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华泰 | 策略：利润流向中上游和“再投资”——港股FY25财报分析总结

核心内容

华泰证券策略团队基于600余家港股上市公司的FY2025年报分析，发现港股整体盈利仍处于复苏通道，但动能减弱，呈现出显著的行业分化特征。非金融非地产板块收入增速回升至5.0%，但净利润增速仅2.1%，利润弹性明显收窄。主要拖累因素包括费用和折旧摊销压力上升，以及互联网等高权重行业竞争加剧和AI云商增加资本开支。

主要观点

• 盈利周期：非金融非地产ROE小幅下行至9.8%，利润率和周转率均构成拖累。其中，净利率从6.4%降至6.2%，是ROE下降的最大因素。
• Capex与股东回报：非金融非地产Capex增速从-1.4%回升至7.2%，但强度仍不高。分红率回暖至7.8%，但净回购率转负，主要因增发规模跳升。
• 行业分化：部分行业如AI链硬件（半导体、电力设备）和有色、建材、食饮等出现底部反转迹象，而互联网、恒科等则面临盈利压力。
• 主题投资：AI链硬件、高附加值外需品和消费者服务是当前景气上行周期中的重点，其中AI硬件盈利弹性最大，而消费服务盈利预期同步向好。

关键信息

收入与盈利趋势

• 收入回暖：港股非金融非地产收入增速从1.7%提升至5.0%，进入温和复苏通道。
• 盈利减速：净利润增速从11.8%降至2.1%，多数行业出现“增收不增利”现象。
• 行业表现：75%的行业收入正增长，但59%的行业盈利增速较FY2024放缓。消费者服务盈利和预期同步向好，是少数表现优异的行业。

ROE与盈利能力

• ROE下行：非金融非地产ROE从10.2%降至9.8%，中断了连续三年的改善趋势。
• 利润率与周转率拖累：净利率下降是主要因素，周转率因资产端扩张快于收入端而有所下滑。
• 行业差异：地产链行业如煤炭、建材、建筑等面临净利率和周转率双杀，而电新、半导体、消费者服务等行业处于ROE修复扩张期。

Capex与股东回报

• Capex回升：非金融非地产Capex增速从-1.4%回升至7.2%，但强度（Capex/收入）仍不高。
• AI云商扩张：Capex增速达24.4%，Capex/收入从13.5%升至14.7%，但变现能力仍需观察。
• 分红与回购：分红率回暖至7.8%，但净回购率转负，主要因增发规模跳升，导致EPS稀释。

库存与产能视角

• 库存周期：引入毛利率变化和货币资金同比变化作为领先信号，筛选需求改善型行业。
• 产能周期：以Capex/收入和固定资产周转率作为周期定位指标，结合收入与固定资产增速的剪刀差作为领先指标。
• 重点行业：机械、电力设备、消费者服务等行业在产能和库存周期中表现积极，而食饮等行业则更偏向左侧关注。

主题视角

• AI链：半导体和电力设备盈利弹性最大，云服务及IDC相对疲软，需关注变现能力。
• 外需链：外需板块收入增速维持高位，盈利增速略有回落，高附加值制造优于低附加值代工。
• 消费板块：服务消费盈利增速显著高于商品消费，消费者服务和食品饮料表现较好。

风险提示

1. 财报数据基于样本和测算方法，可能存在误差。
2. 基于周期视角的行业分析和筛选方法可能失效。

行业表现对比

结论

港股FY2025财报显示，整体盈利仍处于复苏阶段，但动能减弱，行业分化明显。AI链硬件、高附加值外需品和消费者服务是当前景气上行周期中的重点，值得关注。同时，传统能源和地产链行业面临盈利压力，需警惕。投资者应关注中上游行业及“再投资”趋势，把握周期反转和需求改善的机会。