20140526-申万宏源-优先股深度研究系列报告之六_聚焦我国商业银行优先股投资策略-中美市场的对比分析_17页_532kb_532kb
报告摘要
优先股投资策略与定价分析总结
核心内容概述
本文聚焦于我国商业银行优先股的投资策略与合理定价区间，结合美国市场优先股的表现，分析了其在不同经济周期下的收益与风险特征，并探讨了投资者权益保护措施。研究指出，优先股在特定经济周期阶段具有独特的投资价值，同时建议我国优先股股息率设定在 $8 - 9%$ 的区间更为合理。
主要观点
1. 优先股在不同经济周期中的表现
- 经济正常到过热期间：优先股与普通股相关性低，但收益率相关性较高，表现出较强的债性特征。普通股是该阶段最佳投资标的。
- 危机期间：优先股与普通股、信用债收益率高度正相关，但其股息收入可为投资者提供一定的收益保障。此时，长期国债更适合投资。
- 经济触底到复苏初期：优先股可获得最高收益率，股息收入为主要收益来源，是该阶段最佳投资标的。
- 经济缓慢复苏期：优先股的债性增强，与信用债相关性较高，其绝对收益率仍高于信用债。
- 经济快速复苏期：优先股的股性和股息收益率同时下降，与普通股相关性较弱，收益率趋于历史平均水平。
2. 我国商业银行优先股的合理股息率设定
- 基于国际经验与国内发行成本比较：我国商业银行优先股股息率应设定在 $8 - 9%$，以反映其相对较高的风险溢价。
- 与次级债相比：优先股股息率应上浮2.8个百分点，以体现其更高的风险水平。
- 与美国市场相比：我国商业银行优先股股息率应较美国同类产品高2-3个百分点，以反映更高的无风险收益率利差。
关键信息
1. 合同条款与风险溢价
- 我国银监会规定：优先股需为非累计、永久、非公开发行，相较巴塞尔协议更为严格。
- 风险溢价：由于我国优先股条款更为苛刻，投资者应要求更高的风险溢价。
2. 发行成本与流动性
- 发行成本差异：优先股较次级债发行成本高2-3个百分点。
- 流动性问题：我国优先股市场流动性较低，需给予更高的流动性风险溢价。
3. 投资者权益保护
- 转股条款设计：国际上优先股转股条款通常有三种方式，其中“按优先股面值转换”对优先股投资者最为有利。
- 我国农业银行：其优先股发行预案采用“按优先股面值转换”的方式，但转股价格为发行时设定，对投资者不利。
经济周期与优先股相关性分析
| 经济周期阶段 | 优先股与普通股相关性 | 优先股与信用债相关性 | 优先股与利率债相关性 | 优先股与大宗商品相关性 |
|---|---|---|---|---|
| 经济正常到过热 | 0.25（指数相关性）, 0.67（收益率相关性） | 0.94（指数相关性）, 0.8（收益率相关性） | 0.88（指数相关性）, 0.35（收益率相关性） | -0.46（指数相关性）, -0.46（收益率相关性） |
| 危机期间 | 0.96（指数相关性）, 0.94（收益率相关性） | 0.76（指数相关性）, 0.88（收益率相关性） | -0.89（指数相关性）, -0.34（收益率相关性） | 0.75（指数相关性）, 0.7（收益率相关性） |
| 经济触底到复苏初期 | 0.93（指数相关性）, 0.94（收益率相关性） | 0.96（指数相关性）, 0.86（收益率相关性） | -0.81（指数相关性）, -0.84（收益率相关性） | 0.97（指数相关性）, 0.84（收益率相关性） |
| 经济缓慢复苏期 | 0.5（指数相关性）, 0.94（收益率相关性） | 0.12（指数相关性）, 0.84（收益率相关性） | -0.78（指数相关性）, -0.71（收益率相关性） | 0.97（指数相关性）, 0.94（收益率相关性） |
| 经济快速复苏期 | 0.25（指数相关性）, 0.25（收益率相关性） | 0.72（指数相关性）, 0.72（收益率相关性） | -0.77（指数相关性）, -0.77（收益率相关性） | 0.23（指数相关性）, 0.23（收益率相关性） |
投资策略建议
- 经济触底到复苏初期：优先股是最佳投资标的，因其股息收入较高，可获得超额收益。
- 经济正常与过热期：普通股表现更优，优先股收益受限于资本利得上限。
- 危机期间：优先股收益率显著下跌，应考虑转向长期国债。
- 经济缓慢复苏期：普通股仍是最佳选择，优先股次之。
- 经济快速复苏期：优先股收益率趋于平稳，但股息率下降，需谨慎对待。
优先股定价建议
- 合理股息率范围：我国商业银行优先股股息率应设定在 $8 - 9%$。
- 依据：综合考虑合同条款、发行成本差异和流动性因素，优先股需对应更高的风险溢价。
投资者权益保护建议
- 转股条款设计：建议投资者与商业银行协商转股条款，选择“按优先股面值转换”的方式，以降低市场风险。
- 我国农业银行案例：其优先股转换条款不利于投资者，应借鉴国际经验，优化条款设计。
图表与数据
- 图1与图2：展示了优先股与其他金融产品在2003-2014年的价格和收益率走势。
- 表1与表2：提供了不同经济周期下优先股与其他金融产品指数及收益率的相关性数据。
- 表3：对比了巴塞尔协议与我国银监会对优先股补充资本金的规定。
- 表4：展示了美国五大银行次级债与优先股的发行成本差异。
- 表5：列出了我国商业银行次级债的平均息票率。
- 表6：提供了美国主要商业银行优先股的流动性数据。
- 表7：介绍了三种常见的国际转股条款设计及其对投资者与普通股股东的影响。
结论
本文系统分析了优先股在不同经济周期中的表现及风险特征，提出了我国商业银行优先股股息率的合理定价区间，并强调了投资者权益保护的重要性。建议投资者在选择优先股时，充分考虑经济周期、市场流动性及转股条款设计，以实现风险与收益的最优平衡。
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