20180403-申万宏源-航天信息-600271.SH-普惠金融征信国家队（_智_造TMT系列深度之七暨Fintech系列深度之八）_17页_957kb

航天信息 (600271) 投资报告总结

核心内容

航天信息是一家深耕税务行业十七年的企业，基于其深厚的税改经验形成了高用户壁垒，拥有超千万税务客户和超万人服务渠道，具备强大的用户粘性和推广能力。公司不仅在传统税务业务方面具有优势，更通过诺诺金服等新业务拓展，涉足普惠金融和大数据征信领域，成为普惠金融征信国家队。

主要观点

• 传统税务业务转型：公司已从政策性收费向市场性收费转变，预计2019年完成转型。尽管2017年H2防伪税控产品降价，但公司通过提升存量客户服务费收取率和推广会员制，成功保持了收入增长。
• 普惠金融发展：普惠金融的核心在于商业可持续性。公司通过诺诺金服平台，基于税务数据提供信用评估服务，助力银行放贷，从而解决中小微企业融资难问题。
• 供应链金融：供应链金融是普惠金融的重要发展方向，公司依托税务大数据构建征信平台，具备较高的市场占有率和业务潜力，未来三年助贷规模有望达到4000亿元。
• 财务预测：预计2018-2020年营业收入分别为318.2亿元、348.9亿元、381.9亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为16.2亿元、19.6亿元、23.9亿元，2019-2021年利润CAGR达21%。
• 估值与评级：维持“买入”评级，预计2019年目标市值为695亿元，采用分部估值法，考虑诺诺金服的高成长性，给予其30PE估值，保守估计2019年诺诺金服估值为140.4亿元。

关键信息

市场数据（2018年04月02日）

• 收盘价：27.13元
• 一年内最高/最低价：27.73元 / 17.6元
• 市净率：4.9
• 流通A股市值（百万元）：50104
• 上证指数/深证成指：3163.18 / 10852.95

基础数据（2017年12月31日）

• 每股净资产（元）：5.5
• 资产负债率%：37.00
• 总股本/流通A股（百万）：1863 / 1847
• 流通B股/H股（百万）：-/-

投资要点

• 用户壁垒：基于17年税改经验形成的业务壁垒，超万人服务渠道支撑用户粘性和业务拓展。
• 税务增值业务：涵盖电子发票、代缴税款、信用贷款、食药监系统建设、数据运营等。
• 会员制转型：2017年会员推广成功率近90%，预计2019年普通会员转化率50%，高端会员转化率20%-30%。
• 诺诺金服：助贷规模呈指数增长，预计2018-2020年助贷规模分别为2.5亿元、6亿元、11.7亿元，未来三年GAGR达86.7%。
• 政策支持：国家设立600亿融资担保基金，推动供应链金融发展，为航信助贷业务提供政策保障。
• 财务预测：
  • 营业收入：2018E 318.2亿元，2019E 348.9亿元，2020E 381.9亿元
  • 归属于母公司净利润：2018E 16.2亿元，2019E 19.6亿元，2020E 23.9亿元
  • 毛利率：2018E 16.4%，2019E 17.9%，2020E 19.8%

投资评级与估值

• 投资评级：维持“买入”评级
• 估值：2019年目标市值695亿元，采用分部估值法，其中传统业务按保守30PE估值，诺诺金服按30PE估值，合计目标估值695亿元

关键假设点

• 2018年税控产品新增数为300万
• 诺诺金服助贷推进顺利

股价催化剂

• 国家供应链金融政策再超预期
• 五大行授信诺诺金服

风险提示

• 诺诺金服合作银行放款不及预期

有别于大众的认识

大众认为税控降价对航信收入及利润影响较大，但公司已通过转型存量客户服务费收取率提升和会员制推广，有效缓解了降价带来的冲击。

财务摘要

损益表（单位：百万元）

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入	25,614	29,754	31,819	34,889	38,185
净利润	2,209	2,438	2,627	3,189	3,894
归属于母公司净利润	1,536	1,557	1,615	1,961	2,394

资产负债表（单位：百万元）

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
资产总计	17,759	19,501	21,689	24,821	28,513
负债合计	6,721	7,215	7,244	7,677	8,070
股东权益	11,038	12,286	14,445	17,144	20,443

现金流量表（单位：百万元）

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
经营活动现金流	2,986	3,032	2,706	3,587	4,199
投资活动现金流	-2,421	-557	-142	-275	-261
融资活动现金流	-1,052	-1,054	-455	-450	-480
净现金流	-487	1,412	2,109	2,861	3,458

重要财务指标

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
每股收益	0.82	0.84	0.87	1.05	1.29
毛利率	17.1%	16.0%	16.4%	17.9%	19.8%
ROE	16.7%	15.2%	14.2%	15.2%	16.3%
P/E	32.7	32.3	31.2	25.8	21.0
P/B	4.2	3.8	3.4	3.0	2.6
EV/Sale	1.3	1.0	0.9	0.8	0.7
EV/EBITDA	12.3	10.5	8.9	6.8	5.2

估值与盈利预测

• 分部估值：2019年目标市值695亿元
• 传统业务估值：按保守30PE估算，19年市值555亿元
• 诺诺金服估值：按30PE估算，19年市值180亿元，航信持有78%股权，估值140.4亿元

行业背景与政策支持

• 普惠金融：旨在为有金融服务需求的社会各阶层和群体提供适当、有效的金融服务，其发展依赖于政策扶持和风控技术创新。
• 政策支持：自2015年起，“普惠金融”连续三年出现在政府工作报告中，2016年国务院发布《推进普惠金融发展规划（2016-2020年）》，2018年设立国家融资担保基金，支持5000亿供应链金融规模。

未来展望

• 税控业务：预计2018年利润拐点出现在Q2和Q3，2019-2021年利润CAGR达21%
• 诺诺金服：未来三年收入和净利润将快速增长，预计2018-2020年收入分别为5亿元、10亿元、18亿元，净利润分别为2.5亿元、6亿元、11.7亿元
• 供应链金融：预计2018年助贷规模达500亿元，未来三年可助贷规模达4000亿元，对应32亿元毛利

总结

航天信息凭借其在税务领域的深厚积累，已构建起强大的用户壁垒和服务体系，其传统税控业务正逐步向会员制和增值服务转型，而诺诺金服则成为公司未来增长的重要引擎。在政策扶持和风控技术提升的双重保障下，公司有望在供应链金融领域实现快速发展，2019年目标市值为695亿元，维持“买入”评级。