> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 产能出清加速，氨纶行业景气有望改善 # ——氨纶行业深度 # 核心观点 - 氨纶是性能优异的弹性纤维。氨纶是一种具有优良弹性的合成纤维，可拉伸至原长度的5-8倍并迅速恢复，具备高耐磨性、耐化学腐蚀性及良好的耐汗液、油脂性能。织物中 $3\%$ 的氨纶纤维足以改善织物弹性和保持形状，因此通常对弹性需求越大的服装中氨纶含量越高，高性能服装（如泳衣、健身服等）中最高可达 $30\%$ 。复盘氨纶价格，行业扩产周期下，氨纶价格下行，2020-2021年疫情阶段性需求增长，供给开工负荷受影响，供需扰动氨纶价格出现较大弹性。当前氨纶景气度历史底部，随着行业格局优化，氨纶价格价差有望出现弹性。 供给端：行业扩产末期，产能加速出清。国内氨纶产能保持增长，行业2015年产能为59.39万吨，截至2026年1月总产能扩张至142万吨，其中华峰化学47.5万吨为行业龙头，华海诸暨、新乡化纤、晓星中国等产能规模靠前。当前中国本土仅新乡化纤10万吨项目一期5万吨明确在建，根据建设时间预计2027年投产。并且2019年以来中小企业产能持续退出，累计超20万吨产能关停，伴随小产能出清，5万吨以下产能占比从2015年 $47\%$ 回落至2025年 $16\%$ ，行业供给持续向龙头集中。根据百川盈孚，行业自2023年5月后，毛利率长期处于负值，行业盈利困难企业或难以长期支撑，存在退出可能。 需求端：氨纶需求保持高速增长。氨纶用在服饰中主要给衣物提供弹性，主要被用于休闲服、牛仔裤、内衣、健美服、泳装和袜子等。氨纶凭借高弹、耐候等天然性能优势，对衣物弹性、耐磨等核心性能提升显著。由于运动及紧身服饰潮流，叠加氨纶价格下行，氨纶在下游渗透不断提升，氨纶表观消费量保持高速增长，表观需求量由2017年的51.0万吨，增长至2024年102.7万吨，CAGR7为 $10.51\%$ 。随着运动潮流及紧身服饰潮流延续，氨纶需求量有望继续保持增长。 # 投资建议与投资标的 投资建议：氨纶供需格局逐步优化，若行业产能继续出清，行业供需优化，氨纶景气度有望改善，看好国内产能规模较大，具备成本优势的龙头企业。 相关标的：华峰化学(002064，买入)、泰和新材(002254，买入)、新乡化纤(000949，未评级)。 # 风险提示 行业出清不及预期；氨纶行业继续扩产；下游需求下滑；原材料价格大幅波动；假设条件变化影响测算结果。 行业评级 看好（维持） 国家/地区 中国 行业 基础化工行业 报告发布日期 2026年01月19日 # 证券分析师 陈传双 执业证书编号：S0860525110003 chenchuanshuang@orientsec.com.cn 021-63326320 # 相关报告 多项产品出口退税政策调整，不改中国产 2026-01-11 业竞争优势 PX价格上涨触发石化企业行情，行业存长 2026-01-04 期修复机遇 从电池巨头加码高压实铁锂布局看草酸景 2025-12-22 气向上机遇 # 目录 1.氨纶：性能优异的弹性纤维 4 1.1. 氨纶：性能优异的弹性纤维，下游应用广泛 4 1.2.氨纶价格复盘：扩产周期价格下行，阶段性需求增长价格弹性大 2.供给端：行业扩产末期，边际产能加速退出 5 2.1.全球视角：中国氨纶产能保持增长，全球份额提升 5 2.2.国内产能：行业扩产末期，产能出清加速 6 3.需求端：需求高速增长，高氨纶服装带来新增量 9 4.供需平衡表：格局优化，行业景气有望改善 10 5.投资建议：看好具备量价弹性的行业龙头 11 6.风险提示 12 # 图表目录 图1：氨纶处于产业链中游，下游应用广泛 4 图2：扩产周期价格下行，阶段性需求增长价格弹性大 5 图3：2025中国氨纶产能占全球 $78.5\%$ 6 图4：氨纶产能保持增长 6 图5：氨纶产量保持增长 6 图6：国内份额向头部企业集中 图7：2023年5月后，行业毛利率长期为负 8 图8：氨纶开工率处于历史较高水平. 9 图9：氨纶库存分位较高 9 图10：氨纶下游主要为服装 9 图11：氨纶表观消费量保持增长 9 图12：氨纶下游企业Lululemon收入增长较快 10 图13：我国是氨纶净出口国，但出口量较小（单位：万吨） 10 表 1: 华峰化学为国内氨纶龙头 (单位：万吨) 表 2: 新增产能有限, 产能出清加速. 表 3：供需平衡表：国内氨纶行业格局不断优化(单位：万吨) 表 4：氨纶相关公司弹性测算 11 # 1.氨纶：性能优异的弹性纤维 # 1.1. 氨纶：性能优异的弹性纤维，下游应用广泛 氨纶是性能优异的弹性纤维，下游应用广泛。氨纶是一种具有优秀弹性的合成纤维，可拉伸至原长度的5-8倍并迅速恢复，具备高耐磨性、耐化学腐蚀性及良好的耐汗液、油脂性能。其核心价值在于提升纺织品的贴合性、舒适性与功能性。织物中 $3\%$ 的氨纶纤维足以改善织物弹性和保持形状，因此通常对弹性需求越大的服装中氨纶含量越高，高性能服装（如泳衣、健身裤等）中最高可达 $30\%$ 。氨纶被广泛应用于内衣、袜子等、运动服、泳衣、紧身衣等、休闲衣物、卫生医疗用品等、家纺用品等和内衣蕾丝、衣物松紧口等。 图1：氨纶处于产业链中游，下游应用广泛 数据来源：百川盈孚，东方证券研究所 # 1.2. 氨纶价格复盘：扩产周期价格下行，阶段性需求增长价格弹性大 2011-2016年中，扩产周期价格中枢下行。氨纶作为具备弹性功能的高性能化纤引进国内后，初期价格维持高位40000-50000元/吨。随后，外资韩国企业晓星，美国英威达等，国内企业新乡化纤、华峰化学等企业国内逐步扩产落地，供给冲击下，其价格进入长周期下行阶段。 2016年中-2017年：成本端MDI价格上涨支持氨纶涨价，期间新增产能较少。 2018-2020年初：晓星衢州、杜钟新奥神、新乡化纤、华峰重庆等新产能陆续释放。需求端受贸易摩擦等影响减弱，期间原材料价格下行。 2020-2021年9月，供需扰动价格大幅上涨。需求端：新冠疫情致口罩用氨纶需求增长。供给端：疫情导致海外产能停产或降负荷，国内企业开工亦受一定程度影响，期间氨纶原材料PTMEG、MDI等价格上涨支撑，供需偏紧，成本支撑下氨纶价格暴涨，高点20D价格涨至约10万/吨。 2021年9月至2026年1月，扩产周期下，氨纶价格逐步触底。随着疫情消退，口罩需求逐步减少，行业2020-2022年利润丰厚，现金流充足企业扩产加速，企业新增产能持续投放形成供过于求局面，导致价格下行。截止2026年1月14日，氨纶40D价格为23000元/吨，为历史低点，大部分企业盈利困难。当前氨纶行业进入扩产末期，行业新增产能有限，部分亏损边际产能出清加速，需求端行业仍保持高增长，氨纶行业格局逐步优化，有望逐步走出底部。 图2：扩产周期价格下行，阶段性需求增长价格弹性大 数据来源：百川盈孚，公司公告，东方证券研究所 # 2.供给端：行业扩产末期，边际产能加速退出 # 2.1.全球视角：中国氨纶产能保持增长，全球份额提升 全球氨纶供给看中国。中国大陆的氨纶产业迅速发展，生产技术的进步和应用领域的扩大，国内氨纶行业步入了高速成长期，中国的氨纶产能全球占比逐步提升。2015年至2025年，国内氨纶产能从59.39万吨，扩产至142万吨，产能CAGR10为 $9.11\%$ 。2015年至2025年，国内氨纶占全球氨纶比重由 $64.30\%$ 提升至 $78.5\%$ 。 图3：2025中国氨纶产能占全球 $78.5\%$ 数据来源：百川盈孚，东方证券研究所 # 2.2.国内产能：行业扩产末期，产能出清加速 产能产量持续增长，华峰化学为行业龙头。产能：国内氨纶产能保持增长，行业2015年产能为59.39万吨，截至2026年1月总产能扩张至142万吨，其中华峰化学47.5万吨为行业龙头（华峰化学重庆差别化氨纶项目已于2025年底试生产）。华海诸暨、新乡化纤、晓星中国等产能规模靠前。产量：氨纶产量保持增长，由2018年64万吨，增长至2025年111万吨，产量CAGR7为 $8.27\%$ 图4：氨纶产能保持增长 数据来源：百川盈孚，东方证券研究所 图5：氨纶产量保持增长 数据来源：百川盈孚，东方证券研究所 表 1: 华峰化学为国内氨纶龙头 (单位：万吨) <table><tr><td>企业</td><td>2026</td><td>2027 新增</td><td>2027 产能</td><td>远期新增</td></tr><tr><td>华峰化学</td><td>47.5</td><td></td><td>47.5</td><td></td></tr><tr><td>华海诸暨</td><td>22.5</td><td></td><td>22.5</td><td></td></tr><tr><td>新乡化纤</td><td>20.0</td><td>5</td><td>25.0</td><td>5</td></tr><tr><td>晓星中国</td><td>19.2</td><td></td><td>19.2</td><td></td></tr><tr><td>泰和新材</td><td>10.0</td><td></td><td>10.0</td><td></td></tr><tr><td>中国其他</td><td>22.8</td><td></td><td>22.8</td><td></td></tr><tr><td>合计</td><td>142</td><td></td><td>147</td><td></td></tr></table> 数据来源：百川盈孚,公司公告,东方证券研究所(注：华峰化学重庆差别化氨纶项目已于 2025 年底试生产) 国内份额向龙头集中。2015-2025年，本土CR5产能份额从 $52.94\%$ 跃升至 $83.94\%$ ；龙头华峰化学产能占比由 $15.15\%$ 提升至 $33.45\%$ 。晓星集团、新乡化纤等头部企业同步扩张，尾部中小产能占比收缩至 $16.06\%$ 。 图6：国内份额向头部企业集中 数据来源：百川盈孚，东方证券研究所 新增产能有限，落后产能加速退出。当前本土仅新乡化纤10万吨项目一期5万吨明确在建，根据建设时间预计2027年投产。根据百川盈孚，行业中小企业产能持续退出，浙江薛永兴1.5万吨于2019年退出。根据百川盈孚，行业自2023年5月后，毛利率长期处于负值，此背景下2023年后行业已有泰和新材山东4.5万吨、杜钟新奥神3万吨、泰光化纤（常熟）2.8万吨等产能关停。伴随小产能出清，5万吨以下产能占比从2015年 $47\%$ 回落至2025年 $16\%$ ，行业供给持续向龙头集中。 表 2：新增产能有限,产能出清加速 <table><tr><td colspan="6">新增产能</td></tr><tr><td>企业</td><td>省份</td><td>产能</td><td>单位</td><td>拟投产时间</td><td>备注</td></tr><tr><td>新乡化纤</td><td>河南省</td><td>10</td><td>万吨</td><td>一期5万吨预计2027年投产</td><td>按建设期推算投产时间</td></tr><tr><td colspan="6">退出产能</td></tr><tr><td>企业</td><td>省份</td><td>产能</td><td>单位</td><td>实际淘汰时间</td><td>备注</td></tr><tr><td>薛永兴氨纶</td><td>浙江省</td><td>1.5</td><td>万吨</td><td>2019年12月1日</td><td>2019年</td></tr><tr><td>泰和新材</td><td>山东省</td><td>4.5</td><td>万吨</td><td>2023年7月1日</td><td>产能置换</td></tr><tr><td>双良氨纶</td><td>江苏省</td><td>3.2</td><td>万吨</td><td>2023年12月1日</td><td></td></tr><tr><td>杜钟新奥神</td><td>江苏省</td><td>3</td><td>万吨</td><td>2025年8月1日</td><td>2025.8月关停</td></tr><tr><td>泰光化纤(常熟)</td><td>江苏省</td><td>2.8</td><td>万吨</td><td>2025年8月1日</td><td>2025.8月关停</td></tr><tr><td>舒尔姿氨纶</td><td>浙江省</td><td>0.5</td><td>万吨</td><td></td><td></td></tr><tr><td>晓星化纤(嘉兴)</td><td>浙江省</td><td>5.44</td><td>万吨</td><td>2025年</td><td></td></tr></table> 数据来源：百川盈孚，公司公告，东方证券研究所 图7：2023年5月后，行业毛利率长期为负 数据来源：百川盈孚，东方证券研究所 行业开工率及库存仍处于高位。开工率：2021年后行业产能快速扩张，开工率下行，2024年后开工率逐步修复至行业平均水平，截止2025年12月，行业开工率为 $85.13\%$ ，为历史较高水平。库存：由于行业产能持续扩张，需求虽保持增长但难以消化新增供给，行业持续累库，截止2026年1月9日，行业库存分位为 $92\%$ ，仍处于高位。 图8：氨纶开工率处于历史较高水平 数据来源：百川盈孚，东方证券研究所 图9：氨纶库存分位较高 数据来源：百川盈孚，东方证券研究所 # 3.需求端：需求高速增长，高氨纶服装带来新增量 氨纶需求保持高速增长。从需求结构看，氨纶下游集中于服装（76%）、产业用纺织品（17%）、家纺（7%），其中服装作为核心应用场景，将支撑其需求持续拓展。氨纶用在服饰中主要给衣物提供弹性，主要被用于休闲服、牛仔裤、内衣、健美服、泳装和袜子等。氨纶凭借高弹、耐候等天然性能优势，对衣物弹性、耐磨等核心性能提升显著。由于运动及紧身服饰潮流，叠加氨纶价格下行，氨纶在下游渗透不断提升。氨纶表观消费量除22年外均保持同比较高增长，2023/2024年，中国表观消费量86.84/102.7万吨，同比增长 $17.08\% / + 18.24\%$ 。表观需求量由2017年的51.0万吨，增长至2024年102.7万吨，CAGR7为 $10.51\%$ 。2025年1-11月，氨纶行业表观需求量为100.7万吨，同比增长 $3.79\%$ ，行业需求增速下滑主要系氨纶需求量基数变大，且氨纶在下游部分领域渗透有一定天花板，预计后续氨纶需求量仍保持温和增长。 图10：氨纶下游主要为服装 数据来源：百川盈孚，东方证券研究所 图11：氨纶表观消费量保持增长 数据来源：百川盈孚，东方证券研究所 弹性面料消费需求增长，预期高氨纶服装成为消费热点。由于运动服装的便捷休闲性，运动休闲风格越发成为时尚热点，这类服装氨纶含量普遍较高。近年来以瑜伽裤走红的Lululemon主营业务收入快速增长，运动及紧身潮流服装将继续带动氨纶需求量增长。 图12：氨纶下游企业Lululemon收入增长较快 数据来源：Wind，东方证券研究所 我国是氨纶净出口国，出口量较小。自2006年起，我国成为氨纶净出口国，净出口量在2-5万吨之间。由于氨纶生产后，主要下游织造及面料厂分布在国内，故氨纶的直接出口量级较小。 图13：我国是氨纶净出口国，但出口量较小（单位：万吨） 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 4.供需平衡表：格局优化，行业景气有望改善 供需平衡表：国内氨纶行业格局不断优化。供给端：行业扩产尾声，较为确定的新增产能为新乡化纤10万吨项目，预计于2027年一期5万吨产能释放，且行业经营压力较大产能持续出清。需求端运动潮流服饰兴起，预计需求继续保持增长，需求增速有所减小，随着氨纶需求量基数增长， 氨纶净需求量增长依然可观。结合历史开工率，行业开工率弹性不大，供需两端看，若行业经营压力较大产能继续出清，供给端压力缓解，行业格局将得到极大的改善，行业景气有望改善。 表 3：供需平衡表：国内氨纶行业格局不断优化(单位：万吨) <table><tr><td>年份</td><td>产能</td><td>开工率（产量/产能）</td><td>产量</td><td>进口量</td><td>出口量</td><td>实际消费量</td><td>供给-需求</td></tr><tr><td>2019</td><td>84.29</td><td>76.96%</td><td>64.87</td><td>2.78</td><td>6.24</td><td>61.53</td><td>-0.12</td></tr><tr><td>2020</td><td>91.79</td><td>82.55%</td><td>75.77</td><td>2.93</td><td>6.51</td><td>75.95</td><td>-3.76</td></tr><tr><td>2021</td><td>103.79</td><td>79.69%</td><td>82.71</td><td>3.67</td><td>8.04</td><td>76.52</td><td>1.82</td></tr><tr><td>2022</td><td>114.39</td><td>68.79%</td><td>78.69</td><td>2.58</td><td>7.10</td><td>69.76</td><td>4.41</td></tr><tr><td>2023</td><td>126.09</td><td>70.59%</td><td>89.01</td><td>4.79</td><td>6.96</td><td>85.29</td><td>1.55</td></tr><tr><td>2024</td><td>134.69</td><td>78.70%</td><td>106.01</td><td>4.56</td><td>7.88</td><td>97.32</td><td>5.36</td></tr><tr><td>2025E</td><td>142.00</td><td>78.09%</td><td>110.89</td><td>3.45</td><td>8.16</td><td>102.19</td><td>3.99</td></tr><tr><td>2026E</td><td>142.00</td><td>80.00%</td><td>113.60</td><td>3.50</td><td>8.30</td><td>107.30</td><td>1.50</td></tr><tr><td>2027E</td><td>147.00</td><td>81.00%</td><td>119.07</td><td>3.50</td><td>8.50</td><td>112.66</td><td>1.41</td></tr></table> 数据来源：百川盈孚，Wind，公司公告，东方证券研究所 # 5.投资建议：看好具备量价弹性的行业龙头 行业格局优化，龙头具备量价弹性。若氨纶行业涨价，氨纶龙头利润将明显增厚，根据我们测算氨纶价格上涨2000元/吨，对应华峰化学/新乡化纤/泰和新材增厚业绩8.08/3.40/1.70亿元；氨纶价格上涨4000元/吨，对应华峰化学/新乡化纤/泰和新材增厚业绩16.15/6.80/3.40亿元；氨纶价格上涨6000元/吨，对应华峰化学/新乡化纤/泰和新材增厚业绩24.23/10.20/5.10亿元；。 看好具备量价弹性的行业龙头，相关标的：华峰化学(002064，买入)、泰和新材(002254，买入)、新乡化纤(000949，未评级)。 表 4：氨纶相关公司弹性测算 <table><tr><td>代码</td><td>公司简称</td><td>收盘价 2026.1.16</td><td>市值 （亿元）</td><td>氨纶产能 （万吨）</td><td>氨纶涨2000元对应 业绩增厚（亿元）</td><td>氨纶涨4000元对应 业绩增厚（亿元）</td><td>氨纶涨6000元对应业 绩增厚（亿元）</td></tr><tr><td>002064.SZ</td><td>华峰化学</td><td>11.92</td><td>592</td><td>47.5</td><td>8.08</td><td>16.15</td><td>24.23</td></tr><tr><td>000949.SZ</td><td>新乡化纤</td><td>6.16</td><td>105</td><td>20</td><td>3.40</td><td>6.80</td><td>10.20</td></tr><tr><td>002254.SZ</td><td>泰和新材</td><td>11.70</td><td>100</td><td>10</td><td>1.70</td><td>3.40</td><td>5.10</td></tr></table> 数据来源：Wind,公司公告,东方证券研究所(注：假设满产,产品价格不含增值税,测算时假设华峰化学/新乡化纤/泰和新材氨纶板块所得税率为 15%/15%/15%) # 6.风险提示 行业出清不及预期：若行业产能出清不及预期，行业仍然维持过剩局面，产品涨价难以兑现。 氨纶行业继续扩产：行业公司若继续扩产，行业过剩局面将维持或进一步恶化，产品涨价难以兑现。 下游需求下滑：氨纶下游主要是面料成衣，若下游需求下滑，氨纶在相关领域渗透慢，需求增速难以维持，难以消化目前供给。 原材料价格大幅波动：若上游原材料价格大幅波动，氨纶相关公司难以传导价格，或对行业公司利润产生不利影响。 假设条件变化影响测算结果：本报告涉及供需、成本、公司弹性测算，若假设条件变化，将影响对行业格局判断及公司盈利弹性预测。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 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