> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 小鹏集团-W（09868.HK）总结 ## 核心内容 小鹏集团定位为“物理 AI 企业”，其技术目标是“理解世界并在世界中行动”。公司通过第二代 VLA（Vehicle Large Model）OTA 6.3.0 版本升级，实现从“3D 空间”到“4D 时空”的跃迁，使 AI 能够理解时间维度，从而在复杂交通场景中做出更智能、更连贯的决策。 ## 主要观点 - **物理 AI 的核心命题**：在端侧算力、时延、安全与法规的多重强约束下，继续提升模型能力，实现技术底座的复利效应。 - **第二代 VLA 技术升级**：包含四大底层架构升级，包括 Infini-VLA、Streaming Inference、X-Foresight + Flow Matching、MoT 混合架构，显著提升模型的时序理解、响应速度、未来推演与算力效率。 - **体验落地**：OTA 6.3.0 改善了黄灯通行、对向博弈、加塞遮挡等长时序场景的处理能力，使车辆动作更早、决策更连贯、乘坐更平稳。 - **数据与 AI 基础设施**：公司构建了覆盖数据、训练、仿真、评估、部署和优化的 AI Infra，训练数据规模达 1.1 亿个 video clips，时长超 100 万小时，数据存储规模超 1000PB，形成难以复制的体系壁垒。 - **Master Agent 上车**：推动整车智能从“听懂指令”走向“办成事情”，可理解复杂意图、拆解任务并调度垂直 Agent 协同执行。 - **“一个基座”战略**：通过同一模型架构实现向上验证 L4 自动驾驶、向下覆盖更多车型、向外延展至机器人与全球化市场，形成物理 AI 的飞轮效应。 - **盈利预测**：维持“买入”评级，预计 2026-2028 年总营收分别为 774/1225/1491 亿元，对应归母净利润为 -44.25/-12.79/24.33 亿元，2028 年对应 PE 为 32 倍。 ## 关键信息 ### 技术升级亮点 - **Infini-VLA**：支持最长 30 秒有效时序，让过去信息持续参与当前判断。 - **Streaming Inference**：流式自回归推理，端到端响应速度提升 300%。 - **X-Foresight + Flow Matching**：推演未来 6 秒内多种可能变化，生成更自然轨迹。 - **MoT 混合架构**：端侧参数量提升 3.5 倍，不带来算力线性增长。 ### 产品与体验 - **长时序场景优化**：如黄灯通行、对向博弈、加塞遮挡等，提升驾驶安全与体验。 - **Master Agent 落地**：支持语音靠边停车、模糊语义导航与多轮任务编排。 - **全球化推进**：L03 在慕尼黑上市时，德国本地化模型仅用约一周即达上市状态，验证大模型的全球泛化能力。 ### 财务与估值 - **盈利预测**： - 2024A 营业总收入：40,866 百万元，同比 33.22% - 2025A 营业总收入：76,720 百万元，同比 87.73% - 2026E 营业总收入：77,421 百万元，同比 0.91% - 2027E 营业总收入：122,530 百万元，同比 58.27% - 2028E 营业总收入：149,095 百万元，同比 21.68% - **归母净利润预测**： - 2024A：-5,790 百万元，同比 -44.19% - 2025A：-1,139 百万元，同比 -80.32% - 2026E：-4,425 百万元，同比 -288.32% - 2027E：-1,279 百万元，同比 -71.08% - 2028E：2,433 百万元，同比 290.15% - **估值**： - 2024A P/E：13.57 倍 - 2025A P/E：68.95 倍 - 2026E P/E：17.76 倍 - 2027E P/E：61.41 倍 - 2028E P/E：32.30 倍 - **市场数据**： - 收盘价：44.44 港元 - 一年最低/最高价：42.66/110.80 港元 - 市净率：2.73 倍 - 港股流通市值：69,656.68 百万元 - **财务指标**： - 毛利率：18.86%（2025A）→ 17.97%（2028E） - ROE：3.75%（2025A）→ 8.98%（2028E） - 资产负债率：70.56%（2025A）→ 81.94%（2028E） ## 投资建议 - **维持“买入”评级**：基于技术底座复利效应逐步显现，以及 OTA 6.3.0 推送反馈、Robotaxi 商业化与机器人量产节奏的积极预期。 - **关注重点**：后续关注 OTA 6.3.0 的实际体验、Robotaxi 商业化进展及人形机器人量产节奏。 ## 风险提示 1. 乘用车行业价格战超预期，整车盈利承压； 2. 智驾技术迭代与商业化不及预期； 3. L3/L4 级别智能驾驶政策推出节奏不及预期； 4. 人形机器人产业化进展不及预期。