利亚成立首个海外子公司；2007年又在印度建立工厂，实现了从海外营销到海外制造的转变。与此同时，柳工继续通过投资与并购不断丰富产品线，提升产业协同能力。2008年，公司收购安徽蚌埠市振冲安利工程机械有限公司，成立安徽柳工起重机有限公司，进军起重机械领域。2015年，柳工全球研发中心落成，进一步完善了全球协同的研发体系。2020年，柳工集团顺利完成混合所有制改革；2022年3月，公司通过反向吸收合并柳工集团机械有限公司（柳工有限），实现整体上市，标志着企业在股权结构与产业布局上的全面升级。 图表1公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华创证券 全系产品覆盖多元领域，全球布局服务百国市场。从1966年推出第一台现代化轮式装载机起，柳工在六十余年的创新征程中，已成长为一家产品体系完善、布局全球的综合性工程机械制造企业。公司业务覆盖挖掘机械、铲土运输机械、起重机械、工业车辆、压实机械、路面施工与养护机械、桩工机械、高空作业机械、矿山设备、钢筋和预应力机械、压缩机、经济作物机械化设备、气动工具、工程机械配套件等多个领域。如今，柳工在全球拥有20多个制造基地、12个研发基地和17000多名员工，产品远销180多个国家和地区，并在130多个国家建立了由500多家经销商组成的服务网络。2025年，公司在YellowTable评选全球工程机械前50强第18名，柳工以“可靠、易用、坚实”的产品理念，为全球客户提供卓越的工程机械解决方案，以中国智造的力量，筑造世界美好未来。 图表 2 公司业务体系及主要产品图 资料来源：公司官网，华创证券 # （二）改革注入新活力，构建“三大曲线”绘就增长蓝图 # 1、以“混”促“改”，释放增长动能 引入战投、员工持股完成混改，股权划转国控集团优化布局。柳工集团积极响应国家深化国有企业改革的政策方向，特别是党的“十九大”提出“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”的要求。2018年8月，柳工集团被国务院国有企业改革领导小组列入国企改革“双百企业”名单。2020年3月至7月，根据广西自治区人民政府和广西国资委的批复，柳工集团将其持有的柳工股份 $34.67\%$ 股权无偿划转至柳工有限。同时，广西国资委将柳工有限 $100\%$ 股权无偿划转至柳工集团。2020年12月8日，柳工集团混合所有制改革项目战略投资者签约仪式在南宁举行。柳工集团与7家战略投资者签订了总额达31.92亿元的柳工有限增资扩股及股权转让协议。与此同时，1274名柳工骨干员工自筹资金2.23亿元，通过员工持股计划增资进入柳工有限。混改完成后，形成了柳工集团持股 $51\%$ 、外部战略投资者持股 $45.8\%$ 、员工持股 $3.2\%$ 的多元化股权格局，构建了“中央和地方国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的新模式，为后续的机制变革和资本运作奠定了基础。2025年07月30日，广西国资委持有的柳工集团 $80\%$ 股权无偿划转至广西国控集团。此举旨在进一步整合广西区内优势资源，发挥国有资本投资运营平台的产业集聚与协同效应。在新的股权架构下，柳工集团有望借助国控集团的多元化布局，加速产业链上下游的整合与技术创新，释放新的增长动能。 图表3混改前后公司控股股东股权变化 资料来源：Wind，公司公告，华创证券注：2025年为截至2025年12月 吸收合并实现整体上市，整合资产提升综合竞争实力。在柳工有限完成混改、引入市场化机制后，柳工启动了第二阶段的改革。2021年，柳工股份宣布以非公开发行股份的方式支付全部对价76.16亿元，发行价格为每股7.49元。吸收合并完成后，柳工股份作为“存续方”，全面承继及承接柳工有限的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，柳州欧维姆机械股份有限公司、广西柳工农业机械股份有限公司、柳工建机江苏有限公司等5家一级子公司的核心资产被整体注入了上市公司柳工股份，柳工集团实现了集团资产整体上市，产业链进一步向上下游延伸，产业结构更加合理，综合竞争力与盈利能力有所提升。 图表4混改前后公司业务体系变化 资料来源：公司公告,华创证券 注：本表仅列出混改前后重要的业务线及变动 实施股票期权激励计划，惠及千余核心骨干人才。混改完成后，2023年4月27日，公司公告实施股票期权激励计划，拟授予股票期权5854万份，占公司已发行股本总额的 $3\%$ ，行权价格为7.2元/股，其中修订稿拟首次授予的股票期权数量为5339万份，占当期股票期权授予总量的 $91.2\%$ ，首次授予激励对象不超过1100人，包含公司董事、高级管理人员、经公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心业务、技术和管理骨干、技能能手以上的技能专家。 图表5 2023年股票期权激励计划 阶段名称 对象及范围 授予数量 解锁/解除限售条件 首次授予 第一个行权期 董事、高级管理人员、核心业务技术和管理骨干、技能能手以上的技能专家共918人 最终首次授予的股票期权数量为5022万份,约占总股本2.5% (1)公司层面:1)归母净资产收益率:不低于同行业平均业绩或对标公司75分位值●2024年≥6.0%;●2025年≥6.5%;●2026年≥7.0%; 第二个行权期 第三个行权期 预留部分 第一个行权期 董事、高级管理人员、核心业务技术和管理骨干、技能能手以上的技能专家共144人 预留股票期权数量为270万份,约占总股本0.14% 2)利润总额:不低于同行业平均业绩或对标公司75分位值●2024年利润总额增长(较2022年)≥20%;●2025年利润总额增长(较2022年)≥35%;●2026年利润总额增长(较2022年)≥50%;3)经济增加值:●2024年经济增加值≥5.0亿或达到集团下达的目标值;●2025年经济增加值≥6.0亿或达到集团下达的目标值;●2026年经济增加值≥7.0亿或达到集团下达的目标值;(2)个人层面:需个人考核结果“合格”及以上方可按考核等级解除部分或全部限售 第二个行权期 第三个行权期 资料来源：公司公告,华创证券 注：截至 2025 年 7 月 25 日 # 2、可转债助力产能升级与智能制造体系重塑 公司发行转债投向智能制造，研发与生产全面升级。2023年3月27日，公司向不特定对象公开发行面值总额30亿元人民币的可转换公司债券，募集资金主要用于挖掘机智慧工厂建设、装载机智能化改造、中源液压新工厂建设、工程机械前沿技术研发，以及补充流动资金等项目。项目建成后，预计可实现年产挖掘机1.8万台、装载机3万台套、平地机约0.11万台套、各类工程机械液压附件约15万套，将有效推动柳工智能制造体系升级，进一步提升公司整体运营效率、抗风险能力及持续盈利水平。 图表6 柳工可转债募投项目 项目名称 募集资金拟投资额 项目内容 实施主体及实施计划 挖掘机智慧工厂建设 140,000.00万元 该项目为柳工智能国际工业园子项目，建造拟运用机器人、人工智能、物联网等技术的智慧工厂，实现产线和设备的自动化、数字化、智能化以及智慧管理。项目拟整合优化柳州地区两个挖掘机工厂，集中打造挖掘机智慧工厂，建成后预计可实现年产各类挖掘机1.8万台。 实施主体：柳州柳工挖掘机有限公司 项目建设周期：预计为24个月 装载机智能化改造 70,000.00万元 该项目集智能化产品研发、智能制造、智慧管理为一体，聚集柳州地区现有的土石方机械等装备制造产业，新增3T及大型矿用装载机，减速机高端零部件等新业务，建成后年产各类装载机3.00万台套，平地机约0.11万台套，并具备相关高端配套零部件自制能力。 实施主体：柳工股份及下属子公司柳工柳州传动件有限公司与柳州柳工液压件有限公司建设期：预计为34个月 中源液压新工厂建设 24,000.00万元 该项目拟新建工程机械液压附件生产基地，拟将广西中源机械有限公司原有液压附件生产线进行整体搬迁，并在此基础上进行产能扩充、技术改造与自动化升级，项目建成后预计可实现年产各类工程机械液压附件约15万套。 实施主体：广西中源机械有限公司 项目建设周期：预计为24个月 工程机械前沿技术研发 20,000.00万元 该项目拟利用公司国家土方机械工程技术研究中心等现有研发资源，成立全球研发中心独立法人公司，建立契约化技术服务机制，量化全球研发中心在支持各产品线发展，聚焦低碳化、智能化、数字化及新型基础件技术研发，打造世 实施主体：公司控股的新设研发公司 界一流创新组织。 资料来源：公司公告,华创证券 # 3、构建三大增长曲线，打造可持续增长引擎 确立600亿营收发展愿景，聚焦三大曲线增长体系。2025年8月27日，公司发布“十三五”战略目标，提出到2030年实现营业收入600亿元、国际收入占比超过 $60\%$ 、净利率超过 $8\%$ 的发展愿景。公司致力于成为全球领先的装备与技术解决方案提供商，围绕“三大增长曲线”构建可持续增长体系：一是深耕土方机械全球业务，巩固核心增长引擎，持续强化产品竞争力与国际市场布局；二是加速发展矿山机械、工业车辆及预应力设备等具备竞争基础的业务板块，打造新的业绩增长极；三是积极培育农机、新技术和产业金融等新兴业务，布局未来增长引擎，拓展中长期发展空间。同时，公司将持续推进“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”战略升级，推动战略体系、产品结构与经营模式的协同优化，构建面向未来的全球化竞争优势。 图表7公司三全战略 三全战略 具体内容 全面解决 方案 “全面解决方案”是柳工从“以产品为中心”向“以客户为中心”的战略转型；从工程机械的设备交付和机器运维，转为提供工程机械项目解决方案及项目后续运营；从工程机械设备产品大类的增加，转向贯穿设备全生命周期并满足客户各阶段需求的服务大类增加。全面解决方案是集所需产品和服务为一体化的交付服务，用来解决特定功能或提供解决方案以解决客户的问题或困难。 全面智能 化 一是夯实基础，掌控数据。通过智能产品和端到端的全渠道营销，获取精准的客户洞察，并从横向打通产业链各端口（研发、供应链、生产、财务等），纵向整合企业管理体系。 二是整合数据，构建体系。整合企业内外其他数据资源，按照以消费者为中心、个性化、柔性化、大规模定制等智能制作原则重新构建自己的研发、客服、生产、供应链和物流体系。 三是跨越边界，全球互联。基于智能产品平台、全渠道平台、大数据体系，在地域边界和产业边界上实现扩张，整合全球资源，打造集制造和服务于一体的全球整合企业及其生态网络。 全面国际 化 全面国际化是从空间和地理结构考虑国内国际市场协同发展，面向全球市场提供全系列产品和全面解决方案；是基于客户全球化的全价值链国际化经营，从产品研发、采购、制造、营销、服务等全方位推进国际化，构建柳工全球核心市场的全价值链能力，实现柳工成为世界一流企业的愿景目标。 资料来源：公司公告，华创证券 # （三）改革效果显现，利润释放亮眼 海外市场平滑国内下行周期，提质增效带动盈利能力持续改善。国内工程机械具有较强的周期性，经历2015年的行业底部后，工程机械行业在2016年步入快速上行周期，2017~2021行业挖掘机销量CAGR24.03%，2017-2021年公司营业收入CAGR26.34%，归母净利润由3.2亿元增长至10亿元，主要受益于国内基建和房地产需求的拉动。经历2022年的短暂承压，2023年在海外快速拓展的背景下公司经营迅速修复，营收与归母净利润分别回升至275.19亿元和8.7亿元，展现出较强的经营韧性。2024年，得益于毛利率和经营效率的提升，公司实现高质量增长，营业收入同比增长 $9.2\%$ ，归母净利润同比大幅增长 $52.9\%$ ，扣非净利润同比增长 $100.10\%$ ，利润增幅远高于营业收入。 图表8 2015~2025Q1-3公司营收及同比变化 资料来源：Wind，华创证券注：因公司历经数次资产变动，业务调整导致财务口径有一定差异，本文财务数据未经追溯调整 图表 9 2015~2025Q1-3 公司归母净利润及同比变化 资料来源：Wind，华创证券 海外进入高速增长期，多元布局平滑国内下行周期。挖掘机作为工程机械行业核心品类，市场景气度与其高度关联。2021年国内挖掘机销量达到高点后，工程机械市场需求急剧萎缩，企业盈利水平普遍承压，2022年挖掘机国内销量同比下降 $44.6\%$ ，行业进入深度调整期。面对严峻的市场环境，公司主动加速推进“全面国际化、全面智能化、全面解决方案”核心战略，以对冲国内需求下滑风险。通过强化海外市场布局与智能制造能力，公司的海外营业收入占比由2021年的 $21\%$ 快速提升至2023年的 $42\%$ 。得益于战略转型成效，在2023年行业挖掘机内销销量继续下滑 $40.8\%$ 的背景下，公司仍实现营业收入同比增长 $3.9\%$ ，展现出较强的抗周期能力与战略执行韧性。 图表 10 2015~2025H1 公司国内外营收 (亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表 11 2015~2025H1 公司国内外营收占比 资料来源：Wind，华创证券 优化结构穿越周期，混改赋能盈利能力稳步提升。2024年公司归母净利润增速远超营收增速，标志着增长模式由规模扩张向盈利质量提升转变。得益于“三全”战略深化，公司通过深耕高毛利海外市场，2024年海外毛利率较2021年提升7.8pct。同时，公司加速高附加值电动化产品推广，有效对冲国内价格战压力。自2022年以来，业务结构优化带动盈利能力持续修复，2024年及2025年前三季度毛利率企稳于 $22\%$ 以上，净利率亦从2022年的 $2.44\%$ 攀升至2025年前三季度的 $4.93\%$ 。展望未来，随着结构优化持续及国内项目落地，公司盈利水平有望进一步上行。 图表 12 2015~2025Q1-3 公司销售净利率和销售毛利率 资料来源：Wind，华创证券 治理水平提升，期间费用率稳中有降。得益于公司严格的内控管理和管理效率的提升，公司期间费用率由2015年的 $24.58\%$ 下降至2025年前三季度的 $13.66\%$ 。销售费用率连续四年下降后，在2019年略有回升达到 $9.92\%$ ，2020年销售费用率下降至 $7.23\%$ ，主要系新会计准则下运输费计入营业成本，大幅降低了销售费用。随着海外布局加速，2023年销售费用率上升至 $8.18\%$ ，较上一年度提高1.3pct。管理费用率持续下行，降幅表现更为突出。2015年管理费用率 $10.96\%$ ，而2025年前三季度仅有 $2.53\%$ 。一方面，由于研发费用在2018年单独列示，管理费用大幅下降，另一方面，柳工通过全面预算工具、合理配置人力资源等措施进行费用管控，有效控制了管理费用。公司的财务费用主要由利息支出、汇兑损益及手续费支出构成，整体维持在较低水平，其波动与公司外销规模和地域差异密切相关，尤其受汇率因素影响。2020年度财务费用率升至 $1.11\%$ ，主要系美元兑巴西雷亚尔升值导致汇兑损益同比显著上升所致。研发费用率相对稳定，保持在 $3\%$ 附近，近三年略有上升，未来柳工会持续加大针对前瞻性技术、欧美市场产品技术的投资。 图表 13 2015~2025Q1-3 公司期间费用率 资料来源：Wind，华创证券 经营性现金流表现较好。2017年以来，工程机械行业显著复苏，受基建投资增长、设备更新换代等影响，公司的利润水平不断上升，2020年经营性现金流净额20.08亿元，达到近十年最高点，整体来看经营活动产生的现金流保持在较好水平。公司投资现金流在 大部分年度为流出，主要系公司处于快速发展期，在购置机器设备、土地使用权以及新建厂房等的支出较大。2018年公司投资现金流由负转正主要系当期理财产品到期赎回的影响。公司的筹资活动现金流量净额波动较大，主要受债务的偿还、借款的获取以及吸收投资等因素影响。 图表 14 2015~2025Q1-3 公司现金流量净额 (亿元) 资料来源：Wind，华创证券 行业景气度修复驱动回报提升，强化管理助推资产收益改善。回报方面，自2020年以来，受销售净利率下降与去杠杆的双重拖累，公司净资产收益率呈现下行趋势。同时，营运效率下降进一步压缩回报空间，ROE于2022年探底至 $3.8\%$ 。随着行业景气度修复，工程机械产品的规模效应逐步体现，公司盈利能力快速提升，公司ROE逐年上升。公司ROA变动趋势与ROE类似，但幅度更小，随着公司持续强化管理，经营质量稳步提升，未来总资产净利率将进一步改善。 图表 15 2015~2024 年公司 ROE 和 ROA 资料来源：Wind，华创证券 资产负债率相对稳定，偿债能力稳健。公司财务结构稳健，杠杆适中，具备良好的偿债能力与扩张潜力。2015年以来，公司资产负债率长期维持在 $55\%$ 以上，2015~2020年整体呈现上升趋势，受混改影响2021年回落至 $60.08\%$ ，此后基本稳定在 $60\%$ 左右，2025年前三季度资产负债率为 $61.07\%$ ，整体相对稳健。现金流量利息保障倍数方面，2016至2024年始终维持在3倍以上，公司长期偿债能力优秀。短期偿债能力方面，2021年以来，流动比率、速动比率分别始终维持在1.3、1以上，整体处于安全区间。2025年前三季度 分别为1.39和1.05，短期偿债能力优秀。 图表 16 2015~2025Q1-3 公司负债率和偿债能力指标 资料来源：Wind，华创证券 图表 17 2015~2025Q1-3 公司短期偿债能力指标 资料来源：Wind，华创证券 海外布局存货周转趋缓，外销分期应收账款期拉长。营运能力方面，受益于国内工程机械需求回暖，2015~2018年公司存货周转率快速上升，达到3.09次，存货周转天数下降至116.69天，存货周转较快，占用资金少。随着公司产品线和零部件种类增多，不同种类产品之间的零配件通用性较差，导致公司所备库存商品种类较多，加之公司海外销售规模快速增长、备货需求相应提升，进而造成存货周转率逐渐降低，2025年前三季度存货周转率下降至2.16次。应收账款方面，自2015年起伴随行业复苏而快速提升，公司回款速度加快，自2018年后稳定在5次以上。进入2022年，公司加速布局海外市场，以分期销售为主的海外业务占比逐渐增加，短期内应收账款涨幅较大，进而导致应收账款周转率逐渐下降。2025年前三季度应收账款周转率下降至2.26次，应收账款周转天数上升至119.56天，资金占用程度较前期有所加大。后续随着供应链协同、库存管理数字化、海外渠道体系成熟度提升，公司营运能力仍具备改善空间。 图表 18 2015~2025Q1-3 公司存货周转天数及周转率 资料来源：Wind，华创证券 图表19 2015~2025Q1-3公司应收账款周转天数及周转率 资料来源：Wind，华创证券 # 二、国内筑底显韧性，海外开拓“第二曲线” # （一）国内：行业筑底反弹，结构性机遇凸显 # 1、挖机温和复苏，行业呈现结构性修复 国内挖机复苏反弹，需求结构发生改变。自2021年4月，行业进入下行期，2023年挖掘机内销销量较2021年同比下降 $67.2\%$ 。2024年3月挖机内销同比转正，全年挖机销量达10.05万台，同比增长 $11.7\%$ ，完成了行业筑底反弹。2025年前三季度内销销量达8.99万台，同比增长 $21.5\%$ ，显示出行业恢复动能延续。另根据中国工程机械工业协会数据，国内挖机开工率持续承压，2025年4月以来，开工率持续下滑。销量增长与开工率下滑的背离，主要源于房地产行业下行和挖掘机销量结构性变化。一方面房地产行业仍处深度调整期，终端施工需求疲软导致实际工作量不足。另一方面，多用作零散工程的小挖在销量中占比提升，小挖常用于市政绿化、农村建设等碎片化场景，且多以小时或台班租赁为主，具有频繁转场、单次作业时间短的特征，其开工小时数天然低于驻场作业的中大挖，这种产品结构的改变在推升销量的同时，拉低了整体的平均开工水平。同时，“国四”排放标准全面实施后，“国三”老旧设备加速淘汰，带来一定的以旧换新需求，市场回升具备一定结构性特征。展望未来，随着基建投资陆续落地、设备更新周期延续以及电动化产品渗透率提升，行业有望在筑底企稳的基础上实现可持续恢复。 图表20 挖机内销销量及同比变化 资料来源：中国工程机械工业协会，华创证券 图表 21 国内挖机开工率 资料来源：中国工程机械工业协会，华创证券 # 2、政策端持续加力，有望进一步巩固行业修复趋势 # (1) 财政端：财政扩张边际加力，资金链改善带动施工端回暖 中央财政持续加力，专项资金更多倾向基建领域。近年来，财政端持续发力，加大逆周期调节，2023年四季度中央财政增发1万亿特别国债，主要投向灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。2025全年拟发行超长期特别国债1.3万亿元，较上年增加3000亿元，同时安排地方政府专项债券4.4万亿元，较上年增加5000亿元，重点投向基础设施建设、土地收储及房地产去库存等领域。 地方财政约束趋缓，资金链紧张状况改善。随着地方政府专项债发行节奏加快，基建项目资金到位率有望在下半年进一步改善，截至今年10月地方债发行已达9.1万亿元。其中，新增专项债39806亿元，新增一般债6940亿元。财政部亦将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，并从2025年地方政府债务结存限额中统筹安排5000亿元下达地方，用于支持经济大省合规项目建设，精准推动有效投资扩张。地方财政的结构性压力有望得到阶段性缓释，重点区域的新开工及续建项目安排有望逐步回归常态化。 # (2) 基建端：项目建设加速推进，多场景需求共振推动各吨位设备销售修复 小挖延续反弹态势，中大挖实现筑底。受城市更新、保障性住房建设、旧城改造及市政基建维护等中小项目带动，小型挖掘机需求保持稳健增长。2025年前三季度小挖销量累计69151台，同比增长 $27.1\%$ ，销量占比 $76.94\%$ ，成为国内挖掘机市场恢复的主要拉动力之一。与此同时，能源与水利工程建设为中大吨位设备市场注入强劲动力。在能源体系升级、“十四五”重点水利工程加码、抽水蓄能扩建以及大型矿山项目重启等因素推动下，大型设备需求持续改善。中挖保持稳健增长，前三季度累计销量12213台，同比增长 $10.1\%$ ；大挖第三季度增速略有回落，但整体呈修复态势，前三季度累计销量8513台，同比增长 $1.1\%$ ，预计随着国内煤价修复、砂石骨料需求改善，大挖需求有望加速向好。 图表 22 2016~2025M9 挖掘机内销吨位月度销量及同比变化 资料来源：中国工程机械工业协会，华创证券 # (3) 重大项目：高等级工程密集推进，形成设备需求的确定性支撑 大项目纷纷落地，对国内需求产生一定拉动。雅鲁藏布江下游水电工程是我国西南清洁能源战略的重要支撑工程，承载着“十四五一2035”能源结构优化、可再生能源高效利用及电网调峰的核心任务。预计总装机容量6000~7000万千瓦，投资规模逾万亿元，建设周期超过十年。新藏铁路作为国家战略通道型铁路工程，是连接新疆与西藏的重要运输枢纽，也是国家铁路网向边疆和战略纵深地区延伸的核心项目。项目于2025年8月正式进入实质性推进阶段，由新成立的中国新藏铁路有限公司统一管理，全长约2000公里，设计时速为120~160公里/小时。引大济岷跨流域调水工程是四川省水网骨干及国家重大水利基础设施项目，旨在统筹城乡生活、工业及农业用水，强化区域水资源优化配置和跨流域调度能力。项目于2025年11月正式开工，总投资约575亿元，全长约260.9公里，其中隧洞长度151公里，占比超过 $58\%$ ，沿线规划建设3座动能回收电站，总装机容量约38.8万千瓦，服务成都、德阳、眉山、资阳、绵阳、遂宁、内江、雅安等8市43个县（市、区），受益人口约3413万人，同时在生态敏感区采用全地下隧道施工以降低环境影响。由国家层面推动的项目普遍规模大、周期长、施工强度高，涉及深埋长隧洞、高海拔作业等复杂工况，其释放的长期、刚性施工需求，将显著推动工程机械行业向高端化与定制化方向发展。 图表 23 三大重大项目 项目名称 开工时间 预计投资额 关键施工特征 利好柳工设备 雅下水电 2025 超过10000亿 巨量土石方、大坝填筑、超长周期 大型挖掘机、装载机、矿用宽体车、推土机等 西藏铁路 2025.08 - 高寒高海拔，大量涉及土石方开挖、桥梁墩柱施工、隧道掘进及地下结构建设 多功能钻机、隧道设备、高原型装载机、高原型挖掘机等 引大济岷 2025.11 575亿 超长隧洞、生态敏感施工 隧道设备、电动化设备、起重机等 资料来源：新华网,证券时报网,观察者网,水利部,人民日报,华创证券 # 3、绿色转型加速推进，电动化成为行业增长新驱动力 工程机械电动化趋势愈发明显，装载机渗透率超 $25\%$ 。在“双碳”目标与环保政策的推动下，行业加快淘汰高能耗、低效率设备，积极布局电动化、混动化等新能源技术路线。以装载机、叉车、升降平台等细分品类为代表的电动工程机械呈现快速增长态势，其中电动装载机加速趋势尤为明显。根据中国工程机械工业协会数据，2024年行业销售电动装载机11220台，同比增长 $212\%$ ，2025年1~10月累计销售24114台，同比增加 $158\%$ 。电动装载机渗透率由2023年 $3.5\%$ 迅速提升至2025年10月的 $25.4\%$ ，随着电动装载机成本持续下降，其全生命周期使用成本经济性凸显，装载机电动化率有望进一步提升。 图表 24 2022~2025M10 电动装载机销量及同比变化 资料来源：Wind，华创证券 # （二）海外：出海与新动能，中国工程机械的“第二增长曲线”与全球化布局 # 1、亚非拉市场表现优异，挖机需求加速修复 工程机械出口延续增长，海外需求加快修复。近年来，出口持续担当中国工程机械行业穿越周期的“第二增长曲线”，在全球需求波动和国内投资趋缓的背景下，外需稳定性和结构韧性日益凸显。2024年行业整机与零部件出口总额达528.6亿美元，同比增长 $8.9\%$ 较2020年疫情低点扩大2.5倍，创历史新高。2025年延续增长态势，前三季度累计出口达438.6亿美元，同比提升 $13.3\%$ ，其中9月单月出口额达52.7亿美元，同比增加 $29.6\%$ 显示海外订单需求正逐步修复。 图表 25 2016~2025Q1-3 中国工程机械行业出口金额及同比变化 资料来源：Wind，华创证券 # 2、挖掘机领跑出海步伐，产品结构与市场布局双优化 挖机出口增速完成转正，工程机械出口亚非拉延续增长。挖掘机作为代表品类，2018~2022年出口量从1.9万台跃升至10.9万台，年均复合增长约 $55\%$ ，成为中国工程机械出海加速的直接体现。2023年以来，受全球紧缩周期影响，海外主要经济体基建投资放缓，经销商主动去库存，叠加2022年同期高增速，挖机出口销量在2023、2024两年均出现同比下滑。2025年以来，美联储分别于9月、10月和12月降息25bp，全球融资成本在高位回落。受此影响海外工程投资预期回暖，挖掘机出口实现反弹，2025年前三季度挖机累计出口84162台，同比增长 $14.6\%$ 。尤其是进入三季度，行业景气度加速提升，其中7月与9月单月同比增速分别高达 $31.9\%$ 和 $29\%$ ，行业景气度较上半年呈现加速回暖迹象。据中国工程机械工业协会数据，当前国内工程机械主要出口到亚洲、欧洲和非洲，2025年前三季度出口金额分别为186.03、92.26、63.74亿美元，占比分别为 $42.4\%$ 、 $21.0\%$ 、 $14.5\%$ 。受益于非洲采矿需求景气，前三季度工程机械出口非洲增速高达 $56.0\%$ ，此外，亚洲、大洋洲、拉美分别增长 $18.2\%$ 、 $16.4\%$ 、 $12.5\%$ ，欧美则持续承压。随着“一带一路”政策的持续推进，“亚非拉”已成为重要的出口市场。 图表 26 2016~2025M11 挖机出口销量及同比变化 资料来源：中国工程机械工业协会，华创证券 图表 27 2025Q1~Q3 中国工程机械出口区域增速 资料来源：中国工程机械工业协会，华创证券 # 3、欧美需求承压复苏在即，新兴市场成为工程机械需求主引擎 # （1）欧美工程机械市场：弱复苏特征明显，景气度仍处低位区间 欧美高息压制开工低位，融资改善驱动温和复苏。受高利率周期下融资条件收紧、房地产投资低迷以及财政约束加剧等周期性因素影响，欧美工程机械需求在2024年呈现出高度一致的弱势格局。基于小松开工时长数据，欧美全年主要市场开工时长大多围绕60~78小时波动，显著低于历史高景气区间。进入2025年后，随着欧美央行货币政策转向宽松、通胀下降带动融资成本边际改善，行业需求呈现出总体平稳、温和修复的特征。欧洲市场修复节奏较为平缓，2025年前三季度开工时长同比小幅增加 $0.96\%$ ，整体维持稳定震荡态势；北美市场则自2025年三季度起呈现趋势性回暖，第三季度开工时长同比增长 $2.1\%$ ，其中2025年9月开工时长69.40小时，同比增加 $7.93\%$ ，修复弹性相对更强。预计随着降息等政策的传导，终端需求有望加速复苏。 图表 28 小松欧洲挖机开工时长及同比变化 资料来源：Wind，华创证券 图表 29 小松北美洲挖机开工时长及同比变化 资料来源：Wind，华创证券 # (2) 新兴市场成为全球工程机械需求主增长极，印尼景气度持续领跑 一带一路沿线出口强劲增长，印尼开工强度领跑全球。新兴市场因持续的基础设施升级和资源开发投资呈现明显增长态势，例如“一带一路”沿线国家成为中国工程机械出口重点，2024年中国对“一带一路”沿线国家工程机械出口金额达255.96亿美元，占全部出口额的 $48.4\%$ ，同比增长 $11.8\%$ 。2025年前三季度，出口额206.58亿美元，占比 $47.1\%$ ，同比增长 $11.3\%$ 。在众多新兴市场中，印尼景气度尤为突出，根据小松开工时长数据，2024年印尼设备使用强度稳定在 $185\sim 220$ 小时的高位区间，显著高于欧美市场，主要受益于矿产资源开发扩张、大型基础设施建设推进及房地产投资需求保持旺盛。进入2025年，印尼仍保持高景气运行，前三季度开工时长同比正增长，其中4月实现 $9.92\%$ 的增长，市场活跃度保持在全球领先水平。 图表 30 小松印尼挖机开工时长及同比变化 资料来源：Wind，华创证券 # 4、龙头企业海外拓展与产能布局 全球化提速，渠道布局深化。过去数年，中国制造商海外收入占比大幅提升。2025上半年，三一重工、徐工机械、中联重科、柳工海外收入占比分别为 $59.2\%$ 、 $46.6\%$ 、 $55.6\%$ 、 $46.9\%$ 。为进一步布局国际市场，各企业正加快海外布局：三一重工建立了“1+5+N”的全球研发体系，公司已建立覆盖400多家海外子公司、合资公司及代理商的海外市场渠道体系，海外人员本地化率近 $70\%$ 。构建了包含7个国内总仓、5个海外区域中心仓及近1000个海外配件仓库的全球仓储网络，显著提升了全球营销及服务能力。徐工形成了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的全球化发展模式，拥有50多家海外子公司，300多个海外经销商，2000多个海外服务备件网点，10000余名当地化服务工程师，产品远销190多个国家和地区，覆盖“一带一路”沿线 $95\%$ 以上的国家和地区。2025上半年公司在意大利、赞比亚、几内亚等国家成立了贸易类子公司。中联重科坚持“端对端、数字化、本土化”的海外战略，在全球8个国家建立了11个海外生产基地，在全球建设了30余个一级业务航空港，430多个二、三级网点。柳工则在全球市场拥有超过500余家经销商，覆盖180个国家和地区，目前在印度、巴西等有海外基地，在主要国家设置30余家海外子公司，海外人员本地化率达 $90\%$ 。 图表 31 中国工程机械主机厂海外布局 三一重工 徐工机械 中联重科 柳工 海外子公司/机构 400+海外子公司/合 资公司/代理商 50+海外子公司，300+经销商 30+航空港，430+网点 30+海外子公司，500+ 经销商 覆盖国家/地区 150+ 190+ 170+ 180+ 主要制造基地/海外 子公司/研发中心 印尼、印度、美国、 德国等 日本、马来西亚、意大 利、赞比亚、几内亚等 意大利、德国、印度、墨西哥、白俄 罗斯、巴西、土耳其、美国 印度、巴西、阿根廷、 印尼等 人员本地化 海外人员本地化率近 70% 当地化服务工程师 10000+ 海外本土员工约5000人 海外人员本地化率近 90% 资料来源：Wind，各公司公告，华创证券 # 三、“压舱石”与“新引擎”并重，业绩增长动能持续释放 # （一）公司经营业绩稳中有进，增长动能延续增强。 # 1、需求回暖带动整体恢复，土方机械核心地位进一步强化 土方机械为公司核心业务，综合盈利能力稳步改善。2025年上半年，公司土方机械业务实现收入117亿元，同比增长 $17\%$ ，营收占比提升至 $64.09\%$ ，较2024年同期上行4.4pct，创近五年新高，板块毛利率 $23.86\%$ ，受电动装载机行业竞争加剧等因素影响，毛利率较去年同期下降2.35pct。2025年上半年工程机械零部件业务（包含非土方类整机和工程机械零部件）实现收入50.81亿元，收入占比较2024年下降2.3pct，毛利率同比上升1.08pct。预应力机械业务收入占比降至 $6.58\%$ ，毛利率进一步提升至 $25.23\%$ ，连续三年创历史新高，盈利质量持续增强。公司业务结构不断优化，长期来看，电动化与国际化战略将有力推动公司经营质量的提升。 图表32 2015~2025H1柳工各业务营收占比 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表33 2015~2025H1柳工各业务毛利率 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 # 2、海外业务持续高增，多元布局进入收获期 海外业务延续良好发展趋势，全球化进入收获期。公司坚持“本地化生产+本地化服务+全球研发”战略，海外渠道体系和交付能力不断增强，带动基本盘稳固扩张，为抵御周期波动提供有效支撑。2025年上半年，在全球工程机械行业持续承压、竞争白热化的严峻形势下，海外业务实现逆周期增长，实现收入85.23亿元，同比增长 $10.52\%$ ，占公司总收入的 $46.9\%$ ，海外营收占比实现5年正增长，已成为公司抗周期与增长的重要支撑。海外收入再创新高，土方机械产品市场份额提升1pct，整机销量、营业收入、毛利率及净利润均创同期新高，毛利率水平再提升近2pct，海外业务经营性现金流稳健充盈。在“一带一路”及区域合作深化背景下，公司在海外重点区域布局持续优化，工程机械全生命周期服务体系稳步完善。海外业务稳定性强、增量空间充足，已形成公司业绩增长的重要锚点。 图表 34 2015~2025H1 公司海外营收及同比变化 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 # 3、装载机与挖掘机双轮驱动，高端化与国际化共筑核心竞争力 装载机市占稳居行业前列，海内外营收实现量价齐增。柳工的装载机业务是公司的传统核心优势产品，自1966年成功研制出中国第一台轮式装载机以来，柳工在装载机领域一直保持着行业龙头地位，业务规模位居国内第一梯队。2021年公司装载机国内市场占有率重回第一，全球销量亦位居首位。2023年柳工装载机国内市占率连续4年提升，稳居行业第一。2025年公司装载机业务继续保持增长态势，上半年国内外销售收入均实现超 $20\%$ 的同比增长，市占率稳步增长，东南亚、南亚市场领先优势持续扩大，建立明显的先发优势，量价齐增，推动公司产品结构与品牌力进一步向高端化迈进，成为公司全球化战略中的新增长点。 图表 35 2019~2025Q1 公司装载机销量及同比变化 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表 36 2019~2025Q1 公司装载机销量国内市占率 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 电动销量倍增领跑行业趋势，智能新品落地拓展细分赛道。近年来，公司装载机在整机可靠性、电动化及智能化方向保持快速发展，2024年在5·28全球客户节上发布全新一代T系列装载机；2025年上半年电动装载机全球销量同比增长 $193\%$ ，国内市场渗透率高于行业水平，电动装载机出口量占行业电装出口总量 $50\%$ 以上，继续引领行业电动化趋势。无人驾驶电动装载机逐步建立起典型场景实施、交付、维护的运行能力，在商业化上已获取意向订单超过20单。矿用混动装载机开发有序推进，实现 $12\sim 50$ 吨产品全面覆盖，并拓展12吨轮式推土机细分产品。 挖掘机业务领先行业反弹，市占率持续增长。本轮周期底部阶段，公司挖掘机业务率先发力，进而带动公司挖机市占率快速提升，2023年公司国内挖掘机市占率大幅提升约3pct，位居行业第三，土方机械整体跑赢行业。得益于内销持续拉动，公司市占率不断创新高，2025年上半年，公司国内挖掘机销量同比进一步增长 $31.0\%$ ，综合市占率再提升1.6pct，份额持续巩固。同时，轮式挖掘机产品矩阵进一步完善，2025上半年销量实现同比翻倍增长，为公司在细分市场扩张提供新动能。 图表 37 2019~2025Q1 柳工挖掘机销量及 YOY 资料来源：公司公告，Wind，华创证券 图表 38 2019~2025Q1 公司挖掘机销量国内市占率 资料来源：公司公告，Wind，华创证券 国内结构持续优化，海外份额加速提升。柳工致力于通过扩大中大挖的产能和销售规模、改善产品结构，以提升挖掘机业务的整体盈利能力。公司计划到2025年，挖掘机总产能预计将达到4.70万台，国内市场中大挖销量水平将大幅提升，市场占有率将提升至 $16.00\%$ 。与此同时，公司挖掘机业务在海外市场亦保持高速扩张。继2023年海外挖掘机总体市占率约为 $1\%$ 后，2025年上半年，海外挖机销量实现同比增长 $22.1\%$ ，全球市占率再提升0.5pct，土方机械产品销量领先行业19pct，充分彰显了柳工在多区域市场的渠道建设、产品适配性与品牌影响力正持续兑现成销量与份额的稳步提升。 # （二）改革激发活力，管理层长期看好公司发展 多措并举彰显发展信心，积极维护投资者权益。2025年以来，公司治理结构与激励机制正迎来积极变化。在人事架构上，由集团董事长郑津兼任上市公司董事长，这一举措充分证明了集团层面对上市平台的高度重视，有助于进一步优化管理体系，提升决策效率与执行力。据公司10月10日公告，柳工集团已累计增持公司股份2290万股，占当前总股本的 $1.13\%$ ，增持金额为2.5亿元。在激励机制方面，公司积极推进股份回购计划，并明确将用于未来的股权激励。截至2025年10月24日，股份回购（第二期）已实施完毕，公司已累计回购股份3591万股。同时，公司于2025年10月31日召开第十届董事会第五次（临时）会议，决定暂不行使“柳工转2”的提前赎回权利。在未来六个月内（2025年11月1日至2026年4月30日）即便触发有条件赎回条款，也均不提前赎回“柳工转2”。该举措有利于保护投资者权益，维持市场稳定预期，并向资本市场传递公司对自身经营与盈利能力的持续信任。整体而言，从高层的战略统筹到基层的激励绑定，公司向市场释放了从短期稳定到长期看好的强烈信号。 图表 39 资本市场积极信号 时间 事件 主要内容 2025年4月26日 关于大股东增持公司股份计划的公告 控股股东计划增持2.5-5.0亿元公司股份，以巩固国有控股地位并长期支持公司高质量、可持续发展 2025年10月10日 第九届董事会第二十四次（临时）会议 公司暂不行使“柳工转2”的提前赎回权利，不提前赎回“柳工转2” 2025年10月28日 关于股份回购（第二期）实施完成暨股份变动情况的公告 截至2025年10月24日，公司已累计回购股份35910510股，约占目前总股本（即2032276833股）的1.77% 2025年10月31日 第十届董事会第五次（临时）会议 决定暂不行使“柳工转2”的提前赎回权利。此外，在未来六个月内（2025年11月1日至2026年4月30日）即便触发有条件赎回条款，也均不提前赎回“柳工转2”。 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 # （三）新兴业务协同发力，结构优化增强抗周期能力 新兴业务打造第二曲线，高速增长平抑行业波动。多元化布局正在成为柳工除土方机械外的第二增长曲线，公司在矿山机械、农业机械、高空作业机械、工业车辆、预应力装备等新业务板块全面发力，呈现出高速增长态势。2025上半年，新兴板块矿山机械、高空机械、起重机、叉车等均实现超过 $40\%$ 的销量增长。新兴业务与土方优势业务形成良性互补，有效平衡行业波动。公司持续推进露天矿山行业的电动化、智能化和大型化解决方案，推出宽体自卸车、刚性矿卡等多款产品，上半年海外销量同比增长 $42\%$ ，电动宽体车在印尼市场广受欢迎，并加速进入欧洲、拉美等区域；DR50CE宽体车成功入选江苏省重点推广应用的新技术新产品目录并通过中国工程机械工业协会科学技术鉴定，公司试制成功的200吨级9200F超大型挖掘机更标志着其迈入重载矿山装备的高端赛道。 图表40 柳工DR50CE宽体车 资料来源：公司官网 图表41 柳工200吨挖掘机9200F成功下地 资料来源：公司官网 高空设备净利润高速增长，工业车辆新品加速出海。高空机械业务同样表现突出，销量、收入与净利润全面提升，2025上半年净利润增速超过 $100\%$ 。获评2025年中国高空作业机械制造商10强，荣登2025年AccessM20全球高空作业设备制造商榜单第22位。工业车辆板块实现销量、收入、净利润的双位数增长，新能源与智能技术线上取得实质突破，E系列和F系列产品加速进入全球市场，首台16吨重型电动叉车成功下线。 图表 42 柳工 LS1623ERT 资料来源：公司官网 图表 43 柳工首台 16 吨重型电动叉车 CPD160-EH-06 资料来源：公司官网 预应力业务稳扎稳打，赋能大国工程。预应力业务维持稳健增长，2025上半年海外订货合同金额同比提升 $34.5\%$ ，依托自主研发的 $2100\mathrm{MPa}$ 超高强度拉索技术成功应用于世界最大跨度三塔斜拉桥——马鞍山长江公铁大桥等重大工程，5万吨级超大型结构牵引装船系统助力海洋石油工程股份有限公司滑移装船能力达到世界领先水平。 图表 44 柳工自主研发的 5 万吨级超大型结构物牵引装船系统 资料来源：公众号柳工机械LiuGong # （四）驱动数字赋能，构建数智化制造新范式 无人化设备投入使用，智能平台实现精准作业。柳工无人驾驶设备已投入多项重点工程，例如世界海拔最高的特高压直流输电工程——拉哇水电站项目，公司无人驾驶工程机械首次实现高海拔自主作业。柳工6636E无人驾驶大吨位单钢轮压路机配备294kW发动机，动力强劲且功率储备系数大，高原适应能力尤为出色。其激振力高达810kN，压实深度可达1米以上，即便面对拉哇水电站大填方中坚硬的花岗岩堆石，也能轻松压实到位。该设备借助无人管理平台，实现了精准自主作业。无人管理平台可以基于施工工艺和现场环境要求，自动设计最优碾压路径、速度、激振力、碾压遍数等。同时，平台还支持实时作业监控、数据汇总、智能分析、报表生成及历史作业回放，让施工全过程可追溯、可管控。 图表 45 柳工 6636E 无人驾驶大吨位单钢轮压路机施工现场图 资料来源：公众号柳工机械LiuGong 数智融合驱动制造体系转型，智慧工厂实现降本提质增效。公司以柳工智能制造系统（LiPS）建设为驱动，通过新一代信息技术、先进制造技术的深度融合，加速推进制造体系的数智化转型。构建制造成本数字化管理机制，搭建数字化工艺平台实现全流程协同，大模型、数字孪生等技术在研发、生产、供应链、营销服务等环节实现落地应用。当前，装载机智能工厂、挖掘机智慧工厂已成熟运行，中源液压附件新工厂全面投产，带动产线自动化率提升 $30\%$ 、产品制造成本下降 $7\%$ 、产品可靠性提升 $30\%$ ，产品制造周期缩短 $50\%$ 以上。 # （五）国际化再升级，从“产品出海”到“产业链出海” 坚定推进全面国际化战略，加速产业链全环节出海。国际化是柳工长期战略的核心方向，公司正从“产品出海”加速迈向“产业链出海”，全球化布局进入全链条深化阶段。公司在印度、印度尼西亚、巴西等重点区域设立有生产子公司，在美国、印度等地布局研发机构，形成覆盖研发、制造、营销与服务的海外本地化体系，显著提升全球资源配置与市场响应能力。近年来，公司提出“三全战略”（全面国际化、全面解决方案、全面智能化），国际化路径同时采用自建、合资与并购三线并进：在印度、巴西等地自建工厂，增强本地制造能力；与康明斯、采埃孚等跨国巨头合资，构建动力与核心零部件体系协同优势；通过并购英国CPMS公司等企业深入欧洲市场，强化全球供应链韧性。 图表 46 公司全球布局 资料来源：公司公告，华创证券注：截至2022年 两印市场是柳工“产业链出海”模式的典型样本。2009年7月8日，广西柳工集团印度工厂在印多尔开业投产。这是中国制造企业在印度正式投入运营的首个生产基地，也是柳工的首个海外工厂。2021年柳工完成了印度4阶段产品上市切换，有经销商超过20 家。印尼市场则是柳工近年来高速增长与模式创新的典范。公司深耕当地多年，在土方机械、电动设备及综合解决方案领域形成领先地位；抓住RCEP带来的产业机遇，推动本地化组织变革，建立雅加达配件中心库并联合院校培养技术人才，全面融入当地产业生态。通过设立柳工金融印尼公司，将业务模式从“卖产品”升级为“产品+资本+服务”的全生命周期解决方案，通过金融工具降低客户门槛，并以后市场服务提升客户粘性与生命周期价值，构建高壁垒、高利润的商业闭环。 # 四、投资建议：首次覆盖，给予“强推”评级 # 关键假设： 土石方铲运机械：按照公司财务口径，土石方机械分部包括装载机、挖掘机、平地机、滑移装载机、两头忙、推土机、旋挖钻、抓斗等公司核心土石方机械产品，其中挖掘机和装载机是最核心产品。公司装载机销量排名均位于行业头部，近年来受益于国内需求复苏、装载机电动化渗透率快速提升、海外市场拓展等因素，公司产品销量有望保持稳步增长。假设2025~2027年公司装载机销量分别同比增长 $15.0\%$ 、 $17.0\%$ 、 $18.0\%$ ，随着海外销量提升、产品电动化转型，平均单价有望提升，假设2025~2027年公司装载机平均单价分别为37.0、38.0、38.5万元。2024年，公司挖掘机销量大幅增长，2025年挖掘机智慧工厂正式投入使用，预计将在重大吨位实现突破。假设2025~2027年公司挖掘机销量分别同比增长 $20.0\%$ 、 $18.0\%$ 、 $17.0\%$ ，平均单价分别为40.0、41.5、42.0万元。 销量和营业收入：根据以上假设，预计2025～2027年公司装载机销量分别为2.19、2.56、3.02万台，对应收入分别为80.8、97.1、116.1亿元。挖掘机销量分别为2.48、2.93、3.43万台，对应收入分别为99.4、121.6、144.0亿元。其他土石方铲运机械多数产品与挖掘机、装载机景气度一致，假设2025～2027年公司其他土石方铲运机械收入分别为30.0、36.0、43.2亿元。因此，预计2025～2027年公司核心土石方铲运机械收入分别为210.2、254.8、303.4亿元，分别同比增长 $17.2\%$ 、 $21.2\%$ 、 $19.1\%$ 。 图表 47 公司土石方铲运机械收入预测 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 装载机 销量(万台) 1.96 2.47 2.89 2.48 1.90 1.90 2.19 2.56 3.02 YoY 26.0% 17.0% -14.2% -23.4% 0.0% 15.0% 17.0% 18.0% 平均单价(万元/台) 37.0 38.0 38.5 收入(亿元) 80.8 97.1 116.1 挖掘机 销量(万台) 1.72 2.58 2.68 1.83 1.64 2.07 2.48 2.93 3.43 YoY 50.0% 3.9% -31.7% -10.4% 26.2% 20.0% 18.0% 17.0% 平均单价(万元/台) 40.0 41.5 42.0 收入(亿元) 99.4 121.6 144.0 其他土石方铲运机械收入(亿元) 30.0 36.0 43.2 土石方铲运机械收入(亿元) 136.2 162.8 171.5 155.6 159.1 179.4 210.2 254.8 303.4 土石方铲运机械收入YoY 19.5% 5.3% -9.3% 2.2% 12.8% 17.2% 21.2% 19.1% 资料来源：公司公告，华创证券预测 # 盈利预测 营业收入：公司其他工程机械及零部件业务主要涵盖除土石方机械分部外的叉车、路面机械、矿山机械、建筑机械、农用机械等品类，多数周期性较弱或与传统工程机械周期错配。此外零部件业务预计随公司综合销量稳步提升、海外渠道持续布局，有望稳步增长。假设2025~2027年其他工程机械及零部件业务收入分别同比增长 $12.0\%$ 、 $10.0\%$ 、 $8.0\%$ 。预应力机械整体稳步增长，假设2025~2027年预应力机械收入同比变化0、 $5\%$ 、 $5\%$ 。除此之外，假设2025~2027年公司融资租赁业务收入均同比增长 $5 \%$ 。综合以上所有业务收入假设，预计2025~2027年公司营业总收入分别为342.6、398.9、458.0亿元，分别同比增长 $14.0\%$ 、 $16.4\%$ 、 $14.8\%$ 毛利率：随着公司持续优化成本管控、海外收入占比提升、高价质量高毛利率产品占比提升，公司利润率水平有望持续修复。假设2025~2027年公司土石方铲运机械业务毛利率分别为 $22.2\%$ 、 $22.5\%$ 、 $23.0\%$ ，其他工程机械及零部件业务毛利率分别为 $21.5\%$ 、 $22.0\%$ 、 $22.5\%$ ，预应力机械业务毛利率均为 $25.0\%$ ，融资租赁业务毛利率均为 $40.0\%$ 。结合以上假设，预计公司2025~2027年综合毛利率分别为 $22.5\%$ 、 $22.8\%$ 、 $23.2\%$ 。 图表 48 公司盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 土石方铲运机械 营业收入(亿元) 136.2 162.8 171.5 155.6 159.1 179.4 210.2 254.8 303.4 YoY 19.5% 5.3% -9.3% 2.2% 12.8% 17.2% 21.2% 19.3% 营业成本(亿元) 107.5 132.3 143.1 127.9 121.9 139.9 163.5 197.5 233.6 毛利率 21.1% 18.7% 16.6% 17.8% 23.4% 22.0% 22.2% 22.5% 23.0% 其他工程机械及零部件 营业收入(亿元) 49.9 60.5 90.2 84.5 88.2 90.8 101.7 111.9 120.8 YoY 21.2% 49.1% -6.3% 4.4% 2.9% 12.0% 10.0% 8.0% 营业成本(亿元) 36.0 47.5 75.7 73.9 76.1 71.0 79.8 87.2 93.6 毛利率 27.9% 21.5% 16.1% 12.5% 13.7% 21.8% 21.5% 22.0% 22.5% 预应力机械 营业收入(亿元) 20.1 20.8 22.4 25.2 25.2 26.4 27.7 YoY 3.5% 7.7% 12.4% 0.0% 5.0% 5.0% 营业成本(亿元) 15.6 16.5 16.9 18.9 18.9 19.8 20.8 毛利率 22.4% 20.7% 24.6% 24.9% 25.0% 25.0% 25.0% 租赁业务 营业收入(亿元) 5.7 6.7 5.2 4.0 5.5 5.3 5.5 5.8 6.1 YoY 17.5% -22.4% -23.1% 37.5% -4.5% 5.0% 5.0% 5.0% 营业成本(亿元) 2.9 3.3 2.5 2.0 3.0 3.2 3.3 3.5 3.6 毛利率 49.1% 50.7% 51.9% 50.0% 45.5% 39.2% 40.0% 40.0% 40.0% 合计 营业收入(亿元) 191.8 230.0 287.0 264.9 275.2 300.6 342.6 398.9 458.0 YoY 19.9% 24.8% -7.7% 3.9% 9.2% 14.0% 16.4% 14.8% 营业成本(亿元) 146.4 183.1 236.9 220.3 217.9 233.0 265.5 308.0 351.7 毛利率 23.7% 20.4% 17.5% 16.8% 20.8% 22.5% 22.5% 22.8% 23.2% 资料来源：公司公告，华创证券预测 估值和投资建议：公司是国内工程机械龙头之一，历经混改、资产整合、智慧工厂投运等多重变革，经营质量全面提升。我们预计公司2025~2027年收入分别为342.6、 398.9、458.0亿元，分别同比增长 $14.0\%$ 、 $16.4\%$ 、 $14.8\%$ ，归母净利润分别为16.3、22.4、27.7亿元，分别同比增长 $22.6\%$ 、 $37.5\%$ 、 $24.0\%$ ，EPS分别为0.8、1.1、1.4元。选取工程机械主机厂三一重工、徐工机械、中联重科作为可比公司，可比公司2025～2027年平均PE分别为17.1、13.8、11.3倍，当前公司估值相对被低估。考虑到公司正处于国企改革过程中，经营质量有望持续提升，给予公司2026年15倍目标PE，对应目标价为16.5元，股价较当前有 $36.3\%$ 的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 图表 49 可比公司估值 股票代码 简称 股价 (元) EPS PE 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 600031.SH 三一重工 20.72 0.7 1.0 1.3 1.6 29.3 20.3 16.2 13.0 000425.SZ 徐工机械 11.26 0.5 0.7 0.9 1.0 22.1 16.4 13.2 10.9 000157.SZ 中联重科 8.48 0.4 0.6 0.7 0.8 20.7 14.5 12.0 10.0 24.0 17.1 13.8 11.3 000528.SZ 柳工 12.1 0.7 0.8 1.1 1.4 18.6 15.1 11.0 8.9 资料来源：Wind,华创证券 注：可比公司盈利预测取自华创证券预测,股价取自 2025 年 12 月 29 日收盘价。 # 五、风险提示 国内经济复苏趋缓。公司业务的下游行业与宏观经济的景气程度相关性较高，宏观经济波动将对这些行业的经营与发展产生相应影响，若国内经济复苏趋缓，可能导致公司经营受到影响。 市场竞争加剧。近年来，国内工程机械市场竞争加剧，可能削弱公司盈利能力。在推进海外市场过程中也面临和海外龙头竞争加剧的问题。全球贸易保护主义抬头，国际贸易不确定性较大，市场竞争加剧，大宗商品价格波动以及人工成本上升等因素，可能对公司销售规模和效益产生影响。 原材料价格波动。公司原材料及零部件的成本可能受到多种因素的影响，如市场供求、供应商变动、替代材料的可获得性、供应商生产状况的变动及自然灾害等。 公司推进相关事项存在不确定性。公司近年来产能利用率始终保持较高水平，若产能扩充以及配套产业链布局不能按时完成，可能影响公司海外扩张计划，并限制公司业绩增长。 # 附录：财务预测表 资产负债表 单位:百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 8,360 6,651 7,123 8,081 应收票据 211 286 296 314 应收账款 10,246 11,739 13,645 15,650 预付账款 307 404 466 513 存货 9,416 9,651 11,475 13,267 合同资产 202 175 227 287 其他流动资产 5,222 6,995 8,006 8,900 流动资产合计 33,963 35,901 41,238 47,011 其他长期投资 2,877 3,119 3,615 4,137 长期股权投资 740 740 740 740 固定资产 6,673 6,884 7,074 7,246 在建工程 250 200 150 100 无形资产 1,382 1,437 1,475 1,472 其他非流动资产 2,021 2,028 2,031 2,033 非流动资产合计 13,944 14,409 15,086 15,728 资产合计 47,907 50,310 56,324 62,739 短期借款 5,395 6,395 7,395 8,395 应付票据 6,009 5,850 7,021 8,357 应付账款 7,415 7,184 8,644 10,083 预收款项 42 47 55 63 合同负债 544 620 722 830 其他应付款 2,077 2,077 2,077 2,077 一年内到期的非流动负债 646 646 646 646 其他流动负债 1,391 1,558 1,897 2,204 流动负债合计 23,518 24,379 28,457 32,655 长期借款 631 731 829 923 应付债券 2,597 2,597 2,597 2,597 其他非流动负债 2,044 2,044 2,044 2,044 非流动负债合计 5,273 5,373 5,471 5,565 负债合计 28,792 29,751 33,928 38,220 归属母公司所有者权益 17,569 18,987 20,566 22,435 少数股东权益 1,546 1,572 1,829 2,084 所有者权益合计 19,116 20,559 22,396 24,519 负债和股东权益 47,907 50,310 56,324 62,739 现金流量表 单位: 百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 1,322 -226 1,559 2,147 现金收益 2,226 2,409 3,218 3,791 存货影响 -934 -235 -1,823 -1,792 经营性应收影响 -2,260 -2,123 -2,783 -2,906 经营性应付影响 2,663 -140 3,079 3,198 其他影响 -373 -137 -132 -144 投资活动现金流 -342 -2,119 -1,297 -1,145 资本支出 -840 -996 -987 -950 股权投资 -71 0 0 0 其他长期资产变化 569 -1,123 -310 -196 融资活动现金流 -2,751 636 211 -45 借款增加 -2,454 1,099 1,098 1,094 股利及利息支付 -733 -881 -1,222 -1,459 股东融资 44 44 44 44 其他影响 392 374 291 275 利润表 单位:百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 30,063 34,258 39,887 45,801 营业成本 23,299 26,555 30,801 35,169 税金及附加 201 190 233 278 销售费用 2,366 2,706 3,151 3,618 管理费用 853 959 1,117 1,282 研发费用 1,141 1,233 1,436 1,649 财务费用 152 149 127 131 信用减值损失 -360 -800 -400 -400 资产减值损失 -238 -100 -100 -100 公允价值变动收益 -15 -15 -15 -15 投资收益 -81 -60 -60 -60 其他收益 239 239 239 239 营业利润 1,620 1,730 2,687 3,338 营业外收入 45 45 45 45 营业外支出 12 12 12 12 利润总额 1,652 1,762 2,719 3,371 所得税 265 283 436 541 净利润 1,387 1,479 2,283 2,830 少数股东损益 60 -148 46 57 归属母公司净利润 1,327 1,627 2,237 2,773 NOPLAT 1,514 1,604 2,390 2,940 EPS(摊薄)(元) 0.65 0.80 1.10 1.36 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入增长率 9.2% 14.0% 16.4% 14.8% EBIT 增长率 32.5% 5.9% 49.0% 23.0% 归母净利润增长率 52.9% 22.6% 37.5% 24.0% 获利能力 毛利率 22.5% 22.5% 22.8% 23.2% 净利率 4.6% 4.3% 5.7% 6.2% ROE 7.6% 8.6% 10.9% 12.4% ROIC 8.2% 8.3% 11.5% 13.0% 偿债能力 资产负债率 60.1% 59.1% 60.2% 60.9% 债务权益比 59.2% 60.4% 60.3% 59.6% 流动比率 1.4 1.5 1.4 1.4 速动比率 1.0 1.1 1.0 1.0 营运能力 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 应收账款周转天数 110 116 115 115 应付账款周转天数 104 99 92 96 存货周转天数 138 129 123 127 每股指标(元) 每股收益 0.65 0.80 1.10 1.36 每股经营现金流 0.65 -0.11 0.77 1.06 每股净资产 8.64 9.33 10.11 11.03 估值比率 P/E 19 15 11 9 P/B 1.4 1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA 14 13 10 8 资料来源：公司公告,华创证券预测 # 机械组团队介绍 # 组长、首席分析师：范益民 上海交通大学机械硕士，CFA，5年工控产业经历，8年机械行业研究经验，2023年加入华创证券研究所。2019年金牛奖机械行业最佳分析团队；2019、2022、2024年Choice最佳分析师及团队。 # 高级分析师：丁祎 新南威尔士大学金融硕士，上海财经大学本科，曾任职于国海证券，华鑫证券，2023年加入华创证券研究所。 # 高级分析师：胡明柱 哈尔滨工业大学金融工程博士，国信证券应用经济学博士后。具有机械本硕及金融博士复合学历背景。2023年加入华创证券研究所。 # 分析师：陈宏洋 上海交通大学机械工程博士，曾就职于中泰证券研究所，2023年加入华创证券研究所。 # 助理研究员：於尔东 南京大学工学硕士。2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 张婷 北京机构销售副总监 zhangting3@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 阎星宇 销售经理 yanxingyu@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 吴昱颖 销售经理 wuyuying@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 王春丽 高级销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 王越 高级销售经理 wangyue5@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 温雅迪 销售经理 wenyadi@hcyjs.com 胡丁琳 销售助理 hudinglin@hcyjs.com 付雅琦 销售助理 fuyaqi@hcyjs.com 许馨匀 销售助理 xuxinyun@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 祁继春 上海机构销售副总监 qijichun@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujunl@hcyjs.com 张佳妮 资深销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 郭静怡 高级销售经理 guojingyi@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 吴菲阳 高级销售经理 wufeiyang@hcyjs.com 朱涨雨 高级销售经理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 高级销售经理 likaiyue@hcyjs.com 张豫蜀 销售经理 15301633144 zhangyushu@hcyjs.com 张玉恒 销售经理 zhangyuheng@hcyjs.com 章依若 销售经理 zhangyiruo@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 王世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 机构服务部总经理助理 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 副总监 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹琦 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 赵毅 销售经理 zhaoyi@hcyjs.com # 华创行业公司投资评级体系 # 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 # 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数 $20\%$ 以上； 推荐：预期未来6个月内超越基准指数 $10\% -20\%$ 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在 $-10\% - 10\%$ 之间； 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在 $10\% -20\%$ 之间。 # 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 $5\%$ 以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 $-5\% - 5\%$ 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 $5\%$ 以上。 # 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 # 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A 地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路33号花旗大厦12层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522