> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 海外政治 # 特朗普 IEEPA 关税判决前景四问 ■核心观点：何时判？由于最高法院并不会事先公开发布判决的案件名称，我们无法提前得知特朗普 IEEPA 关税案判决公布的准确日期。但越晚公布判决结果对特朗普或越有利。怎么判？我们预期最高法院将判决特朗普援引 IEEPA 征收关税违法，但不要求退还已征收关税。会怎样？截至最新特朗普已经征收 1335 亿美元 IEEPA 关税，若能延续，2026-2034 年将带来年均 1245-1597 亿美元的收入，占同期财政赤字的 5.5-7.0%，若判决违法，则意味着美国未来将面临更大的财政压力。怎么办？我们预期特朗普政府将启用 122 和 338 条款等国别关税法案代替 IEEPA，继续征收关税，但年中也可能出台囊括关税、地产补贴、关税分红等一揽子政策的综合法案。 何时判？没有准信，但越晚越好。从流程来看，最高法院并不会事先公开发布判决的案件名称，这意味着我们无法提前得知特朗普 IEEPA 关税案判决公布的准确日期。当前市场预期 1 月内公布的判决结果的可能性为 $66\%$ ，2 月内公布判决结果的可能性为 $76\%$ 。而面对如此重大、涉及行政权力与财政义务的案件，裁决结果迟迟未出炉或意味着最高法院正在一个寻找避免全面否定总统权力和财政冲击的“折中方案”。因此判决结果越晚公布，判决内容可能越有利于特朗普。 ■怎么判？大概率违法，小概率退税。从此前最高法院口头辩论的结果来看，多数法官仍对特朗普援引IEEPA征收对等关税持反对态度。我们预期最高法院最终将以6-3的投票结果判决特朗普败诉。不过最高法对关税合法性的判决并非是“非黑即白”，而是存在一定的“中间地带”。例如最高法可能在宣布特朗普IEEPA关税违法的同时，给其充足的缓冲时间进行衔接。另外，最高法院很可能“既往不咎”，不要求特朗普政府对已征收的关税进行退税。当前市场预期的基准判决是特朗普依据IEEPA征收关税违法，但不要求退还已经征收的关税。 ■会怎样？更高的赤字。截至最新特朗普政府总计征收了1335亿美元的IEEPA关税。向前看，机构测算IEEPA关税2026-2034年将带来年均1245-1597亿美元的收入，占同期财政赤字的 $5.5 - 7.0\%$ ，因此失去IEEPA关税也意味着联邦政府未来将面临更大的财政赤字压力。此外尽管特朗普表示要向低收入群体发放关税分红，但测算显示“关税分红”将在2026-2035年增加超3万亿美元的财政赤字，显示其更多为面对最高法院判决而做出的政治宣传姿态，而非具有落地可行性的实际方案。 怎么办？启用平替条款或重新立法。若最终败诉，特朗普可选择通过平替法案条款或国会重新立法来继续征收此前的 IEEPA 关税。而考虑到《1974 年美国贸易法之 122 条款》和《1930 年关税法之 338 条款》均可以国家为对象大范围征收关税，与 IEEPA 的使用场景相似。因此我们预期特朗普未来大概率将使用 122 条款和 338 条款等国别关税作为法律依据继续征收关税，但年中也可能出台囊括关税、地产补贴、关税分红等一揽子政策的综合法案。 ■市场启示：向前看，我们预期IEEPA的判决对市场的影响主要体现在两个维度上：①判决时间。最高法判决结果公布的时间越晚，出现“折中方案”的概率就越大，对市场的负面冲击就越小；②判决结果。判决结果越“非黑即白”（例如判决退税或IEEPA关税合法），对市场冲击越大；结果越温和（例如判决违法但设置了缓冲期、不要求退还已征收关税、特朗普迅速出台平替方法），市场反应则越平淡。基准情形下，我们预期最高法的判决结果是温和的，因此对市场的影响相对有限。 ■风险提示：最高法院判决时间和结果超预期；未来IEEPA关税收入测算与实际存在偏差；特朗普政策超预期。 2026年01月17日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 证券分析师 韦祎 执业证书：S0600525040002 weiy@dwzq.com.cn 证券分析师 王苗 执业证书：S0600526010001 wangzhuo@dwzq.com.cn # 相关研究 《【勘误版】结构性“降息”先行、新年贷款“开门红”可期——2025年度金融数据及国新办新闻发布会点评》2026-01-16 《结构性“降息”先行、全年降准降息仍可期——2025年度金融数据及国新办新闻发布会点评》2026-01-16 # 内容目录 1. 何时判？没有准信，但越晚越好 2.怎么判？大概率违法，小概率退税 3.会怎样？更高的赤字 8 3.1.IEEPA关税过去收了多少？ 8 3.2.IEEPA关税未来本应还能收多少？ 8 3.3.特朗普的“关税分红”计划能否实现？ 9 4.怎么办？启用平替条款或重新立法 10 5. 风险提示 11 # 图表目录 图1：特朗普IEEPA关税案审理时间线一览 图2：美国最高法院2026年日程安排表 图3：市场对最高法院作出判决的时间预期 5 图4：美国最高法院大法官对特朗普IEEPA关税案的意见总结 图5：市场对最高法院判决有利特朗普的预期 图6：市场对最高法院判决有利特朗普的预期 图7：市场对最高法院判决特朗普退还关税的预期 图8：市场对最高法院判决特朗普退还关税的预期 图9：美国各类型关税征收情况. 8 图10：特朗普关税政策对美国平均关税税率的影响. 8 图11：特朗普关税未来财政收入的影响（静态假设） 8 图12：特朗普关税未来财政收入的影响（静态假设） 8 图13：采用现金分红方式对未来美国财政收入的影响 图14：采用阶梯税收抵免对未来美国财政收入的影响 图15：特朗普替代IEEPA继续加征关税的可能备选方案 11 1月以来，特朗普的关税政策开始重新进入大众视野。而最高法院迟迟不对特朗普援引《国际紧急经济权利法(IEEPA)》征收对等关税合法性做出判决，这给IEEPA关税未来的命运增添了不少谜团。因此，本报告将围绕市场对最高法判决最关键的四个问题——何时判、怎么判、会怎样、怎么办展开分析。 # 1. 何时判？没有准信，但越晚越好 1月以来，市场曾两度预期最高法院将很快就特朗普关税合法性判决公布判决结果，预期的公布时间分别为1月9日与1月14日，但最终均未能兑现。为何市场会有这样的预期？由于该案涉及总统权力和重大财政支出，最高法院已于2025年9月9日接受了加急审理的动议（Motion to Expedite）<sup>1</sup>，并于11月5日完成了口头辩论。在加急处理的背景下，市场普遍预期最高法院将更快宣布该案的判决结果。叠加特朗普本月再度在社交媒体上对最高法院判决施压，称“如果最高法院在这项‘国家安全红利’上判美国败诉，我们就完蛋了（WE'RE SCREWED）<sup>2</sup>”。因此，加急审理的动议与特朗普突然的发难让市场有更强的预期认为，案件的判决结果将在近期公布。 图1：特朗普 IEEPA 关税案审理时间线一览 数据来源：U.S. Court of International Trade、U.S. Supreme Court、Reuters，东吴证券研究所整理 那么判决结果究竟将何时出炉呢？从流程上看，美国最高法院一般只在开庭辩论日（Argument Days）和非辩论日（Non-argument Days）公布案件的判决结果。在辩论日和非辩论日的美东时间上午10点，最高法院将首先宣布已进行口头辩论的案件裁决结果，随后再进行新案件的口头辩论或最高法院律师执业资格的宣誓仪式。而由于最高法院并不会事先公开哪些案件准备好发布判决，因此市场无法提前得知特朗普IEEPA关税案判决公布的准确日期。从最高法院目前公布的日程看（图2），1月内仅剩可能公布判决结果的日期为1月20日和21日，若最高法院最终在1月内没有宣布判决结果，则下次可能公布判决结果的日期将来到2月20日。博彩网站显示，当前市场预期1月底公布的判决结果的概率已下滑至 $66\%$ ，2月底公布判决结果的概率为 $76\%$ 。 图2：美国最高法院2026年日程安排表 数据来源：U.S. Supreme Court、东吴证券研究所 图3：市场对最高法院作出判决的时间预期 数据来源：Kalshi、东吴证券研究所 面对最高法院迟迟未出炉的判决结果，市场也正在形成一种新的预期，即判决结果越晚公布，判决内容可能越有利于特朗普。其背后的逻辑在于，推迟裁决往往表示大法官对最终判决意见存在较大分歧。而对于一项如此重大、涉及行政权力与财政义务的案件，这种分歧可能意味着最高法院正在一个寻找避免全面否定总统权力和财政冲击的“折中方案”。不过，最高法院判决特朗普 IEEPA 对等关税违法仍是大概率事件，原因我们也将在报告接下来的部分做出详细解答。 # 2. 怎么判？大概率违法，小概率退税 除判决时间外，市场最关注的无疑是最高法院最终的判决结果。在2025年11月5日最高法院的口头辩论中，特朗普IEEPA关税的合法性问题主要存在以下三个争议焦点：①法律条文解释(Statutory Interpretation)。1977年的《国际紧急经济权力法案(IEEPA)》允许总统在宣布国家紧急状态后采取措施以“监管进口(regulate importation)”，反对方认为原文中并未明确提及“关税（tariff)”或“税（tax）”，因此特朗普援引该条文征收关税属于对“监管进口”的扩大解释，法条原文并未对此授权。②重大问题原则（Major Questions Doctrine）。当总统行使具有重大政治或经济意义的权力时，国会应明确授权。考虑到特朗普征收对等关税对全球贸易产生的重大影响，反对方认为不能简单通过模糊的法案语言将该权力下放给总统。③三权分立原则（Separation of Powers）。美国宪法规定国会拥有征税权（包括关税）和贸易政策制定权。反对方认为总统通过经常性关税措施来实现本应由国会设计的宏观贸易与税收政策将造成权力失衡。 而从口头辩论中最高法院大法官们的表态来看，虽然9位大法官中有6位是共和党总统提名的“保守派”，但大多数法官仍对特朗普援引IEEPA征收对等关税持反对态度。而特朗普自己本人提名的3位大法官中，也仅有卡瓦诺表达了偏支持的立场，认为 总统拥有贸易禁运的权力的同时也应拥有征收关税的权力。如果以口头辩论中各个大法官的意见为参考，我们预期最高法院最终将以6-3的投票结果判决特朗普依据IEEPA加征关税违法。 图4：美国最高法院大法官对特朗普 IEEPA 关税案的意见总结 <table><tr><td>大法官姓名</td><td>政治倾向</td><td>提名总统</td><td>核心意见与态度</td><td>是否支持 IEEPA 关税</td></tr><tr><td>罗伯茨 John Roberts</td><td>保守派</td><td>小布什</td><td>认为关税本质是税收，属于国会核心权力；怀疑 总统在法律未授权时滥用权力</td><td>不支持</td></tr><tr><td>托马斯 Clarence Thomas</td><td>保守派</td><td>老布什</td><td>倾向于支持广泛的总统行政权，尤其是在涉及国 家安全和外交事务时</td><td>支持</td></tr><tr><td>阿利托 Samuel Alito</td><td>保守派</td><td>小布什</td><td>关注总统应对外交威胁的灵活性，认为关税可以 是避免战争的外交工具</td><td>支持</td></tr><tr><td>索托马约尔 Sonia Sotomayor</td><td>自由派</td><td>奥巴马</td><td>态度最强硬，明确表示“关税就是税收”，总统无 权通过紧急法案直接征收</td><td>不支持</td></tr><tr><td>卡根 Elena Kagan</td><td>自由派</td><td>奥巴马</td><td>强调宪法规定贸易权在国会。质疑政府逻辑会导 致总统权力无限制扩张</td><td>不支持</td></tr><tr><td>戈萨奇 Neil Gorsuch</td><td>保守派</td><td>特朗普</td><td>担忧权力向行政分支“单向聚集”，认为这会架空 国会职责，破坏三权分立</td><td>不支持</td></tr><tr><td>卡瓦诺 Brett Kavanaugh</td><td>保守派</td><td>特朗普</td><td>观点较平衡，质疑如果总统有权禁运，为何不能 加税？但同时也担心法律授权不明确</td><td>中立偏支持</td></tr><tr><td>巴雷特 Amy Barrett</td><td>保守派</td><td>特朗普</td><td>质疑法律文本从未将“监管进口”等同于“征税”； 批评全球性关税缺乏针对性</td><td>不支持</td></tr><tr><td>杰克逊 Ketanji Jackson</td><td>自由派</td><td>拜登</td><td>强调IEEPA的立法初衷是“限制”而非“赋予”总统 无限权力</td><td>不支持</td></tr></table> 数据来源：U.S. Supreme Court、SCOTUS blog，东吴证券研究所整理 考虑到特朗普依据IEEPA加征关税的诸多法律争议及最高法院大法官们的负面态度，市场普遍预期最高法院的最终裁决结果将对特朗普不利。当前博彩网站Kalshi预期最高法院判决特朗普加征IEEPA关税合法的概率仅有 $36.5\%$ ，Polymarket预期判决合法的概率也仅有 $31\%$ 。不过我们认为，最高法对关税合法性的判决并非是“非黑即白”，而是存在一定的“中间地带”，以尽可能不给市场带来过大的波动。例如：最高法可能在宣布特朗普IEEPA关税违法的同时，给其充足的缓冲时间进行衔接。1月9日，白宫国家经济委员会主任哈赛特在接受FoxBusiness采访时就表示，特朗普政府就关税问题的备选方案随时“准备就绪”<sup>3</sup>。 图5：市场对最高法院判决有利特朗普的预期 数据来源：Kalshi、东吴证券研究所 图6：市场对最高法院判决有利特朗普的预期 数据来源：Polymarket、东吴证券研究所 # 另外，最高法院很可能“既往不咎”，不要求特朗普政府对已征收的关税进行退税。 在美国司法实践中，法院可以通过将裁决限制在“预期救济（Prospective Relief）”，即禁止违法行为的继续执行而不强制改变违法行为的历史后果，从而减轻裁决带来的影响。对最高法院而言，其司法职责主要是审查合法性而非创造新的财政义务，因此考虑到判决退税可能产生的巨大的财政影响，且并无现有法律或国会授权要求退税，当前最高法院判决结果的基准情形是特朗普依据IEEPA征收关税违法，但不要求退还已经征收的IEEPA关税。在11月5日最高法院的口头辩论中，大法官巴雷特也表达了对“退税”可能带来混乱的担忧，这进一步抬升了最高法院使用“预期救济”的可能<sup>4</sup>。同样地，Kalshi和Polymarket等主流博彩网站也预期最高法院要求特朗普退还已征收的对等关税概率较低。 图7：市场对最高法院判决特朗普退还关税的预期 数据来源：Kalshi、东吴证券研究所 图8：市场对最高法院判决特朗普退还关税的预期 数据来源：Polymarket、东吴证券研究所 # 3. 会怎样？更高的赤字 # 3.1.IEEPA关税过去收了多少？ 以财年口径计算，IEEPA关税占2025财年关税总收入的 $56.8\%$ ，占1.78万亿美元财政赤字的 $5.2\%$ 。而根据美国海关的最新数据，截至2025年12月14日，特朗普政府通过IEEPA总计征收了1335亿美元关税。因此在最不利的情形下，若最高法院判决需退还已经征收的IEEPA关税，则2026年联邦政府将面临超1335亿美元的新增赤字。 图9：美国各类型关税征收情况 数据来源：U.S.Customs and Board Protection、东吴证券研究所；横轴单位为财年，纵轴单位为十亿美元 图10：特朗普关税政策对美国平均关税税率的影响 数据来源：Tax Policy Center、东吴证券研究所 # 3.2.IEEPA关税未来本应还能收多少？ 若特朗普最终败诉，失去IEEPA关税将会给美国未来的财政状况带来什么样的影响呢？根据Tax Foundation测算，若不考虑关税对美国经济负面影响，IEEPA关税将在2026年带来1383亿美元的收入并在此后逐年攀升，于2026-2034年间为美国联邦政府带来总计约1.44万亿美元的额外收入。若考虑关税对美国经济产生的负面影响进行动态测算，IEEPA关税仍将在2026年带来1079亿美元的收入并逐年攀升，于2026-2034年间带来总计约1.12万亿美元的额外收入。因此，失去IEEPA关税意味着联邦政府2026-2034年年均财政收入损失为1245-1597亿美元，占同期财政赤字的 $5.5 - 7.0\%$ 图11：特朗普关税未来财政收入的影响（静态假设） 数据来源：Tax Foundation、东吴证券研究所；横轴单位为自然年，纵轴单位为十亿美元 图12：特朗普关税未来财政收入的影响（静态假设） 数据来源：Tax Foundation、东吴证券研究所；横轴单位为自然年，纵轴单位为十亿美元 # 3.3. 特朗普的“关税分红”计划能否实现？ 为进一步“声援”IEEPA关税，特朗普曾于2026年1月9日在社交媒体上称反对关税是“愚蠢的”，并再度提出向全体高收入以外人群发放人均2000美元以上的“关税分红”5。但由于其并未对该计划透露更多实施细则，我们对其发放分红的方式做出以下两种假设：①以现金形式发放关税分红。根据CRFB的测算，现金分红的方式将每年产生约6000亿美元的支出成本，在2026-2035年产生总计近6万亿美元的“分红成本”，而同一时期美国政府能征收的关税总额（假定特朗普仍能继续征收IEEPA关税）也才近3万亿美元，这意味着特朗普关税分红政策将在2026-2035年产生近3万亿美元的财政赤字。②以税收减免方式发放关税分红。根据Tax Policy Center的测算，若特朗普选择阶梯式税收抵免，将更多“关税分红”让利给低收入群体，则关税分红将在2026年带来约4672亿美元的支出成本，并在2027年跃升至5807亿美元的峰值，此后虽逐年减少，但每年支出仍维持在5200亿美元以上。2026-2035年总计将产生近5.48万亿的支出，在扣除对应时期的关税收入后，特朗普的这项政策仍将带来约3.23万亿美元的财政赤字。因此整体来看，目前特朗普的“关税分红”更多为面对最高法院判决而做出的政治宣传姿态，而非具有落地可行性的实际方案。 图13：采用现金分红方式对未来美国财政收入的影响 数据来源：CRFB、东吴证券研究所 图14：采用阶梯税收抵免对未来美国财政收入的影响 数据来源：Tax Policy Center、东吴证券研究所；横轴单位为财年，纵轴单位为十亿美元 # 4. 怎么办？启用平替条款或重新立法 若最终最高法院判决 IEEPA 关税违法，特朗普将如何应对？考虑到关税仍是特朗普将内部矛盾向外转移，为中期选举赢得选票，且能够财政创收的重要手段（详见报告《备战中选，迎接双宽——2026 年度展望：海外政策》），我们预计特朗普将迅速使用替代方案，继续征收关税。具体来看，特朗普的 IEEPA 关税有以下三个平替方案： ①启用新的国别关税平替。在报告《关税“迷雾”的背后：特朗普关税工具如何落地？》中我们提到，现存法案中，《1974年美国贸易法之122条款》（122条款）赋予美国总统在特定情况下对进口商品征收关税的权力，以保护国内产业免受不公平贸易行为的影响；《1930年关税法之338条款》（338条款）允许总统在发现外国采取不利于美国商业的不合理或歧视性行动时征收新关税。由于两者均授予总统以国家为对象征收关税的权利，因此我们预计特朗普若最终败诉，其未来将使用122条款和338条款作为法律依据继续征收关税的可能性最大。不过需注意的是，相较于IEEPA，122条款与338条款还是存在一定的使用限制，这将令特朗普转换对等关税的法律依据时面临更多的程序性障碍。例如，122条款征收的关税税率最高仅为 $15\%$ ，且仅可持续150天。338条款需经过美国国际贸易委员会的调查认定后方可实施，调查时间可长达4-8个月。 ②加大对行业关税的使用。例如在2018-2019年广泛使用的《1974年美国贸易法之201条款》（201条款）、《1962年贸易扩展法之232条款》（232条款）、《1974年美国贸易法之301条款》（301条款）。使用这些条款的最大优势在于具有使用先例，在法律层面上拥有保证，但其劣势也较为明显，即无法利用关税对特定经济体实现定向打击。 ③通过国会立法将IEEPA关税合法化。2011年底美国国际贸易法院、美国联邦巡回上诉法院判决美国政府对中国征收反补贴税违法（GPX案），但美国国会在判决后两个多月通过了《1930年关税法》修订案（法案号H.R.4105），追认自2006年11月20日以来的所有对中国反补贴调查的合法性。但由于通过国会立法需要动用大量政治资源，程序上所需的时间更长，且面临来自民主党的政治阻挠，因此尽管当前共和党“横扫”参众两院，特朗普通过单独立法来追认IEEPA关税合法的可能性相对较低。不过，考虑到近期特朗普提出了诸多新的政策构想，不排除其在2026年年中出台囊括关税、地产补贴、关税分红等一揽子政策的综合法案。 图15：特朗普替代IEEPA继续加征关税的可能备选方案 <table><tr><td>方案分类</td><td>机制与法律</td><td>使用原因</td><td>具体措施</td><td>前提要求</td><td>近年来是否有先例</td><td>方案优势</td><td>方案劣势</td><td>使用可能性</td></tr><tr><td rowspan="2">国别关税</td><td>122条款</td><td>解决美国国际收支赤字问题</td><td>在150天内,可对一个或多个国家实施最高达15%的关税,并可设立进口配额</td><td>无</td><td>否</td><td rowspan="2">均可以国家为对象大范围征收关税</td><td rowspan="2">最高税率、持续时间和启动流程均面临限制</td><td rowspan="2">高</td></tr><tr><td>338条款</td><td>允许对歧视美国产品的国家征收关税</td><td>最高50%的关税,或禁止相关产品输入</td><td>需经USITC的调查认定</td><td>否</td></tr><tr><td rowspan="3">行业关税</td><td>201条款</td><td>商品的大量进口对美国产业造成损害</td><td>提高关税、实施配额限制</td><td>需经USITC的调查认定</td><td>是(2018年用于洗衣机和光伏组件的关税)</td><td rowspan="3">具有使用先例,法律层面上执行存在保障</td><td rowspan="3">无法对特定经济体实现定向打击</td><td rowspan="3">中</td></tr><tr><td>232条款</td><td>商品的大量进口对美国国家安全造成损害</td><td>提高关税、实施配额限制或其他形式的进口限制</td><td>需经美国商务部的调查认定</td><td>是(2017年用于钢铝制品的关税)</td></tr><tr><td>301条款</td><td>应对特定国家的不公平贸易行为</td><td>提高关税、实施配额限制或退出中止贸易协定及谈判</td><td>需经美国USTR的调查认定</td><td>是(2018-2019年针对中国商品的关税)</td></tr><tr><td>立法手段</td><td>通过国会立法建立新的对等关税机制</td><td>应对严重的国家安全威胁</td><td>与当前依据IEEPA征收对等关税内容一致</td><td>需在国会进行完整立法流程</td><td>是(2011年GPX案)</td><td>可根据关税征收需求制定具体法案内容</td><td>国会立法流程耗时较长,且面临民主党的政治阻挠压力</td><td>低</td></tr></table> 数据来源：The White House, US Congress, USITC, USTR, 东吴证券研究所整理 # 5. 风险提示 最高法院判决时间和结果超预期：由于IEEPA关税一案对美国司法和财政等领域均存在重大影响，因此最高法院出于审慎原则，在判决时间和结果上存在超预期的可能； 未来 IEEPA 关税收入测算与实际存在偏差：由于对未来 IEEPA 关税收入的测算时间跨度较大，前提假设较多，因此未来 IEEPA 关税的实际收入与预期之间可能存在较大偏差； 特朗普政策超预期：特朗普就任本届总统以来多次推出超出市场预期的政策，因此其未来可能推出超市场预期的相关方案，以应对最高法院可能的不利判决。 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn