> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 股债汇三牛：钱多就是硬道理 ——2026年下半年宏观展望总结 ## 核心内容概述 本报告分析2026年下半年中国及全球经济环境，指出在K型经济分化背景下，股债汇三牛趋势仍将持续。核心逻辑在于宏观流动性充裕、美元相对偏弱、人民币升值趋势未变，以及科技行业资本开支扩张带动经济结构优化。 --- ## 主要观点 ### 1. **K型分化仍将持续，O型循环尚未形成** - **K型分化特征**：科技行业（如AI、先进制造）持续扩张，而传统内需（如地产、消费）仍处于收缩阶段。 - **走向O型的条件**：需满足两个条件：一是科技上端景气度持续并形成闭环；二是下端开始向上收敛。 - **科技行业表现**：AI大模型企业收入快速上升，资本开支增速显著高于运营现金流，显示科技行业仍具备强劲投资意愿。 - **传统行业现状**：地产成交企稳，但投资仍处于下行周期，对整体经济的拖累效应持续。 ### 2. **人民币升值趋势未变** - **出口强劲**：人民币升值动力来自强势出口和美元弱势。 - **结汇行为**：出口企业结汇意愿增强，进一步推动人民币升值。 - **政策影响**：为缓解对出口企业冲击，央行可能适度延缓升值速度。 ### 3. **资本市场流动性仍充裕，A股慢牛延续** - **流动性结构**：当前宏观流动性扩张更多依赖结汇而非信用派生，形成“宽货币+紧信用”格局。 - **资本流向**：非金融企业活期存款增长快，资金继续向资本市场流动。 - **A股表现**：股市风格仍有利于长久期资产，且将定价K型上端景气行业。 ### 4. **债券市场不会走熊，但利差问题仍存** - **资金面利好**：人民币升值趋势未变，宏观流动性仍宽松，资金面对债券市场有利。 - **利差限制**：商业银行息差仍低，央行短期内难以降息，利率下行空间有限。 - **债市基础**：债券不会走熊的条件是“宽货币+紧信用”，目前符合这一条件。 ### 5. **出口支撑全球制造业需求，推动我国经济增长** - **油价回落影响**：国际油价回落将缓解输入性通胀压力，带动PPI回落。 - **出口韧性**：出口保持强势，带动制造业及就业需求。 - **供应链优势**：我国拥有全球最完备的工业体系，对全球制造业需求具备支撑能力。 ### 6. **政策以“兜底”为主，刺激为辅** - **财政政策特点**：上半年财政支出侧重民生、债务和科技创新，基建投资缩减。 - **政策导向**：财政资源向化解债务、稳定民生倾斜，而非大规模刺激。 - **加码条件**：财政政策可能加码的前提是地方财政现金流承压或就业市场显著下滑。 --- ## 关键信息 ### 经济结构 - **K型分化**：科技行业与传统行业表现分化，尚未形成O型循环。 - **内需修复受限**：居民资产负债表修复接近尾声，但现金流量表未改善。 ### 资本市场 - **股债汇三牛**：股票、债券、外汇市场均具备上涨动力。 - **流动性转化**：宏观流动性仍向资本市场转化，A股慢牛基础稳固。 ### 债券市场 - **宽货币+紧信用**：这是债券市场不走熊的核心逻辑。 - **利差问题**：息差低限制利率下行空间，央行短期内难以降息。 ### 出口与油价 - **油价回落影响出口**：油价下降将对出口形成正向拉动。 - **出口支撑制造业**：出口强劲带动工业生产，改善就业市场。 ### 政策走向 - **财政“兜底”为主**：政策聚焦于民生保障与债务化解，避免过度刺激。 - **就业与地方财政为关键触发点**：若就业市场或地方财政出现压力，财政政策可能加码。 --- ## 风险提示 - **AI资本开支不及预期**：若AI商业化落地慢于预期，将影响科技行业盈利与估值。 - **美国通胀超预期**：美国通胀回落缓慢可能导致美联储维持紧缩政策，影响全球流动性。 - **地缘风险**：美国中期选举前中东局势可能升温，导致油价上涨，增加通胀压力。 --- ## 图表要点（摘要） - **图1**：AI大模型公司收入加速上涨。 - **图2**：AI巨头资本开支将超过运营现金流。 - **图3**：新房成交面积同比跌幅收窄。 - **图4**：二手房成交面积持续上涨。 - **图7**：一线城市租金回报率与30年国债利差收窄。 - **图11**：社会资金外循环中断后于2024年四季度重启。 - **图19**：补贴商品零售额增速继续下行。 - **图24**：信贷与M2增速显著背离。 - **图27**：美国财政利息支出超军费，市场担忧财政问题。 - **图30**：结售汇顺差超季节性，跨境资金流入有保障。 - **图33**：油价支撑PPI同比转正。 - **图34**：PPI与盈利非同涨同跌，存在结构性分化。 - **图37**：CPI全年增速预计平稳，年末可能见高点。 - **图38**：民生相关支出保持增长。 - **图39**：基建类支出占比下降。 - **图40、41**：政府债券发行节奏放缓，财政刺激力度减弱。 --- ## 结论 在康波萧条期的后段，K型分化仍是主流，但人民币升值、出口强劲、科技行业资本开支扩张以及财政政策的“兜底”导向，共同支撑股债汇三牛趋势。未来，若出口景气度下降或地方财政压力增大，财政政策可能进一步加码。总体来看，钱多仍是硬道理，宏观流动性仍保持宽松，为资本市场和债券市场提供支撑。