> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 供给侧拐点已至，供需逐步修复——2026年光伏策略报告 证券分析师：曾朵红 执业证书编号：S0600516080001 联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn 联系电话：021-60199798 2025年12月14日 需求：全球装机持续增长，中国装机高位回落。2025年国内受136号文影响1-10月装机252.87GW，同比+39%，整体装机处于高位，预计全年装机290GW，26年装机215GW，同降26%。海外市场，预计25年美国/欧洲新增装机50/70GW，同比持平，后续保持15-21%稳定增长态势。新兴市场贡献较多增量，尤其是中东及印度国家项目规划推动，装机增速或超预期，预计25年分别达28/31GW，同增87%/29%。我们预计2025年全球新增光伏装机599GW，同增11%，预计2026年全球新增光伏装机588GW，同减2%，受国内装机有所回落所致。 供给：反内卷陆续起效，价格逐步回升1）各环节产能扩张停止，过剩情况有望缓解：随着行业反内卷的推进，我们预计26年起硅片、组件等环节产能扩张将停止，甚至将出现减产，供需过剩有望改善。2）企业盈利承压，看好开工率温和回升：组件、电池、硅片环节普遍亏损，行业仍处去库与资金紧平衡阶段，现金流质量与负债结构成为比利润更关键的因素；开工率方面，当前排产仍处底部区间，但在硅料端产能出清、自律减产带动下，行业有望在淡季过后迎来排产的温和回升。3）头部企业建立共同体，推动联合收储：各硅料龙头企业合资成立的收储平台——北京光和谦成科技有限责任公司已完成注册，这标志着旨在解决行业产能过剩、价格倒挂困境的硅料收储自救行动迈出关键一步。 $\diamond$ 产业链：产能出清加速，价格空间修复；龙头优势显著，逆变器α强化；晶硅有所放缓，钙钛矿GW线落地。硅料：截至25年底硅料行业总产能约300万吨+（对应1500GW），当前开工率已降至37%，硅料价格也回升至50元附近，硅料公司毛利率有回升趋势，26年有望在出清中修复盈利；硅片：硅片行业自25年起进入产能平台期，行业开工率约为50%+，新增投放停滞，供需仍以控产去库维持平衡；组件：组件价格自23年高位起累计跌幅超过六成，但头部企业毛利率降幅已明显收窄，26年有望修复；玻璃：实际产能已下降至8~9万吨/日，头部厂商仍有优势；胶膜：龙头地位稳固，各厂商均拓展第二增长曲线；逆变器：大储、工商储全球高增，户储稳健增长。技术：TOPCon效率持续升级，TOPCon3.0年底量产目标670W；BC已有50GW+产能，整体产能储备充足，有望快速扩张；钙钛矿百MW中试线运行成熟，25/26年多家钙钛矿GW线将逐步投产。 $\diamond$ 重点推荐：【1】高景气度方向：逆变器及支架（阳光电源、海博思创、德业股份、锦浪科技、艾罗能源、固德威、禾迈股份、上能电气、中信博、盛弘股份、通润装备、昱能科技、科华数据等）；【2】供给侧改革受益、成本优势明显的硅料龙头（通威股份、弘元绿能、关注大全能源、协鑫科技）及渠道优势强的组件龙头（隆基绿能、阿特斯、晶澳科技、晶科能源、天合光能、横店东磁、爱旭股份等）和优势龙头（福斯特、福莱特、钧达股份，关注TCL中环）等；【3】新技术龙头：浆料新技术博迁新材、聚和材料、帝科股份等，钙钛矿关注金晶科技、曼恩斯特、京山轻机、捷佳创伟等。 $\diamond$ 风险提示：竞争加剧，电网消纳问题限制，光伏政策超预期变化，新增装机量不及预期。 PART1需求：国内需求高位回落，海外持续增长 PART2. 产业链：反内卷陆续起效，价格逐步回升 一、主链：产能出清加速，价格空间修复 二、辅材：龙头优势显著，逆变器α强化 PART3.新技术：晶硅有所放缓，钙钛矿GW线落地 PART4.投资建议与风险提示 # PART1 需求：国内需求高位回落，海外持续增长 # 1 组件价格磨底，高基数下需求放缓 $\diamond$ 全球光伏装机量增价跌，已达底部，短期需求放缓+供给过剩致价格承压，后续有望回升。全球光伏装机量持续攀升但价格下滑；2025全球新增装机量预计达599GW，但严重的产能过剩导致行业陷入激烈价格战，自2023年以来组件价格累计下跌约 $60\%+$ ，截至目前跌至0.6元/W+水平。目前光伏价格已进入底部阶段，后续有望修复；但考虑26年需求整体放缓，短期价格或在低位磨底。 图表：全球光伏新增装机情况及预测 (GW，%) 图表：2023-2025年组件价格走势 (RMB，元/W) # 2 国内：预计25年装机290GW；26年有所回落 2025年1-10月全国新增装机252.87GW，同比 $+39\%$ 。受抢装影响国内5月光伏装机93GW，创历史新高；我们预计2025年全年新增装机量约为290GW，较24年增长约 $5\%$ ，保持高位企稳；整体装机处于高位，26年装机或有所回落。 图表：国内年度新增光伏装机 (GW，%) 图表：国内月度新增光伏装机 (GW) # 全球装机持续增长，中国占比居半壁江山 # 2 国内：地面稳健增长，户用装机回暖 $\diamond$ 地面装机成为主力，工商业、户用紧随其后。25年Q3地面新增12.79GW，占新增装机45.81%，工商业/户用新增8.81/6.32GW；地面装机保持高占比。2025年前三季度地面累计新增111.59GW，同比增长47%，工商业/户用累计新增93.50/34.44GW，同比增长50%/51%。 2025年前三季度江苏、新疆、广东总装机数居前三。分别为24.47GW、23.28GW、17.74GW。前15省份合计195.29GW，占比 $82\%$ 。新增地面装机前三的省份分别为新疆、云南、江苏；新增分布式光伏装机前三的省份分别为江苏、广东、浙江。 图表：分类型新增光伏装机量 (GW，左轴分类型/右轴合计) 图表：2025年前三季度光伏发电建设情况 <table><tr><td rowspan="3">省(区、市)</td><td colspan="4">2025年前三季度新增并网容量</td><td colspan="4">截至2025年9月底累计并网容量</td></tr><tr><td rowspan="2">合计</td><td rowspan="2">其中:集中式光伏电站</td><td colspan="2">其中:分布式光伏</td><td rowspan="2">合计</td><td rowspan="2">其中:集中式光伏电站</td><td colspan="2">其中:分布式光伏</td></tr><tr><td>合计</td><td>其中:户用光伏</td><td>合计</td><td>其中:户用光伏</td></tr><tr><td>总计</td><td>23952.8</td><td>11159.4</td><td>12793.4</td><td>3443.8</td><td>112488.9</td><td>61689.3</td><td>50799.6</td><td>19259.3</td></tr><tr><td>北京</td><td>62.2</td><td>1.6</td><td>60.6</td><td>20.6</td><td>192.5</td><td>8.1</td><td>184.4</td><td>60.4</td></tr><tr><td>天津</td><td>263.4</td><td>103.9</td><td>159.5</td><td>24.5</td><td>987.6</td><td>455.1</td><td>532.4</td><td>69.7</td></tr><tr><td>河北</td><td>1027.6</td><td>487.3</td><td>540.3</td><td>222.8</td><td>8152.1</td><td>4703.1</td><td>3449.1</td><td>2275</td></tr><tr><td>山西</td><td>1357.3</td><td>844.1</td><td>513.2</td><td>164.2</td><td>4834.6</td><td>3345.5</td><td>1489.1</td><td>744.4</td></tr><tr><td>内蒙古</td><td>279.8</td><td>123.7</td><td>156.1</td><td>44.4</td><td>5090.7</td><td>4633.2</td><td>457.5</td><td>175.2</td></tr><tr><td>辽宁</td><td>297.7</td><td>67</td><td>230.7</td><td>57.9</td><td>1511.6</td><td>609.1</td><td>902.5</td><td>431</td></tr><tr><td>吉林</td><td>118.2</td><td>49.3</td><td>68.9</td><td>48.8</td><td>701.2</td><td>431.3</td><td>269.9</td><td>156.2</td></tr><tr><td>黑龙江</td><td>146.5</td><td>30.2</td><td>116.3</td><td>54.3</td><td>863.5</td><td>500.5</td><td>363</td><td>143.9</td></tr><tr><td>上海</td><td>159.9</td><td>14.5</td><td>145.5</td><td>12.7</td><td>571.4</td><td>54.3</td><td>517.1</td><td>35.6</td></tr><tr><td>江苏</td><td>2446.8</td><td>856.2</td><td>1590.6</td><td>406.2</td><td>8611.5</td><td>2451.3</td><td>6160.2</td><td>2120.3</td></tr><tr><td>浙江</td><td>1378.1</td><td>191.6</td><td>1186.4</td><td>143.7</td><td>6105.6</td><td>1025.6</td><td>5080</td><td>595.8</td></tr><tr><td>安徽</td><td>1126.9</td><td>149.4</td><td>977.5</td><td>271.6</td><td>5438.1</td><td>1591.3</td><td>3846.8</td><td>1778.5</td></tr><tr><td>福建</td><td>375.3</td><td>30.6</td><td>344.7</td><td>82.3</td><td>1633.6</td><td>107.1</td><td>1526.5</td><td>591.8</td></tr><tr><td>江西</td><td>241.9</td><td>22.6</td><td>219.4</td><td>92.5</td><td>2810.8</td><td>1400.9</td><td>1409.9</td><td>766.9</td></tr><tr><td>山东</td><td>1559.3</td><td>601.9</td><td>957.4</td><td>147.2</td><td>9172.8</td><td>3194.8</td><td>5978</td><td>2908.3</td></tr><tr><td>河南</td><td>908.5</td><td>47.5</td><td>861</td><td>369.7</td><td>5257.6</td><td>677.5</td><td>4580.1</td><td>2675.9</td></tr><tr><td>湖北</td><td>852.6</td><td>75.1</td><td>777.5</td><td>93.7</td><td>4362.5</td><td>2222.9</td><td>2139.6</td><td>413</td></tr><tr><td>湖南</td><td>774.2</td><td>193.7</td><td>580.5</td><td>259.8</td><td>2617.1</td><td>649.2</td><td>1967.9</td><td>1160.8</td></tr><tr><td>广东</td><td>1773.6</td><td>490.2</td><td>1283.3</td><td>342.1</td><td>5889</td><td>1577.8</td><td>4311.2</td><td>710.8</td></tr><tr><td>广西</td><td>829.5</td><td>413.4</td><td>416.2</td><td>19</td><td>2958.3</td><td>1332</td><td>1626.3</td><td>57.2</td></tr><tr><td>海南</td><td>215.5</td><td>129.4</td><td>86.1</td><td>4.4</td><td>947.8</td><td>595.2</td><td>352.6</td><td>29</td></tr><tr><td>重庆</td><td>228.6</td><td>38.8</td><td>189.8</td><td>31.5</td><td>538.4</td><td>145.1</td><td>393.2</td><td>37.8</td></tr><tr><td>四川</td><td>556.4</td><td>178.2</td><td>378.2</td><td>99.1</td><td>1638.7</td><td>1067.5</td><td>571.3</td><td>123</td></tr><tr><td>贵州</td><td>782.7</td><td>624.2</td><td>158.5</td><td>93.3</td><td>2768.3</td><td>2500.4</td><td>268</td><td>145.7</td></tr><tr><td>云南</td><td>1477.6</td><td>1288.4</td><td>189.2</td><td>125.8</td><td>5200.6</td><td>4721.5</td><td>479.2</td><td>334.6</td></tr><tr><td>西藏</td><td>125.1</td><td>125.1</td><td>0</td><td>0</td><td>538.9</td><td>533.5</td><td>5.4</td><td>0</td></tr><tr><td>陕西</td><td>617.6</td><td>209.4</td><td>408.2</td><td>168.8</td><td>4050.8</td><td>2733.4</td><td>1317.3</td><td>601.8</td></tr><tr><td>甘肃</td><td>509.3</td><td>415.2</td><td>94.1</td><td>21</td><td>3648.1</td><td>3370.1</td><td>278</td><td>66.5</td></tr><tr><td>青海</td><td>226.6</td><td>217.4</td><td>9.2</td><td>1.3</td><td>3868.7</td><td>3821.7</td><td>47</td><td>6.6</td></tr><tr><td>宁夏</td><td>906.4</td><td>824</td><td>82.4</td><td>18.9</td><td>3530.4</td><td>3273.3</td><td>257.1</td><td>35.9</td></tr><tr><td>新疆</td><td>2327.7</td><td>2315.4</td><td>12.2</td><td>1.6</td><td>7996</td><td>7957</td><td>39</td><td>7.8</td></tr></table> # 2 国内：机制电价好于预期，对收益的影响在可控范围之内 $\diamond$ 机制电价出清价格分化，价格由供需决定。16省首轮竞价结果显示，大多数省份增量项目的机制电价，比存量项目降幅在5分/度以内，项目收益受到的影响相对可控；个别省份如黑龙江、甘肃、山东（光伏）出清价格明显偏低，对收益影响较大。造成这一分化的关键在于各省机制电量配额与申报项目规模之间的供需关系：上海、安徽等地申报项目不足，电量额度未能用满，竞争缓和，价格偏高；黑龙江、甘肃等地申报规模远超配额，电量利用率达 $100\%$ ，激烈竞争拉低了出清价格。山东则因风电与光伏额度使用程度不同，出现风电价格较高、光伏价格较低的内部反差。 图表：部分省份竞价上下限与煤电基准价 (元/kWh) 图表：部分省份竞价结果 (元/kWh) # 全球装机持续增长，中国占比居半壁江山 # 2 国内：136号文引领市场分化 $\diamond$ 光伏可获电量有限，或形成“双轨市场”。从电量分配结构看，已开展竞价的省份中，风电所获机制电量规模约为光伏的2倍。预计全国机制电量总规模将不超过3500亿度，其中光伏所得额度不超过1300亿度，据此，2026年能够依托机制电量支撑的光伏项目规模或在100GW以内。展望未来，新能源市场将逐步呈现“机制电量内”与“机制电量外”双轨并行格局。大基地项目、高比例自发自用分布式光伏及绿电直连等新型模式，虽不属于机制电量体系，但仍能带来市场增量，预计两部分装机容量规模将大致持平。 图表：完成首轮竞价16省情况统计 <table><tr><td rowspan="2">省份</td><td rowspan="2">竞价年份</td><td colspan="3">机制电量（亿度）</td></tr><tr><td>风电</td><td>光伏</td><td>合计</td></tr><tr><td colspan="5">分别明确风、光机制电量</td></tr><tr><td>甘肃、青海、新疆、山东、江西</td><td>2025</td><td>258.57</td><td>65.95</td><td>-</td></tr><tr><td>云南、海南</td><td>2025</td><td colspan="2">未知</td><td>-</td></tr><tr><td>甘肃</td><td>2026</td><td>2.873</td><td>12.327</td><td>-</td></tr><tr><td>上海、安徽、广东、黑龙江、天津、辽宁、河北</td><td>2025~2026</td><td>403.87</td><td>156.618</td><td>-</td></tr><tr><td colspan="5">机制电量未区分风、光量</td></tr><tr><td>宁夏、福建</td><td>2025~2026</td><td>-</td><td>-</td><td>124.582</td></tr><tr><td colspan="2">合计</td><td>665.313</td><td>234.895</td><td>1024.79</td></tr></table> 图表：各项目机制电量占比（截至12月2日） # 2 国内：组件招标显著收缩，观望后续需求 2025年光伏组件市场招标与中标规模均呈现显著收缩。截至11月，年内累计招标规模为95.46GW，较去年同期下降 $42\%$ ；中标规模为115.5GW，同比下降 $53.9\%$ 。招标与中标量“腰斩”，直接反映了当前下游需求的疲软与市场的观望情绪，行业正处于以价换量、消化库存的调整阶段。 图表：组件单月招标规模 (GW) 图表：组件单月中标规模 (GW) # 全球装机持续增长，中国占比居半壁江山 # 3 海外：组件出口总量保持稳定，同比下降0.14% 2025年1-10月组件累计出口金额200.51亿美元，累计同比下降 $18.94\%$ ；累计出口208.02GW，累计同比下降 $0.14\%$ 。 图：组件月度出口金额（单位：百万美元/%) 图：组件月度出口量（单位：MW/%） 图：2025年1-10月累计组件出口统计情况 <table><tr><td colspan="2">组件</td><td>25M10</td><td>25M9</td><td>环比</td><td>24M10</td><td>同比</td><td>25M1-10</td><td>24M1-10</td><td>2025M1-10 累计同比</td></tr><tr><td colspan="2">总金额(亿美元)</td><td>17.94</td><td>23.44</td><td>-23.46%</td><td>19.44</td><td>-7.72%</td><td>200.51</td><td>247.37</td><td>-18.94%</td></tr><tr><td colspan="2">总量(GW)</td><td>18.04</td><td>23.89</td><td>-24.49%</td><td>19.38</td><td>-6.91%</td><td>208.02</td><td>208.30</td><td>-0.14%</td></tr><tr><td rowspan="9">分地区/国家 (GW)</td><td>荷兰</td><td>1.67</td><td>3.09</td><td>-45.95%</td><td>2.60</td><td>-35.77%</td><td>30.57</td><td>40.76</td><td>-25.00%</td></tr><tr><td>西班牙</td><td>0.41</td><td>0.73</td><td>-43.84%</td><td>1.06</td><td>-61.32%</td><td>6.25</td><td>8.19</td><td>-23.68%</td></tr><tr><td>德国</td><td>0.21</td><td>0.24</td><td>-12.50%</td><td>0.23</td><td>-8.70%</td><td>3.38</td><td>3.43</td><td>-1.53%</td></tr><tr><td>波兰</td><td>0.30</td><td>0.54</td><td>-44.44%</td><td>0.14</td><td>114.29%</td><td>2.95</td><td>3.80</td><td>-22.45%</td></tr><tr><td>印度</td><td>0.21</td><td>0.38</td><td>-44.74%</td><td>0.76</td><td>-72.37%</td><td>8.56</td><td>12.43</td><td>-31.17%</td></tr><tr><td>巴西</td><td>1.15</td><td>1.79</td><td>-35.75%</td><td>2.15</td><td>-46.51%</td><td>11.93</td><td>19.11</td><td>-37.58%</td></tr><tr><td>澳大利亚</td><td>0.46</td><td>0.54</td><td>-14.81%</td><td>0.61</td><td>-24.59%</td><td>5.52</td><td>5.42</td><td>2.01%</td></tr><tr><td>南非</td><td>0.37</td><td>0.41</td><td>-9.76%</td><td>0.75</td><td>-50.67%</td><td>3.08</td><td>3.73</td><td>-17.39%</td></tr><tr><td>巴基斯坦</td><td>0.27</td><td>0.83</td><td>-67.47%</td><td>0.29</td><td>-6.90%</td><td>16.32</td><td>11.91</td><td>36.98%</td></tr></table> 数据来源：盖锡，东吴证券研究所 # 全球装机持续增长，中国占比居半壁江山 # 4 美国：OBBB下光伏补贴提前退坡，中国在美产能调整股权 $\diamond$ 新政下ITC提前退坡。OBBBA对光伏发电税收抵免的适用条件作出重大调整，户用光伏市场适用的25D抵免将于2025年结束，而48E和45Y等补贴结束时间则大幅提前至2027年底。导致光伏项目成本上涨，抑制长期投资与部署，致使长期来看美国新增装机速度将放缓。 $\diamond$ FEOC下企业持续应对。《大而美法案》扩展并细化了针对“受关注外国实体”的限制，构建了更严格的框架，为此，相关企业正持续进行高成本的合规调整，主要策略仍是将中方持股比例降至25%或以下，以符合市场准入要求。 图表：ITC政策对比 图表：各家出售股权 <table><tr><td>项目名称</td><td>OBBBA正式版本</td><td>公司</td><td>组件产能</td><td>措施</td></tr><tr><td>户用清洁能源抵免-25DITC (Residential Clean Energy Credit)</td><td>2025年12月31日前投入使用的项目可取得30%补贴。但在 2026年起停止补贴。</td><td>阿特斯</td><td>5GW</td><td>通过与控股股东阿特斯太阳能(CSIQ)设立合资公司,将美国光伏及储能业务持股比例降至24.9%</td></tr><tr><td>清洁电力投资税务抵免-48EITC (Clean Electricity Investment Tax Credit)</td><td>前述IRA法案同样条件的非户用项目,补贴条件改为项目须在(1)法案通过12个月内开工建设或(2)2027年12月31日以前投入使用。补贴力度:项目满足上述两样条件即可获得30%补贴,并且补贴不退坡,等同于2028年1月1日起补贴取消。</td><td>天合光能</td><td>5GW(已售出)</td><td>出售美国5GW组件工厂</td></tr><tr><td>清洁电力生产税务抵免-45Y PTC (Clean Electricity Production Tax Credit)</td><td>前述IRA法案同样条件的非户用项目,补贴条件改为项目须在(1)法案通过12个月内开工建设或(2)2027年12月31日以前投入使用。补贴力度:项目满足上述两样条件即可获得每kwh2.75美分补贴,并且补贴不退坡,等同于2028年1月1日起补贴取消。</td><td>晶澳科技</td><td>2GW(已售出)</td><td>转让亚利桑那州组件基地股权</td></tr><tr><td rowspan="2">先进制造生产税收抵免-45XMPTC(Advanced Manufacturing Production Credit)</td><td rowspan="2">不同于48EITC-45YPTC的光伏项目发电方补贴,45XMPTC为对于美国光伏制造厂家提供的各项光伏产品如组件、电池等产品的生产销售补贴。假设销售产品为光伏组件:2023-2029年期间销售的组件每瓦可取得7美分补贴,2030年补贴开始退坡,2030年每瓦补贴约为5.25美分、2031年约为3.5美分,2032年1.75美分,2033年停止补贴。</td><td>隆基绿能</td><td>5GW</td><td>考虑稀释俄亥俄州5GW合资工厂股权至49%以下</td></tr><tr><td>晶科能源</td><td>2GW</td><td>未明确调整计划,但其美国工厂已获IRA补贴。</td></tr></table> 数据来源：BP，EIA，东吴证券研究所 # 全球装机持续增长，中国占比居半壁江山 # 4 美国：供应链壁垒提升，装机需求放缓 $\diamond$ 美国光伏市场经历阶段性转折。2024年供应链瓶颈放缓，装机同比高增；2025年增速我们预计放缓，新增装机约50GW；同时美国光伏季度装机及进口量逐渐回落，这一变化表明市场已从政策激励驱动的高增长阶段，过渡至消化FEOC合规要求、构建可靠本地化供应链的关键调整期。 $\diamond$ 逐步建设本土产能，行业重心由追求装机速度转向结构调整。行业产能逐步建设，上游硅料与硅片缺乏设厂诱因，电池产能虽在规划中，但尚未大规模落地，使得整体供应链呈现分化，进展缓慢且不均衡。未来竞争将更取决于企业能否同时兼顾合规韧性、与政府关系优化与制造落地能力。 图表：美国单晶TOPCon组件价格 (USD/W) 图表：美国光伏季度装机及进口量 $(GW, \%)$ # 5 欧洲：短期需求平淡，后续保持平稳增长 $\diamond$ 欧洲25H1装机下降，预计明年平稳增长。欧洲光伏市场今年预计将面临近十年来首次停滞。根据SolarPowerEurope年中分析，25年欧盟新增光伏装机将降低约 $1.4\%$ 。25H1中国光伏组件出口欧洲市场50.5GW，同降 $7\%$ ；展望未来，为实现REPowerEU计划和各国碳中和目标等，市场增长驱动力将切换至更可持续的基础，预计在2026年将步入平稳、健康的新阶段。 图表：欧洲组件价格 (以topcon组件为例，单位：USD/W) 图表：欧洲月度组件出口量 (GW, %) # 全球装机持续增长，中国占比居半壁江山 # 6 中东：能源转型需求迫切，资源丰沛空间广阔 $\diamond$ 光伏资源丰富，政府激励刺激光伏市场快速发展。依托丰富的太阳能资源，中东启动一系列大型光伏项目投标计划，出台并更新电价补贴等激励政策与发展目标，到2028年，中东光伏发电量增长率将达到每年约 $5\%$ ，预计25年装机28GW，同增 $87\%$ 。 $\diamond$ 中东多地出台政策，支持光伏产业发展。阿联酋政府持续加大支持光伏产业，颁布联邦法令规范并网，摩洛哥出台法律允许自发电并网。 图表：中东主要国家光伏装机持续增长 (GW) 图表：中东地区主要国家光伏发展相关激励政策及目标 <table><tr><td>国家</td><td>目标与政策</td></tr><tr><td>土耳其</td><td>目标：到2035年实现可再生能源装机容量59.9GW，2053年实现碳中和政策：在2021年7月1日至2030年12月31日期间安装的光伏发电设施，将可获得为期10年的固定电价补贴（TRY 1.06/kWh），若采用本土生产的组件，则可额外享有五年的补贴（TRY 0.288/kWh）。</td></tr><tr><td>沙特</td><td>目标：沙特2016年4月正式发布“2030愿景”，计划2030年实现可再生能源装机容量58.7GW，发电量占比提高到50%。政策：可再生能源项目所需原材料和设备可申请关税豁免；用于再出口的进口原材料可退还关税；通过沙特工业发展基金（SIDF）提供软贷款，最高覆盖项目成本的75%，贷款期限最长20年。</td></tr><tr><td>阿联酋</td><td>目标：发布“2050能源战略”，计划到2050年能源结构中44%为可再生能源、38%为天然气、12%为清洁化石能源、6%为核能，总投资预计达6000亿迪拉姆（约1637亿美元）。该战略预计未来30年阿联酋能源需求年均增长6%，清洁能源在能源结构中的比例从目前的25%提高至50%，减少发电碳排放量70%，整体能源使用效率提升40%，为阿联酋节省开支约7000亿迪拉姆（约1909亿美元）。政策：2025年3月颁布联邦法令，规范分布式可再生能源发电单元并网，为户用和工商业光伏提供法律基础。迪拜颁布“D33产业绿色能源政策”，向使用绿色能源的企业颁发证书。</td></tr><tr><td>埃及</td><td>目标：到2035年将清洁能源发电量占总发电量的比例提升至40%。政策：埃及政府不断健全管理和监管机制，为太阳能光伏发电设定了上网补贴电价，同时鼓励有实力的国际企业参与可再生能源电市场。</td></tr><tr><td>伊朗</td><td>目标：到2026年实现可再生能源装机容量2.5GW。政策：政府部门通过可再生能源供电的份额将从20%提高到40%。经济委员会已批准在屋顶建设1000兆瓦的电力，欢迎民众申请建设，已有多家银行参与招标，SATBA将通过国家发展基金提供资金，用于进口设备并以某种形式提供给民众。</td></tr><tr><td>摩洛哥</td><td>目标：到2030年，将可再生能源在总装机容量中的占比提高至52%。政策：已出台法律（Loi 82-21）允许自发电并网。</td></tr><tr><td>伊拉克</td><td>目标：计划到2030年实现可再生能源发电量占比33%。</td></tr></table> # 7 印度：光伏装机需求旺盛，本土化比例不断提升 $\diamond$ 需求持续爆发，制造本土化坚定不移。印度已成为全球最具活力的光伏市场之一。2024年印度新增装机需求24GW，同比增长 $135\%$ ，增长速度惊人，2025年预计达到31GW，同比增长 $29\%$ 。为匹配巨大的市场需求并建立自主产业链，印度政府推行强有力的制造业扶持与保护政策，推动生产挂钩激励计划（PLI）、型号和制造商核准清单（ALMM）、基本关税（BCD）等，不断提高本土化比例。 图：NEP政策表 <table><tr><td>年份</td><td>目标</td><td>最新进展及数据</td></tr><tr><td>2026-2027财年(FY2027)</td><td>实现186GW的光伏累计装机容量</td><td>截至2024年底光伏累计装机约97.9GW,新增装机约为24GW。为达目标,年新增装机需从2024财年的约12.9GW,年均增长47.05%,至2027财年达41GW。</td></tr><tr><td>2030财年(FY2030)</td><td>实现累计光伏装机约280GW</td><td>此目标是印度“500GW可再生能源总目标”的核心部分</td></tr><tr><td>2032财年(FY2032)</td><td>累计达到365GW</td><td>若能维持2027年后36+GW/年的安装速度,则可完成此目标</td></tr></table> 数据来源：海关总署，NEP，东吴证券研究所预测 图：印度光伏装机 (GW) # 8 巴西：高利率和进口税上调，市场需求放缓 巴西自6月加息至 $15\%$ 后维持不变，导致巴西光伏市场融资成本高企。同时，政策方面，针对分布式光伏的净计量政策优惠已到期；大型电站的输电费折扣（TUST）也在退坡，削弱了新项目动力；进口税大幅上调，政府对光伏组件的进口税从 $9.6\%$ 上调至 $25\%$ ，直接推高系统成本，削弱经济性。致使巴西的组件进口规模下降，市场需求增长乏力。 图：巴西中央银行政策利率（单位：%） 图：中国出口巴西的组件规模（单位：MW，%） # 9 海外装机增长，中国占比稳居半壁江山 2025年中国、美国、欧洲保持稳增，中东高速增长，海外贡献较多增量，但中国装机需求仍占比近一半。我们预计2025年全球新增光伏装机近600GW，同增11%，其中中国/美国/欧洲分别新增装机290/50/70GW，同比5%/0%/0%。 图表：光伏年度装机情况及预测 (GW) <table><tr><td></td><td>2019A</td><td>2020A</td><td>2021A</td><td>2022A</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>中国</td><td>30.1</td><td>48.2</td><td>55</td><td>87.41</td><td>216</td><td>277</td><td>290</td><td>215</td><td>218</td><td>220</td></tr><tr><td>同比</td><td>-32%</td><td>60%</td><td>14%</td><td>59%</td><td>147%</td><td>28%</td><td>5%</td><td>-26%</td><td>1%</td><td>1%</td></tr><tr><td>欧洲</td><td>17</td><td>20</td><td>30</td><td>45</td><td>60</td><td>70</td><td>70</td><td>81</td><td>93</td><td>106</td></tr><tr><td>同比</td><td>48%</td><td>17%</td><td>53%</td><td>50%</td><td>33%</td><td>17%</td><td>0%</td><td>15%</td><td>15%</td><td>15%</td></tr><tr><td>美国</td><td>13</td><td>19</td><td>24</td><td>20</td><td>32</td><td>50</td><td>50</td><td>61</td><td>70</td><td>80</td></tr><tr><td>同比</td><td>25%</td><td>44%</td><td>25%</td><td>-16%</td><td>58%</td><td>56%</td><td>0%</td><td>21%</td><td>15%</td><td>15%</td></tr><tr><td>中东</td><td>4</td><td>2</td><td>4</td><td>5</td><td>8</td><td>15</td><td>28</td><td>35</td><td>40</td><td>45</td></tr><tr><td>同比</td><td>21%</td><td>-50%</td><td>66%</td><td>42%</td><td>52%</td><td>88%</td><td>87%</td><td>25%</td><td>14%</td><td>13%</td></tr><tr><td>印度</td><td>7</td><td>3</td><td>12</td><td>14</td><td>10</td><td>24</td><td>31</td><td>36</td><td>40</td><td>45</td></tr><tr><td>同比</td><td>-11%</td><td>-57%</td><td>275%</td><td>17%</td><td>-27%</td><td>135%</td><td>29%</td><td>16%</td><td>11%</td><td>13%</td></tr><tr><td>巴西</td><td>2</td><td>3</td><td>6</td><td>11</td><td>13</td><td>16</td><td>20</td><td>24</td><td>26</td><td>27</td></tr><tr><td>同比</td><td>120%</td><td>50%</td><td>82%</td><td>77%</td><td>25%</td><td>20%</td><td>25%</td><td>20%</td><td>8%</td><td>4%</td></tr><tr><td>日本</td><td>6</td><td>6</td><td>4</td><td>5</td><td>5</td><td>4</td><td>5</td><td>6</td><td>6</td><td>7</td></tr><tr><td>越南</td><td>5</td><td>13</td><td>1</td><td>1</td><td>1</td><td>2</td><td>2</td><td>3</td><td>4</td><td>5</td></tr><tr><td>其他</td><td>33</td><td>26</td><td>36</td><td>52</td><td>60</td><td>80</td><td>103</td><td>128</td><td>153</td><td>179</td></tr><tr><td>同比</td><td>60%</td><td>-22%</td><td>40%</td><td>44%</td><td>15%</td><td>33%</td><td>29%</td><td>24%</td><td>20%</td><td>17%</td></tr><tr><td>全球</td><td>119</td><td>140</td><td>172</td><td>240</td><td>405</td><td>538</td><td>599</td><td>588</td><td>650</td><td>715</td></tr><tr><td>全球同比</td><td>12%</td><td>18%</td><td>23%</td><td>40%</td><td>69%</td><td>33%</td><td>11%</td><td>-2%</td><td>11%</td><td>10%</td></tr></table> 数据来源：BP，东吴证券研究所预测 # PART2 产业链：反内卷陆续起效，价格逐步回升 # 1 各环节产能扩张停止，过剩情况有望缓解 $\diamond$ 各环节产能不再扩张，过剩情况有望缓解：随着行业反内卷的推进，我们预计26年起硅片、组件等环节产能扩张将停止，电池甚至将出现减产。而在需求端，26-27年更多是稳步抬升，边际增速下降。而随着装机需求慢速上升，供需过剩有望改善。 项目投资回收期显著延长，光伏各环节低于合理盈利。供需矛盾显现，主链全面亏损、大辅材二三线亏损，整体投资吸引力大幅下降。若各环节修复至合理区间，盈利弹性亦可观。 图表：光伏各环节产能与需求对比情况 图表：光伏项目盈利中枢及投资回收期测算 <table><tr><td rowspan="2">光伏环 节</td><td rowspan="2">扩产周 期/年</td><td rowspan="2">单位投 资额 (亿元)</td><td rowspan="2">单位</td><td rowspan="2">折旧 期限</td><td colspan="3">悲观</td><td colspan="3">中性(=折旧期)</td><td colspan="3">乐观</td><td rowspan="2">单位</td></tr><tr><td>单位 盈利 预测</td><td>回收 年限</td><td>ROIC</td><td>单位 盈利 预测</td><td>回收 年限</td><td>ROIC</td><td>单位 盈利 预测</td><td>回收 年限</td><td>ROIC</td></tr><tr><td>硅料</td><td>1.5-2年</td><td>9</td><td>/万 吨</td><td>8</td><td>0.8</td><td>12</td><td>8%</td><td>1.0</td><td>9</td><td>11%</td><td>1.5</td><td>6</td><td>17%</td><td>万/吨</td></tr><tr><td>硅片</td><td>0.5年</td><td>2</td><td>/GW</td><td>6</td><td>2.5</td><td>8</td><td>13%</td><td>3.3</td><td>6</td><td>17%</td><td>5.0</td><td>4</td><td>25%</td><td>分/W</td></tr><tr><td>TP电池 片</td><td>0.5年</td><td>1.5</td><td>/GW</td><td>6</td><td>1.9</td><td>8</td><td>13%</td><td>2.5</td><td>6</td><td>17%</td><td>5.0</td><td>3</td><td>33%</td><td>分/W</td></tr><tr><td>一体化 组件</td><td>1年</td><td>4.5</td><td>/GW</td><td>6</td><td>5.6</td><td>8</td><td>13%</td><td>7.5</td><td>6</td><td>17%</td><td>11.3</td><td>4</td><td>25%</td><td>分/W</td></tr><tr><td>玻璃</td><td>1.5年</td><td>12</td><td>/亿 平</td><td>8</td><td>1.0</td><td>12</td><td>8%</td><td>1.5</td><td>8</td><td>13%</td><td>2.4</td><td>5</td><td>20%</td><td>元/平</td></tr><tr><td>胶膜</td><td>0.5年</td><td>2</td><td>/亿 平</td><td>10</td><td>0.2</td><td>12</td><td>8%</td><td>0.2</td><td>10</td><td>10%</td><td>0.5</td><td>4</td><td>25%</td><td>元/平</td></tr></table> 数据来源：PVinfolink，东吴证券研究所测算 # 2 企业盈利承压，现金流情况分化明显 $\diamond$ 供需过剩严重，盈利仍处低谷。组件、电池、硅片环节普遍亏损，营运占用高，账面现金经过应收应付调整后普遍大幅缩水，真实现金安全边际偏弱；硅料端分化明显，通威现金流稳健，大全资产负债率极低，而部分企业负债压力突出；辅材公司盈利相对稳健。整体来看，行业仍处去库与资金紧平衡阶段，现金流质量与负债结构成为比利润更关键的因素。 图表：光伏各环节龙头经营情况（截至25年Q3末） <table><tr><td></td><td>亿元</td><td>货币现金</td><td>交易性金融资产</td><td>短期借款</td><td>一年内到期的 非流动负债</td><td>长期借款</td><td>应付债券</td><td>净现金</td><td>应收款</td><td>应付款</td><td>Q3单季度费用 支出</td><td>净现金（考虑 应收应付）</td><td>Q3单季度经营 性净现金流</td><td>资产负债率</td><td>Q3单季度归母 净利润</td></tr><tr><td rowspan="7">组件</td><td>隆基绿能</td><td>513.7</td><td>3.2</td><td>3</td><td>20.4</td><td>154.3</td><td>70.8</td><td>488.5</td><td>133.1</td><td>377.1</td><td>16.2</td><td>244.5</td><td>23</td><td>62.40%</td><td>-8.34</td></tr><tr><td>天合光能</td><td>223.3</td><td>0.5</td><td>69.5</td><td>100.2</td><td>225.8</td><td>91.3</td><td>46.8</td><td>150.5</td><td>286</td><td>20.7</td><td>-88.7</td><td>10.1</td><td>78.00%</td><td>-12.83</td></tr><tr><td>晶澳科技</td><td>242.4</td><td>0</td><td>74.6</td><td>47.1</td><td>188.3</td><td>88.2</td><td>114.7</td><td>95.1</td><td>193.2</td><td>10.6</td><td>16.7</td><td>1.9</td><td>77.90%</td><td>-9.73</td></tr><tr><td>晶科能源</td><td>275.9</td><td>0</td><td>20.7</td><td>87.3</td><td>155.2</td><td>98.2</td><td>162.8</td><td>171.1</td><td>307</td><td>15.9</td><td>26.9</td><td>24.7</td><td>74.50%</td><td>-10.12</td></tr><tr><td>阿特斯</td><td>125.2</td><td>21.8</td><td>76</td><td>36.9</td><td>74.7</td><td>0</td><td>32</td><td>75.5</td><td>113</td><td>9.3</td><td>-5.6</td><td>16.9</td><td>66.00%</td><td>2.58</td></tr><tr><td>东方日升</td><td>32.2</td><td>0.1</td><td>67.7</td><td>19.3</td><td>20.5</td><td>0</td><td>-55.3</td><td>39.8</td><td>76.4</td><td>5.4</td><td>-91.9</td><td>6.2</td><td>70.80%</td><td>-2.54</td></tr><tr><td>横店东磁</td><td>84.5</td><td>0.1</td><td>8.1</td><td>0.3</td><td>0</td><td>0</td><td>76.1</td><td>39</td><td>111.8</td><td>4.3</td><td>3.3</td><td>12.9</td><td>58.00%</td><td>4.32</td></tr><tr><td rowspan="2">电池</td><td>爱旭股份</td><td>48.5</td><td>0</td><td>47.4</td><td>32.7</td><td>52.3</td><td>0</td><td>-33.3</td><td>12.2</td><td>89.3</td><td>5.2</td><td>-110.4</td><td>-0.9</td><td>77.60%</td><td>-2.95</td></tr><tr><td>钧达股份</td><td>35.1</td><td>19.2</td><td>14</td><td>18.5</td><td>25.4</td><td>0</td><td>21.1</td><td>7.3</td><td>35</td><td>1.8</td><td>-6.7</td><td>-10.2</td><td>74.10%</td><td>-1.55</td></tr><tr><td rowspan="4">硅片</td><td>弘元绿能</td><td>48.2</td><td>31.1</td><td>16.4</td><td>7.5</td><td>3.9</td><td>0</td><td>55.3</td><td>13.2</td><td>110</td><td>2.2</td><td>-41.5</td><td>5.9</td><td>54.90%</td><td>5.32</td></tr><tr><td>双良节能</td><td>43.3</td><td>0.9</td><td>75.6</td><td>17.7</td><td>8.4</td><td>25.4</td><td>-49.4</td><td>19.8</td><td>40.1</td><td>2.7</td><td>-69.7</td><td>10.6</td><td>81.90%</td><td>0.53</td></tr><tr><td>京运通</td><td>3.8</td><td>0.6</td><td>10.6</td><td>7.5</td><td>3.6</td><td>0</td><td>-13.9</td><td>40.1</td><td>27.9</td><td>1.2</td><td>-1.7</td><td>4.4</td><td>52.90%</td><td>-0.15</td></tr><tr><td>TCL中环</td><td>99.5</td><td>30.9</td><td>1.3</td><td>97.1</td><td>442</td><td>0</td><td>18.8</td><td>61.2</td><td>181.8</td><td>10.3</td><td>-101.9</td><td>1.1</td><td>67.50%</td><td>-15.34</td></tr><tr><td rowspan="3">硅料</td><td>合盛硅业</td><td>11.4</td><td>0.1</td><td>49.7</td><td>66.5</td><td>163.1</td><td>0</td><td>-109.5</td><td>7.1</td><td>178.1</td><td>5.7</td><td>-280.5</td><td>2</td><td>62.90%</td><td>0.76</td></tr><tr><td>通威股份</td><td>205.5</td><td>142.2</td><td>26.6</td><td>121.6</td><td>537.8</td><td>153.6</td><td>182.5</td><td>89.5</td><td>346</td><td>22.5</td><td>-74</td><td>47.8</td><td>72.00%</td><td>-3.15</td></tr><tr><td>大全能源</td><td>17.1</td><td>30</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>47.2</td><td>0.1</td><td>5.9</td><td>0.7</td><td>41.4</td><td>0.6</td><td>8.20%</td><td>0.73</td></tr><tr><td rowspan="2">胶膜</td><td>福斯特</td><td>24</td><td>39.1</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>28.1</td><td>62.9</td><td>44.3</td><td>8.1</td><td>2.1</td><td>99.1</td><td>9</td><td>19.70%</td><td>1.92</td></tr><tr><td>海优新材</td><td>5</td><td>0.7</td><td>4.3</td><td>0.3</td><td>1</td><td>6.2</td><td>1.1</td><td>7.2</td><td>1.4</td><td>0.6</td><td>7</td><td>1</td><td>51.10%</td><td>-0.75</td></tr><tr><td>焊带</td><td>宇邦新材</td><td>7.2</td><td>1.9</td><td>5.9</td><td>0.5</td><td>0.3</td><td>2.5</td><td>2.8</td><td>14.9</td><td>2.9</td><td>0.4</td><td>14.8</td><td>2</td><td>44.70%</td><td>0.17</td></tr><tr><td>玻璃</td><td>福莱特</td><td>38.2</td><td>5.4</td><td>7</td><td>12.5</td><td>73.8</td><td>40.3</td><td>21.8</td><td>46.3</td><td>42.1</td><td>3.3</td><td>25.9</td><td>8.6</td><td>46.80%</td><td>3.76</td></tr><tr><td>运营</td><td>林洋能源</td><td>48.9</td><td>14.3</td><td>5.3</td><td>5.6</td><td>22.2</td><td>0</td><td>51.6</td><td>36.1</td><td>33.8</td><td>2.3</td><td>53.9</td><td>3</td><td>37.40%</td><td>0.35</td></tr><tr><td>金刚线</td><td>美畅股份</td><td>1.7</td><td>25</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>0</td><td>0</td><td>26.3</td><td>11.5</td><td>1.7</td><td>0.3</td><td>36.1</td><td>-0.4</td><td>9.60%</td><td>0.72</td></tr><tr><td rowspan="2">银浆</td><td>聚和材料</td><td>11.7</td><td>9.4</td><td>52.4</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>-31.4</td><td>57.1</td><td>11.5</td><td>1</td><td>14.2</td><td>-23.5</td><td>59.10%</td><td>0.58</td></tr><tr><td>帝科股份</td><td>24.1</td><td>0.7</td><td>27</td><td>1.6</td><td>4</td><td>0</td><td>-3.9</td><td>53.5</td><td>41.9</td><td>2.7</td><td>7.7</td><td>3.8</td><td>81.70%</td><td>-0.4</td></tr></table> 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 # 3 淡季开工率回落，看好26年温和回升 $\diamond$ 淡季开工率回落，看好26年温和回升。2025年各环节开工率整体仍处低位运行，反映行业仍在弱供需格局下谨慎排产。上半年随着“反内卷”行动推进、价格阶段性企稳，各环节排产自3-4月起出现一定修复，组件、电池和硅片开工率均有边际回升，但修复幅度有限。进入三季度后这一改善延续至9-10月，但随着终端需求进入季节性淡季、项目节奏放缓，11月开工率再度回落。整体判断，当前排产仍处底部区间，但在硅料端产能出清、自律减产和需求企稳带动下，行业有望在淡季过后迎来新一轮开工与排产的温和回升。 图表：光伏各环节开工率（单位：%） 图表：光伏各环节月排产量 (GW) # 4 硅料：头部企业建立共同体，推动联合收储 12月9日，一家由通威、协鑫、东方希望、大全、新特、亚洲硅业、青海丽豪、北京中光同合能源科技有限公司（光伏协会全资子公司）、新疆戈恩斯、青海南玻出资30亿元设立的收储平台公司——“北京光和谦成科技有限责任公司”已正式注册成立。这标志着旨在解决行业产能过剩、价格倒挂困境的硅料收储自救行动迈出关键一步。其中最大股东为通威，持股 $30.35\%$ ，而协鑫、东方希望、大全、新特均持股超 $10\%$ 其余股东均低于 $10\%$ 。公司董事长为钱程，法定代表人为侯一聪。目前在公司主营业务介绍中尚未提及硅料收储相关事项。 图表：合资公司股东出资额以及持股比例 <table><tr><td colspan="3">北京光和谦成科技有限责任公司</td></tr><tr><td>股东名</td><td>出资额（万元）</td><td>持股比例</td></tr><tr><td>通威光伏科技（峨眉山）有限公司</td><td>91,050</td><td>30.4%</td></tr><tr><td>协鑫科技咨询服务（苏州）有限公司</td><td>50,370</td><td>16.8%</td></tr><tr><td>上海东方希望新能源科技有限公司</td><td>33,900</td><td>11.3%</td></tr><tr><td>新疆大全新能源股份有限公司</td><td>33,390</td><td>11.1%</td></tr><tr><td>新特能源股份有限公司</td><td>30,360</td><td>10.1%</td></tr><tr><td>亚洲硅业（青海）股份有限公司</td><td>23,370</td><td>7.8%</td></tr><tr><td>青海丽豪新能源科技有限公司</td><td>15,390</td><td>5.1%</td></tr><tr><td>北京中光同合能源科技有限公司</td><td>10,110</td><td>3.4%</td></tr><tr><td>新疆戈恩斯能源科技有限公司</td><td>6,060</td><td>2.0%</td></tr><tr><td>青海南玻新能源科技有限公司</td><td>6,000</td><td>2.0%</td></tr></table> 图表：收储时间线 <table><tr><td>2025年7月1日</td><td>工信部等多部门召开光伏产业座谈会</td><td>2025年9月17日</td><td>北京光和谦成科技有限责任公司成立</td></tr><tr><td>协鑫等头部硅料厂商拟设立约500亿元产业基金/平台，目标收购并关停约三分之一（至少100万吨）低质产能</td><td>2025年8月19日</td><td>多晶硅能耗限额标准意见稿发布</td><td>2025年12月9日</td></tr></table> 图表：硅料价格趋势图（价格统计截止至12月3日） 2025年9月17日 北京光和谦成科技有限责任公司成立 多晶硅能耗限额标准意见稿发布 2025年12月9日 # 5 政策：能耗限制趋严，新国标修订出台 $\diamond$ 多晶硅能耗强制性国标修订，存量标准进一步趋严：近日，国家标准委已组织完成了《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》等3项国家标准的征求意见稿，并公开征求意见。对于多晶硅（三氯氢硅法）的能耗要求1级/2级/3级分别为5/5.5/6.4kgce/kg，多晶硅（硅烷流化床法）分别为3.6/4/5kgce/kg。 $\diamond$ 能耗标准趋严、有望推动存量产能退出：当前现行的多晶硅1/2/3级能耗标准为7.5/8.5/10.5kgce/kg，根据光伏产业路线图数据，2024年行业综合能耗约为 $7.4\mathrm{kgce / kg}$ ，2025年预计降至7.1kgce/kg，但仍高于新标中3级（6.4）的规定。若新标准落地执行：现有多晶硅企业的综合能耗应符合3级规定；新建或改扩建产能应符合2级规定。考虑3级存量产能要求，我们预计行业约有 $30\%$ 产能不满于能耗要求。 图表：光伏各环节电耗对比 <table><tr><td></td><td>2023</td><td>2024</td><td>存量产能要求</td><td>新增产能要求</td><td>单位</td></tr><tr><td>硅料综合电耗</td><td>57</td><td>54.5</td><td>57</td><td>53</td><td>kWh/kg-Si</td></tr><tr><td>拉晶电耗</td><td>23.4</td><td>22.3</td><td>26</td><td>23</td><td>kWh/kg-Si</td></tr><tr><td>切片电耗</td><td>8</td><td>7.9</td><td>10</td><td>8</td><td>万 kWh/百万片</td></tr><tr><td>电池电耗 (N型)</td><td>5.3</td><td>5.2</td><td>7</td><td>7</td><td>万 kWh/MW</td></tr><tr><td>组件电耗</td><td>1.35</td><td>1.32</td><td>2.5</td><td>2.5</td><td>万 kWh/MW</td></tr><tr><td>光伏玻璃</td><td colspan="5">0.5-1度电/平,200方天然气/吨</td></tr><tr><td>硅片水耗</td><td>-</td><td>-</td><td>900</td><td>540</td><td>t/百万片</td></tr><tr><td>电池水耗 (N型)</td><td>-</td><td>-</td><td>600</td><td>360</td><td>t/MWp</td></tr></table> 图表：硅料环节综合电耗变化情况 图表：硅多晶单位产品能耗限额等级 <table><tr><td rowspan="2">产品</td><td colspan="3">单位产品综合能耗 kgce/kg</td></tr><tr><td>1级</td><td>2级</td><td>3级</td></tr><tr><td>硅多晶（三氯氢硅法）</td><td>5</td><td>5.5</td><td>6.4</td></tr><tr><td>硅多晶（硅烷流化床法）</td><td>3.6</td><td>4</td><td>5</td></tr></table> 数据来源：工信部，光伏行业协会，东吴证券研究所 # 一、主链：产能出清加速，价格空间修复 # 硅料：产能逐渐出清，价格受供需两侧共同支撑 # 1 硅料：产量低位运行，反内卷下价格修复 $\diamond$ 多晶硅产量收缩，维持弱势平稳：受头部企业计划内减产、检修及部分装置负荷下调影响，多晶硅产量在10月触及阶段高点后自11月起明显回落，11月产量约11.46万吨。从全年走势看，多晶硅供应已较23-24年高峰大幅下降，供给端主动收缩的趋势愈发明显，为后续供需改善奠定基础。 $\diamond$ 多晶硅价格稳定，供需侧共同支撑。截至2025年12月3日，最新1周致密料均价为52元/kg，周价格和月价格均维持稳定。供应端，在行业内的共识下，硅料稳价意愿坚决。而在需求端，对短期多晶硅价格稳定的预期依旧保持不变，因此也没有大幅减少采购的计划。在供需双侧的支撑下，多晶硅在较为弱势的市场中依旧能保持稳定的价格。 图：国内多晶硅月度产量（万吨） 图：硅料价格变化图（元/kg） # 2 硅料供给放缓与盈利触底回升，26年有望出清修复 $\diamond$ 硅料供给放缓与盈利触底回升，26年有望在出清中迎来修复：24-25年产能仍在高位，但有效产能与实际供给增长放缓；开工率自24年底起低位窄幅波动，25年中后段仅边际回升，复产持续性不足。盈利端趋势回暖主要企业毛利率自23年高位快速下滑至25年触底、在25Q3实现回升。展望26年，若行业陆续减产和停产，产能出清成功，有效供给继续收缩，供需缺口有望收敛，价格与盈利中枢具备企稳回升基础。 图表：硅料行业产能及供给情况（按年产能，万吨） <table><tr><td rowspan="2"></td><td rowspan="2">企业</td><td colspan="4">2022A</td><td rowspan="2">2022A</td><td colspan="4">2023A</td><td rowspan="2">2023A</td><td colspan="4">2024A</td><td rowspan="2">2024A</td><td rowspan="2">2025E</td><td rowspan="2">2026E</td><td rowspan="2">2027E</td></tr><tr><td>Q1</td><td>Q2</td><td>Q3</td><td>Q4</td><td>Q1</td><td>Q2</td><td>Q3</td><td>Q4</td><td>Q1</td><td>Q2</td><td>Q3</td><td>Q4</td></tr><tr><td rowspan="5">一线在产企业</td><td>协鑫</td><td>14</td><td>14</td><td>19</td><td>25</td><td>25</td><td>29</td><td>37</td><td>37</td><td>38</td><td>38</td><td>42</td><td>42</td><td>42</td><td>42</td><td>42</td><td>48</td><td>48</td><td>48</td></tr><tr><td>通威</td><td>20</td><td>20</td><td>25</td><td>25</td><td>25</td><td>30</td><td>30</td><td>42</td><td>42</td><td>42</td><td>42</td><td>62</td><td>62</td><td>85</td><td>85</td><td>90</td><td>90</td><td>90</td></tr><tr><td>特变/新特</td><td>7</td><td>10</td><td>20</td><td>20</td><td>20</td><td>20</td><td>30</td><td>30</td><td>30</td><td>30</td><td>30</td><td>30</td><td>30</td><td>30</td><td>30</td><td>30</td><td>30</td><td>30</td></tr><tr><td>大全新能源</td><td>12</td><td>12</td><td>12</td><td>12</td><td>12</td><td>12</td><td>22</td><td>22</td><td>22</td><td>22</td><td>22</td><td>32</td><td>32</td><td>32</td><td>32</td><td>32</td><td>32</td><td>32</td></tr><tr><td>小计</td><td>52</td><td>56</td><td>76</td><td>82</td><td>82</td><td>91</td><td>119</td><td>131</td><td>132</td><td>132</td><td>136</td><td>166</td><td>166</td><td>189</td><td>189</td><td>200</td><td>200</td><td>200</td></tr><tr><td rowspan="9">其他在产企业</td><td>东方希望</td><td>7.0</td><td>7.0</td><td>7.0</td><td>7.0</td><td>7.0</td><td>13.0</td><td>13.0</td><td>13.0</td><td>13.0</td><td>13.0</td><td>13.0</td><td>25.5</td><td>25.5</td><td>25.5</td><td>25.5</td><td>25.5</td><td>25.5</td><td>25.5</td></tr><tr><td>亚州硅业</td><td>2</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>9</td><td>9</td><td>9</td><td>10</td><td>10</td><td>10</td><td>20</td><td>20</td><td>20</td><td>20</td><td>20</td><td>20</td><td>20</td></tr><tr><td>东立光伏</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td></tr><tr><td>鄂尔多斯</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>1.5</td><td>1.5</td><td>1.5</td><td>1.5</td><td>1.5</td><td>1.5</td><td>1.5</td><td>1.5</td><td>1.5</td><td>1.5</td><td>1.5</td><td>1.5</td><td>1.5</td></tr><tr><td>青海丽豪</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>15</td><td>15</td><td>15</td><td>15</td><td>15</td><td>15</td><td>15</td><td>15</td></tr><tr><td>合盛硅业</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>10</td><td>10</td><td>10</td><td>10</td><td>10</td><td>10</td><td>10</td><td>10</td><td>10</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>上机数控</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>8</td><td>8</td><td>8</td></tr><tr><td>其他</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>5</td><td>5</td><td>10</td><td>10</td><td>20</td><td>25</td><td>25</td><td>30</td><td>36</td><td>41</td><td>59</td><td>59</td><td>67</td><td>43</td><td>43</td></tr><tr><td>小计</td><td>14</td><td>17</td><td>22</td><td>27</td><td>27</td><td>36</td><td>36</td><td>65</td><td>71</td><td>71</td><td>86</td><td>114</td><td>114</td><td>124</td><td>124</td><td>135</td><td>101</td><td>101</td></tr><tr><td rowspan="2">其他</td><td>OCI(马来西亚)</td><td>2.7</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>2.7</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td>2.7</td><td>2.7</td></tr><tr><td>瓦克(德国)</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>0</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>7</td><td>7</td></tr><tr><td colspan="2">产能合计(万吨)</td><td>75</td><td>82</td><td>107</td><td>118</td><td>118</td><td>132</td><td>160</td><td>204</td><td>211</td><td>211</td><td>224</td><td>289</td><td>289</td><td>322</td><td>322</td><td>343</td><td>310</td><td>310</td></tr><tr><td colspan="2">硅料有效产能(万吨)</td><td>18</td><td>22</td><td>23</td><td>28</td><td>90</td><td>31</td><td>32</td><td>33</td><td>37</td><td>134</td><td>50</td><td>51</td><td>43</td><td>34</td><td>179</td><td>183</td><td>147</td><td>140</td></tr><tr><td colspan="2">组件供给(GW)</td><td>64</td><td>76</td><td>80</td><td>97</td><td>317</td><td>114</td><td>119</td><td>123</td><td>138</td><td>494</td><td>218</td><td>223</td><td>188</td><td>153</td><td>782</td><td>833</td><td>735</td><td>698</td></tr><tr><td colspan="2">光伏装机(GW)</td><td>54</td><td>63</td><td>67</td><td>81</td><td>264</td><td>95</td><td>99</td><td>102</td><td>115</td><td>412</td><td>181</td><td>186</td><td>157</td><td>127</td><td>651</td><td>694</td><td>613</td><td>582</td></tr></table> 图表：多晶硅行业开工率 图表：硅料业务毛利率水平 $(\%)$ # 3 产能平台期下控产去库，26年弱复苏与头部集中延续 $\diamond$ 产能平台期下控产去库，26年弱复苏与头部集中延续：硅片行业在经历前期快速扩张后，自25年起进入产能平台期，规划产能维持在约1.1TW附近，新增投放明显放缓；需求端增速趋弱，供需仍以控产去库维持平衡。行业毛利率自23年高位持续下滑并在24-25年触底，盈利处于修复初期。展望2026年，在供给出清和结构优化带动下，硅片出货量温和增长、价格弱势改善，竞争格局继续向隆基、中环等头部集中。 图表：硅片行业产能规划 (GW) <table><tr><td>类别</td><td>企业</td><td>2022A</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td rowspan="19">主流厂商</td><td>隆基</td><td>133</td><td>190</td><td>170</td><td>190</td><td>190</td><td>190</td><td>190</td></tr><tr><td>中环</td><td>140</td><td>183</td><td>196</td><td>196</td><td>196</td><td>196</td><td>196</td></tr><tr><td>晶科</td><td>65</td><td>75</td><td>120</td><td>120</td><td>120</td><td>120</td><td>120</td></tr><tr><td>晶澳</td><td>40</td><td>85</td><td>95</td><td>100</td><td>100</td><td>100</td><td>100</td></tr><tr><td>协鑫</td><td>12</td><td>15</td><td>15</td><td>15</td><td>15</td><td>15</td><td>15</td></tr><tr><td>通威</td><td>15</td><td>15</td><td>15</td><td>15</td><td>15</td><td>15</td><td>15</td></tr><tr><td>锦州阳光</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td></tr><tr><td>弘元绿能</td><td>35</td><td>35</td><td>35</td><td>41</td><td>41</td><td>41</td><td>41</td></tr><tr><td>京运通</td><td>21</td><td>43</td><td>43</td><td>43</td><td>43</td><td>43</td><td>43</td></tr><tr><td>阿特斯</td><td>20</td><td>35</td><td>25</td><td>30</td><td>30</td><td>30</td><td>30</td></tr><tr><td>高璟太阳能</td><td>30</td><td>50</td><td>65</td><td>65</td><td>65</td><td>65</td><td>65</td></tr><tr><td>双良节能</td><td>40</td><td>40</td><td>100</td><td>100</td><td>100</td><td>100</td><td>100</td></tr><tr><td>美科</td><td>20</td><td>55</td><td>70</td><td>70</td><td>70</td><td>70</td><td>70</td></tr><tr><td>宇泽</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>45</td><td>45</td><td>45</td><td>45</td></tr><tr><td>中润</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td></tr><tr><td>天合光能</td><td>15</td><td>55</td><td>60</td><td>60</td><td>60</td><td>60</td><td>60</td></tr><tr><td>赛宝伦</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td></tr><tr><td>亿晶</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td></tr><tr><td>东方日升</td><td></td><td>10</td><td>10</td><td>10</td><td>10</td><td>10</td><td>10</td></tr><tr><td></td><td>其他</td><td>9</td><td>9</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td></tr><tr><td colspan="2">小计</td><td>614</td><td>914</td><td>1,039</td><td>1,117</td><td>1,117</td><td>1,117</td><td>1,117</td></tr></table> 数据来源：中国光伏协会，Wind，东吴证券研究所测算 图表：硅片行业2026E市占率分布 $(\%)$ 图表：硅片业务毛利率水平 $(\%)$ # 电池：产能预计收缩，技术优化带来盈利空间 # 4 产能停止扩张，N型技改维持有效供给 $\diamond$ 产能停止扩张，P型逐步淘汰殆尽：名义总产能约1TW，整体持平逐步收缩，行业扩张明显停滞。结构上我们预计2026年PERC产能逐步淘汰；TOPCon约800GW，占比约 $81\%$ ，成为绝对主体；HJT约99.8GW、BC约88.0GW，两者合计接近两成，更多体现为谨慎增量与技术储备。整体意味着26年供给侧不再增加产能，而是围绕TOPCon主线做效率/良率/成本优化，BC在成本下降和场景化需求驱动下稳步渗透，但仍难撼动TOPCon主导格局。 图表：电池片行业产能 (GW) <table><tr><td rowspan="2">产能 (GW)</td><td colspan="5">2024A</td><td colspan="5">2025E</td><td colspan="5">2026E</td><td colspan="5">2027E</td></tr><tr><td>PERC</td><td>TOPCO N</td><td>HJT</td><td>BC</td><td>总计</td><td>PERC</td><td>TOPCO N</td><td>HJT</td><td>BC</td><td>总计</td><td>PERC</td><td>TOPCO N</td><td>HJT</td><td>BC</td><td>总计</td><td>PERC</td><td>TOPCO N</td><td>HJT</td><td>BC</td><td>总计</td></tr><tr><td>通威</td><td>22.0</td><td>130.0</td><td>1.4</td><td></td><td>153.4</td><td>0.0</td><td>130.0</td><td>1.4</td><td></td><td>131.4</td><td>0.0</td><td>130.0</td><td>1.4</td><td></td><td>131.4</td><td>0.0</td><td>130.0</td><td>1.4</td><td></td><td>131.4</td></tr><tr><td>晶科</td><td>20.0</td><td>98.0</td><td></td><td></td><td>118.0</td><td>0.0</td><td>98.0</td><td></td><td>3.0</td><td>101.0</td><td>0.0</td><td>98.0</td><td></td><td>3.0</td><td>101.0</td><td>0.0</td><td>98.0</td><td></td><td>3.0</td><td>101.0</td></tr><tr><td>隆基</td><td>30.0</td><td>30.0</td><td>1.2</td><td>36.5</td><td>97.7</td><td>0.0</td><td>30.0</td><td>1.2</td><td>50.0</td><td>81.2</td><td>0.0</td><td>30.0</td><td>1.2</td><td>50.0</td><td>81.2</td><td>0.0</td><td>20.0</td><td>1.2</td><td>60.0</td><td>81.2</td></tr><tr><td>爱旭</td><td>36.0</td><td></td><td></td><td>18.0</td><td>54.0</td><td>20.0</td><td></td><td></td><td>18.0</td><td>38.0</td><td>0.0</td><td></td><td></td><td>35.0</td><td>35.0</td><td>0.0</td><td></td><td></td><td>35.0</td><td>35.0</td></tr><tr><td>韩华</td><td>12.9</td><td></td><td></td><td></td><td>12.9</td><td>0.0</td><td></td><td></td><td></td><td>0.0</td><td>0.0</td><td></td><td></td><td></td><td>0.0</td><td>0.0</td><td></td><td></td><td></td><td>0.0</td></tr><tr><td>天合</td><td>30.0</td><td>75.0</td><td>0.5</td><td></td><td>105.5</td><td>0.0</td><td>75.0</td><td>0.5</td><td></td><td>75.5</td><td>0.0</td><td>75.0</td><td>0.5</td><td></td><td>75.5</td><td>0.0</td><td>75.0</td><td>0.5</td><td></td><td>75.5</td></tr><tr><td>阿特斯</td><td>15.0</td><td>30.0</td><td>0.2</td><td></td><td>45.2</td><td>0.0</td><td>30.0</td><td>0.2</td><td></td><td>30.2</td><td>0.0</td><td>30.0</td><td>0.2</td><td></td><td>30.2</td><td>0.0</td><td>30.0</td><td>0.2</td><td></td><td>30.2</td></tr><tr><td>晶澳</td><td>30.0</td><td>57.5</td><td>3.0</td><td></td><td>90.5</td><td>0.0</td><td>82.5</td><td>3.0</td><td></td><td>85.5</td><td>0.0</td><td>82.5</td><td>3.0</td><td></td><td>85.5</td><td>0.0</td><td>82.5</td><td>3.0</td><td></td><td>85.5</td></tr><tr><td>东方日升</td><td>15.0</td><td>6.0</td><td>6.0</td><td></td><td>27.0</td><td>0.0</td><td>6.0</td><td>19.0</td><td></td><td>25.0</td><td>0.0</td><td>6.0</td><td>19.0</td><td></td><td>25.0</td><td>0.0</td><td>6.0</td><td>19.0</td><td></td><td>25.0</td></tr><tr><td>润阳</td><td>22.0</td><td>27.0</td><td></td><td></td><td>49.0</td><td>0.0</td><td>27.0</td><td></td><td></td><td>27.0</td><td>0.0</td><td>27.0</td><td></td><td></td><td>27.0</td><td>0.0</td><td>27.0</td><td></td><td></td><td>27.0</td></tr><tr><td>协鑫集团</td><td>0.1</td><td>20.0</td><td></td><td></td><td>20.1</td><td>0.0</td><td>20.0</td><td></td><td></td><td>20.0</td><td>0.0</td><td>20.0</td><td></td><td></td><td>20.0</td><td>0.0</td><td>20.0</td><td></td><td></td><td>20.0</td></tr><tr><td>横店东磁</td><td>8.0</td><td>20.0</td><td></td><td></td><td>28.0</td><td>0.0</td><td>20.0</td><td></td><td></td><td>20.0</td><td>0.0</td><td>20.0</td><td></td><td></td><td>20.0</td><td>0.0</td><td>20.0</td><td></td><td></td><td>20.0</td></tr><tr><td>一道新能</td><td>5.0</td><td>45.0</td><td></td><td></td><td>50.0</td><td>0.0</td><td>45.0</td><td></td><td></td><td>45.0</td><td>0.0</td><td>45.0</td><td></td><td></td><td>45.0</td><td>0.0</td><td>45.0</td><td></td><td></td><td>45.0</td></tr><tr><td>弘元绿能</td><td></td><td>20.0</td><td></td><td></td><td>20.0</td><td></td><td>20.0</td><td></td><td></td><td>20.0</td><td></td><td>20.0</td><td></td><td></td><td>20.0</td><td></td><td>20.0</td><td></td><td></td><td>20.0</td></tr><tr><td>TCL中环</td><td></td><td>25.0</td><td></td><td></td><td>25.0</td><td></td><td>25.0</td><td></td><td></td><td>25.0</td><td></td><td>25.0</td><td></td><td></td><td>25.0</td><td></td><td>25.0</td><td></td><td></td><td>25.0</td></tr><tr><td>中来股份</td><td></td><td>19.6</td><td></td><td></td><td>19.6</td><td></td><td>19.6</td><td></td><td></td><td>19.6</td><td></td><td>19.6</td><td></td><td></td><td>19.6</td><td></td><td>19.6</td><td></td><td></td><td>19.6</td></tr><tr><td>林洋能源</td><td></td><td>12.0</td><td></td><td></td><td>12.0</td><td></td><td>12.0</td><td></td><td></td><td>12.0</td><td></td><td>12.0</td><td></td><td></td><td>12.0</td><td></td><td>12.0</td><td></td><td></td><td>12.0</td></tr><tr><td>华晟新能源</td><td></td><td></td><td>22.0</td><td></td><td>22.0</td><td></td><td></td><td>22.0</td><td></td><td>22.0</td><td></td><td></td><td>22.0</td><td></td><td>22.0</td><td></td><td></td><td>22.0</td><td></td><td>22.0</td></tr><tr><td>其他</td><td>83.4</td><td>124.0</td><td>30.3</td><td>0.0</td><td>237.7</td><td>20.0</td><td>124.0</td><td>30.3</td><td>0.0</td><td>174.3</td><td>0.0</td><td>124.0</td><td>30.3</td><td>0.0</td><td>154.3</td><td>0.0</td><td>124.0</td><td>30.3</td><td>0.0</td><td>154.3</td></tr><tr><td>合计</td><td>412.8</td><td>787.1</td><td>86.8</td><td>54.5</td><td>1341.2</td><td>40.0</td><td>812.1</td><td>99.8</td><td>71.0</td><td>1022.9</td><td>0.0</td><td>812.1</td><td>99.8</td><td>88.0</td><td>999.9</td><td>0.0</td><td>802.1</td><td>99.8</td><td>98.0</td><td>999.9</td></tr></table> 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所预测 # 4 技术迭代+价格修复有望带动修复 技术迭代+价格修复带动企业扭亏：电池环节产能高位过剩但扩张放缓，结构上PERC退出、TOPCon主导。需求偏弱下开工率维持50-60%低位，靠龙头控产维持弱平衡。电池-硅片价差收窄使毛利率24-25年触底，近期仅边际修复。我们预计2026年出货量稳中小增，价格弹性更大。集中度仍低（CR5约45%、CR10约72%），份额将向TOPCon领先龙头集中。 图表：电池业务毛利率水平 $(\%)$ 图表：电池开工率 图表：电池出货格局 (2026E) 图表：电池-硅片价格差7% # 5 组件价格持续下滑，部分厂商毛利率呈现企稳迹象 组件价格持续下滑，部分厂商毛利率呈现企稳迹象。自行业进入深度内卷后，组件价格从2023Q1的1.86元/W一路下降至2025Q3的0.69元/W，累计跌幅超过六成，已触及历史低位。价格快速下探使行业在2025年全面进入微利甚至亏损区，但头部企业在成本优化、制造管理改善及上游价格回落的带动下，毛利率降幅已明显收窄。组件单位盈利在2025Q1触底-0.09元/W后，后续持平有所修复，亏损幅度收窄，反映盈利底部逐步夯实。随着供给端出清延续、价格战边际缓和，2026年组件毛利率有望显著修复。 图表：2022-2025年主流公司销售毛利率（%） 图表：组件价格和组件的单位盈利 (元/W) # 组件：价格触底反弹，盈利有望修复 # 集中度进一步提升，行业壁垒有望加深 行业品牌渠道壁垒深厚，头部玩家行业地位稳固。26年组件龙头公司权衡倾向保盈利，不再盲目追求出货量我们预计头部组件厂26年出货量整体持平。 $\diamond$ 龙头成本优势足，市场布局和技术竞争成为盈利分隔岭。成本端，龙头企业一体化率较高，成本优势明显；六家头部企业初步达成联合收储意向，希望能打破行业“内卷式”竞争。目前行业处于困难时期，企业手握大量现金，坚持度过难关。 图表：2026E组件行业竞争格局 (东吴预测) 图表：组件龙头出货规划 <table><tr><td>出货 (GW)</td><td>2022A</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>隆基股份</td><td>46.76</td><td>67.52</td><td>90-100(含电池)</td><td>80-90</td><td>80-90</td></tr><tr><td>天合光能</td><td>43.09</td><td>65.21</td><td>70-75</td><td>70-75</td><td>70-75</td></tr><tr><td>晶澳科技</td><td>39.75</td><td>57.094</td><td>80</td><td>85-100</td><td>85-100</td></tr><tr><td>晶科能源</td><td>44.33</td><td>78.52</td><td>90-100</td><td>80-100</td><td>80-100</td></tr><tr><td>阿特斯</td><td>21.1</td><td>30.7</td><td>32-36</td><td>30-35</td><td>30-35</td></tr><tr><td>通威股份</td><td>7.94</td><td>31.11</td><td>40-50</td><td>60-70</td><td>60-70</td></tr></table> 数据来源：各公司公告、东吴证券研究所测算 # 产业链：行业自律性加强，盈利修复空间大 反内卷率先收益，硅料盈利修复。中性假设下，我们预计弘元PE仅14倍、协鑫13倍，均低于板块，估值修复空间最大；乐观情景若全环节盈利修复+硅料价格继续上涨，通威利润可大幅回升，PE迅速压缩至10X，龙头也具备显著弹性。 图表：远期硅料公司盈利及估值弹性测算（截止至2025年12月14日） <table><tr><td colspan="4">公司情况</td><td colspan="5">产能2025A</td><td colspan="4">预期出货</td><td>非光伏利润(亿)</td></tr><tr><td>代码</td><td>公司</td><td>市值(亿)</td><td>PB</td><td>硅料(万吨)</td><td>硅片(GW)</td><td>电池(GW)</td><td>组件(GW)</td><td>硅料(万吨)</td><td>硅片(GW)</td><td>电池(GW)</td><td>组件(GW)</td><td></td><td></td></tr><tr><td>600438.SH</td><td>通威股份</td><td>973</td><td>2.3</td><td>90(权益50-60)</td><td>15</td><td>150</td><td>90</td><td>50-60</td><td>-</td><td>85</td><td>50</td><td>10</td><td></td></tr><tr><td>688303.SH</td><td>大全能源</td><td>592</td><td>1.5</td><td>30</td><td></td><td></td><td></td><td>15-20</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>3800.HK</td><td>协鑫科技</td><td>355</td><td>0.89</td><td>48</td><td></td><td></td><td></td><td>25-30</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>1799.HK</td><td>新特能源</td><td>104</td><td>0.33</td><td>30</td><td></td><td></td><td></td><td>15-20</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>1</td></tr><tr><td>603185.SH</td><td>弘元绿能</td><td>200</td><td>1.6</td><td>7.5</td><td>55</td><td>26</td><td>13</td><td>5</td><td>30</td><td>20</td><td>10</td><td></td><td></td></tr><tr><td colspan="4">公司情况</td><td colspan="5">预期合理单位盈利(保守)</td><td rowspan="2">合计预期利润</td><td rowspan="2" colspan="2">对应PE</td><td></td><td></td></tr><tr><td>代码</td><td>公司</td><td>市值(亿)</td><td>硅料(万/吨)</td><td>硅片(分/W)</td><td>电池(分/W)</td><td colspan="2">组件(分/W)</td><td>(亿)</td><td></td><td></td></tr><tr><td>600438.SH</td><td>通威股份</td><td>973</td><td>0.5</td><td></td><td></td><td>0.5</td><td>0</td><td>34</td><td colspan="2">28</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>688303.SH</td><td>大全能源</td><td>592</td><td>0.45</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>8.1</td><td colspan="2">72</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>3800.HK</td><td>协鑫科技</td><td>355</td><td>0.5</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>13.5</td><td colspan="2">26</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>1799.HK</td><td>新特能源</td><td>104</td><td>0.3</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>6.4</td><td colspan="2">16</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>603185.SH</td><td>弘元绿能</td><td>200</td><td>0.5</td><td>0.6</td><td>0.5</td><td>0</td><td>5.3</td><td colspan="2">38</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td colspan="4">公司情况</td><td colspan="5">预期合理单位盈利(中性)</td><td rowspan="2">合计预期利润</td><td rowspan="2" colspan="2">对应PE</td><td></td><td></td></tr><tr><td>代码</td><td>公司</td><td>市值(亿)</td><td>硅料(万/吨)</td><td>硅片(分/W)</td><td>电池(分/W)</td><td colspan="2">组件(分/W)</td><td>(亿)</td><td></td><td></td></tr><tr><td>600438.SH</td><td>通威股份</td><td>973</td><td>1</td><td></td><td></td><td>2</td><td>1</td><td>72</td><td colspan="2">13</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>688303.SH</td><td>大全能源</td><td>592</td><td>0.85</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>15.3</td><td colspan="2">38</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>3800.HK</td><td>协鑫科技</td><td>355</td><td>1</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>27.0</td><td colspan="2">13</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>1799.HK</td><td>新特能源</td><td>104</td><td>0.5</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>10.0</td><td colspan="2">10</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>603185.SH</td><td>弘元绿能</td><td>200</td><td>1</td><td>1.5</td><td>2</td><td>1</td><td>14.5</td><td colspan="2">14</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td colspan="4">公司情况</td><td colspan="5">预期合理单位盈利(乐观)</td><td rowspan="2">合计预期利润</td><td rowspan="2" colspan="2">对应PE</td><td></td><td></td></tr><tr><td>代码</td><td>公司</td><td>市值(亿)</td><td>硅料(万/吨)</td><td>硅片(分/W)</td><td>电池(分/W)</td><td colspan="2">组件(分/W)</td><td>(亿)</td><td></td><td></td></tr><tr><td>600438.SH</td><td>通威股份</td><td>973</td><td>1.5</td><td></td><td></td><td>2</td><td>1</td><td>92</td><td colspan="2">10</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>688303.SH</td><td>大全能源</td><td>592</td><td>1.4</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>25.2</td><td colspan="2">23</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>3800.HK</td><td>协鑫科技</td><td>355</td><td>1.5</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>40.5</td><td colspan="2">9</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>1799.HK</td><td>新特能源</td><td>104</td><td>1</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>19.0</td><td colspan="2">5</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>603185.SH</td><td>弘元绿能</td><td>200</td><td>1.8</td><td>2.5</td><td>2.5</td><td>1.5</td><td>23.0</td><td colspan="2">9</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> # 产业链：行业自律性加强，盈利修复空间大 $\diamond$ 优化产能结构，硅片盈利回暖。当前TCL中环PB仅1.4、弘元绿能1.6，均低于板块平均水平，估值修复空间较充足；乐观情景，若后续硅片供需紧平衡+资产质量提升，双良节能PB有望向行业中枢靠拢，重资产属性下低PB标的的估值弹性会更突出。 图表：远期硅片公司盈利及估值弹性测算（截止至2025年12月14日） <table><tr><td colspan="4">公司情况</td><td colspan="4">产能2025A</td><td colspan="4">预期出货</td></tr><tr><td>代码</td><td>公司</td><td>市值(亿)</td><td>PB</td><td>硅料(万吨)</td><td>硅片(GW)</td><td>电池(GW)</td><td>组件(GW)</td><td>硅料(万吨)</td><td>硅片(GW)</td><td>电池(GW)</td><td>组件(GW)</td></tr><tr><td>002129.SZ</td><td>TCL中环</td><td>346</td><td>1.4</td><td></td><td>195</td><td></td><td></td><td></td><td>120</td><td></td><td></td></tr><tr><td>600481.SH</td><td>双良节能</td><td>105</td><td>2.5</td><td></td><td>100</td><td></td><td></td><td></td><td>57</td><td></td><td></td></tr><tr><td>603185.SH</td><td>弘元绿能</td><td>200</td><td>1.6</td><td>7.5</td><td>55</td><td>26</td><td>13</td><td>5</td><td>30</td><td>20</td><td>10</td></tr></table> <table><tr><td colspan="3">公司情况</td><td rowspan="2">非光伏利润(亿)</td><td colspan="4">预期合理单位盈利(保守)</td><td>合计预期利润</td><td rowspan="2">对应PE</td></tr><tr><td>代码</td><td>公司</td><td>市值(亿)</td><td>硅料(万/吨)</td><td>硅片