> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 裕同科技 (002831.SZ) 买入 (维持评级) 公司点评 证券研究报告 # 布局欧洲&收购华研完善AI产业链布局，迈向1+N+T成长股空间广阔 # 事件简评 2月25日晚，公司公告称，通过全资子公司香港裕同，以654.37万欧元（约5348万元人民币）收购匈牙利老牌包装企业Gelbert $60\%$ 股权，正式布局欧洲核心市场。 # 经营分析 此次收购价格对应标的公司2024年EBITDA的6.4倍，估值处于较低水平。通过此次收购，公司可借助Gelbert在匈牙利及中东欧的成熟客户网络与市场口碑，快速在欧洲建立本地化生产与交付能力，缩短供应链响应周期，直接服务当地客户，提升属地化服务粘性与订单获取能力。 2月10日，公司公告称拟4.49亿元收购东莞华研科技 $51\%$ 股权。华研科技成立于2016年，主业精密金属/陶瓷零部件研发制造，产品广泛应用于消费电子、汽车制造及医疗器械、通讯设备、工具锁具中的各类精密零部件等。收购协议另规定，26-28年华研科技的目标扣非净利润分别为0.75/1.00/1.55亿元，若不满足则支付相应差价。若实际扣非净利润大于目标的 $120\%$ ，则整体估值调整为实际扣非净利润*10倍PE，但最高估值不超过13.2亿元，裕同将另外支付因估值调整产生的股份转让款差额。 本次收购华研科技的整体估值为8.8亿元人民币，为2026-2028年平均目标扣非净利润的8倍，估值处于较低水平，彰显大股东对裕同注入资产的充分支持。收购华研科技，一方面收购完成并表后将直接增厚公司整体业绩表现。另一方面，华研科技的精密制造能力，助力裕同切入客户的核心零部件供应链，从外围配套走向核心供应。 公司着力 $1 + N + T$ 战略，在前期收购华宝利、仁禾及战略投资龙旗科技的基础上，叠加此次收购华研科技，公司持续向非包装领域拓展，在包装主业基础上强化供应链一体化布局服务能力，有望拓展更多AI、潮玩新消费领域核心大客户，进一步打开整体业绩增长空间。公司正逐步从增长型红利迈向 $1 + N + T$ 成长股，业绩有望逐步超预期。 # 盈利预测、估值与评级 我们预计公司25-27年EPS分别为1.78/1.93/2.30元，当前股价对应PE为18/16/14倍，维持“买入”评级。 # 风险提示 新业务拓展不畅；海外产能投放不及预期；人民币汇率波动。 国金证券研究所 分析师：赵中平 (执业S1130524050003) zhaozhongping@gjzq.com.cn 市价 (人民币): 31.30 元 # 相关报告： 1.《裕同科技点评：Q3营收短期承压，海外市场增长空间值得期待》，2025.10.28 2.《裕同科技：红利 $+$ 增长属性显著，出海深化有望助力国际龙头估值重...》，2025.9.4 3.《裕同科技公司点评：Q2业绩延续稳健增长，股权激励抬升后续发展...》，2025.8.27 公司基本情况（人民币） <table><tr><td>项目</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>15,223</td><td>17,157</td><td>17,892</td><td>19,977</td><td>22,468</td></tr><tr><td>营业收入增长率</td><td>-6.96%</td><td>12.71%</td><td>4.29%</td><td>11.65%</td><td>12.47%</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>1,438</td><td>1,409</td><td>1,637</td><td>1,779</td><td>2,116</td></tr><tr><td>归母净利润增长率</td><td>-3.35%</td><td>-2.05%</td><td>16.21%</td><td>8.67%</td><td>18.94%</td></tr><tr><td>摊薄每股收益(元)</td><td>1.545</td><td>1.514</td><td>1.778</td><td>1.932</td><td>2.298</td></tr><tr><td>每股经营性现金流净额</td><td>3.95</td><td>2.13</td><td>2.23</td><td>2.67</td><td>3.00</td></tr><tr><td>ROE(归属母公司)(摊薄)</td><td>13.01%</td><td>12.27%</td><td>13.49%</td><td>12.00%</td><td>15.45%</td></tr><tr><td>P/E</td><td>17.80</td><td>17.90</td><td>17.60</td><td>16.20</td><td>13.62</td></tr><tr><td>P/B</td><td>2.32</td><td>2.20</td><td>2.37</td><td>2.24</td><td>2.10</td></tr></table> 来源：公司年报、国金证券研究所 # 附录：三张报表预测摘要 损益表 (人民币百万元) <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>主营业务收入</td><td>16,362</td><td>15,223</td><td>17,157</td><td>17,892</td><td>19,977</td><td>22,468</td></tr><tr><td>增长率</td><td></td><td>-7.0%</td><td>12.7%</td><td>4.3%</td><td>11.7%</td><td>12.5%</td></tr><tr><td>主营业务成本</td><td>-12,477</td><td>-11,230</td><td>-12,903</td><td>-13,353</td><td>-14,801</td><td>-16,525</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>76.3%</td><td>73.8%</td><td>75.2%</td><td>74.6%</td><td>74.1%</td><td>73.5%</td></tr><tr><td>毛利</td><td>3,885</td><td>3,993</td><td>4,254</td><td>4,539</td><td>5,176</td><td>5,943</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>23.7%</td><td>26.2%</td><td>24.8%</td><td>25.4%</td><td>25.9%</td><td>26.5%</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>-81</td><td>-91</td><td>-112</td><td>-107</td><td>-120</td><td>-135</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>0.5%</td><td>0.6%</td><td>0.7%</td><td>0.6%</td><td>0.6%</td><td>0.6%</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>-404</td><td>-417</td><td>-505</td><td>-519</td><td>-579</td><td>-674</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>2.5%</td><td>2.7%</td><td>2.9%</td><td>2.9%</td><td>2.9%</td><td>3.0%</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>-890</td><td>-970</td><td>-1,089</td><td>-1,190</td><td>-1,398</td><td>-1,573</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>5.4%</td><td>6.4%</td><td>6.3%</td><td>6.7%</td><td>7.0%</td><td>7.0%</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>-671</td><td>-696</td><td>-744</td><td>-751</td><td>-819</td><td>-899</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>4.1%</td><td>4.6%</td><td>4.3%</td><td>4.2%</td><td>4.1%</td><td>4.0%</td></tr><tr><td>息税前利润(EBIT)</td><td>1,839</td><td>1,818</td><td>1,805</td><td>1,971</td><td>2,259</td><td>2,663</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>11.2%</td><td>11.9%</td><td>10.5%</td><td>11.0%</td><td>11.3%</td><td>11.9%</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>25</td><td>-28</td><td>32</td><td>-92</td><td>-106</td><td>-95</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>-0.2%</td><td>0.2%</td><td>-0.2%</td><td>0.5%</td><td>0.5%</td><td>0.4%</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>-45</td><td>-41</td><td>-73</td><td>0</td><td>-35</td><td>-27</td></tr><tr><td>公允价值变动收益</td><td>65</td><td>31</td><td>26</td><td>-42</td><td>-40</td><td>-60</td></tr><tr><td>投资收益</td><td>-91</td><td>-103</td><td>-138</td><td>60</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>%税前利润</td><td>n.a</td><td>n.a</td><td>n.a</td><td>3.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>1,857</td><td>1,790</td><td>1,766</td><td>1,996</td><td>2,175</td><td>2,584</td></tr><tr><td>营业利润率</td><td>11.3%</td><td>11.8%</td><td>10.3%</td><td>11.2%</td><td>10.9%</td><td>11.5%</td></tr><tr><td>营业外收支</td><td>-51</td><td>-21</td><td>-30</td><td>10</td><td>10</td><td>10</td></tr><tr><td>税前利润</td><td>1,806</td><td>1,769</td><td>1,736</td><td>2,006</td><td>2,185</td><td>2,594</td></tr><tr><td>利润率</td><td>11.0%</td><td>11.6%</td><td>10.1%</td><td>11.2%</td><td>10.9%</td><td>11.5%</td></tr><tr><td>所得税</td><td>-229</td><td>-275</td><td>-285</td><td>-321</td><td>-350</td><td>-415</td></tr><tr><td>所得税率</td><td>12.7%</td><td>15.5%</td><td>16.4%</td><td>16.0%</td><td>16.0%</td><td>16.0%</td></tr><tr><td>净利润</td><td>1,577</td><td>1,494</td><td>1,451</td><td>1,685</td><td>1,836</td><td>2,179</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>89</td><td>56</td><td>42</td><td>48</td><td>57</td><td>64</td></tr><tr><td>归属于母公司的净利润</td><td>1,488</td><td>1,438</td><td>1,409</td><td>1,637</td><td>1,779</td><td>2,116</td></tr><tr><td>净利率</td><td>9.1%</td><td>9.4%</td><td>8.2%</td><td>9.1%</td><td>8.9%</td><td>9.4%</td></tr></table> 现金流量表（人民币百万元） <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>净利润</td><td>1,577</td><td>1,494</td><td>1,451</td><td>1,685</td><td>1,836</td><td>2,179</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>89</td><td>56</td><td>42</td><td>48</td><td>57</td><td>64</td></tr><tr><td>非现金支出</td><td>845</td><td>905</td><td>978</td><td>659</td><td>746</td><td>787</td></tr><tr><td>非经营收益</td><td>155</td><td>150</td><td>232</td><td>210</td><td>301</td><td>313</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>44</td><td>1,123</td><td>-681</td><td>-475</td><td>-400</td><td>-485</td></tr><tr><td>经营活动现金净流</td><td>2,621</td><td>3,673</td><td>1,980</td><td>2,078</td><td>2,483</td><td>2,794</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>-1,527</td><td>-1,112</td><td>-941</td><td>-743</td><td>-583</td><td>-722</td></tr><tr><td>投资</td><td>-227</td><td>-173</td><td>25</td><td>-507</td><td>-55</td><td>-75</td></tr><tr><td>其他</td><td>-702</td><td>-642</td><td>355</td><td>60</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资活动现金净流</td><td>-2,456</td><td>-1,927</td><td>-560</td><td>-1,190</td><td>-638</td><td>-797</td></tr><tr><td>股权募资</td><td>26</td><td>4</td><td>14</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>债权募资</td><td>543</td><td>-703</td><td>-401</td><td>1,308</td><td>-10</td><td>95</td></tr><tr><td>其他</td><td>-931</td><td>-898</td><td>-1,025</td><td>-1,222</td><td>-1,335</td><td>-1,536</td></tr><tr><td>筹资活动现金净流</td><td>-362</td><td>-1,597</td><td>-1,412</td><td>86</td><td>-1,345</td><td>-1,441</td></tr><tr><td>现金净流量</td><td>-59</td><td>168</td><td>61</td><td>974</td><td>500</td><td>556</td></tr></table> 资产负债表 (人民币百万元) <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>3,317</td><td>3,496</td><td>2,879</td><td>3,746</td><td>4,172</td><td>4,676</td></tr><tr><td>应收款项</td><td>6,348</td><td>5,964</td><td>6,759</td><td>6,716</td><td>7,355</td><td>8,065</td></tr><tr><td>存货</td><td>1,766</td><td>1,619</td><td>1,749</td><td>2,012</td><td>2,149</td><td>2,399</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>738</td><td>1,369</td><td>1,757</td><td>1,689</td><td>1,722</td><td>1,762</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>12,169</td><td>12,448</td><td>13,143</td><td>14,164</td><td>15,398</td><td>16,902</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>57.8%</td><td>56.1%</td><td>58.4%</td><td>59.4%</td><td>61.6%</td><td>63.8%</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>387</td><td>717</td><td>451</td><td>716</td><td>731</td><td>746</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>6,330</td><td>6,842</td><td>6,818</td><td>6,897</td><td>6,801</td><td>6,768</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>30.0%</td><td>30.8%</td><td>30.3%</td><td>28.9%</td><td>27.2%</td><td>25.6%</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>1,600</td><td>1,517</td><td>1,210</td><td>1,229</td><td>1,230</td><td>1,263</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>8,897</td><td>9,738</td><td>9,378</td><td>9,689</td><td>9,583</td><td>9,573</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>42.2%</td><td>43.9%</td><td>41.6%</td><td>40.6%</td><td>38.4%</td><td>36.2%</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>21,066</td><td>22,186</td><td>22,522</td><td>23,853</td><td>24,980</td><td>26,475</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>4,263</td><td>4,588</td><td>4,868</td><td>6,119</td><td>6,085</td><td>6,159</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>3,356</td><td>4,039</td><td>4,031</td><td>3,502</td><td>3,883</td><td>4,336</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>583</td><td>538</td><td>589</td><td>696</td><td>779</td><td>888</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>8,202</td><td>9,165</td><td>9,488</td><td>10,317</td><td>10,746</td><td>11,383</td></tr><tr><td>长期贷款</td><td>1,574</td><td>739</td><td>485</td><td>485</td><td>485</td><td>485</td></tr><tr><td>其他长期负债</td><td>535</td><td>691</td><td>786</td><td>586</td><td>516</td><td>464</td></tr><tr><td>负债</td><td>10,311</td><td>10,595</td><td>10,760</td><td>11,388</td><td>11,747</td><td>12,332</td></tr><tr><td>普通股股东权益</td><td>10,241</td><td>11,052</td><td>11,483</td><td>12,137</td><td>12,849</td><td>13,695</td></tr><tr><td>其中:股本</td><td>931</td><td>931</td><td>931</td><td>931</td><td>931</td><td>931</td></tr><tr><td>未分配利润</td><td>7,278</td><td>8,076</td><td>8,616</td><td>9,271</td><td>9,982</td><td>10,829</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>513</td><td>540</td><td>279</td><td>327</td><td>384</td><td>448</td></tr><tr><td>负债股东权益合计</td><td>21,066</td><td>22,186</td><td>22,522</td><td>23,853</td><td>24,980</td><td>26,475</td></tr></table> 比率分析 <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td colspan="7">每股指标</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>1.599</td><td>1.545</td><td>1.514</td><td>1.778</td><td>1.932</td><td>2.298</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>11.006</td><td>11.877</td><td>12.340</td><td>13.185</td><td>13.958</td><td>14.878</td></tr><tr><td>每股经营现金净流</td><td>2.816</td><td>3.948</td><td>2.128</td><td>2.233</td><td>2.668</td><td>3.003</td></tr><tr><td>每股股利</td><td>0.330</td><td>0.950</td><td>0.930</td><td>1.055</td><td>1.147</td><td>1.364</td></tr><tr><td colspan="7">回报率</td></tr><tr><td>净资产收益率</td><td>14.53%</td><td>13.01%</td><td>12.27%</td><td>13.49%</td><td>13.84%</td><td>15.45%</td></tr><tr><td>总资产收益率</td><td>7.06%</td><td>6.48%</td><td>6.25%</td><td>6.86%</td><td>7.12%</td><td>7.99%</td></tr><tr><td>投入资本收益率</td><td>9.57%</td><td>8.94%</td><td>8.69%</td><td>8.60%</td><td>9.49%</td><td>10.66%</td></tr><tr><td colspan="7">增长率</td></tr><tr><td>主营业务收入增长率</td><td>10.18%</td><td>-6.96%</td><td>12.71%</td><td>4.29%</td><td>11.65%</td><td>12.47%</td></tr><tr><td>EBIT增长率</td><td>35.90%</td><td>-1.13%</td><td>-0.74%</td><td>9.25%</td><td>14.60%</td><td>17.85%</td></tr><tr><td>净利润增长率</td><td>46.27%</td><td>-3.35%</td><td>-2.05%</td><td>16.21%</td><td>8.67%</td><td>18.94%</td></tr><tr><td>总资产增长率</td><td>12.60%</td><td>5.32%</td><td>1.51%</td><td>5.91%</td><td>4.73%</td><td>5.98%</td></tr><tr><td colspan="7">资产管理能力</td></tr><tr><td>应收账款周转天数</td><td>130.1</td><td>141.0</td><td>128.6</td><td>130.0</td><td>128.0</td><td>125.0</td></tr><tr><td>存货周转天数</td><td>51.9</td><td>55.0</td><td>47.6</td><td>55.0</td><td>53.0</td><td>53.0</td></tr><tr><td>应付账款周转天数</td><td>72.7</td><td>85.5</td><td>80.7</td><td>71.0</td><td>71.0</td><td>71.0</td></tr><tr><td>固定资产周转天数</td><td>127.9</td><td>156.0</td><td>143.3</td><td>142.1</td><td>126.4</td><td>111.2</td></tr><tr><td colspan="7">偿债能力</td></tr><tr><td>净负债/股东权益</td><td>21.37%</td><td>8.23%</td><td>10.99%</td><td>13.44%</td><td>9.19%</td><td>5.56%</td></tr><tr><td>EBIT利息保障倍数</td><td>-72.5</td><td>65.5</td><td>-56.7</td><td>21.5</td><td>21.3</td><td>28.1</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>48.95%</td><td>47.75%</td><td>47.77%</td><td>47.74%</td><td>47.03%</td><td>46.58%</td></tr></table> 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 <table><tr><td>日期</td><td>一周内</td><td>一月内</td><td>二月内</td><td>三月内</td><td>六月内</td></tr><tr><td>买入</td><td>0</td><td>1</td><td>17</td><td>20</td><td>34</td></tr><tr><td>增持</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td><td>2</td><td>0</td></tr><tr><td>中性</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>减持</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>评分</td><td>0.00</td><td>1.50</td><td>1.06</td><td>1.09</td><td>1.00</td></tr></table> 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) <table><tr><td>序号</td><td>日期</td><td>评级</td><td>市价</td><td>目标价</td></tr><tr><td>1</td><td>2024-04-07</td><td>增持</td><td>25.15</td><td>32.00~32.00</td></tr><tr><td>2</td><td>2024-10-29</td><td>买入</td><td>24.68</td><td>N/A</td></tr><tr><td>3</td><td>2025-08-27</td><td>买入</td><td>25.55</td><td>N/A</td></tr><tr><td>4</td><td>2025-09-04</td><td>买入</td><td>26.12</td><td>30.66~30.66</td></tr><tr><td>5</td><td>2025-10-28</td><td>买入</td><td>26.41</td><td>N/A</td></tr></table> 来源：国金证券研究所 # 投资评级的说明： 买入：预期未来6一12个月内上涨幅度在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6一12个月内上涨幅度在 $5\% -15\%$ 中性：预期未来6—12个月内变动幅度在 $-5\% - 5\%$ 减持：预期未来6—12个月内下跌幅度在 $5\%$ 以上。 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； $1.01\sim 2.0 =$ 增持； $2.01\sim 3.0 =$ 中性 3.01~4.0=减持 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 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