> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 华泰 | 策略：利润流向中上游和“再投资”——港股FY25财报分析总结 ## 核心内容 华泰证券策略团队基于600余家港股上市公司的FY2025年报分析，发现港股整体盈利仍处于复苏通道，但动能减弱，呈现出显著的行业分化特征。非金融非地产板块收入增速回升至5.0%，但净利润增速仅2.1%，利润弹性明显收窄。主要拖累因素包括费用和折旧摊销压力上升，以及互联网等高权重行业竞争加剧和AI云商增加资本开支。 ## 主要观点 - **盈利周期**：非金融非地产ROE小幅下行至9.8%，利润率和周转率均构成拖累。其中，净利率从6.4%降至6.2%，是ROE下降的最大因素。 - **Capex与股东回报**：非金融非地产Capex增速从-1.4%回升至7.2%，但强度仍不高。分红率回暖至7.8%，但净回购率转负，主要因增发规模跳升。 - **行业分化**：部分行业如AI链硬件（半导体、电力设备）和有色、建材、食饮等出现底部反转迹象，而互联网、恒科等则面临盈利压力。 - **主题投资**：AI链硬件、高附加值外需品和消费者服务是当前景气上行周期中的重点，其中AI硬件盈利弹性最大，而消费服务盈利预期同步向好。 ## 关键信息 ### 收入与盈利趋势 - **收入回暖**：港股非金融非地产收入增速从1.7%提升至5.0%，进入温和复苏通道。 - **盈利减速**：净利润增速从11.8%降至2.1%，多数行业出现“增收不增利”现象。 - **行业表现**：75%的行业收入正增长，但59%的行业盈利增速较FY2024放缓。消费者服务盈利和预期同步向好，是少数表现优异的行业。 ### ROE与盈利能力 - **ROE下行**：非金融非地产ROE从10.2%降至9.8%，中断了连续三年的改善趋势。 - **利润率与周转率拖累**：净利率下降是主要因素，周转率因资产端扩张快于收入端而有所下滑。 - **行业差异**：地产链行业如煤炭、建材、建筑等面临净利率和周转率双杀，而电新、半导体、消费者服务等行业处于ROE修复扩张期。 ### Capex与股东回报 - **Capex回升**：非金融非地产Capex增速从-1.4%回升至7.2%，但强度（Capex/收入）仍不高。 - **AI云商扩张**：Capex增速达24.4%，Capex/收入从13.5%升至14.7%，但变现能力仍需观察。 - **分红与回购**：分红率回暖至7.8%，但净回购率转负，主要因增发规模跳升，导致EPS稀释。 ### 库存与产能视角 - **库存周期**：引入毛利率变化和货币资金同比变化作为领先信号，筛选需求改善型行业。 - **产能周期**：以Capex/收入和固定资产周转率作为周期定位指标，结合收入与固定资产增速的剪刀差作为领先指标。 - **重点行业**：机械、电力设备、消费者服务等行业在产能和库存周期中表现积极，而食饮等行业则更偏向左侧关注。 ### 主题视角 - **AI链**：半导体和电力设备盈利弹性最大，云服务及IDC相对疲软，需关注变现能力。 - **外需链**：外需板块收入增速维持高位，盈利增速略有回落，高附加值制造优于低附加值代工。 - **消费板块**：服务消费盈利增速显著高于商品消费，消费者服务和食品饮料表现较好。 ## 风险提示 1. 财报数据基于样本和测算方法，可能存在误差。 2. 基于周期视角的行业分析和筛选方法可能失效。 ## 行业表现对比 | 行业 | 收入增速 (FY2025) | 盈利增速 (FY2025) | 净利率 (2025) | NTM盈利修正幅度 (%) | |--------------|------------------|------------------|--------------|----------------------| | 钢铁 | -5.3% | -351.7% | 6.8% | -0.1% | | 半导体 | 17.8% | 53.3% | 8.6% | +0.4% | | 有色金属 | 11.6% | 53.3% | 8.0% | +0.3% | | 食品饮料 | 4.4% | -1.5% | 8.9% | +0.3% | | 消费者服务 | 9.5% | 209.6% | 12.6% | +0.2% | | 医药生物 | 10.0% | 12.1% | 7.0% | +0.1% | | 建材 | -5.1% | -32.6% | 2.5% | +0.1% | | 电力设备 | 16.4% | 53.3% | 9.2% | +0.0% | | 传媒 | 13.8% | 65.2% | 16.3% | +0.1% | | 日常消费零售 | 9.5% | 74.2% | 4.3% | +0.2% | | 非银金融 | 10.3% | 30.8% | 15.6% | +0.0% | | 化工 | -3.7% | 45.0% | 3.9% | +0.0% | | 国防军工 | 6.2% | -8.0% | 2.8% | +0.1% | | 美护日用品 | 7.2% | 15.5% | 13.0% | +0.0% | | 机械 | 8.9% | 12.8% | 5.8% | -0.0% | | 潮玩 | 168.6% | 404.6% | 33.5% | +0.2% | | 造纸与包装 | 8.0% | 139.2% | 5.5% | +0.0% | | 家电 | 10.0% | 10.1% | 6.8% | +0.0% | | 环保 | -4.4% | 7.7% | 13.5% | +0.1% | | 交通运输 | 6.3% | -11.1% | 7.2% | -0.0% | | 综合 | 7.7% | -58.2% | 2.5% | -0.0% | | 纺织服装 | 8.8% | 7.7% | 13.0% | -0.1% | | 软件服务 | 14.0% | 13.7% | 20.1% | -0.2% | | 煤炭 | -8.4% | -21.3% | 13.0% | -0.0% | | 医疗设备与服务 | 2.0% | 15.6% | 1.9% | -0.0% | | 公用事业 | -0.3% | 5.1% | 7.8% | -0.1% | | 可选消费零售 | 9.2% | -17.2% | 5.2% | -0.0% | | 硬件设备 | 18.5% | 27.8% | 3.4% | -0.4% | | 汽车与零配件 | 15.1% | -0.8% | 3.1% | -0.1% | | 电信服务 | 3.3% | 2.6% | 9.2% | -0.1% | | 石油石化 | -3.4% | -9.4% | 5.0% | -0.0% | | 银行 | 3.1% | 3.9% | 43.7% | -2.5% | | 房地产 | -10.8% | -22.9% | -1.7% | -0.3% | | 建筑 | -3.3% | -26.2% | 1.7% | -0.2% | ## 结论 港股FY2025财报显示，整体盈利仍处于复苏阶段，但动能减弱，行业分化明显。AI链硬件、高附加值外需品和消费者服务是当前景气上行周期中的重点，值得关注。同时，传统能源和地产链行业面临盈利压力，需警惕。投资者应关注中上游行业及“再投资”趋势，把握周期反转和需求改善的机会。