20260318-光大证券-【光大海外】腾讯音乐(TME.N):竞争导致订阅承压,演出&周边业务增长强劲_2页_433kb

腾讯音乐（TME.N）2025年第四季度业绩总结

核心内容

腾讯音乐（TME.N）在2025年第四季度（4Q25）实现总收入86.4亿元人民币，同比增长15.9%，超出彭博一致预期。毛利润达38.6亿元，同比增长18.7%，毛利率提升至44.7%。经调整归母净利润为24.9亿元，同比增长9.0%，接近彭博预期。公司宣布向股东派发25年度现金股利约3.68亿美元。

主要观点

• 业务结构变化显著：在线音乐业务收入同比增长21.7%，占总收入比例提升至82.2%。订阅业务收入虽同比增长13.2%，但增速放缓，非订阅业务增长强劲，尤其是广告业务。
• 订阅用户增长与ARPPU提升：订阅用户达1.27亿人，同比增长5.3%；SVIP用户超2000万人。订阅ARPPU同比增长7.2%至11.9元，但环比基本持平，主要因广告会员占比上升。
• 业务转型方向明确：公司将停止披露季度MAU、付费用户数及ARPPU，改为年度披露音乐付费用户规模。同时，加大在演出及周边业务的投入，推动收入结构多元化。
• 盈利能力与成本控制：2025年全年毛利率为44.2%，同比增长1.9个百分点，主要受益于订阅与广告等高毛利业务占比提升，以及社交娱乐业务分成比例下降。但公司预计2026年毛利率将与2025年持平或略有下降。
• AI技术赋能平台：AI音乐创作平台覆盖超1,000万用户和15万专业创作者，有助于降低创作门槛和丰富内容供给。推荐流中AI技术占比不断提升，但短期内AI音乐仍以翻唱为主，对原创内容消费替代有限。

关键信息

收入与利润预测

投资建议

• 评级与预测：维持“增持”评级，下调2026-2027年经调整归母净利润预测至105亿/115亿元（较上次预测分别下降5%和8%），新增2028年预测为124亿元。
• 增长驱动因素：广告、演出、艺人周边等非订阅业务收入增长显著，成为公司主要增长引擎。
• 风险提示：用户付费不及预期、新业务进展不及预期、行业竞争加剧。

财务表现

利润表（单位：百万元人民币）

现金流量表（单位：百万元人民币）

资产负债表（单位：百万元人民币）

总结

腾讯音乐在2025年第四季度展现出稳健的财务表现，尽管订阅业务增长承压，但非订阅业务尤其是广告和演出周边业务增长强劲，推动整体收入和利润提升。公司正逐步转型，强化内容生态建设，提升平台效率。AI技术的应用在平台中起到辅助作用，未来可能进一步推动内容创作和用户互动。随着业务结构的调整，公司预计2026年毛利率将保持稳定或略有下降，但整体盈利能力和现金流状况良好。投资建议为“增持”，未来增长点主要来自非订阅业务及演出相关领域的扩张。