> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 东吴证券晨会纪要 # 东吴证券晨会纪要 2026-01-09 # 宏观策略 宏观深度报告20260108：“该省省、该花花”——中国消费的“K型分化” 高端品质消费与高性价比消费的分化 海外政治：从委内瑞拉事件看特朗普“唐罗主义”下的外交战略重心转变 核心观点：特朗普对委内瑞拉的军事突袭，本质上是其《国家安全战略》及其背后“唐罗主义”的一次实践。特朗普政府的外交政策范式并非单纯对门罗主义的复刻而是升级：于核心地区（西半球）寻求绝对主导权，非核心地区（欧洲、中东等）寻求“以小成本换大利益”的“唐罗主义”。向前看，尽管特朗普在面对委内瑞拉问题时采取了激进的军事“斩首”行动，但在欧洲和中东等“非核心”地区上，特朗普仍将以有限介入的方式处理地区冲突，避免事态失控给美国带来“额外的负担”，因此未来美国在这些地区主动制造紧张局势的情形或将大幅减少。但需注意，这并不意味着市场高度关注的俄乌冲突及中东局势所蕴含的地缘政治风险将随之缓释：美国战略收缩带来的“权力真空”与特朗普外交手腕上偏爱的“极限施压”或反而增大欧洲与中东的地缘政治的摩擦与不确定性，冲击市场风险偏好。风险提示：特朗普外交政策超出市场预期；俄乌冲突局势发展超出市场预期；伊朗国内局势变化超出市场预期。 # 固收金工 # 固收深度报告20260107：城投挖系列（十六）之潮兴闽岸，债稳业长：福建省城投债现状4个知多少 根据城投债板块投资策略思路，板块供给端或继续保持高压监管态势以巩固当前取得的化债成果，因而“资产荒”形势预计延续，较低的利率水平或将维持以保障债务成本压降这一重要化债举措仍可顺利实施，相应带来静态收益或仍处于低位水平，信用利差进一步收窄可能需等待下一轮“降准降息”打开下行空间。鉴于区域间利差分化趋弱，区域内等级利差明显收窄，意味着信用下沉策略性价比一般，而期限利差仍有波动，意味着久期策略或更有效。因此，结合“区域挖掘 $\rightarrow$ 久期选择 $\rightarrow$ 评级下沉”的策略顺序，福建省作为地方财力较强、产业资源丰富、当地金融机构资源充沛、化债推进顺利的地区之一，可适当拉长久期至3Y以上，中短期内可选择仍以传统城投业务为主的平台并适度下沉至区县级，原因在于此类平台将继续受益于化债进程提供的较厚安全边际，长期则可选择自身造血能力较强、现金流稳定、业务具备一定区域垄断性的转型后主体。风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 # 行业 # 推荐个股及其他点评 美丽田园医疗健康（02373.HK）：双美+双保健生态成型，内生外延驱动 2026年01月09日 晨会编辑 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn # 高成长 盈利预测与投资评级：公司作为中国美丽与健康管理服务行业稀缺的龙头标的，其独特的“双美+双保健”生态模式、已验证的并购整合能力及卓越的运营效率，有望使其持续领跑行业，实现跨越式增长。我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.1/4.1/5.2亿元，分别同增 $36.67\% / 31.79\% / 25.86\%$ ，当前市值对应PE分别为19/14/11X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：国内消费市场复苏不及预期，行业竞争加剧，并购整合风险等。 # MINIMAX-WP（00100.HK）：中国AI出海标杆，多模态布局未来 盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司收入分别为0.81/1.95/3.99亿美元，复合增速超 $130\%$ 。毛利率从2025年的 $23\%$ 提升至2027年的 $50\%$ ，消费者业务毛利率逐步爬坡，企业业务占比回升是主要驱动。估值方面，MiniMax本次发行价对应市值约461-504亿港元，取中间值为483亿港元（约434亿元人民币）。结合我们预测，2025-2027年对应PS分别为77/32/16倍，高于商汤科技和第四范式当前水平，主要来自更高增长预期的溢价，匹配其复合增速和业务质量。我们认为公司有望成为港股AI应用层标杆，受益于全球AI消费化和企业智能化双重趋势。建议关注。风险提示：版权诉讼风险，监管政策不确定性，技术迭代风险 # 固德威（688390）：股票激励业绩目标高增，大幅受益澳洲户储爆发 盈利预测与投资评级：我们维持2025年盈利预测，考虑澳洲需求爆发拉动出货大幅提升，上调2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为 $2.3 / 9 / 11.9$ 亿元（2025-2027年前值为 $2.3 / 4.7 / 7.1$ 亿元），同增 $472\% /292\% /32\%$ ，对应PE为81/21/16倍，考虑公司澳洲需求拉动超市场预期，储能有望高增长，因此给予公司2026年30倍PE，对应目标价111元，维持“买入”评级。 # 宏观策略 # 宏观深度报告20260108：“该省省、该花花”——中国消费的“K型分化” 核心观点：近些年，在居民收入结构调整和代际人口变动等多方面因素的影响下，我国消费市场出现明显的两极化特征，即“K型分化”，在K型分化的一端，是具有高情绪价值、高溢价的高端品质消费，而在K型分化的另一端，则是具有高实用价值、低价格的高性价比消费。从理论端来看，消费“K型分化”是传统消费理论的重塑，其核心逻辑在于当消费者的物质性需求相对饱和后，对于精神和情绪的需求日益提升，即消费者的消费理念由单一的仅看重实用价值转变到了注重实用价值和情绪价值两端。消费“K型分化”有哪些体现在消费者角度，消费“K型分化”体现在消费者消费场景的选择、商品消费的选择和服务消费的选择。如在消费场景的选择方面，消费者对于传统商场的诉求越来越低，而更多的选择了高端奢侈品商场以及拼多多等相关的社区团购；在商品消费的消费选择方面，Labubu的爆火体现了消费者愿意为情绪支付高昂的溢价，蜜雪冰城为消费者提供极具性价比的商品，成为了众多消费者的首选；在服务消费的消费选择方面，一部分消费者选择豪华定制专列，另一部分在旅游时选择“特种兵旅行”。在零售商角度，消费“K型分化”体现在商场的布局以及企业的经营策略。以奢侈品商场的品牌布局为例，我国著名的低价快消品牌名创优品正式入驻德基广场，成为首个在顶奢商圈打造IP门店的国产平价品牌。又如在企业端，以小米和比亚迪为例，其产品矩阵既涵盖高端系列产品，又推出低价实用型产品，与消费者“K型分化”的两端相契合。消费“K型分化”出现的原因从需求端来看，代际人口变化以及宏观政策从投资于物逐步转向投资于人两方面因素下消费者消费理念的变化是消费市场“K型分化”的重要原因，情绪价值成为了消费者除实用价值外的另一重要考量，对于“高度奢华”以及“极具性价比”两种能带来高价值的消费需求明显提升。从供给端来看，零售商面临的存量市场竞争加剧和产品竞争力的根本性转变，构成了消费“K型分化”的市场基础。消费“K型分化”背后反映出的理论转变 在传统消费理论中，消费者的消费行为更加注重消费品的实用价值，讲究“一分钱、一分货”，而在“K型分化”的理论体系下，消费者的消费行为不仅注重消费品的实用价值，同时也注重消费品所带来的情绪价值，讲究“该省省、该花花”。一方面，消费者愿意支付更高的价格，但前提是消费品可以带来更高的情绪价值，且在消费者看来，这种情绪价值的提升要远高于消费品除实用价值以外的溢价；另一方面，消费者可以接受消费品带来的情绪价值低，但前提是消费品的实用价值高，且不存在任何额外的溢价，消费品价格方面的优势要远高于其在情绪价值方面的缺失。“K型分化”效用函数为：(情绪价值+实用价值)/价格，该函数是一个开口向上的凹函数，因此呈现两边效用高，中间效用低，即无论是追求更高的价值（价格高，但价值增量更多）还是追求更低的价格（价值低，但价格降幅更多），都会使得消费品对消费者的效用更高。 因此“K型分化”的出现，本质上是消费者在追求消费品更高效用时出现的两种选择：消费者可以接受更高的价格，但消费品所带来的情绪价值要拉满，即一种“高度奢华”的消费选择；消费者也可以接受情绪价值有限，但消费品的实用价值和价格方面的优势要拉满，即一种“极具性价比”的消费选择。 风险提示：（1）新消费发展的支持政策落地不 及预期；（2）房地产调整对地方经济的影响加剧；（3）居民收入增速放缓对消费增长造成一定影响。 （证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌） # 海外政治：从委内瑞拉事件看特朗普“唐罗主义”下的外交战略重心转变 核心观点：特朗普对委内瑞拉的军事突袭，本质上是其《国家安全战略》及其背后“唐罗主义”的一次实践。特朗普政府的外交政策范式并非单纯对门罗主义的复刻而是升级：于核心地区（西半球）寻求绝对主导权，非核心地区（欧洲、中东等）寻求“以小成本换大利益”的“唐罗主义”。向前看，尽管特朗普在面对委内瑞拉问题时采取了激进的军事“斩首”行动，但在欧洲和中东等“非核心”地区上，特朗普仍将以有限介入的方式处理地区冲突，避免事态失控给美国带来“额外的负担”，因此未来美国在这些地区主动制造紧张局势的情形或将大幅减少。但需注意，这并不意味着市场高度关注的俄乌冲突及中东局势所蕴含的地缘政治风险将随之缓释：美国战略收缩带来的“权力真空”与特朗普外交手腕上偏爱的“极限施压”或反而增大欧洲与中东的地缘政治的摩擦与不确定性，冲击市场风险偏好。“意料之外”的军事突袭——无视国际舆论与国内法规，时隔37年再度逮捕敌对国家首领。在进行了为期数月的军事封锁后，美军于2026年1月3日突袭了委内瑞拉首都卡拉卡斯，并在三角洲特种部队的协助下逮捕了委内瑞拉总统马杜罗及其夫人，两人随后被押解回美国，并预计将在纽约联邦法院接受审判（详见报告《“意料之外，情理之中”的委内瑞拉事件——元旦假期海外市场回顾》）。本次对委内瑞拉的军事突袭，极大的超出了市场对特朗普外交政策的预期：一来，这是自1989年美国入侵巴拿马逮捕最高领导人诺列加以来，时隔37年再度通过军事手段直接“斩首”他国首领；二来，美国这次特别军事行动无视了《联合国宪章》中“仅在自卫或得到联合国安全理事会授权的情况下才能对他国动用武力打击”的规定，招致了国际舆论的反对与谴责；三来，美国宪法也规定总统的战争行动必须得到国会授权，而由于本次突袭行动特朗普并未提前知会国会方面，因此其后续也可能招致民主党“违宪”指责带来的政治压力。“情理之中”的战略决策——从《国家安全战略》看特朗普外交战略重心的转变。尽管这次特朗普的战略决策极大地出乎了市场意料，但其并非无迹可寻。事实上，对委内瑞拉的军事行动正是特朗普外交战略重心再调整的一次实践。2025年12月5日，白宫公布了本届政府的《国家安全战略》(National Security Strategy, NSS)。该报告是总统依据法律规定，向国会提交的用于阐述美国全球战略目标与政策方向的最高级别国家战略性文件。相较于前任拜登政府NSS报告中奉行多边主义、试图重建美国全球领导地位的意识形态，本次特朗普政府NSS报告则明确了聚焦核心关切地区，淡化边缘地区的外交战略原则。具体来看，相较于在中东避免陷入“无休止”战争，在欧洲促进俄乌停战的“收缩态势”，特朗普在报告中明确提出美国应在西半球重拾门罗主义（Monroe Doctrine）[1]，以确保美国在该地区拥有绝对的战略优势和影响力。报告还指出美国在西半球的核心目标是加强关键供应链以减少对外部的依赖，增强美国的经济韧性，并解决移民、毒品与犯罪三大威胁。因此，特朗普本次以“毒品恐怖主义”为由，武力逮捕马杜罗，迫使委内瑞拉政府向美国势力范围靠拢，并攫取石油等战略资源，完美体现了其在《国家安全战略》中对西半球的战略定位和利益诉求，与其外交战略重心的导向可谓“一脉相承”。“门罗主义”的升级版本——核心地区寻求绝对主导，非核心地区寻求性价比的“唐罗主义”。在特朗普对委内瑞 拉的特别军事行动打破了市场对美国外交的“固有思维”后，我们认为应关注本届特朗普政府的外交政策范式的三个特征：①美国优先。相较于拜登政府注重意识形态输出，在外交上强调“以民主对抗权威（A Battle between Democracy and Autocracy[2]）”的叙事逻辑，特朗普则更关注美国自身利益。“美国优先”这一理念也始终贯穿本届特朗普政府的内政外交。具体来讲，特朗普认为应放弃与美国利益毫无关联的全球负担，将更多战略资源投入西半球等核心区域。②以实力求和平。如NSS报告中所述，特朗普认为美国必须拥有足够强大的军事能力和经济实力，才能有效阻止潜在敌对势力的威胁，并在对方尊重实力的前提下帮助推进和平与冲突解决。这也是其选择通过武力打击“斩首”委内瑞拉总统，保障美国在西半球的战略主导地位的原因。 ③灵活的现实主义。即便追求绝对的军事、经济与技术实力优势，特朗普仍寻求“与世界各国建立良好关系和和平的商业关系”，认为在处理外交问题上应采取“灵活姿态”。例如，在面对俄乌、中东等非核心地区地缘冲突时，特朗普倾向以高性价比的和平谈判形式介入，但在谈判进展受挫时转用极限施压的方式推动政策进程。而在面对美洲等核心区域时，特朗普则选择军事打击，以“雷霆之势”迅速解决委内瑞拉问题，确保美国战略主导地位的绝对稳固。综合来看，特朗普政府的外交政策范式并非单纯门罗主义的复刻，而是以此为基础的升级版：于核心地区（西半球）寻求绝对主导，非核心地区（欧洲、中东等）寻求“以小成本换大利益”的门罗主义2.0，即外界所谓的“唐罗主义（Donroe Doctrine）”。“唐罗主义”的未来推演——全球地缘政治格局将如何被重塑？美国在委内瑞拉的特别军事行动向全世界释放了特朗普外交战略重心回归西半球的信号。那么未来在特朗普“唐罗主义”的外交政策导向下，全球地缘政治格局将受到怎样的影响？我们认为，尽管特朗普在面对委内瑞拉问题时采取了激进的军事“斩首”行动，但在欧洲和中东等全球传统地缘政治叙事中的核心区域，而在“唐罗主义”叙事背景下的“非核心”区域上，特朗普仍将以有限介入的方式处理地区冲突，避免事态升级给美国带来“额外的负担”。具体来看，①俄乌：预计特朗普将继续减少在欧洲的长期军事部署和安全承诺，要求北约承担更高比例的防务开支。同时由于特朗普本人希望尽快结束俄乌冲突，这使得其在俄乌“和平框架”倾向于向俄方做出一定程度上的让步，从而加大乌克兰的谈判压力。②中东：在避免陷入“无休止”战争的原则下，预计美国将更加依靠以色列等地区传统盟友分担安全压力，并试图保障巴以冲突停火机制的持续运行。在伊核问题上，预计特朗普仍将维持“高压态势”，运用经济贸易制裁+核设施定点打击的组合。而面对近期伊朗社会的大规模动荡，由于意识形态冲突并非特朗普“唐罗主义”的战略侧重，因此特朗普的“干预威胁”更多为战略性施压与政治姿态，美国派出地面军事部队介入，寻求政权更迭的可能性依然较小。③南美：预计特朗普后续将寻求委内瑞拉政权的平稳过渡，同时引入美国大型石油公司对委内瑞拉原油资源进行开采开发。而本次特朗普对委内瑞拉的“斩首”行动，也对其他拉美和加勒比地区国家释放战略威慑信号，迫使其重新评估与美国的外交关系。综上所述，由于特朗普在欧洲和中东等传统地缘政治核心区域倾向有限介入，战略收缩的外交政策导向，未来美国在这些地区主动制造紧张局势的情形料将大幅减少。但需注意，这并非意味着市场高度关注的俄乌冲突及中东局势所蕴含的地缘政治风险将随之同步缓释。一方面，随着美国这一传统秩序“主导者”的退出，其可能带来的权力真空往往伴随地区国家的风险竞争、局部冲突与战略误判，地缘政治风险与不确定性反而存在不降反升的可能。另 一方面，由于特朗普在外交政策上偏好“灵活姿态”，其仍可能在这些地区通过升级经济和军事制裁措施等手段进行“极限施压”，从而在短期内令紧张形势迅速升级，这或反而助推地缘摩擦，给市场风险偏好带来冲击。风险提示：特朗普外交政策超出市场预期；俄乌冲突局势发展超出市场预期；伊朗国内局势变化超出市场预期。 （证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎 证券分析师：王茁） # 固收金工 # 固收深度报告20260107：城投挖系列（十六）之潮兴闽岸，债稳业长：福建省城投债现状4个知多少 观点 福建省概况：1）经济：2024年福建省经济总量GDP为57,761亿元，经济增速为 $5.50\%$ ，位于全国中上水平。2）财政：2024年福建省一般公共预算收入3,615.29亿元，位列全国第6，同比增长 $0.65\%$ ；一般公共预算支出6,080.93亿元，位列全国第11，同比增长 $3.78\%$ ；财政自给率约 $59.45\%$ ，同比下降1.85pct，位列全国第6。福建省整体综合财政实力表现较强，财政自给率处于全国较好水平，但省内区域分化显著，厦门、福州、泉州三市的财政自给率显著高于全省平均水平，对整体实力形成一定制约。换言之，省内城市地理位置的差异带来的资源差距问题在福建省相对突出，核心沿海城市与内陆城市之间存在明显的发展不平衡，尾部城市资源禀赋有限不仅对进一步提升福建省整体财政实力构成关键约束，也放大省内城投平台的资质分化及风险差异，或意味着城投债投资者在福建省具备适度下沉的空间，但前提在于债券定价能否尽可能反映隐含风险。3）产业：近7年期间，福建省正处于由第二产业向第三产业切换的过程，当前其第三产业已占据主导地位并持续巩固，占比由2017年的 $46.26\%$ 稳步提升至2024年的 $51.50\%$ ，而第二产业占比总体呈下降趋势，第一产业占比保持低位。4）地方债务：2024年福建省宽口径负债率为 $40.35\%$ ，同比上升3.40pct，宽口径债务率为 $243.28\%$ ，同比上升32.13pct，近7年来债务指标整体呈上升趋势，地方政府总债务负担有所加重，但当前绝对水平仍处于全国较低区间，即债务体量增速与经济产出增速总体匹配，表明通过融资端加杠杆可撬动投资端增长并带来中长期回报，区域城投平台投融资两端传导顺畅、贯通良好；但城投债务率近年来则仍高企，尚未出现明显的压降拐点。存量城投债及主体现状：1）总量方面，福建省存量债券余额约为2,285.13亿元，位列全国第13，加权平均票面利率约为 $3.20\%$ ，位列全国第29，均低于全国均值。福建省城投主体因区域经济发展与城市建设需求，存量债券规模居于全国中上游，但其作为东南沿海经济强省及“海峡西岸经济区”的核心，承担着两岸融合发展、先进制造业集群建设、数字经济创新及海洋经济培育等多重战略职能，相关重点区域（如福州新区、泉州民营经济示范区等）的基建与产业投资已逐步形成资产，随着项目运营成熟与区域价值提升，其现金流生成能力及对债务的覆盖水平有望持续保持高效。叠加福建省地方政府财政实力相对雄厚、债务管理机制较为规范，对债务风险防控与平台公司转型高度重视，同时省内金融机构资源丰富，积极助力区域内平台公司通过债务重组、期限置换等方式进行存量债务化解，并提供稳定的再融资支持，政府层面与金融机构层面的双重保障有助于地方城投平台继续维持或压降债券融资成本。因此，预计福建省城投平台将继续在以发展能够带来投入产出回报的产业及项目的基础上，适度举债并保持债务增速与经济增速同 步，并优化债务期限结构和融资资金成本，进一步降低期限错配、风险错配。2）结构方面，主体信用评级以AA+为主，信用资质较好；债券剩余期限主要集中在3-5年区间，以中短久期为主，2026-2028年预计为区域内城投债偿付高峰；债券种类以公司债为主，表明福建省城投主体在选择融资渠道时偏好在交易所市场募资，或与私募债发行需求相关，选择发行期限时偏好中等期限，或与锁定低息资金及匹配项目期限相关，且在债券市场募集短期流动资金的需求不高；票面利率以小于 $3\%$ 的区间为主，票面利率高于 $5\%$ 的存量城投债余额经过化债工作的压降和基准利率处于下行通道的加持而明显减少。3)城投主体方面，福建省城投平台呈现“区县和地市级平台均衡发展”的格局，即区县级平台和地市级平台的融资能力及融资意愿之间并未拉开较大差距，或表明福建省内除债券融资主力城市福州、漳州、泉州等地区的地市级平台可关注外，晋江等强区县的头部主体亦具备关注价值，部分存续债券规模较大、市场认可度较高的区县级平台同样适宜作为下沉策略挖掘收益的可选标的。一级市场发行情况：1）发行总量方面，福建省2025年前三季度共发行城投债601.93亿元，在全国各省中排名第14，处于中游水平；城投债同期累计净融资额为-161.15亿元。2025年前三季度福建省城投债呈现“总量稳定、净融转负”特征，与全国其他区域城投债供给趋势一致。当前全国各区域城投平台仍处于化债攻坚阶段，预计2026年福建省城投平台募集资金用途仍将主要为存续债券滚续，但伴随退平台或市场化转型的持续推进，城投平台的增量融资空间或有望打开，完成退平台或顺利转型的原平台公司可能获得政府批准并尝试新增发债。2）发行成本方面，2025年前三季度福建省新发城投债平均票面利率为 $2.34\%$ ，纵向来看较往年明显下降，但压降趋势放缓，或需等待“降息”等宽松货币政策出台来进一步带动融资成本的压降；横向来看在“华东地区”7省市中处于中上水平，其票面利率仅次于山东省和江西省，或意味着在经济实力较强、信用资质较优的区域中，福建省城投债的票息收益相对具备吸引力。3）结构方面，主体评级中 $\mathrm{AA + }$ 级发债城投的发行规模占比几乎过半；发行期限以3-5年居多且规模占比同比有所上升；债券种类以公司债和中期票据为主，企业债发行占比较低；主体行业集中于工业行业，表明多数福建省发债平台的业务定位与基建和工业贸易相关，融资需求的涨跌预计与地方建设类储备项目的体量增减同步变化。未来3年兑付情况：1）福建省存量城投债中3年内到期债券占比为 $53.14\%$ ，表明未来3年系福建省城投隐债化解的关键窗口期，但在未来三年内的兑付压力分布不均衡，2026年的再融资需求或高于2027及2028年，换言之，随着2027年末隐债清零时点的临近，福建省城投平台整体的化债进程与节奏或与宏观调控相契合，顺利完成隐债清零的可能性较高，但需重点关注区域内部分资质较弱或负债较多的尾部平台的流动性管理及外部支持能力变化。2）整体兑付结构与前文分析的存量债券结构相符，以公司债、 $\mathrm{AA + }$ 级为主。二级市场成交与收益表现：1）成交表现：a）福建省城投债2025年前三季度换手率为 $54.52\%$ ，位列全国第18，稍低于全国均值；换手率表现一般一方面或源于福建省城投债的机构投资者以配置盘资金为主、交易盘资金为辅，另一方面或源于2025年债市走势中趋势性行情有限，波段交易较难把控，加之信用债流动性偏弱，故机构投资者倾向于买入并持有。b）2025年以来福建省城投债的交易活跃度相比其存量债券规模仍有提升空间，但受限于城投供给趋紧带来的“收益荒”形势，如福建省此类强资质区域的优质平台债券普遍存在资本利得收益和票息收益空间均 不大的挑战，交易热度显著提升的难度较大，但省内分化延续或提示资质下沉策略仍具备可为空间。2）到期收益率及信用利差表现：2018年至今，福建省城投债到期收益率整体呈现震荡下行趋势，走势与3年期AA+级城投债及3年期国开债收益率基本同步。在2022年末以前，福建省城投债信用利差基本维持在160BP上下，而在2022年末受理财赎回负反馈冲击后，债市恢复叠加化债启动，福建省城投债收益率进入快速下行通道，信用利差显著收窄至当前约30BP上下，且基本与城投债板块整体收益率水平持平。3)根据城投债板块投资策略思路，板块供给端或继续保持高压监管态势以巩固当前取得的化债成果，因而“资产荒”形势预计延续，较低的利率水平或将维持以保障债务成本压降这一重要化债举措仍可顺利实施，相应带来静态收益或仍处于低位水平，信用利差进一步收窄可能需等待下一轮“降准降息”打开下行空间。鉴于区域间利差分化趋弱，区域内等级利差明显收窄，意味着信用下沉策略性价比一般，而期限利差仍有波动，意味着久期策略或更有效。因此，结合“区域挖掘 $\rightarrow$ 久期选择 $\rightarrow$ 评级下沉”的策略顺序，福建省作为地方财力较强、产业资源丰富、当地金融机构资源充沛、化债推进顺利的地区之一，可适当拉长久期至3Y以上，中短期内可选择仍以传统城投业务为主的平台并适度下沉至区县级，原因在于此类平台将继续受益于化债进程提供的较厚安全边际，长期则可选择自身造血能力较强、现金流稳定、业务具备一定区域垄断性的转型后主体。风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 （证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶） # 行业 # 推荐个股及其他点评 # 美丽田园医疗健康（02373.HK）：双美+双保健生态成型，内生外延驱动高成长 投资要点 高端美业龙头，“双美+双保健”生态布局完善。公司成立于1993年，以生活美容业务起家，现已构建覆盖传统美容、医疗美容及亚健康评估干预的一站式美丽与健康管理服务体系。旗下拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源四大品牌，并通过收购奈瑞儿、思妍丽进一步巩固行业地位，形成“生活美容+医疗美容+传统保健+亚健康医疗”的协同生态闭环。业绩持续增长，盈利能力稳步提升。公司展现强劲的增长韧性，营收从2020年的15.03亿元增长至2024年的25.72亿元，年复合增长率达 $11.3\%$ 。2025年上半年增长加速，实现营收14.59亿元，同比大增 $28.2\%$ 。盈利水平同步改善，归母净利润从2020年的1.51亿元增长至2024年的2.28亿元；2025年上半年归母净利润达1.56亿元，同比增速高达 $34.9\%$ 。毛利率稳中有升，2025H1提升至 $49.33\%$ ，净利率亦优化至 $10.67\%$ ，反映出公司良好的费用控制与高毛利业务占比提升带来的结构优化。同时，公司宣布三年分红比例不低于归母净利润 $50\%$ ，分红水平优秀。行业层面，多赛道释放长期增长红利，公司多点布局接力成长。从公司目前所在的传统生美、轻医美、亚健康行业看，三者整体市场规模均持续扩大，据弗若斯特沙利文预计，2030年分别达6402亿元/4157亿元/290亿元规模。由于年轻消费者逐渐更注重服务规范化、体验更稳定，大企业龙头优势显著，集中度有望进一步提升。生美、轻医美消费群体大 量重合，企业化的机构相互引流，进店客群转化率更高，公司在传统生美业务通过收并购龙二、龙三，并提供标杆化服务，进一步提升竞争优势。亚健康业务不断完善门店及热门服务，契合当下年轻人需求。业务协同效应显著，内生外延双轮驱动。公司核心商业模式具备强大的协同效应：以覆盖面广、信任度高的生活美容业务作为前端流量入口，向高客单价、高粘性的医疗美容和亚健康服务进行高效转化，2024年跨业务转化率已提升至 $28.7\%$ 。内生增长方面，通过“直营树标杆、加盟扩覆盖”的策略，门店网络快速扩张，截至2024年末总数达554家。外延扩张能力突出，公司拥有成熟的标的筛选体系和投后数字化整合能力，收购“奈瑞儿”后其净利率短期内显著提升，验证了公司强大的整合赋能实力，为未来行业整合提供可复制范本。盈利预测与投资评级：公司作为中国美丽与健康管理服务行业稀缺的龙头标的，其独特的“双美+双保健”生态模式、已验证的并购整合能力及卓越的运营效率，有望使其持续领跑行业，实现跨越式增长。我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.1/4.1/5.2亿元，分别同增 $36.67\% /31.79\% /25.86\%$ ，当前市值对应PE分别为19/14/11X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：国内消费市场复苏不及预期，行业竞争加剧，并购整合风险等。 （证券分析师：吴劲草 证券分析师：郁越） MINIMAX-WP（00100.HK）：中国AI出海标杆，多模态布局未来投资要点 MiniMax成立于2021年12月，专注通用人工智能基础技术研发，目标是构建国际竞争力的多模态大模型，并面向全球市场提供产品和服务。从成立之初，公司就选择全球化定位，同时布局消费者产品和海外渠道。2025/12/21通过港交所聆讯，12月31日启动港股IPO，股票代码0100，发行估值461-504亿港元，计划募资超过6亿美元，基石投资者认购总额约27亿港元。公司商业模式采取ToC和ToB双轮驱动。消费者业务主要包括Talkie/星野（角色互动娱乐）和海螺AI（文生视频），贡献收入主体，提供现金流和海量交互数据。开发者企业业务通过API调用、专属资源服务和模型授权实现，高毛利特性明显。两者形成协同：消费者端数据反哺模型迭代，企业端需求引导技术优先级，增长飞轮已初步显现。截至2025/9/30，公司产品覆盖个人用户超过2.12亿，覆盖200多个国家和地区；企业和开发者客户超过10万，分布在100多个国家。收入快速增长，规模效应显现。2023年收入346万美元，2024年增长至3052万美元，同比增幅超过7倍；2025年前九个月收入5344万美元，同比增长 $174\%$ 。公司仍处于亏损状态，2025年前九个月经调整净亏损1.86亿美元，主要因研发投入较高。技术路线以MoE架构为核心，早于多数同行布局多模态并行研发。公司全栈自研，研发效率高，截至2025年9月累计投入研发约5亿美元。2025年迭代多个模型：Speech系列在语音生成领域领先，Hailuo系列视频模型在全球基准测试中位居前列，开源模型MiniMax-M1和M2在Artificial Analysis榜单表现突出。竞争优势主要体现在三个方面。第一，全球化执行力强。Talkie在海外AI伴侣赛道领先，海螺AI视频生成用量大，海外市场付费意愿高，避免价格战。第二，双轮模式均衡。消费者业务提供规模和数据，企业业务保障高毛利和稳定性，抗风险能力较好。第三，研发效率领先。团队年轻化、扁平化管理，结合MoE和自研基础设施，单位算力产出高。盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司收入分别为0.81/1.95/3.99亿美元，复合增速超 $130\%$ 。毛利率从2025年的 $23\%$ 提升至2027年的 $50\%$ ，消费者业务毛利率逐步爬坡，企业业务占比回升是主要驱动。 估值方面，MiniMax本次发行价对应市值约461-504亿港元，取中间值为483亿港元（约434亿元人民币）。结合我们预测，2025-2027年对应PS分别为77/32/16倍，高于商汤科技和第四范式当前水平，主要来自更高增长预期的溢价，匹配其复合增速和业务质量。我们认为公司有望成为港股AI应用层标杆，受益于全球AI消费化和企业智能化双重趋势。建议关注。 风险提示：版权诉讼风险，监管政策不确定性，技术迭代风险 (证券分析师：张良卫 证券分析师：周良玖 证券分析师：张文雨) # 固德威（688390）：股票激励业绩目标高增，大幅受益澳洲户储爆发 投资要点 事件：2026年1月7日，公司发布2026限制性股票激励计划（草案），激励对象共391人，计划授予363.9万股，首次授予价格为37.24元/股。激励方案业绩考核目标高增，充分彰显公司信心：此次激励业绩考核目标为：1）第一个归属期：26年营收不低于108亿元或净利润不低于6亿元；2）第二个归属期：26-27年累计营收不低于243亿元或累计净利润不低于14亿元；3）第三个归属期：26-28年累计营收不低于411亿元或累计净利润不低于25亿元。业绩考核目标高增，充分彰显公司信心。 澳洲需求 爆发下储能放量高增，电池包增量显著超预期，电池包出货2026年有望同增 $200\%+$ 。2025Q4并网我们预计出货约14万台，环比所有下滑，2025年我们预计出货75-80万台。2025年12月澳洲户储补贴加码至72亿澳元，新老政策切换过渡期内户储抢装需求爆发，公司充分受益，2025Q4储能逆变器出货逐月递增，2025Q4出货我们预计约4-5万台（澳洲占比约 $40\% - 50\%$ ），2026年1月我们预计排产环比持平，2026年全年我们预计出货有望翻倍增长；储能电池包受益增长最为明显，2025年12月电池包出货我们预计4-5亿元，环增 $100\%+$ ，2025Q4我们预计出货约7-9亿元，环增约 $100\%$ ，2026年1月我们预计出货达5-6亿元，环增 $20\%+$ ，2026全年预计电池包出货有望达50-60亿元，同增 $200\%+$ 。澳洲市场为公司主要增量，2025年我们预计澳洲市场整体出货约8-10亿元，2026年我们预计有望出货达50-60亿元。盈利预测与投资评级：我们维持2025年盈利预测，考虑澳洲需求爆发拉动出货大幅提升，上调2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为 $2.3 / 9 / 11.9$ 亿元（2025-2027年前值为 $2.3 / 4.7 / 7.1$ 亿元），同增 $472\% / 292\% / 32\%$ ，对应PE为81/21/16倍，考虑公司澳洲需求拉动超市场预期，储能有望高增长，因此给予公司2026年30倍PE，对应目标价111元，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧、需求不及预期。 (证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男 证券分析师：余慧勇) # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn