> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 腾讯音乐（TME.N）2025年第四季度业绩总结 ## 核心内容 腾讯音乐（TME.N）在2025年第四季度（4Q25）实现总收入86.4亿元人民币，同比增长15.9%，超出彭博一致预期。毛利润达38.6亿元，同比增长18.7%，毛利率提升至44.7%。经调整归母净利润为24.9亿元，同比增长9.0%，接近彭博预期。公司宣布向股东派发25年度现金股利约3.68亿美元。 ## 主要观点 - **业务结构变化显著**：在线音乐业务收入同比增长21.7%，占总收入比例提升至82.2%。订阅业务收入虽同比增长13.2%，但增速放缓，非订阅业务增长强劲，尤其是广告业务。 - **订阅用户增长与ARPPU提升**：订阅用户达1.27亿人，同比增长5.3%；SVIP用户超2000万人。订阅ARPPU同比增长7.2%至11.9元，但环比基本持平，主要因广告会员占比上升。 - **业务转型方向明确**：公司将停止披露季度MAU、付费用户数及ARPPU，改为年度披露音乐付费用户规模。同时，加大在演出及周边业务的投入，推动收入结构多元化。 - **盈利能力与成本控制**：2025年全年毛利率为44.2%，同比增长1.9个百分点，主要受益于订阅与广告等高毛利业务占比提升，以及社交娱乐业务分成比例下降。但公司预计2026年毛利率将与2025年持平或略有下降。 - **AI技术赋能平台**：AI音乐创作平台覆盖超1,000万用户和15万专业创作者，有助于降低创作门槛和丰富内容供给。推荐流中AI技术占比不断提升，但短期内AI音乐仍以翻唱为主，对原创内容消费替代有限。 ## 关键信息 ### 收入与利润预测 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 营业收入（百万元） | 28,401 | 32,902 | 36,276 | 39,451 | 42,034 | | 营业收入增长率（%） | 2.3% | 15.8% | 10.3% | 8.8% | 6.5% | | 经调整归母净利润（百万元） | 7,671 | 9,588 | 10,467 | 11,466 | 12,355 | | 经调整归母净利润增长率（%） | 29.5% | 25.0% | 9.2% | 9.5% | 7.8% | | 经调整EPS（元） | 2.48 | 3.10 | 3.38 | 3.70 | 3.99 | | 经调整P/E | 16 | 13 | 12 | 11 | 10 | ### 投资建议 - **评级与预测**：维持“增持”评级，下调2026-2027年经调整归母净利润预测至105亿/115亿元（较上次预测分别下降5%和8%），新增2028年预测为124亿元。 - **增长驱动因素**：广告、演出、艺人周边等非订阅业务收入增长显著，成为公司主要增长引擎。 - **风险提示**：用户付费不及预期、新业务进展不及预期、行业竞争加剧。 ## 财务表现 ### 利润表（单位：百万元人民币） | 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 主营收入 | 28,401 | 32,902 | 36,276 | 39,451 | 42,034 | | 营业成本 | -16,376 | -18,367 | -20,314 | -22,033 | -23,413 | | 毛利 | 12,025 | 14,535 | 15,961 | 17,417 | 18,621 | | 其它收入 | 165 | 2,632 | 138 | 65 | -29 | | 营业开支 | -4,676 | -4,857 | -5,161 | -5,370 | -5,460 | | 营业利润 | 7,514 | 12,310 | 10,938 | 12,113 | 13,131 | | 财务成本净额 | 1,102 | 925 | 922 | 993 | 1,084 | | 应占利润及亏损 | 96 | 42 | 50 | 50 | 50 | | 税前利润 | 8,712 | 13,277 | 11,910 | 13,156 | 14,265 | | 所得税开支 | -1,603 | -1,924 | -2,025 | -2,237 | -2,425 | | 税后经营利润 | 7,109 | 11,353 | 9,885 | 10,920 | 11,840 | | 归母净利润 | 6,644 | 11,056 | 9,517 | 10,516 | 11,405 | | 经调整归母净利润 | 7,671 | 9,588 | 10,467 | 11,466 | 12,355 | ### 现金流量表（单位：百万元人民币） | 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 经营活动现金流 | 10,275 | 10,231 | 9,470 | 10,896 | 12,128 | | 投资活动现金流 | -6,818 | -10,227 | -1,587 | -1,428 | -1,250 | | 融资活动现金流 | -3,830 | -4,649 | -2,112 | -2,038 | -1,942 | | 净现金流 | -373 | -4,645 | 5,772 | 7,431 | 8,936 | ### 资产负债表（单位：百万元人民币） | 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 总资产 | 90,444 | 102,522 | 113,239 | 125,742 | 139,133 | | 流动资产 | 34,544 | 32,458 | 41,804 | 53,169 | 65,675 | | 现金及短期投资 | 27,174 | 24,248 | 33,020 | 43,450 | 55,386 | | 非流动资产 | 55,900 | 70,064 | 71,435 | 72,573 | 73,458 | | 总负债 | 20,718 | 19,472 | 20,304 | 21,887 | 23,438 | | 股东权益合计 | 69,726 | 83,050 | 92,935 | 103,855 | 115,695 | ## 总结 腾讯音乐在2025年第四季度展现出稳健的财务表现，尽管订阅业务增长承压，但非订阅业务尤其是广告和演出周边业务增长强劲，推动整体收入和利润提升。公司正逐步转型，强化内容生态建设，提升平台效率。AI技术的应用在平台中起到辅助作用，未来可能进一步推动内容创作和用户互动。随着业务结构的调整，公司预计2026年毛利率将保持稳定或略有下降，但整体盈利能力和现金流状况良好。投资建议为“增持”，未来增长点主要来自非订阅业务及演出相关领域的扩张。